2017年5月7日星期日

比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣

我會在本文比較股票、債劵和優先股作為投資的優和劣。這裡不會談及可轉換債卷,或可轉換優先股,因為它們的複雜性較高,不能用common sense去理解。我會假設你已經知道甚麼是股票、債劵和優先股,而比較的時候也會間中特別註明計入槓杆,那樣的比較會更加具體。不過我想重申一點,我是不建議人用槓杆的,始終槓杆會令人上癮,越借越多,而且不能在極度波動的市場下存活(相反,如果你不用槓杆的話,極度波動的市場會給你帶來投資機會)。

我們知道,在同一間公司或幾間相似的公司的情況下,股票的expected return > 優先股 > 債劵。所以在一般情況下,如果你對一間公司做了due dillgence而這間公司是優質的話,投資它的股票會化算得多。不過,在某些情形下,你也可以考慮它的固定收益證劵(fixed income securities),如優先股或債劵:

  1. 你需要現金流。
  2. 你的投資時間預計比較短(1-5年)。
  3. 公司的估值低(通常這公司的固定收益證卷也會便宜)但不太優質,幾時可以價值回歸就會不太確定,那麼投資它的固定收益證卷可以有較確定的回報。
  4. 股票因為股價波動性大,槓杆危險,而固定收益證劵波動性低很多,可以用較高的槓杆去操作,所以用leveraged return來計,在某些情形下固定收益證劵有機會高過股票。
  5. 公司沒有護城河或你對它的護城河不確定時,用槓杆買債劵可以讓你享受一段不錯的回報幾年,把錢拿回,再決定投資甚麼,不用「被」長線投資。當然,缺點是當你發現公司原來真是有護城河的時候,市場未必會俾靚價你,債劵也可能變得低息沒肉食,要再找別的投資機會。

固定收益證劵的缺點
除了回報較低外,固定收益證劵另外一個缺點是對通脹沒有抗體。美國加息、或通脹預期高會減低固定收益證劵的價格(債劵計價方程式),減低實際收益率(real return)。年期越高,利息越低的債劵就越受影響。

債劵 vs 優先股
市場對新消息消化得很快,所以當你發現手持的一支股票在公司變質的時候,市價通常會跌得多過你再計算過的合理價,令你不想賣,而有時候,公司可以一直變壞,股價一直跌得多過合理價,令你沒機會放。優先股在公司變質時有一點抗體,但不夠債劵的近乎100%免疫,只要拿到期滿,全部本金拿回。

在call方面,債劵比優先股確定性更加大,因為債是要還的,公司有機會發較低息的債就基本上可以預計會call高息的債,相反優先股的call date很難捉,公司可以call也未必call,反正不call本金不用還。因為優先股在call date上的不確定性,在公司有權call的時候,買優先股最好在對liquidation value有折讓的時候買。

優先股永續的特性也令到它價格的波動性較大,對息口更加敏感,所以在安全考量下用的槓杆也比債劵低一點。

另一方面,優先股普遍較高息,在一些國家如美國更有稅率較低的優勢,所以在回報上很易高過債劵。例如,最近我看見一間公司的五年債息率4%,優先股可以去到7.5%。優先股的流動性普遍也較高,bid/ask spread比債低。

短債息率低過長債的情況
短期債的風險比長債的風險低,所以利息一般較低,但在一些特定情況下,短期的實際利率(effective yield,計法)會比長債高:

  1. 市場有recession的預期,認為聯儲會減息,而長債在減息時價格上升會比短債多,而短債在期滿後會損失了投資在高息的機會。
  2. 公司債務重組的機會大,即是短期債期滿時會不能還款,債務重組時會把債務延長,或者一部份的短期債務會註銷。

更新
2017年5月7日 加了「短債息率低過長債的情況」一節

5 則留言:

  1. 早月兄,你已經寫哂我想寫的內容,哈哈。

    回覆刪除
  2. 依兩日睇緊DSX,咁岩就係你講的有齊普通股(DSX),優先股(DSX/PB)同senior note(DSXN).仲諗緊點落注就見到呢篇文!
    //在一些國家如美國更有稅率較低的優勢,「所以」在回報上很易高過債劵//
    另,五年債比“永續”的優先股息高,這個有多大程度關稅率事呢?
    年期長和贖回次序較好,不就更好解釋了息率高(風險溢價高)了嗎?
    還是所提及的息率是指稅後回報?可否指明係邊隻黎睇睇?

    考慮優先股還是(短)債時,我會多考慮變現能力,公司經營困難時優先股可能長期低位,若一開始無考慮這情況,有機會要無奈地加時,少了債會吹雞完場的一刻。

    另,老巴做的可轉換優先股DEAL D 條款好辣下,一般人想搵呢D 咁好的機會真係少。。

    回覆刪除
  3. > 另,五年債比“永續”的優先股息高,這個有多大程度關稅率事呢?
    很少出現這個情況,除非五年債call date近。稅率每個人不同,所以市場給優先股多少溢價我不太清楚,就我個人而言,同一息率下我的優先股稅後金額會比債劵高大概15%

    > 年期長和贖回次序較好,不就更好解釋了息率高(風險溢價高)了嗎?
    > 還是所提及的息率是指稅後回報?可否指明係邊隻黎睇睇?
    不太明白你的問題,優先股是年期長和贖回次序較差,所以息率高。我指的息率通常是effective yield(計法在債劵計價方程式的最後補充了)。那個例子如果沒記錯的話是CBL,優先股CBL-PD,年期是四年還是五年的,忘了。

    回覆刪除
  4. 謝謝早月兄的見解。

    債券或優先股投資的長期回報都比不上股票,但債券的波動性一般較低。透過合適的資產配置(如50%股票/50%債券),債券可以有效減低整個投資組合的波動性。

    回覆刪除