IFRS 16 對Amazon的影響

先問一個IQ題，關於租貸的會計準則 IFRS 16 會對Amazon未來的年報有甚麼影響? 答案是甚麼影響都沒有，因為Amazon報表用的是美國會計準則US GAAP, 即ASC條文，所以不關IFRS事。

認真來說，ASC也出了一條和IFRS 16差不多的條文，叫ASC 842，所以這篇文其實是寫ASC 842對Amazon的影響。先旨聲明，我不是會計師，對這ASC 842的理解主要是從網上看看資料，然後跟一些會計師朋友討論得來。這些會計準則又長又悶，會計師行如PWC出的指引也一樣長，所以我先簡短說明一下ASC 842。

基本上，這個條文影響最多的是Operating leases, 即「經營租貸」，因為這些租貸本來只會在income statement上顯示，但ASC 842認為未來的租金是債務的一種，所以在Balance Sheets上要寫上關於這份租貸的Assets和Liabilities. 以下例子用一間公司A租一個資產來加以說明，假設：

租期：三年
資產的使用年限：五年
租完之後沒有買賣條款
租金：每年$100, 年尾付款，每年加$3租，三年一共交$309
假設利息是7%, 那總租金的折現就是: $270

當簽租約的時候，公司A就在Balance sheets上寫上:
資產 + 使用權 $270 (即 Dr. Right-of-use asset: $270)
負債 + 租貸負債 $270 (即 Cr. Lease liability: $270)

在會計上，租金要以直線法扣取，即每年扣的租金要一樣，所以雖然實際上A在租約期每年交的分別是$100, $103, $106, 在會計上會變成每年交 $103. Right-of-use asset同Lease liability會在每年的balance sheets上被扣減，直至三年後變$0. 以下是在未來三年關於這張租貸的數字:



由於這是一張operating lease, interest是不會在財報上反應，principle會變成減Lease liability，payment則是以在balance sheets上扣除cash來反應。那從以上表格可以看出，第一年的balance sheets會有以下項目：

Dr. Lease expense $103
Dr. Lease liability $81

Cr. Cash $100
Cr. Accumulated Amortization $84

在這四個項目中，Cash和Lease expense在ASC 842之前都有，其餘那兩項則是因為ASC 842而加。Income statements沒變，都是只有一項$103 lease expense。那麼cash flow statement呢? 如果因為一些會計準則變了，cash flow statement就要變，那cash flow statement就不會受那麼多價值投資人青睞了。ASC 842不會改動operating lease在cash flow statement上的項目，即operating cash flow繼續間接地反映了$100這個payment，不會增加，也不會減少。

IFRS 16和ASC 842其實是有少少分別的。IFRS 16會在cash flow statement將operating lease當financed lease的看待，在PWC指引上的p.17可以看到:

"Under IFRS 16, lessees account for all leases similar to a financed purchase, with payments reported as a financing or operating activity in the statement of cash flows, in accordance with IAS 7, Statement of Cash Flows"

就我所理解，這樣的話operating cash flow反而會變多，即free cash flow也會變多，因為有一部份operating cash outflow會去了financing cash outflow那裡。

現在說回Amazon...2017年的年報還未出，可以看看2016年的cash flow statement:



Free cash flow自由現金流在2016是: operating cash flow - capex = 16443 - 6737 = $9,706 million USD. 如果扣掉$2,975的話是: $9706 - $2975 = $6,731 million USD.。而2015年這個數字是11920-4589-2119 = $5,212, 即2016年升了29%。當然，Capex是非常subjective的，如果想project個growth rate的話還是用revenue較好。ASC 842不會對這些數字有甚麼改變。

總結來說，ASC 842對Amazon的影響只是在Balance sheets上會看到多一點的債務和一些有關的財務指標如debt ratio, debt/(cash flow)等，但不會影響income statement和cash flow statement。

2017年第三季總結

I. 組合回報

跟2017年第二季比：
組合回報: +9.09% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +4.38%

槓杆：1.80x
這個季度清空了對沖，所以不用像上一季中計net long.
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.14x

II. 2017年第三季市場回顧

在2017的第三季，美國的實體零售繼續受壓於網購，Amazon仍然令人望之生畏。隨着Amazon對Whole Foods的收購正式在八月完成，一眾groceries股除Walmart外一概沒有運行。市場憧憬Walmart的jet.com可以與Amazon抗衡，但個人認為，隨着Amazon慢慢開自營的實體店，與幾個Malls和百貨公司Kohl's的partnership，加上Whole Foods的門市，Amazon的向下走會比Walmart的向上走的步速會更快，逼使Walmart盈利受壓，令Walmart只能苟且偷生，並不能扭轉乾坤。

這個季度的重點是北韓核危機升級，射完洲際導彈，再威脅核試。美國聯同聯合國對北韓的經濟制裁繼續升級，而市場雖然在八月有少少調整，但在九月已經收服失地，S&P和道指還創了新高，明顯覺得北韓靠嚇，樂觀程度有點令我摸不著頭腦。

資深價值投資人Howard Marks在本季出了兩張memo (I, II)，觀點都是市場估值太高，不而重注，對bitcoin價值產生懷疑。這些觀點都值得投資人深思。

隨着美國經濟繼續慢慢向好，聯儲局決定在十月將會開始縮表，但市場沒有懼意，是我太杞人憂天，還是市場的不理性？

III. 2017年第三季投資回顧概述和未來展望

組合13大持股本季變化：

今季組合回報9.09%，主要得益於組合頭四大持股GOOG, XIN, NRZ, STOR均有升幅，重倉的Mall REITS在這季終於穩定了下來，計入股息的話它們今季的回報是正數。

在七月初，我決定賣掉用來對沖的ProShares Short Russell2000(RWM)，主要是因為耶倫在季初時透露加息將會是一個漫長的路程，而下任的熱門Gary Cohn是鴿派，令我覺得股市很難會因加息而有所調整，加上在上季清掉HSBC和今季的BAC，基本上不需要對短期內要賣的股進行對沖。這筆交易大概虧了5%，或本金的1%，在時機方面是挺失敗的，因為在七月尾宣佈的縮表令股市有一點小調整，如果留待八月放的話是可以持平的。當然hindsight永遠20/20。

這個季度最值得一提的是差不多被腰斬的TEVA，跌了47%，最大原因是generics的價格受壓，股息砍掉75%，adj. EPS outlook也有雙位數百分比向下調整，令市場對Teva的generics業務前景擔憂，加上高債遲遲未減，在Copaxone會在下年受patent expiration影響的情況下，債務指標如net debt/EBITDA不容樂觀。先不說我當初入股Teva的眼光，在這一季度，我做了一個很錯的決定，上槓杆撈底...

在股價腰斬的情形下，Teva由第二季對淨資產佔比由3.51%升到今季的5.14%，可見加倉力度不少。第一筆加倉是在$26的位置，當時覺得價值隨着adj. EPS跌也相應跌了大概20%，股價也跌了20%，在本身低估的情況下而負面消息已被充份消化，我以為加倉很安全，結果是股價之後跌多30%以上。之後也有繼續加倉，但買入價麻麻，不值一提。對Teva的操作是一大敗筆，是因為Teva的基本面向下走，而短期還未看到底，債務又不輕，慢慢加倉是可以，但上槓杆來加倉其實是不理智的。因為要對Teva加倉，我清掉了本來想長期持有的AER和少部份HT，覺得有點可惜。

槓杆方面，由於賣掉了對沖的RWM和對TEVA的加倉，加上沒有增加多少資金，未能預期減倉，希望下季好一點。

組合配置的想法沒變，持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第三季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是180%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.83% -> 36.44% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 30.47% -> 29.88%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 30.51% -> 29.34%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

stor 17.49% -> 17.33%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

cbl 19.28% -> 17.17%

跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

wpg 10.94% -> 9.74%

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

ht 10.08% -> 7.55% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

減持了少少來用資金加倉TEVA

jd 7.05% -> 6.14%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 3.51% -> 5.14% (+)

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績顯示TEVA的基本面向下，不過股價跌得比基本面急，我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

baba 4.60% -> 5.05%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

aht 4.41% -> 4.33%

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

fb 3.04% -> 3.08%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

spg 1.51% -> 2.95% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

去了多間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，決定加倉。

ozrk 0.71% -> 1.17% (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

今季因為citron research出了short thesis，主要是一些憑空質疑，沒有實質證據，我趁低加了少少倉。

amzn 1.05% -> 0.94%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

skt 0.99% -> 0.83%

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

ally 0.60% -> 0.63%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.53% -> 0.57%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

kim 0 -> 0.48% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

brk.b 0.37% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ladr 0.29% -> 0.27%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

ubnt 0.27% -> 0.26%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

rwm 19.23% -> 0 (-)

對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

今季因為沒有了要對沖的個股，所以清空。

aer 3.69% -> 0 (-)

行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

resi 0.49% -> 0 (-)

本來是買distress residential mortgage的公司，這兩年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

bac 0.79% -> 0 (-)

少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

我覺得它的增長麻麻，只能靠派股息和回購令股東開心，所以繼續減持。

集中投資的代表: Mohnish Pabrai

查理芒格(Charlie Munger)可以說是最出名的投資者，他以前掌舵的基金，Wheeler, Munger & Co，曾經把61%旳資金都放入一間叫Blue Chip Stamps的公司(巴菲特也有份投資)，然後用裡面的資金買廖廖幾間公司，其中最大的投資是See's Candies, Wesco Financial, Buffalo News同Freddie Mac，每隔大概五年買一間，每間用五至十年賺五倍、十倍、二十倍，就成了一個投資神話。雖然現在Munger的個人投資不再公開，但一個有機會和他接觸的基金經理, Mohnish Pabrai, 擁有同樣投資能力和風格，很多時都會大方談及他的投資理念。

Mohnish Pabrai的基金由1999開始到2016年每年回報14%, 而同期S&P 500只有5-6%。就在2017年, 他的幾支基金都已經有20%以上的回報。他沒有用槓桿，而且非常集中，以下是他其中一支基金的portfolio holdings:



在大家對Tesla前呼後擁的時候，他竟重點投資三間out了的汽車公司: Fiat Chrysler, 法拉利同GM，確實是藝高人膽大！

今年六月七號，Mohnish在加州大學Irvine給了一個演講，其中講到他的投資心法：Few bets. Big bets. Infrequent bets. 簡單來說，就是有耐性地不斷去找一間或數間嚴重低估的公司("five-bagger" or more)，可能要用幾年時間，但不打緊，只要集中買入，幾年買一支，也可以得到很好的投資回報。怎樣去找？就是看大量公司，而只要你定的一個標準夠高，高到只接受可以在幾年內賺五倍或以上，你就會找到。

就我個人來說，確實沒有這個耐性，可能以後有機會的話也會「閉關幾年」去找這些十倍股，但現在都只是停留於合理價買好公司，或便宜價買中規中矩公司的階段。有興趣的朋友可以看看他的演講，或會有所得著:

如果用DCF計「內在價值」，真的不用理NAV嗎?

