認輸CBL普通股， 轉買優先股

12月2日， CBL宣佈停止普通股和優先股的股息， 直到最少2020年。 這個公告可以分為兩部份。第一部份當然就是普通股和優先股停息。在第三季總結的時候我還在期待第四季普通股會重新派息，而那也是CBL高管第三季財報上說正在考慮的事，所以這個停息公告實在是意料之外。

然而，派息只是資產配置的決定，停息本身對普通股來說好壞相差不大。雖然我沒有息收，但公司可以把現金用來減債或加快翻新商場，也可以帶來將來的收益。優先股的停息則比較耐人尋味，因為優先股股息是累加的：現在不發，以後發就要補回。而如果未來普通股派息，那也要先發和補回優先股股息。換個角度來說，停優先股股息就等於跟優先股股東借一筆無息債，那是讓普通股股東和債主受惠，因為公司有更多的現金流就讓公司有更多的options，而優先股股東則是給抽了水，損失了時間值(time value of money)。

其實回想起來， CBL早在一兩年前就應該要停止普通股和優先股的股息， 先把債務降到一定水平再算。現在停止優先股股息，每年可以節省$45 million，在2023年$400 million unsecured債到期前共節省$180 million, 用25% discount的話可以買回面值$240 million，基本上2023年的債就不是問題。可惜我今年投入優先股前，沒有這個覺悟，承受了停息公告當天後12/03普通股25%和優先股50%的下跌，回想起來肝還是痛啊。

公告的第一部份是對優先股輕微的壞，對普通股和債主是輕微的利好。第二部份才是我主要擔心的地方：

"We anticipate a decline in net operating income in 2020 as a result of heightened retailer bankruptcies, restructurings and store closings in 2019"

"heightened retailer bankruptcies, restructurings and store closings"給我的感覺是管理層覺得情況比預期糟，而當一間公司受壓時， 普通股股東就要硬食。 如果情況再變得更壞，優先股股東和債主也可能不能全身而退。 因為這個公告我決定將普通股全數賣出然後全數買入優先股。12/02的大跌後， 優先股到現在再跌了10%，反而普通股有點微升，所以時機上這個「換股」決定表現不好，但我相信決定是對的。

首先的一個問題是，為甚麼我繼續持有CBL呢?最大的原因是Exeter Capital hedge fund的經理 Ashner。他早前已買入CBL 5%的普通股，在12/03的大跌後再買入一百萬股，顯示對CBL信心滿滿。Ashner入了CBL的董事局，成為了Capital Allocation Committee的一員，我可以肯定這次停息的決定是由他主動提出。他的舉動增加了我對CBL可以最終番盤的信心。

至於放棄普通股而買入優先股是因為Ashner覺得普通股值最少$3-$4，即現價的3x-4x， 而優先股現價大約$5，在普通股$3-$4時估計也可以去到$20， 回報也是3x-4x，再加上累積的股息，回報不會差普通股差太多。另外CBL普通股不能再上孖展而優先股可以，所以雖然普通股的upside較多，我仍然選擇風險較低，回報也不錯的優先股。當然Ashner和高管持有的都是普通股，他們是有可能想到辦法可以坑優先股股東來自肥，但我和幾位持有CBL的投資者交流過，暫時想不出甚麼情況讓他們可以跨過優先股股東來讓自己受益。

在今年第三季季尾時，我CBL普通股和優先股共持有大概9%的淨資產，12/03大跌後變為少於6%的淨資產，很傷，但不致命，算是不幸中之大幸。unsecured債由持有15.5%的淨資產到13%，主要是由於淨資產的升值。

2019年第三季總結

I. 組合回報

跟2019年第三季比：
組合回報: 8.04% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 1.79%

槓杆：1.98x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.17x

II. 2019年第三季市場回顧

今季無論美國或香港發生的事情都比較多，有三件事是我比較意外的。先說美國，經濟受了貿易戰少少影響，樓市有到頂的跡象，但宏觀來說，失業仍然在低位俳徊，GDP繼續增長。在市場大好的情況下，聯儲在今季竟然減了兩次息，相信和貿易戰有關。

鑑於特朗普在關稅上不斷升級，連蘋果手機也納入關稅之列，甚至還把中國列為貨幣操縱國。隨着人民幣向下，大市在七月以及八月時也一度向下尋底，阿里爸爸也除消了香港的IPO。在八月尾時，中國釋放讓步的意願，一些關稅也延遲了實行時間少少(兩個星期)，大市在九月反彈回升。可惜，好事沒有守到最後，在9月27號，白宮開始了一些對話關於限制中國公司在美國上市，一堆ADRs如BABA和JD錄得較大跌幅。