之前我在分清估值方法一文中說對股票的估值可以用DCF或NAV，而在計算時要小心不要把兩種方法混淆，以致double-count了價值。最近，我發覺這種想法未必完全正確，在計未來現金流折現時把NAV完全排除在外，在思維上有漏洞。可惜我還沒想到修正的方法，這篇分享的是我想不通的地方。

事緣前幾日讀到連巴菲特也對他大嘉讚許的Howard Marks新出的memo "There they go again...again" (link)。面對現時市場估值在歷史的高位，Marks不改他審慎的作風，覺得現時資產價格所給予的預期回報太低，並以歷史上的一些教訓來做對比。對我有所觸動的，是他一開始列出對市場的四個觀察：

1. The uncertainties are unusual in terms of number, scale and insolubility in areas including secular economic growth; the impact of central banks; interest rates and inflation; political dysfunction; geopolitical trouble spots; and the long-term impact of technology. (現時的經濟、中央銀行的貨幣政策、地緣政治和科技所帶來的不穩定因素都是前所未見的。)
2. In the vast majority of asset classes, prospective returns are just about the lowest they’ve ever been.(大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低。)
3. Asset prices are high across the board. Almost nothing can be bought below its intrinsic value, and there are few bargains. In general the best we can do is look for things that are less over-priced than others. (所有資產的價格都很高，差不多沒有任何在內在價值以下買入的機會，我們最多只能找一些比其他沒那麼高估的資產。)
4. Pro-risk behavior is commonplace, as the majority of investors embrace increased risk as the route to the returns they want or need. (投資者不介意接受更高的風險去換取想要的回報，而且這個情況是到處可見的。)

受到我注意的是第二和第三點，因為它們好像把同一件事用不同的角度說兩次。計算一件資產的內在價值可以把這件資產未來帶來所有的現金流折現，而這個折現率是投資人想要的回報；投資人要求的回報越低，可以接受的「內在價值」就越高，推高資產價格。所以當Howard Marks說現在資產價格過高，超過他認為的內在價值，不就等於是說其他投資人要求的回報過低，令到大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低？Marks把兩點重複有兩個可能性：

1. 重要的事要說三次，說兩次不過份。
2. 第二和第三點並沒有重複，我理解錯。

我不可能知道真正的答案，但在想甚麼是真正的「內在價值」時，有點新啓發。

假設有兩間公司A和B，派的股息一樣，而未來股息增長率也是一樣，那麼用DDM(DCF的變種)做估值的話，可以得出它們的內在價值是一樣。但是如果公司A有較多物業資產，NAV較高，那麼在市價相同的情況下，是不是應該買A，即暗示了A比B的內在價值較高呢？但清盤價值和未來現金流折現沒有任何關係(除非在估值中的現金流定一個時間為公司結束，要清盤)，那麼我們又怎可以把這個NAV算入內在價值呢？

我對這個問題，衍生出幾個想法：

1. 可能「預期回報」和「內在價值」是兩個不同的概念，內在價值其實是NAV，預期回報低是可以有高「內在價值」的。例如一間公司的資產都是銀行存款，沒有負債，那麼內在價值等如是這間公司的存款，而預期回報是非常低，因為銀行存款回報低。
2. 因為A的資產較多，可能買A時所需要的安全邊際可以比B設低一點，不過設幾低，跟NAV的關係，很難去搞清楚。
3. B的資產較低，即資產回報較高，即是較容易吸引外來競爭對手，所以在用DDM時不應該和A有相同的折現率；即使A和B有相同股息，相同的預期未來股息增長率，計出來的內在價值應該是A比B高，因為要用低較的折現率為A做估值。
4. 問題假定的是一個不合邏輯的情況，就等如問全能的神能不能夠劃一個有角的圓形。想一想，NAV要在賣資產時去體現，那如果A和B賺錢的能力一樣，為甚麼買家會給予A資產更高的價格呢？如果說是因為A那些資產是物業，有較容易計出的現金流，所以市價較穩，那麼問題的假設中說A和B未來股息增長率一樣，不就是一件不可能的任務？

從這些胡思亂想裡得不到甚麼肯定的結論，不過以後在為資產低的公司做估值時，即使有寬闊的護城河，也會考慮定高一點的折現率。

對Amazon求其估值一下

Whitney Tilson是一位出名的價值投資信徒，出過一本書叫The Art of Value Investing，而且很多時都會對巴郡作出詳盡的分析和估值。前幾日，看Tilson提出Google和Facebook是好投資的presentation，發現了一件有趣的事。

以Tilson的資歷，大家認為他的估值方法一定是很嚴謹，或者很複雜，最少也做個DCF吧。但是，在他的presentation中，指出在他2014年只對Google用簡單的預期P/E 20，再估估增長是20%(Google這幾年的revenue每年增長就是大概20%)，就算出Google會在未來四年double。當時Google(NYSE:GOOGL)股價五百多六百，現在過了三年股價九百幾，即升了~60%，雖不中，亦不遠矣。不過他當時2014年好像沒有入貨，而是在兩個月之前，即2017年5月入貨。

當然，今次他的估值較為豐富，將Google一些"other bets"的估值計了一下，減去它們，再減去現金，之後把other bets的虧損在Google operating income中除掉，得出了現在Google大概是P/E 20，之後再說他2014年的那句"If revenues continue to grow at ~20% annually and margins and multiples remain steady, then the stock will also grow at ~20% annually"，得出現在投資Google也不錯的結論。

我沒有他對Google那麼樂觀，也覺得他有屁股決定腦袋之嫌，但是當我投資一些有護城河的高增長股時，確實在估值上也有一點「求其」，甚至可以說是為了買入而給自己一個理由。這樣做的原因很簡單，就是我認為高增長而有強勁護城河的股票很少是高估。在六月尾時，我就在$995的高位追入Amazon(NYSE: AMZN)。當時，我的估值方法如下：

首先，我認為Amazon的revenue可以每年有20%增長，今年之後可以持續多10年。2016年Revenue 135,987 million USD, 估2017年135987 * 1.2 = $163,184 million USD. 十年後是1,010,392 million USD。這個十年後revenue的數字是這個估值最大的風險。2017年160 billion, Walmart接近500 billion, Amazon Web Service (AWS) 2017年16 billion以上，每年25%增長十年後~150 billion，總共800 billion，只要再加多一兩個categories，或者在中國殺出一條血路，就不難做到1 trillion。當然，我假設了Amazon在十年後除了自身外，還會有今天Walmart的revenue。這樣看來要revenue在未來十年每年達到20%增長難度不低，但也算是可行。

由於十年後我估Amazon增長放緩，但因為有寬的護城河，P/E會跌到20左右。跟着，難就難在怎樣去估這個E, earnings。我的想法是，先以operating income為基礎。Amazon大部份的"earnings"其實都投放在未來，而這些投入在低增長後是可以減到很低，所以我會把depreciation同amortization加回去，然後把marketing支出的一半也加回去，得出2016年的operating "earnings"是: 4186 + 8116 + 7233/ 2 = $15918，減35%稅後是$10346 million USD。那些利息支出太少，略過不計。這樣可以得出Amazon的net profit margin是10346/135987 ~ 7.6%。這個數字每年也會加一點點，估計可以去到8%。




那就得出十年後Amazon的"earnings"大概是1,010,392 million USD * 8% = $80,831 million USD. 2016年有484 million diluted shares outstanding, 過往每年增加1-2%，所以估計十年後有600 million shares，即十年後每股值$80,831/600 * 20 (P/E) ~ $2694.

我用的discount rate是10~15%, 所以得出今天對Amazon每股的估值是$645 - $1038。基本上在價錢上毫無margin of safety, 靠的是管理層(之前分享過的投資理念說過這一點，文件中search "Margin of safety")。

屁股決定腦袋，這個對Amazon的估值有點太樂觀，不過為了給自己一個理由在Amazon宣佈買入Whole Foods後買少少貨，只好求其一下。

2017年第二季總結

I. 組合回報

跟2017年第一季比：
我的組合回報: +10.80% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +3.07%

槓杆：2.09x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖， 佔淨資産19%，所以:
Net Long = 2.09 - 0.19 * 2 = 1.90x

由於XIN不能上槓杆，所以我會看多幾個數字，例如不計XIN的話槓杆是2.59x，net long 2.01x，算是偏高，主要因為今季有一些資金流出。

II. 2017年第二季市場回顧

在第二季初，特朗普的移民政䇿受到州政府的法院反對，推行不到，而外界對他與俄羅斯的關係也開始懷疑，影響了他的政治籌碼。特朗普說好了的醫改和稅改也沒有甚麼進展，令到市場除科技股以外開始牛皮。

 

同時令市場憂慮的是電商巨人Amazon所向披糜，實體零售向下的頹勢甚至令美國整體的零售在五月向下0.3% vs 預期上升0.1%，不但百貨公司股如Macy's(NYSE:M)和JC Penney(NYSE:JCP)跌20%以上，一些零售店如Footlocker也沒有運行。早前在Mall REITs大賺的熊軍也開始進攻其他地方如retail REITs。

 

在6月19號，Amazon宣佈收購Whole Foods後，一些之前以為可以不受電商影響的grocery stores股如Costco, Walmart, Kroger大瀉，和實體零售有關的公司人心惶惶。剛IPO的Blue Apron因為在food delivery行業也因而受到波及，招股價由$17-$19調到$10，在IPO後第二日更跌穿招股價。

 

在季末的時候，除了高盛在六月初唱淡科技股外，Google受到歐盟對Google Shopping的裁決影響，被罰款27.3億美元，股價因而下跌，也帶動了科技版塊的向下調整，不過整季來說科技股的表現也挺不錯的，VGT升了3.84%。

 

另一方面，聯儲"stress test"結果出爐，差不多所有銀行都通過(有人認為會出現別的結果嗎？)，可以加派息和回購，金融股受惠。

 

在六月中，聯儲加息25個百分點，也給了縮表的時間表，不過市場不太受到影響。

 

樓價方面，美國全國case-shiller index一直向上，今季估計比上季升了2-3%。

 

油價在這季跌了超過10%，對能源股構成壓力。我對中東那方面的新聞沒有太留意，只知沒有甚麼減產措施，相信油價短期內仍然沒有運行。

III. 2017年第二季投資回顧概述和未來展望

在第二季，組合裡的科技股雖然在季尾回了一點，但仍然是帶動組合回報的主要動力，其中JD和BABA分別升了26%和30%比較出色。XIN今季的反彈也令組合上升不少，我認為它跟組合一些Mall REITs和retail REITs會通過價值回歸在未來一兩年成為組合的主要上升動力。

 

當然，在價值回歸之前，仍然要捱價，在Mall REITs方面尤其明顯，CBL在上一季跌了17%後今季再跌11%，証明了我在撈底方面毫無天分。CBL在第一季財報中調低了今年的FFO outlook，我對它的內在價值估計跌了大概2-3%，大約是$12，希望今季中在$7-$8見了底。

 

今季比較大的動作是清空CXW和HSBC。之前也一直想清空它們，因為CXW的政治風險令我不舒服，而我覺得HSBC的前景也是麻麻，在今季因為CBL的大瀉和STOR受到零售業方面的波及下，我決定換碼。所幸的是STOR在買入後不久後就受到巴菲特入股的消息帶動上升大概10%。

 

由於加碼時貪心，令到這季的槓杆大幅上升，net long由1.74x升到1.90x。在季中槓杆其實更要高一點，在不想減倉的情況下我用之前說過的RWM做對沖。這個方法其實不太理想，所以未來的計劃是減少購入新股份，用股息慢慢減槓杆，只有在股市再大升的情況下才會再加RWM做對沖。除了BAC外，在未來應該不會賣出任何股份。

 

組合配置的想法沒變，持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第二季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是209%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

 

goog 33.61% -> 36.83% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

 

nrz 31.59% -> 30.51% (+)

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

 

$16.20附近加了一點倉。

 

xin 27.17% -> 30.47% (+)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

 

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

 

cbl 16.64% -> 19.28% (+)

跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

 

P/AFFO 4的它太便宜，在$8附近加了倉。今季股價跌了11%，但在我的組合中佔比上升，主要是因為加了四成倉。

 

rwm 7.30% -> 19.23% (+)

對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

 

stor 0.57% -> 17.49% (+)

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，現在因為股價不是特別吸引，所以賣出所有股票。

 

今季用了部份賣出CXW和HSBC的錢在$20附近加倉，主要是因為它給美國的實體零售冷風波及，而它在基本面上的影響其實很低。它業務的穩定性令它收入可以每季都上升，所以夠膽加大量倉。

 

wpg 12.12% -> 10.94%

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

 

ht 12.56% -> 10.08%

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

 

jd 5.97% -> 7.05%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

 

baba 3.76% -> 4.60%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

 

aht 4.94% -> 4.41%

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

 

我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

 

aer 2.67% -> 3.69% (+)

行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

 

teva 2.38% -> 3.51% (+)

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

 

這季我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有7上下，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

 

fb 2.48% -> 3.04% (+)

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

 

今季高追了一點。

 

spg 1.71% -> 1.51%

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。

 

amzn 0.53% -> 1.05% (+)

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

 

今季在它宣佈了收購Whole Foods後覺得在groceries方面可以大有作為，雖然估值仍然是拿不准，但我終於忍不住高追了一點。

 

skt 0% -> 0.99% (+)

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

 

bac 0.82% -> 0.79% (-)

少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

 

我覺得它的增長麻麻，只能靠派股息和回購令股東開心，所以繼續減持。

 

ozrk 0.85% -> 0.71%

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

 

ally 0% -> 0.60% (+)

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

 

ebix 0% -> 0.53% (+)

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

 

resi 0.62% -> 0.49%

本來是買distress residential mortgage的公司，這兩年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

 

brk.b 0.39% -> 0.37%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

 

ladr 0.34% -> 0.29%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

 

ubnt 0.28% -> 0.27%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

 

hsbc 14.48% -> 0% (-)

環球業務造就了一點護城河，不過增長低，屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價，不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析

 

cxw 8.04% -> 0% (-)

Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係，造就了一點high barriers to entry的護城河，不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析。

 

最近股價的大升令到現價不吸引，今季在CBL跌時忍不住賣了CXW來換馬。

 

itub 0.80% -> 0% (-)

巴西最大私營銀行，有點護城河。我對它的了解不深，只在它的估值便宜時買入，因為對巴西不太理解，今季決定清空。

 

uhal 0.31% -> 0%

有不錯的economies of scale護城河，平均每年10+%以上增長，管理層是大股東，在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜，之前開了個觀察倉，今季覺得我看不透它的前景，認為搬屋DIY未必是趨勢，迷你倉的業務我也不太確定，所以清空。

長線投資創始人領導的公司

今天才發現到，原來我的股票組合(2017 Q1)挺多創始人或創始人後代做領導的公司:

GOOG
XIN
NRZ
JD
BABA
FB
AMZN
CBL
HT
AHT
EBIX
SPG
SKT
BRK
UBNT

即是我25支股票裡有15支都是創始人或創始人後代做領導，而這些股票佔了我的淨值額100%以上(有用槓杆)。其實在選股票的時候，我並沒有刻意去找創始人領導的公司，今天可以說是小小驚喜，有種「應該沒有錯了」的感覺。在推崇長線投資，甚至建議拿着永遠不放的一書100 Baggers裡提到，一些適合長線投資的公司很多時都是創始人還在的公司。總結出來，創始人帶領的公司有以下好處：

1. 創始人喜歡這間公司多過股東，所以一定all-in去做好這份工。

Tesla的CEO Elon Musk就曾經因為趕工在車廠裡睡睡袋。創始人做工不是只為了薪金，而是像父母培育孩子般拼命為了公司的發展。他們當中有幾個甚至只有$1美元薪酬。

2. 理解公司透徹

做過一些大project的人都知道，通常是開始做的幾個會知道很多細節，知道新的建議會對整個project有甚麼影響。

3. 夠膽不理群眾眼光，做對的事，解決公司問題。

例如Facebook, 在2012年驚覺到mobile的重要性時做了一個重大決定，就是要全公司mobile first，即是在提出新features的時候，用的mocks要先設計好電話上的畫面才決定電腦的畫面，而且全公司差不多完全暫停新features的開發，把整個facebook mobile app由html改到用native languages，即在Android用java，在iOS用objective-C。

又例如Amazon和京東，可以長期沒有利潤，不惜代價大量投入物流和將來。

因為創始人夠膽做大決定，想法通常都比較長遠，對公司長期利好，而且可以為公司克服一些成長障礙("overcome the growth hurdle")。例如Google，因為AI的幕後發功，竟然可以在2016年令營收加速增長到20%以上，要知道Google上一次有20%增長的是在2013年，而2015年公司的規模比2012年大60%以上。

4. 包容性高，容許和敢於犯錯

因為創始人做的決定大膽，犯錯是少不免，對下屬犯錯的容忍度很高。尤其在一些科技公司，管理層會把犯錯作為學習的機會，對事不對人，令員工更加大膽去做新嘗試。

價值投資大師的學生成績

之前介紹過，New York University教授Aswath Damodaran所教的估值課程在五月八日完了最後一堂。今日，我終於才有時間去看(video downloadable, youtube, slides)。有些有趣的地方在這裡分享一下。

教授每個學期都會叫學生選一支股票做估值project，然後給出買入或賣出建議。教授記錄了他們的建議，看那些建議五年後的回報。以下看到，上幾屆的學生估值表現不錯，買入的建議都跑贏S&P：

教授說了一下關於那些跑嬴的股票，其中一個可取的地方是，用絕對估值和比較估值同時得出來都是低估的股票表現較為出息：

今年，用絕對估值方法，學生得出以下的股票是低估。其中一支是吉利汽車(Geely)，成績暫時來看非常好，升了40%:

以下是用比較估值得出是低估的股票：

以下是用絕對估值得出高估的股票：

最後是用比較估值得出高估的股票：

教授打趣的說如果覺得Twitter高估的同學去short twitter，給他票據証明，教授會去放掉手上的Twitter。

 

在closing remarks裡，教授認為，投資成績最大因素始終來自幸運，這點相信是不少價值投資人只歎奈何的地方：

做太多功課對投資成績有害

這篇的題目是一星期前我聽一個資深投資人演講的題目(原題目Intensive Stock Research Can Be Injurious to Your Financial Health, video)。演講一開始說了一個小故事：有一次，幾個基金經理人跟查理芒格(Charlie Munger)聚會。他們當中有某行業的專家，也有一些知名的價值投資人。芒格提議他們每人給一個股票建議，然後建立一個best ideas基金，買入這些建議。用這個方法投資的基金並沒有想像中好，跑輸大市。這個方法也被試驗了很多次，結果一樣差。

有一個哈佛商學院案例：教授給出一個題目，然後把學生分成兩組，一組要負責支持這個題目的主張，另一組負責反對，進行辨論。這個案例的給果是，完了辨論後，兩組的學生都比之前更加認為他們各自的一邊是對的。