據我當初估計，民選總統很少會在這些能力以內可以妥協的問題上糾纏那麼久，反正妥協也是公家的損失，對自己影響少。特朗普以自己總統之位做賭注，可見他算是一個很愛國的人，努力為美國尋求利益。可惜，以中國現時的經濟實力，消費能力追近美國，沒有很大的理由去讓步美國，看來貿易戰會維持到明天美國總統大選，這是我第一件感意外的事。

第二件令我感意外的事，是香港反送中條例的抗爭沒有停止，甚至在送中條例撤回後，暴動繼續，而且還轉變為一些無的放矢，「就是要和你過不去」。香港人，甚至普遍中國人，在政治方面是比較冷感的。在人民生活受到嚴重影響下，抗爭活動可以持續這麼久，實在令我大跌眼鏡。

示威人士現時已經是抱住「攬炒」的心態，要靠破壞香港來希望得到民主。我明白他們對民主的渴求，對現狀的不滿，也明白他們願意為渴求去犧牲。但他們為了這個民主渴求，不釋代價，把其他普羅大眾的安穩生活也犧牲掉，而當這些「被犧牲」的市民表達對示威人士的不滿，就受到推撞、恐嚇、謾罵、店舖受到刑事毁壞或網上欺凌，甚至當場被襲擊、被圍毆。這些示威人士的行為和黑社會有甚麼分別？和毛澤東當年不惜代價，為了「超英趕美」，不管糧食以致千萬人餓死，也要強行「全民煉鋼」，有甚麼分別？諷刺的是，這些示威人士的出發點本來就是反共和反警黑合作。

所謂民主，就是社會要順着民意走，堅信長遠來說民眾會傾向於理性的決策。很多美國人不滿特朗普，但既然當選了，只好四年後希望再選個別的一個出來。「逃犯條例修訂」無論好還是不好，既然香港人不喜歡，專業人士也走出來反對，就不能推行。同樣，大部份香港人還是想繼續現在的生活，正常上班下班，為何一些聲稱渴求民主的小部份人，要強逼「沉默的大多數」犧牲平凡生活跟他們站隊呢？

社會上有一部份人是純粹反社會，這些人每個國家都有，但沒有人會跟這些人為伍，通常破壞性很低。可笑的是，在香港，這些人成了英雄，得到真心想要民主的人的支持，口口聲聲說「香港加油」，行動上卻把香港推向一個人人自危的城市，酒樓吃飯的、做小生意的、坐公車的，都不敢說反對示威的事，我更聽說輕鐵職員不敢查票，怕被圍，可見香港現在慢慢給推回去以前沒有法治的亂世。

要知道哪邊更理性，哪邊更尊重自由、民權，可以想一想，你覺得一個蒙面黑衣人在警察局門口大喊「黑警死光光、光復香港、時代革命」，還是一個白衣人在蒙面示威者面前說「自己是中國人、撐警察」然後唱國歌，哪個人最後有更大機會全身而退？大家心照不宣吧。

今時今日，示威者像復讀機一樣仍不斷說政府沒有回應「五大訴求」，實情他們是要求政府「答應」，不是「回應」。政府已經回應了各種訴求，答不答應不是任你想怎樣就怎樣。示威者口口聲聲民主，實際上卻專橫，根本不懂得民主之可以實行是因為各方面願意妥恊。最令人痛心的是，高學歷的大學生也助紂為虐，所謂的罷課變成逼人停課，逼人站隊，容不下異見，縱容暴力。如果他們是香港的未來棟樑，未來的香港會比希臘更快玩完。

第三件意外的事是香港政府的讓步和中國政府的克制。撤回送中條例，臉上很難看，尤其中國政府愛面子，我是沒想到林鄭會落實撤回條例。另一方面，示威人仕屢屢挑戰中國的權威，燒國旗、對英美甚至德國投誠，還有一大堆港獨言論，中國竟然沒有借意發難，派解放軍或武警到香港教訓一下香港人，香港算是不幸中之大幸。要知道，就算在美國，燒美金都算犯法，中國要發難的話英美除了出口術、在貿易談判上撈些油水，也做不了甚麼，不會改變香港甚麼。有可能是在國慶前中國不想搞太多事給外國口實，但國慶後中國會不會開始對香港強硬起來？確實細思極恐。如果最後中國決定對香港強硬鎮壓，只能說香港人自招惡果。我希望香港好，可惜香港人現在的行為完全是自殺，要把上幾代人建立的香港繁榮安定破壞。