講者認為，那個芒格小故事和哈佛商學院案例所帶出的意思都是一樣：人們會因為自己的行動產生偏見。他認為，當我們花越來越多時間去研究一支想要買入的股票，我們就會越來越深信這支股票是一支好股。我把他說的偏見歸類為以下三種(其他偏見或偏差看這裡)：

1. Doubt-Avoidance Tendency (避免怀疑倾向)
投資股票很多時要毛估估，有很多不確定性。例如在研究一間將遇到困難的公司時，我們可能會偏向採取管理層說的話當是事實，而管理層說的話通常都會過份樂觀，尤其在遇到困難面前。

2. Inconsistency-Avoidance Tendency (避免不一致性倾向)
一年前樓價升，兩年前樓價升...所以未來幾年樓價都升，這也是一種避免不一致性的傾向。

3. Availability-Misweighing Tendency (错误衡量易得性倾向)
因為手上有的資料，我們會以為這些資料特別有用。這種偏見較常出現於難得的資料，如小道消息，或自己用錢買回來的數據。我們很易將專注力過份集中在一、兩棵樹而忽略了整個森林。如果我們接觸過一間公司的產品或公司擁有的地方(如出租的商場)，也會容易產生不客觀的看法。

講者提出幾個解決或減輕做太多功課所引起的負作用：

一. 留意我們自己的偏見
看完這篇文章，知道我們有偏見的存在，是第一道防線。

二. 充份清楚反對的理據
例如研究的是Facebook，就要知道為甚麼Facebook可能不是一支好股票，例如增加的用戶開始放緩、用戶人數接近天花板、廣告收入佔所有渠道的廣告收入越來越大以致高增長不可持續、估值太高、政治因素等等。

三. Say "no" quickly
如果你用的是巴菲特和芒格的投資方法，那麼當發現管理層道德有問題，負債過高，或者行業的某種天生缺陷時，你就要盡早放棄這支股票。如果你深入研究，反而會找到理由說服自己去買這支股票，對投資成績有害。在自己能力圈以外的投資，也要盡快say "no"。

在聽完演講後，想了一想，我再加兩個解決偏見的方法：

四. 用客觀的行業數據
例如研究的是一間服裝公司，最好找一找服裝方面消費的數據去支持或不支持這間公司的成長或未來盈利。

五. 有跟自己想法出入的數據時，找出理由
曾經聽過關於統計的一個至理名言是，如果你能夠解釋統計數據中尾巴數字出現的原因，你所支持的theory就更加bullet-proof。同樣，如果我們認為一間公司的業務很穩定，當見到一兩年的財務數字過份浮動時，就要深入研究一下原因，而不是只說一句"outlier!"就把它忽視開去。

研究一支股票越久就越喜歡它乃人之常情，要清楚偏見對自己的影響才可以做出更加正確的投資決定。就我自己來說，對比較熟的股票如Google或Facebook，不會做太多深入的研究。對一些不熟悉的港股，所用的時間和做的功課反而較多，比較容易墮入一些偏見。如果讀者發現我有一些分析錯誤的地方，記得指出來 :)

🙏

一些投資理念分享

前兩個月準備了些關於投資理念的slide deck跟同事分享，不過因為一些時間上的問題，遲遲未能用到。為了不想心血浪費，我把它改了一下放在這裡。內容是英文，說的絕大部份是美股。(更新放了在blog的右邊: "價值投資隨談(英文)")

個股分析：建業實業

建業實業(HKG:216)是一間投資控股公司，其業務主要為成衣、物業發展，和物業管理。建業的物業方面業務主要是在於擁有漢國置業有限公司(「漢國」)(HKG:160)和建聯集團有限公司(「建聯」)(HKG:385)的權益。公司主席王世榮透過私人和私人公司直接或間接持有建業超過63%的股分，他也持有漢國和建聯的股份。另一方面，公司的成衣業務是由附屬公司百寧集團所負責。以下是一張簡化版的持股關係圖：

I. 盈利能力

由分類業績看到，公司的營利主要來自物業增值，包括投資物業(即出租物業)的增值和物業發展的銷售。有一少部份穩定的收入來自物業出租和管理，還有聯營公司的溢利(主要來自建聯，即物業建築和原料貿易)，而成衣在2014年開始一直虧損。

由於中國大陸和香港這幾年的地產蓬勃，公司基本上是躺著賺錢，每股權益除了2016年之外都有高雙位數的增長。因為公司每年派息，計每股權益時要把後一年的股息加回去才和前一年的每股權益比：

2014年的大幅上升相信和包銷漢國供股有關，而2015年主要是有一個投資物業用公平價入帳。

從上面的分類業績看到，絕大部份的增長來自公平值之收益，我嘗試看看這個收益的來源是甚麼。先看cap rate假設，這個2014年到2016年沒有變(再之前財報就沒有提供cap rate假設)：

之後，看了一看是不是來自租金增加，也覺得不太有關，租金增長和權益的爆升沒有關係：

上面那個表看到由2013年到2016年的物業投資收入和分類業績(即物業投資的盈利)沒有顯著升幅。將下面的表跟上面的物業分類收入表比較一下，判定出2013到2016年沒有新物業收租(金山商業中心還在建築中)，換句話說，來自舊有物業加租麻麻，不是公平值收益的主要因素，增長主要是來自新的物業(表𥚃的"---"代表公司在那一年擁有那個物業，但沒有詳細資料):

例外的是，2012年的租金升幅是因為港滙大厦的寶軒酒店大好，2013年是因為漢國佐敦中心續租大好。金山商業中心的落成一再延期，2017年的中期報告說在2018年會可以出租，如果是真的話那租金還會有一次大升。

說回那個公平值收益來源，2015年這25.2億的公平值收益可以斷定是因為有一大筆按成本值的投資物業轉為按公平值入帳，我估計這筆數所代表的是金山商業中心。

可惜的是，這種公平值收益未來難以持續，由以下的表可以看到已經沒有太多按成本入賬的投資物業可以「轉帳」了：

即是說，相信未來的收入會主要來自物業發展，這點可以在公司的「待出售發展中物業及待出售已完成物業」這項資產一直在增長觀察得到：

將待出售物業這項「儲備」除以每年已出售物業的成本可以大概估到儲備夠用多少年。2016的銷售特別高，在未來一兩年可能還可以持續，但超過一兩年之後很大機會下滑。

基於公平值收益在未來會大幅降低，物業銷售的gross margin開始收縮，公司的物業儲備不支持超過兩年2016的銷售，租金收入和聯營公司溢利佔比又太低，我估計未來每股權益的增長很難超過10%，但會接近10%。

II. 穩健程度

隨著資產的升值，建業的負債也有上升趨勢，不過用負債資產比來看我認為算穩健。我對建業的負債資產率計法做了一些小調節，我會把所有的負債包括在內，除了客戶按金和遞延稅項負債：

建業的現金流足夠覆蓋股息，不過股息上升的空間不多。原因是建業是一間控股公司，不能直接控制實業帶來的現金流，而建業的自由現金流主要來自漢國的派息。漢國是一間物業發展公司，長期缺錢，所以建業的自由現金流增長空間很低。以下可以看到我怎樣計出建業的自由現金流，有一點要注意的是建業的綜合自由現金流把漢國合併在內，所以要把它們分開來才能計出建業自己的自由現金流：

III. 估值

估值方面，2016/2017年中期財報出了，其實和2016年報差不多，我開個小差，用2016年的年報做估值好了。建業有大量的物業，所以財報裡的資產值靠譜，可以用NAV來做估值。不過，由於公司沒有護城河，物業的收入又不穩定，易受宏觀經濟影響，我推算未來的NAV增幅每年不會多於10%，只有用Ben Graham的net-net估值才可以確保不虧錢。Ben Graham用的是net current asset value，即淨流動資產，但建業的資產主要是物業，所以我認為可以以淨資產(即股東權益)來做基礎。

為保守計，待售物業我會用帳面值，投資物業則要減20%，因為樓市稍微向下就已經可以令投資物業的公平值減很多，例如cap rate由5%到6%已經減值17%。這裡有一個小細節，因為投資物業是漢國所持有，所以對物業的減值不是100%減到股東權益，而只是減建業持有漢國的份額，即68.09%。聯營公司權益我也用20%的減值。根據Ben Graham的建議，最高買入價是這個「清盤價值」的2/3，以下表格列出運算的結果：

換言之，我認為在$4.02以下買入建業是好的投資。

還有另外一個估值方法，是由公司本身自己的資產負債計算(2016年財報附注43)。建業的主要資產是建聯和漢國兩間上市公司的股份，用這兩支股票的市價來放在建業資產負債表裡代替「於附屬公司之投資」這一項。漢國有720,429,301股，2017年5月18日收市價是$4.28，市值$3,458,060,644，建聯有594,899,245 股，2017年5月18日收市價是$1.64，市值$975,634,761。

這裡計出每股值$4.11，並沒有計入附屬公司百寧集團和百寧擁有的九龍紅磡崇平街2號富德中心8樓兩個車位和兩個辦公室，應該是相當保守的計法。

IV. 風險

我認為，投資建業實業的風險有兩方面，第一是方面是房地產。建業大部份用來銷售的物業都在大陸，而大陸物業的估值正處於歷史高位，萬一樓價高處不勝寒，樓價下跌會令建業的物業發展收到負影響。此外，建業實業用來出租的投資物業全部在香港(未來會增加在大陸的投資物業)，已用公平值列帳的投資物業已經佔大多數，而香港的樓價估值也是歷史高位，未來「按公平值之收益」下滑的可能性頗高。

短期而言，漢國城市商業中心一再推遲落成時間，管理層的執行能力有點強差人意。

第二方面，是大股東控股可能會跟小股東有利益沖突。王世榮是公司的主席兼大股東，持有超過一半股份。客觀來說，他在公司沒有增發的情形下在外圍增持股份，証明他對公司有信心，對小股東來說不是一件壞事。

不過，王世榮參與了很多關連交易，那些交易多是王世榮私人公司賣物業給建業的旗下漢國置業，外人是很難知道那些是不是公平交易。幸好，那些只是千萬級的交易，跟公司資產的幾十億不是同一個量級，就算有價值外泄影響也不是太大。

關連交易其中比較大的是2013年的漢國供股，建業靠增加貸款來供獲發的供股股份配額，還包銷其他股東沒有供股的股份。供股的價錢是市價折讓大概10%，或大概漢國每股權益的三分一。那一役使到漢國的每股權益由2013年的$10.25跌到2014年的$8.22 ，超過20%。在2015年時因為樓市大好，漢國的每股權益升回$10.71，也勉強算是給股東一個交待。不過，這次事件令我覺得投資在漢國風險不少，而王世榮看來對建業好一點，所以投資在建業所受的大股東道德風險應該不會高。

關連交易列表

於二零一六年五月九日，漢國之間接全資附屬公司True Light Enterprises Limited(「True Light」)與 Rich Fate Limited(「Rich Fate」)訂立買賣協議，據此，True Light有條件同意收購而Rich Fate有條件同意出售Right Colour Limited(「Right Colour」)之全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予True Light，現金總代價為港幣68,795,000元

• Rich Fate由漢國及本公司之主席兼主要股東王世榮博士實益擁有

於二零一四年五月二十九日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣8,063,000元

於二零一三年十二月，漢國建議按每持有兩股現有股份獲發一股供股股份之基準，以每股供股 股份港幣2.7元供股發行240,143,100股供股股份(「供股股份」)，藉此籌集約港幣648,000,000元。 根據包銷協議，本公司(於供股前持有漢國55.79%權益)已同意認購本公司獲發之供股股份配額， 並按市場收費率計算之包銷佣金包銷餘下供股股份。於二零一四年一月，本公司已履行其包銷責任，並已包銷65,895,310股供股股份。連同認購獲 發之供股股份配額，本公司於緊隨供股後之漢國持股量已增至64.94%。

漢國集團於二零一二年九月十八日訂立一項協議，按現金代價港幣368,537,000元認購建業經 貿有限公司(「建業經貿」)之20%權益。

於二零一二年十二月三十一日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣9,383,000元。

於二零一零年三月八日，漢國之全資附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(「Enhancement」)(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣144,211,000 元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團(文件)。

• Guru Star Investments Limited擁有新光商務大廈(現名為港滙大廈)
• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

(失敗擱置) 於二零零八年九月十七日，本集團之附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣135,000,000元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團。

• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

投資物業公平值變動，計還是不計？

投資物業公平值變動(Change in fair values of investment properties)是一項損益表(income statement)上的項目，是用來反映投資物業市值的變化。根據IAS 40，合乎資格的物業包括用來出租，或公司留著等增值的物業，但不包括用來出售或其他跟經營有關的物業。投資物業不一定會在建成後才會受到評估，而是在建築的時候只要在公平價值可以定的話都會產生投資物業公平值變動。

香港很多REITs都會有「投資物業公平值變動」這個項目，因為它們的物業多用來出租。以下就是領展(HKG:0823)2016年的損益表：



可以看到這個項目$112億佔公司總溢利$163億很大的部份。不過，這個公平值變動，不會帶來現金流，所以領展的可分派收入會把它減了開來：

問題是，當我們去評估一間公司的盈利能力或內在價值的時候，我們應不應該包含這個數字呢？我的答案是，"it depends."

首先，看看這個公平值是怎樣計(來自建業實業(HKG:0216)的2016年財報)：

通常最終公平值是幾個計法weighted average的總和。本文只討論收入資本化法，即：

公平值 = 淨租值 / 資本化率

現在給一個例子，解釋「投資物業公平值變動」幾時有用，幾時沒用，和用在哪。假設有一間公司A在年初時只有一棟物業，價值$1,000,000，沒有其他資產，沒有負債。再假設用旳資本化率(cap-rate)是3%，物業的淨租金就是$30,000。為簡單計，這間公司是REIT，派100%淨租金，沒有其他支出，而每年淨租金增長4%。

那麼一年之後，因為淨租金變成$31,200，cap-rate不變的話，物業就值$1,040,000，即升了4%，跟淨租金升幅一樣。公司在損益表的收入就是:

淨租金 + 物業公平值變動 = $30,000 + $40,000 = $70,000

以下看看公司A第一年的損益表：

淨租金(a)	$30,000
物業公平值變動(b)	$40,000
總溢利(a + b)	$70,000
派息(c = a + b - b)	$30,000
保留溢利(a + b - c)	$40,000

資產負債表:

	年初	年尾(即第二年年初)
物業價值	$1,000,000	$1,040,000
總資產 = 股東權益(沒負債)	$1,000,000	$1,040,000

用這個例子，可以得出幾個看法：

1. Return on equity (ROE) 要計入投資物業公平值變動

ROE的計法是「溢利/股東權益」。股東權益應該用年初，年尾，還是平均數呢？如果我們計自己的投資回報，通常是用年初，所以這裡也用年初。由於股東權益包含了每年的投資物業公平值變動，所以溢利也要包含投資物業公平值變動。公司A的ROE就是：

$70,000/$1,000,000 = 7%

這個計算合理嗎？我們知道公司A的物業淨租金第一年是$30,000(物業價值的3%)，每年加4%，用dividend growth model就可以算出該物業的回報是3% + 4% = 7%，所以這個ROE的計法是正確的。

2. 如果用公司的net asset value(NAV)做估值，要計入投資物業公平值變動

當你用P/B這種NAV-based的估值時，你想要比較公司的市價(P)和內在價值(這裡是NAV)，而NAV當然最好是用資產的公平值計。如以上公司A的例子，在年底時，因為下一年的淨租金是$31,200，所以年底時公司A的NAV應該是$1,040,000，不是沒有計入投資物業公平值變動的$1,000,000。

3. 如果做DCF或DDM估值的話，不計入投資物業公平值變動

如1.指出，如果用DCF計公司A的內在價值，可以用DDM。公司A每一年淨租金的增長是4%，頭幾年的現金流即是$30,000, $31,200, $32,448, $33746...如果你在P/B = 1時買，股息率就是3%，回報率就是7%，如果你想回報率10%，就要在$30000/(10%-4%) = $500,000市值時才買，即P/B = 0.5。可以看到「投資物業公平值變動」在計DCF時是完全沒有出現過。

4. 計公司增長的話，計不計入投資物業公平值變動也沒所謂

公司A第二年的淨租金是$31,200，物業在第二年頭(即第一年尾)值$1,040,000，那第二年的「投資物業公平值變動」就是$1,040,000 * 4% = $41600，溢利就是$31,200 + $41600 = $72,800，跟第一年的$70,000比是增加了4%，和不計入「投資物業公平值變動」的淨租金增長4%是一樣。所以，只要你在計算時用的數字一致，計不計入「投資物業公平值變動」也沒所謂。

5. 看負債，視乎你想怎麼看

有一種看負債方法是看資產負債率，即是「負債/資產」。我們知道，如果負債不變的話，負債的比重應該會隨著資產的增值而下降。假如公司A有一無息貸款$500,000，計入投資物業公平值變動對資產所增加的價值的話，頭幾年的資產負債率就是$500,000/$1,000,000 = 50%, $500,000/($1,000,000*1.04) ~ 48%, $500,000/($1,000,000*1.04^2) ~ 46%, $500,000/($1,000,000*1.04^3) ~ 44%，等等，合情合理。

另外一種對負債的看法，是「負債/EBITDA」，沒計入投資物業公平值變動的話，公司A頭兩年就是16.67和16.03，計入的話，就是7.14和6.87。兩種計法的負債都會以大概4%的幅度每年下降，分別不大。但是，我通常看負債是因為想知道公司在熊市時的穩健程度，而熊市時，如果cap rate由3%升到4%，或者淨現金下降，「投資物業公平值變動」就會是負數，令到溢利變負，負債/EBITDA就會是負，那就不太合理了，因為公司只要有收租的話始終是有現金流去還債的。所以，為了一致性，用「負債/EBITDA」看一間公司的負債時我不計入投資物業公平值變動。

6. 如果投資物業公平值變動是因為cap rate假設不同而變的話，最好把它減出來

估值的cap rate會因市場的心情而變，和股價一樣是經常浮動的。在財報裡，投資物業的價值包含了「投資物業公平值變動」，而「投資物業公平值變動」會受到淨租金和cap rate影響，如果你想要計一個穩陣的資產值，就要自己心中有個cap rate，然後用以下formula把帳面上的物業價值轉為一個較穩陣(保守)的物業價值(實際上沒那麼容易，看7.)：

保守物業價值 = 帳面物業價值 * (財報cap-rate)/ (心目中的cap-rate)

7. 事實上，很難把投資物業公平值變動從溢利或資產中分出來...

因為:

1. 在非REIT公司，投資物業公平值變動會影響損益表上的稅(REIT交的稅不多，可以不理)，所以要從溢利分出來的話，你要把多交的稅也分出來。在資產負債表上，這個稅是反映在遞延所得稅資產或負債，而當中有多少是因為投資物業公平值變動，根本沒可能知道。
2. 要分開「投資物業公平值變動」中cap rate轉變的部份，就要知道公司用甚麼cap rate來做估值，而通常財報給的cap rate都是一個range，不是weighted average。再加上，財報上的「投資物業公平值變動」是用不同估值方法加權計出來的結果，所以要知道哪一部份和cap rate假設轉變有關是沒可能的。
3. 很多公司的物業都由附屬公司持有，如果附屬公司是權益法計，你就只會知道公司佔這些附屬公司的權益是多少，不知道附屬公司裡面的投資物業有幾多。如果附屬公司用併購法計的話，你就要知道綜合資產表上的投資物業有幾多屬於公司本身，幾多屬於附屬公司，才可以知道分開「投資物業公平值變動」時，有幾多要改在公司股東權益裡，有幾多要改在非控制性權益，十分困難。
4. 如果公司持有非本地的投資物業，「投資物業公平值變動」其實會和滙率變動有點關係，所以理論上要把滙率變動也一起計入或分開來。滙率變動在全面收益表裡有，但要找到它當中有幾多是和投資物業公平值變動有關，幾多和附屬公司權益有關，是沒可能的事。

總括來說，對於投資物業公平值變動，我的應付方法是「保守」，即是在決定計不計入這個項目，或者計多少時，我會視乎哪種計法較保守，寧願低估一間公司值多少，也不追求合理值，因為在股票市場上，我不用理會賣家感受。