投資角度來看，在香港有significant生意的公司不要買，不要撈底，如果你不喜歡中國，可以買新家坡或美國的股票。

III. 2019年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

(HT在這一季才開始建倉，所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)

今季的回報得益於GOOG在第二季的財報顯示topline growth上回20%以上，operating earnings也不錯，投資人滿意。CBL今季反彈，但基本面沒有特別改善，在9月12日時有網友問我CBL幾日升50%的看法，我的回答到今天仍然適用：

這兩天沒有特別news, 很難知道當中原因。8/26 Exeter capital宣佈買入了6%，沒理由現在才反映。9/6時Exeter capital的Asher對一個researcher說出少少原因： 

1）視CBL 為long dates call option去搏四年後cbl可以refinance同繼續生存 

2）risk-to-reward 極度吸引，由現在到2023年會投入r $600 million 去修補assets, 大大增加生存率 (2019年投入$200 million) 

3）2023 CBL 重回軌道的話最少值$3-$4。 

4）commons 比 preferreds risk-to-reward吸引。 

這些訊息不是公開的，有可能流了出來或有人覺得是大好所以最近入重倉。 

這幾天其實其他一些之前被拋的mall reits都升了很多,如WPG, PEI, MAC, 還有一些hotel reits如AHT. 有些seeking alpha上的人說是shortcovering. 

就我看來,CBL common同 preferreds大升，但bonds沒升，確實很大機會是shortcovering.

預期第四季，大概在十一月底CBL會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

我不敢增持CBL股份，但今季忍不住增持了CBL的unsecured債。投資人可能忽略了一點，就是CBL的secured債有個條款，就是unsecured assets/unsecured debt不能低過150%，而以現價買入這些債，unsecured assets/unsecured debt比率超過200%，加上破產前(預計是2023年)可以收到的利息，就算unsecured assets用的是帳面值，不是市價，安全性也很高。

Facebook公司今季受到比較多的政治麻煩，Libor很難搞起，民主黨候選人Warren Elizabeth又要拆掉Facebook，在freedom of speech、privacy同執法人員之間難以取捨，股價和另一間成功偉大但同樣受政治影響的科技股Amazon一樣，難升。

另一方面，由於擔心中美貿易戰的持續和惡化，XIN的美元債務也太多，我今季慢慢減持了四分之一。加上上季的減持，從最高位計減持了大概三成，平均持股四年左右，沒賺股價，只賺了大概平均每年8%的股息。套現的資金增持了OZK和幾年前買過的HT (Hersha Hospitality Trust)。HT這幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。

在組合策略方面，除了一如已往增持成長股BABA和FB，也少量買入了不少新的價值股，如UNIT, JMF, INTC和PGRE。

Cash alternatives方面絕大部份是AHT的preferred shares，今季越低越增持。美國的酒店行業沒有甚麼增長，但持穩是沒有問題，買入preferred比common適合。

IV. 2019年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。 

XIN (-)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期內繼續減持的機會很大。

BABA (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ  

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

CBL

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增，估計可以有每年每股$1的自由現金流，現價來看，回報將會十分豐厚，屬於高風險高回報。

在今年11月尾會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)

Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。 

KMI

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB

MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds

Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季~$150趁低吸入。

SKT (+)

在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季~$14.2趁低吸入。

TCO

擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

AHT Preferreds (+)

Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

今季yield 9%以上繼續買入。

HT (+)

Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好，insider 10%以上ownership，算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.

UNIT (+)

WIN (winstream)的業主，持有電訊塔，如中國電塔。因Winstream file了bankruptcy，現在和winstream管理層、債權人等進入仲裁階段。公司持有的master lease agreement在法律上地位很高，winstream要繼續營業，就要繼續租用電塔，條約上租金寫明，公司就算破產了也不易更改。Winstream有權不租，但不租就即時玩完，公司一文不值，債權人得到的是0，Uniti還有機會把電塔租給別人。Winstream繼續租的話，公司仍可以有正現金流，債權人也不至total loss (100% recovery的機會很低)，所以拉鋸戰的最後很大機會是減少少租，大家好下台。UNIT的現價反映了減50%租以上，我認為過份悲觀。估計仲裁完事後公司每股FFO$1.2-$1.5之間，現價吸引，今季在大概$8的時候買入。

JMF (+)

不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund，沒甚麼好說，喜歡高息，我認為MLP business model可以持續，現時是cycle低位，抄底play.