用「投資回報方程式」來解釋各樣投資風格

投資回報來自三個地方：

投資回報 = 估值變化 + 股息率 + 內在價值增長率

• 估值變化: 一隻股由P/E 10去到P/E 12，或P/B 0.5去到P/B 1.0，就是估值變化，會因為一些外在因素如國債利息、行業和投資者預期而變。
• 股息率: 股息除股價，受管理層的決定和股價本身影響。
• 內在價值增長率: 內在價值是在乎你去怎樣去定這間公司值多少錢。常見的是NAV, DCF, cap rate capitalization等等。如果你是用簡單的方法如P/B或P/E,  那麼這個增長率就是簡單的每股帳面值增長或每股盈利增長。

用這條「投資回報方程式」我們可以把每一樣投資產品和投資風格去看，理解到它們分別看重的地方。

	估值	股息率	內在價值增長率
固定收益證劵	看少少NAV	即是利息率，看重	不介意，不要急速向下就可以了。
住屋房產(一般市民)	會看，但通常只是一知半解	租金回報率，看重	對房價增長/租金增長通常有不合理的期望
商業房產	會看，所以在估值高的時候會多選擇自己建築，或換馬。	租金回報率，看重	很看重，所要看人流等等，很多資料。
格雷厄姆/施洛斯煙蒂股投資	十分看重，一定要夠低	看重，但估值夠低的話不介意沒有股息	不介意，但負債要低，防止內在價值急速向下
芒格投資法*	估值不過高就可以	不看	看重
成長投資法	不看	不看	看重
巴菲特投資法**	看重，估值不能偏高	一般	一般
息魔投資法	不太看	看重	看股息增長
技術投資法	看其他投資人估值的變化，自己對估值沒有意見。	不看	不看

* 芒格的投資法主要在Poor Charlie's Almanack一書看出來，角度主要是由他自己或少資金的情況下出發。他要求的回報應該在15%附近，要長期有這麼高的回報，只能靠公司自己的增長快，靠估值低的話很難做到。

** 這裡指的巴菲特投資法主要是巴菲特為Berkshire Hathaway的投資方法。他要求的回報大概在10%，而且要確保不虧錢，所以估值方面比芒格保守一點。增長方面他不太看重，由最近的IBM和VZ，之前購買的Duracell，或長期拿著的可口可樂***就可以看出來。

*** 可口可樂雖然以前增長高，但這十年增長很慢，巴菲特應該對它沒有很大的回報預期。要說他只為了省稅而不賣的話理由也不夠充份，因為他賣P&G和Johnson & Johnson也交過重稅。因此，我估計他一直持有可口可樂是因為他滿足於大概每年10%的回報。

書評: 現金流為王

Starman在「現金流為王」一書中帶出的重點是投資或做生意時要注重cash-on-cash return，或者leveraged return(Starman用的字是"IRR", 我覺得不太合適)。雖然這不是一個新的概念，但Starman給的幾個例子如「REITs + 槓杆債」、工厦拆細轉售、轉售補濕水、農地拆細增值轉賣，不但將這個概念具體地表現出來，而且讀者靠這些引子也有機會在身邊找到相似的賺錢機會，我覺得都是這本書的價值所在。對我來說，這本書啓發了我寫出比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣一文，對日後的投資相信有所幫助。





即使書中的幾個重點在Starman的blog中已經出現過，看這本書可以把幾個要點有連貫性的看，免卻自己做編緝的麻煩，也避免了看得不完全，所以買書還是值得的。

有少少美中不足的是本書的「第一站」太有遊花園的味道，不斷的說人生要規劃，但具體是怎樣去規劃卻沒有說明。這一「站」的幾篇散文也有點東拉西扯，例如舉出的「70法則」和「72法則」只是同一條公式，用70比較準確，而72則較多因素(數學詞)，減半和番倍是一個銀的兩面，同一條公式寫兩次有點奇怪。

這裡也有說到香港人喜歡的「買樓自住」，但篇幅不夠，跟投資工廈或債劵去比，比較時的優劣不是很足，至少沒有提及買樓自住的0%空置率和抗通脹。

書的「第四站」安排得也有少少怪，有些文章如「工資實為補償金」放在第一站會更加合適，一些對股票的看法有偏見，對REITs和派息股的穩定性有點太過樂觀。當然，這是我主觀的看法，讀者可能另有體會。

忍不住complain了幾句，是時候要說些亮點！

亮點一：用長遠的眼光看打工
在打工時著重可以獲得的人脈關係、工作經驗、一間公司的運作等等，而不是薪金，因為長遠來說，前者對你人生以後的回報有更大的影響！

亮點二：REITs + 槓杆債
這個組合是一種獲得又穩定又高現金流的投資方法，以下書中的一個例子是很好的示範：


Starman的blog中有詳細說明，唯一漏了的一點是債劵計價方程式。

亮點三：選REITs的因素

1. 股息增長潛力
2. 旗下物業資產質素
3. 估值
4. 分散風險
5. 負債水平
6. 管理層及未來發展計劃
7. 避開「化妝」REITs

Starman的blog中有詳細說明。

亮點四：投資地產
Starman給了一些macro背景來解釋投資工厦的思維，當中增值的各種方法幾得意，讓讀者大飽眼福。

另外，農地和棕地這些「離地」投資，很少看到，雖然自己不會去做，但看了後長知識。

亮點五：用internal rate of return (IRR)去看貿易生意
這裡提出的例子如轉售補濕水、轉售韓國化妝品和服裝等等，加上用不同的other people money (OPM)如銀行信用證(letter of credit)去安全地增加一盤生意的槓杆，提高回報，充滿了street smart，令我大開眼界。

亮點六：對加息的看法
息率對REITs和債劵有很大影響，Starman給了自己對未來加息的意見，持正面看法，雖然我不同意，但不能否定有參考價值。

分析香港建設這支「價值陷阱」

在網友巴黎的一篇網誌看到市場先生用香港建設 (HKG: 0190)來和巴黎的太古B股份對戰。我看了一下香港建設的年報，見到每年的每股權益都跌，所以在寫何謂「價值陷阱」？的時候便把它歸類為P/B低，但B一直跌的價值陷阱。後來，巴黎再出一篇文說他自己加注，我看一看他說的3億租金28億市值，還有地皮成本入帳這件隱藏資產，看來幾吸引，所以決定研究一下。

讀了年報後，發現香港建設是一間以香港為基地在內地投資的物業開發商，兼有再生能源公司的權益。每股權益$21，而市價是$5，折讓真的很大。不過，深入一點把幾年的數字來看，發現了原來這是一支會不斷供股的股，而且供的價錢一般比市價折讓很多，CEO黃剛積極參與，持股由2009年的41%升到2016年的65%。從以下可以看到每股權益一直跌，行使權的行使價也對每股權益有大折讓(由於太多，有遺留的話請見諒。這裡沒有列到一些share options，它們的行使價也是大大的低於每股權益)：



(留意一點，2016年公司做了一次25合1)

看來，小股東要在這支股賺錢，只能希望市場認同你的「合理價」，而且時間上要越快越好。有一個辦法，就是開blog發文，然後只告訴讀者2016年時公司有幾多幾多資產，租金有幾多幾多，然後說這支股是多麼多麼的「抵」，引大家去買，令到「價值回歸」，那到時就「急流勇退」，賺一筆。

P.S. 有人說，香港建設在2017年會開始派息，一切就會好了，價值得到釋放了。我的意見是，公司曾經派過息(好像當時的派息率也是1-2%)，甚至回購，而結果是甚麼，上面的那毎個表已經很清楚，可能，this time is different，祝君好運:
2011 股息 $0.2
2012 股息 $0.2

2009 回購 5,115,000
2010 回購 2,000,000

香港建設年報

後記：市場先生出文回應(當然我也有留言:))

何謂「價值陷阱」？

相信買入「價值陷阱」的股票是最多價值投資者犯的錯誤，尤其是格林厄姆(Benjamin Graham)一派的資產折讓股投資者，基本上是已經做好買入價值陷阱的準備，靠分散投資去把風險拉低。中了價值陷阱不外乎兩個後果：1) 虧錢，2) 虧時間。

我將價值陷阱主要分為四種，它們不是mutually exclusive，間中會一起出現，分開它們的主要目的是可以看清各種要注意的地方：

1. 低P/E，而收入(E)在慢慢下跌的公司。這種價值陷阱通常在面臨經營上的挑戰而無力抵抗的公司上出現，IBM有少少算這一類，不過IBM在盈利下跌時靠回購撐著EPS。以色列的幾間telecom公司前幾年因為政府出新例增加行業競爭，也出現過，如PTRN和CEL(我中過招)。中移動也是類似情形。過份派息的公司也會有這個問題。
2. 低P/E，但E增長慢，而用E不得其所的公司。通常在公用事業或一些高capex的公司出現，因為運作得差的公司ROE會很低，今到公司保留的盈利不能為股東帶來多少利益。國泰算是這類，一些控股公司或地產公司也會有出現。
3. 低P/B，而淨資產(B)在慢慢下跌的公司。通常在運作得不好的金融公司出現，如美國的mortgage reits。過份派息的公司也會有這個問題。香港建設(HKSE:0190)有機會是這類公司。
4. 低P/B，但B增長慢的公司，如主要做物業出租的公司、控股公司、高capex的公司，或一些運作得不好的金融公司會出現，例子有太古股份有限公司(HKSE:0087)。

買了2)或4)，通常你不會虧錢，但會虧時間，因為P/B和P/E都是沒有放入時間的估值方法。公司本身因為經營不善，capital allocation差，或ROE低等等原因令到公司的B或E增長慢，內在價值的上升也慢，所以市場對你公司的估值變化就成為你獲利的主要方法，而這個估值變化的時間是難以預測的，虧時間的機會大。

買了1)或3)，因為E和B慢慢下降，內在價值跟著下降。市場對新消息消化得很快，所以當你發現手持的一支股票在公司E和B慢慢下降的時候，市價通常會跌得多過你再計算過的內在價值，令你不想賣，然後一直下降的E和B令你沒機會放，直到最後宣佈投降。如果市場不能夠在短期內認同你的估值，你就會虧錢。我最近買了接近這類股票，即一些Class B Mall REITs如CBL和WPG，它們的P/E(正確來說是P/FFO)低，因為我認為它們的E下降會在幾年內止跌回升，而派的股息夠多，不會虧太多時間。當然，這個過程是痛苦的，會間中懷疑自己的判斷，以後我會盡量減少這類的投資。

應對價值陷阱有兩種方法。第一是迴避它們，即是你要讀懂公司的經營情況，行業的環境，不能只靠看財報上的幾個指標去決定它們是否「抵買」。要多想想數字後面的意義，經常看看公司的內在價值有沒有轉變，不能因為市價下降就以為更加「抵」。有時候，價值陷阱是因為管理層玩弄財技，所以對有供股合股記錄的公司要當心。

第二種方法是格林厄姆和施洛斯的投資方法，即煙蒂股投資法，分散投資，買入三十支或以上4)的股票，然後經常在不同股票間買賣作出輪動。間中你也可以買入2)的股票，不過這類股票有很大機會是1)，要非常小心。這種投資方法的好處是虧錢機會低，因為市場對它們已經沒有甚麼預期。分散投資減低中1)和3)的機會，而持有不同股票的話可以有更大機會捕捉市場間中給你的估值變化，你就可以賣出一些估值回升的股票，買入其他估值低的股票。這種投資的方法看的股票數目要多，有點接近量化投資(quantitative investing)，適合有較多時間研究股票和看股價的人。

比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣

我會在本文比較股票、債劵和優先股作為投資的優和劣。這裡不會談及可轉換債卷，或可轉換優先股，因為它們的複雜性較高，不能用common sense去理解。我會假設你已經知道甚麼是股票、債劵和優先股，而比較的時候也會間中特別註明計入槓杆，那樣的比較會更加具體。不過我想重申一點，我是不建議人用槓杆的，始終槓杆會令人上癮，越借越多，而且不能在極度波動的市場下存活(相反，如果你不用槓杆的話，極度波動的市場會給你帶來投資機會)。

我們知道，在同一間公司或幾間相似的公司的情況下，股票的expected return > 優先股 > 債劵。所以在一般情況下，如果你對一間公司做了due dillgence而這間公司是優質的話，投資它的股票會化算得多。不過，在某些情形下，你也可以考慮它的固定收益證劵(fixed income securities)，如優先股或債劵：

1. 你需要現金流。
2. 你的投資時間預計比較短(1-5年)。
3. 公司的估值低(通常這公司的固定收益證卷也會便宜)但不太優質，幾時可以價值回歸就會不太確定，那麼投資它的固定收益證卷可以有較確定的回報。
4. 股票因為股價波動性大，槓杆危險，而固定收益證劵波動性低很多，可以用較高的槓杆去操作，所以用leveraged return來計，在某些情形下固定收益證劵有機會高過股票。
5. 公司沒有護城河或你對它的護城河不確定時，用槓杆買債劵可以讓你享受一段不錯的回報幾年，把錢拿回，再決定投資甚麼，不用「被」長線投資。當然，缺點是當你發現公司原來真是有護城河的時候，市場未必會俾靚價你，債劵也可能變得低息沒肉食，要再找別的投資機會。

固定收益證劵的缺點
除了回報較低外，固定收益證劵另外一個缺點是對通脹沒有抗體。美國加息、或通脹預期高會減低固定收益證劵的價格(債劵計價方程式)，減低實際收益率(real return)。年期越高，利息越低的債劵就越受影響。

債劵 vs 優先股
市場對新消息消化得很快，所以當你發現手持的一支股票在公司變質的時候，市價通常會跌得多過你再計算過的合理價，令你不想賣，而有時候，公司可以一直變壞，股價一直跌得多過合理價，令你沒機會放。優先股在公司變質時有一點抗體，但不夠債劵的近乎100%免疫，只要拿到期滿，全部本金拿回。

在call方面，債劵比優先股確定性更加大，因為債是要還的，公司有機會發較低息的債就基本上可以預計會call高息的債，相反優先股的call date很難捉，公司可以call也未必call，反正不call本金不用還。因為優先股在call date上的不確定性，在公司有權call的時候，買優先股最好在對liquidation value有折讓的時候買。

優先股永續的特性也令到它價格的波動性較大，對息口更加敏感，所以在安全考量下用的槓杆也比債劵低一點。

另一方面，優先股普遍較高息，在一些國家如美國更有稅率較低的優勢，所以在回報上很易高過債劵。例如，最近我看見一間公司的五年債息率4%，優先股可以去到7.5%。優先股的流動性普遍也較高，bid/ask spread比債低。

短債息率高過長債的情況
短期債的風險比長債的風險低，所以利息一般較低，但在一些特定情況下，短期的實際利率(effective yield，計法)會比長債高：

1. 市場有recession的預期，認為聯儲會減息，而長債在減息時價格上升會比短債多，而短債在期滿後會損失了投資在高息的機會。
2. 公司債務重組的機會大，即是短期債期滿時會不能還款，債務重組時會把債務延長，或者一部份的短期債務會註銷。

更新
2017年5月7日 加了「短債息率低過長債的情況」一節

給Interactive Brokers嚇死

今早，收到IB的一個message，標題"Special Position Liquidation (Deficit)":

Dear M.Michael Zarkovacki  

Please be advised that your account remains in a margin deficit and, pursuant to the IB Customer Agreement and disclosures you signed when you opened your account as well as with applicable regulatory and exchange rules, IB has the right to liquidate positions in your account to resolve that deficiency.  

Accordingly, if your account is not brought into margin compliance in the next 14 business days or we do not agree on a mutually agreeable alternative within that time frame, the positions listed below will be liquidated. Please note that all positions listed below have either been delisted or no longer have a ready market and will therefore be liquidated, in aggregate, for $1.00. This amount will be credited against your margin deficit.  

If you do not wish for this liquidation transaction to occur, please resolve your margin deficiency immediately or contact us to discuss alternative options within the next 14 business days.  

12,300 EVLI.RSTD STK  

We appreciate your prompt attention to this matter.
Interactive Brokers Client Services

當堂嚇到標尿@@" 我看多一下，收信人"M.Michael Zarkovack"不是我，會不會是寄錯呢？但想深一層，IB是會隨時升margin的，會不會突然升我account個margin整爆我呢？我立刻去信，結果不知是不是customer service看了我的inquiry，很快收到另一個message:

Dear Trader,  

Please disregard the Special Position Liquidation message as it was sent to your account in error.  

IBKR apologizes for the inconvenience. 

這算是玩槓杠的代價，隨時給人嚇。

債劵計價方程式

這個週末，在網上發現網友Starman的新書「現金流為王」在Play Books有賣，所以立刻買來看看。書的內容大致上沒有令我失望，雖然絕大部份有用的內容都已經在Starman的blog裡看過，但從一本書裡看的話內容連貫性高了一點，也省卻了搜索的麻煩。詳細的書評會在以後再寫，這篇我想寫的是無論Starman的書或blog入面都缺少了的「債劵計價方程式」。

先給一個超級簡易版，適合永續債或優先股，債劵的市價是:

市價 = 派息 / 市場要求回報率

假設一支債劵B每年派息$5，par value是$100，而市場覺得以這間公司來看債劵的風險要用6%去補償，那麼這支債劵的市價就是 $5 / 0.06 = $83.33。在減息期，市場給予的要求回報率會下降，假設市場給B的要求回報率為4%，那麼B的市價就是，$5 / 0.04 = $125。由此可見，債劵的市價是可以跟par value有很大的分別。

當然了，通常用來做槓杆操作的都不會是永續債或優先股，因為它們的市價浮動太大。那麼，市價的計算就要用到這條複雜的formula (來源):



C = 派息
n = 派息的週期數目 (即一年多少次派息 x 多少年)
i = 市場要求回報率
M = par value

假設一支債劵D每半年派息$2，par value是$100(即開始的年息是4%)，年期是5年(n = 2 * 5 = 10)，而市場現在覺得以這間公司來看債劵的風險要用每半年2.75%去補償(即年息率 = 2.75% * 2 = 5.5%)，那麼這支債劵的市價就是:

2 * ( 1 - 1 / ((1 + 0.0275) ^ 10)) / 0.0275 + 100 / ((1 + 0.0275) ^ 10) = $93.52.

換句話說，如果你以par value $100買入債劵D，當市場的要求回報率由4%去到5.5%，債劵D的價格會下降$6.48，即6.48%。由4%到5.5%的理由可以是甚麼？最簡單的就是美國聯儲加息，令到新的債券要用更高的息去吸引投資者。另一個原因就是spread risk，即市場覺得這支債劵的違約風險增加，需要高一點的利息去補償。在加息週期，高債務的公司利息支出會增加，令到財務指數下降，增加違約風險，所以在加息週期，企業債劵息口的增加幅度可以比聯儲加息更高。

債劵價格下降對投資者影響的多少，也視乎槓杆多少。價設投資者的劵商最大融資度是85%，即$100債券只需要$15本金，如果投資者用$20本金(即debt to equity 4:1)，以上例子債劵D的價格下降，會令投資者的本金變成$20 - $6.48 = $13.52。由於債劵價格下降到$93.52，融資度變成13.52/93.52 ＝14.45%，觸及margin call。因此，Starman的槓杆操作堅持要加上沒有用到槓杆的REITs做輔助來增加融資額度，減少margin call的可能，這點讀者一定要謹記。

計息方程式
因為債劵的買入價通常和par value(贖回價)不同，所以你買入時的實際利率(effective yield)和債劵本身的coupon rate通常不同。一個找出大約effective yield計算的方法是(來源):

Y = [ I + ( P – M) / N ] / [( P + M ) / 2 ]

Y = 實際利率
N = 派息次數
M = 買入價
P = par value
I = 每次的派息

假設一支股票coupon rate是6%，par value $1000，一年派一次息，買入價$800，那實際年利率是:

(60 + (1000 - 800) / 2) / ((1000 + 800) / 2) ~ 17.77%

通常債劵是半年派一次息的，想簡單的話上面那個方法都可以，準確一點的話就是以下(每半年派的息是$30，兩年派四次):

(30 + (1000 - 800) / 4) / ((1000 + 800) / 2) ~ 8.89%

這個是半年的實際利率，要計年利率就是 (1 + 0.0889)^2 - 1 ~ 18.57%

更新歷史
2017年5月7日: 補充了實際利率(effective yield)的計法

如果你的估值錯了?