PEI Preferreds (+)

高債的mall reit，但手持的mall都比較高質素，一堆development pipeline在今年和下年完成，估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。

PGRE (+)

甲級Office REIT，租金來源分佈是: 76% New York, 20% San Francisco,  4% Washington D.C.。現金流不強，主要靠物業升值。Green Street Advisor 估每股NAV $21以上，現價不足$14，低風險中回報。

INTC (+)

曾經在Desktop同Laptop時代擁有vertically integrated chip manufacturing的強勁護城河，現在給AMD, ARM, Nvidea, Samsung, Qualcomm和TSMC在流動設備上破了功，不過仍有強勁的servers業務，現價是低風險一般回報的股票。

香港的繁華，中國功不可沒

我明白在香港土生土長的人有多麼討厭大陸政府和大陸人，主要是因為香港在教育和文化上走得較前。但無可否認，香港有如今的繁華，固然因為英國政府給香港造了一條船，但最主要的還是中國這個承載着香港向前的大海。沒有背靠着中國大陸，香港在國際上能有多少地位？香港人可以有多自豪？

 

Growth investing，就是不執着估值

做價值投資的，有一部份人對growth investing (成長投資)嗤之以鼻，有另一部份人覺得做價值投資也要看growth，因為growth也是估值的一部份，例如DCF或它的變種。今天看了GuruFocus 一篇文章Overpaying for Quality，跟我以前發的兩篇文章成長股的迷思和放棄捕捉跌浪很有共鳴。文中引用了Rod Maciver敍述錯過了Berkshire Hathaway的文章:

“The approach that’s worked best in my experience is investing in high return on capital, low debt, growing companies that have the ability to reinvest earnings in the business and generate high returns on those reinvested earnings. The power of compound interest is so profound (mind-boggling really) that over time, returns in investments in those companies are enormous. The trick is finding companies that are compound interest machines. As in the case of Berkshire Hathaway, trying to invest in those companies based on an analysis of value is more likely to result in opportunities missed than it is make money.”

Rod提到他發現了最好的投資，就是投入可以不斷以高return on capital自我投入去成長的公司，因為這種公司在長遠來說會因複利的關係帶來很大的回報，而如果為這些公司去估值，又要margin of safety，就很容易導致missed opportunity。

Overpaying一文也引用了巴菲特1997年給股東的信中對價投的偏離，開始於棄對價格的執着:

“Generally speaking, I think if you’re sure enough about a business being wonderful, it’s more important to be certain about the business being a wonderful business than it is to be certain that the price is not 10% too high ... That’s a philosophy that I came slowly to. I originally was incredibly price conscious. We used to have prayer meetings before we would raise our bid an eighth. But that was a mistake. And in some cases, a huge mistake. I mean, we’ve missed things because of that.”

巴菲特認為，找到肯定的好公司，意指有高護城河高Return on Capital的公司，比用便宜的價格買更重要。

這兩篇節錄都沒有用到"growth investing"一詞，但是我覺得它們融合了費雪growth investing的精髓。有人以為growth investing是不看價格只看成長，但費雪不是傻子，縱使整本"common stocks and uncommon profits"沒有提及估值，難道他會在P/E 50的時候買motorola嗎？我找不到他確切買入motorola時的價格，但這篇forbes的文章說他持股21年獲得20倍的回報，就算你比他買貴一倍，只獲得10倍回報，也比到期S&P的7倍利害，這就是成長股的威力。

Growth investing，就是着重找有護城河，可以不斷自我投入增長的真正成長股，是一種不執着估值的投資方法。如果說價值投資是在於避免買太貴的公司，成長投資就是在於避免買增長太慢的公司，是我現時比較偏好的投資風格。

2019年第二季總結

I. 組合回報

跟2019年第一季比： 組合回報: -12.3% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method) SPY回報: 4.23% 槓杆：1.91x XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.21x