今天，聽了一個美國價值投資大師的一席話(video)。他說：「想像一下，你在六十年後，在病床上等待人生的終點。我走過來跟你說，我對你做過的投資計算了一下，發現你的年均復合回報是8.16%。這個是不錯的數字，不過同期，指數基金的年均復合回報是8.22%。即是說，你花了六十年，每天兩小時去研究股票，做估值，但到頭來你的成績比一個只用指數基金的人還差。如果你認為你真的喜歡價值投資的話，you have to be okay with that。」這段說話對很多想投身價值投資的人，很有警醒的作用。的確，如果你是為了錢的話，對你們大部份的人來說，時間應該花在自己的事業上，增值自己，或者創業去獲得超額回報，甚至較大眾化的做收租公，也比價值投資優勝。

這位大師有一個習慣，就是他會為每一支持股放一個sell limit order，因為他知道如果不這樣做的話，當股價超過他的估值一定程度時，會忍不住給自己一些理由去調高估值，繼續持股。大師這幾年持有蘋果(symbol: AAPL)四次，那是由於蘋果的股價起伏很大，而估值變化較慢，他趁機會低買高賣。雖然他賺了錢，但這個方法並不是賺錢最多的方法，主要是因為美國稅收重，他賺的差價對比只是一直持有蘋果的回報差了一段距離。從大師的眼中，我看到他在乎的不是利益最大化，而是享受自己做估值，然後跟據估值來做投資買賣決定，賺取自己判斷出來的回報。他對估值充滿熱愛。

同樣，我喜歡價值投資。它給我對這個資本社會有一套可理解的看法，它給我理由去多了解身邊的公司，它令我更加明白這個社會不同stakeholders與公司所產生的互動。和大師不同的是，我較執著於利益最大化，所以在估值時，較傾向於計算一個能夠得到超額回報的buy limit，而不是一個「合理價」。賣出股票的理由也比較苛刻一點，通常只有在股價大幅超過一個樂觀的估值時，或(更多的是)找到一個替換的股票時，才會賣出。我認為只有透過做足功課了解一間公司，然後用長遠的眼光去持有該公司的股票，才可以賺到最大的利益。如果到最後，結果是我比指數基金的回報差，I will be okay with that。

分清估值方法 (實戰篇)

在上一篇，我提到做估值時要分清我們自己在做NAV(net asset value)還是DCF(discounted cash flow)，不然會很易受到一些如其他全面收益(Other comprehensive income, or OCI)等會計項目所混淆。我會用國泰(HKG:0239)來做例子，不過用真實公司的話數字中會有很多雜項，所以我先用一間簡化版的航空公司A來說明：

• 有$1000資產，沒負債，股本$1000，NAV $1000。
• 假設公司的market cap一直在$900不變
• 公司每年收益(revenue)$200，只有燃油一項支出，每年$100，所以每年溢利(net income) $100。假設公司每年沒有增長。
• 公司每年給予相當於100%溢利的股息，即永遠沒有保留溢利(retained earnings)
• 收益和燃油支出都用cash，所以溢利等於現金流(i.e. 可以用損益表來做DCF)
• 做DCF時用折現率10%(discount rate)，所以用DCF計出來的估值是: 溢利/折現率  = $100/10% = $1000

假設在第一年年初，公司簽了一張對沖合約，把燃油支出在未來五年固定在每年$100，無視未來每年燃油市價的升跌。這張合約要支付一些費用，但費用比其他數字來說相對較少，所以可以當$0。不幸地，在第一年，燃油價跌到$60，而且由於航空業競爭大，省去的費用變成票價下降，收益減少，假設減少的燃油費100% passthrough去票價，即每年收益由$200下降到$160。如果燃油價一直留在$60, 未來十年公司的損益表會如下:

用DCF做估值的話，折現率10%，可以得出:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + 60/1.1^5 + (100/0.1)/1.1^5 ~ $848

在第一年年尾的財務報表中，損益表會如上面的第一個年度所見，但還有更多。因為燃油市價比那張對沖合約低，所以公司要為未來四年的對沖虧損做撥備，總值$40 x 4 = $160。會計規定這項撥備屬於現金流對沖的虧損，所以會放在其他全面收益，那麼第一年的損益及其他全面收益表(Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)會如下:

要留意的是只有溢利代表年度1的現金流狀況，溢利以下的項目其實只是會計需要。由於公司給100%溢利做股息，這份表對資產負債表(或作財務狀況表)的影響是: 全面收益總額 - 股息 = -$100 - $60 = -$160

NAV是$840

DCF估值:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + (100/0.1)/1.1^4 ~ $873

以下有三種說法都是錯的：

1. 公司收入是-$100，公司不值錢
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
• 錯誤地認為其他全面收益的虧損$160會在未來繼續出現
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
• 忽視了未來四年溢利(在公司A是等於現金流)會因對沖虧損而減少。

繼續，第二年年初，燃油費由$60跌到$40，同樣，假設燃油費跌幾多機票收入跌幾多，年尾財報的損益表是:

損益及其他全面收益表則比較複雜，主要有兩部份。第一部份是跟上年一樣要為現金流對沖的虧損撥備，因為今年的燃油費比上年下降了，上年的撥備不夠用，虧損 = (已撥備的價格 - 市價) x 多少年 = ($60-$40) x 3 = $60。第二部份是轉撥至損益的虧損，原理就等於是第一年欠了債(衍生財務負債)，然後以後每年還，直至還到變0。這部份是以上年的估計來計，上年估$40，所以今年撥回$40(詳細的條文我不是十分肯定，有錯請指正)。第二年的損益及其他全面收益表就是如下:

今年給的股息是$40，財務狀況表變成：

NAV = $820

DCF估值 = 40/1.1 + 40/1.1^2 + 40/1.1^3 + (100/0.1)/1.1^3 ~ $850

接著，第三年年初，燃油費由$40升回$60，年尾時的損益及其他全面收益表就是：

今年給的股息是$60，財務狀況表變成：

NAV = $920

DCF = 60/1.1 + 60/1.1^2 + (100/0.1)/1.1^2 ~ $930

看看這三年：

公司A的溢利準確地表達了公司的現金流，而其他全面收益以下的項目都只是一些會計的記帳。如果你將那些項目搬去上面加加減減的抵銷，你會以為以後兩年的對沖虧損已經「包咗」。如果你用NAV做估值的話，那也是沒錯，但如果你用DCF，或DCF的變種，就會出錯。跟年度1時相似，在年度3尾時以下的三種說法都是錯：

1. 公司收入是$160，公司值$1600 (discount rate 10%)
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.

現在看看國泰，你就會明白發生的是甚麼一回事。每年的溢利反映公司的收入狀況：

2016年的燃油支出27,953包含了對沖虧損:

你也可以在其他全面收益看到一些會計的項目，但如之前所說，它們對估值的作用只跟NAV有關，對DCF是沒幫助的。

上面的現金流對沖包含我之前說的兩個部份，在下面可以見到：

國泰的現金流對沖不是全部關燃油事，也有外滙和利息的對沖，不過這幾年都是燃油佔大部份，每年的變化和油價有關，以下是每年年尾的油價，其中2014-2016油價的起伏和我上面例子的年度1-3是一樣：

對沖的影響會直至2019上半年：

可以慶幸的是，未來對沖的虧損會比之前少很多，從儲備可以預計到燃油對沖的虧損在未來三年總數應該是大概70億港元(以下雖然是58億，但包了其他有盈利的對沖，可能是外滙或利息)：

由以上的說明可以看到，以下的說法在網友巴黎的一個post中是錯的：

1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入，一方面它直接增大了股東權益（其它全面收入）而非記在損益帳内，而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
• 這段不是全錯，但將91億和84億兩個數字放在一起引人誤以為它們可以互相抵銷。84億對沖虧損發生在2016，如果你用DCF做估值的話你就要留意，因為在2017時會有同樣情況，雖然金額會少一點。如果你是用NAV做估值的話那91億轉撥至損益的虧損才有點意思，不過直接去財務狀況表看股東權益會更加直接。
2. 即國泰在現時燃料價格水平内，每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
• 這句的假設是對，但是毫無用處，因為事實是國泰在未來2017到2019年都會受到對沖虧損影響，除非油價彈回上去(當然票價不跟著上去的話也是沒有用)。
3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了，早在2015全部準備，我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
• 完全混淆了NAV和DCF兩種估值方法。在財務狀況表上對沖的減值確實是在2014-2015年已經反映了，但是如果你用DCF做估值的話，你還要顧及未來三年的對沖虧損。
4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億，按生意利潤78.8億計算，[回]報=17.75%。"
• 錯得離譜。作者將燃油對沖虧損加回去溢利得出的78.8億只是一個計出來的數字，但不能反映事實(和這條數學題犯的是同一類錯誤)。事實是在未來2017到2019年，對沖虧損會一直存在。那個17.75%的回報無視了現金流的時間值、無視了GAAP、還無視了common sense。而且留意作者說的"回報"英文是earning yield，P/E的倒轉，即DCF的變種，完全和他之前說關於股東權益的變化(跟NAV估值有關)沒有甚麼大關連，那就是犯了我之前所說，因為把損益及其他全面收益表的數字搬來搬去，所以把NAV和DCF兩種估值混淆了。
5. "國泰現價只高於52周低位只13%，點忍得！！？"
• 這是人性，但做價值投資的話這個想法是錯。

作者的另外一個post也有些錯誤地方，有興趣的讀者可以去看看。

由於我對國泰沒有興趣，沒有花太多時間計它的估值，以上做DCF的例子應該夠想對國泰做估值的朋友有所啟發，祝好運。