II. 2019年第二季市場回顧

2019年第二季美國股市的主要新聞是上一季延續下來的中美貿易戰。中美兩方一直談不攏，對雙方設置的關稅不斷慢慢增加，對華為的打壓更升級到不准美國科技公司跟華為合作，甚至有傳中國三間銀行(交通銀行、中國招商銀行和上海浦東發展銀行)幫北韓洗錢，美國要切斷它們的美元交易能力。這場貿易戰比投資者想像中發展得更長、更緊張，股市在季中一度下跌。在六月時，因為聯儲表示停止再加息，更有在這一年減息的可能，加上市場認為六月尾的G20會議中美可以走回談判桌為貿易戰降温，股市在六月回升，甚至到了record high。

雖然戰線和時間上都比我想像中長，但我認為中美貿易戰不會持續太久，對股市的影響只是暫時性，尤其一些中國股票如阿里爸爸和京東在這季的下跌很快就會回升。6月28號時，中美已決定走回談判桌，暫停繼續加關稅。雖然中美貿易戰對大市影響不會太久，但投資人的部署要有一些覺悟，例如一些倚靠中國政府、中國製造2025的股票，不宜沾手。中美貿易戰的結果將會把一些中國加入WTO後的着數減少，義務增加，會對海外公司更加開放，對國內IP更加重視，一些格局不夠的公司如較小的汽車股、科技股、工業股，前景不會很好。另一方面，跟中國消費有關的公司相信會繼續向好，中國消費快速增長是大勢，誰也擋不了。

美國大型科技股在這一季出了一個麻煩，就是Department of Justice (DOJ)同Federal Trade Commission (FTC)對大型科技公司如Amazon, Facebook, Google, Apple, Microsoft開始了更多的壟斷調查，而且隨着下年的美國總統大選越來越近，政客們開始有所部署。幾年前的大選主題圍繞着醫藥、移民、稅收，其中醫藥有關的股票如Teva表現很差。今年的主題是收入不均、一股仇富情緒重現，政客們拿大型科技公司做靶，相信一向較liberal的科技公司會感到給民主黨背叛了。我對這些大型科技公司股票仍然樂觀，雖然短期內它們的股價，甚至日常業務，會受到一些影響。

這一季明星公司的IPO較多，如Beyond Meat, Zoom, Uber, Lyft, Pinterest, Slack，其中除了共享經濟股如Uber和Lyft外，表現非常不錯，Beyond Meat和Zoom的股價甚至翻倍。可以肯定的是，美國股市仍然牛氣沖天。


Uber和Lyft的股票表現不佳，是我意料之外，因為我沒預料到市場會那麼理性。我一直認為，共享經濟的技術含量很低，business model差，靠的是鑽法律空子，靠投資者的錢去補貼一些服務來試圖改變人們的生活習慣。可是，這些服務，如運輸、外賣配送、住宿，本來利潤就不高，可以提高效率的空間也不大，這正正是一些沒有甚麼技術含量的行業的根本問題，共享經濟股會和一些航空股一樣，帶給人們一些生活上的便利，但投資者不會好過。(P.S. 一些所謂的P2P如LendingClub和這些共享經濟股也有一定相似度，所以也是一直沒運行)

III. 2019年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：



今季組合跌12.3%，主要是受到中美貿易戰的影響，BABA, JD(已賣出), 和XIN下跌。GOOG受到近來一些美國大型科技股的一些政治因素，加上季報增速比預期差，股價不振。美國開始減息的預期是我意料之外，原先對加息利好的股票如NRZ和OZK成了拖累。

如先前所說，中美貿易戰不會對中國消費有影響，阿里爸爸會繼續向好，所以我會一直增持。

至於美國的息口，因為經濟仍然不錯，失業率低，減息的可能性其實不是很高。美國樓價不斷上升，令租售比一直向上，有些地方甚至比2007年的租售比更高，這是令人擔憂的，不過樓價並沒有向下的跡象，我認為靠房產債務賺錢的NRZ和OZK仍然值得持有。

至於CBL，嘿嘿，竟然變了仙股。現在股價肯定是不理性的，因為收租股現金流一向不錯，如果CBL說放棄翻新商場和準備破產的話，很容易就可以在破產前派$2以上的股息。Insiders持股量大，有很高翻盤的動力。雖然未來兩季因為官司的關係不能派股息，但在11月宣佈重派股息的機會很高，相信年底股價會大升，之後就要看它在翻新商場和把空置地方出租的能力了。雖然有很多零售商店關門，但CBL仍保持大概90%的出租率，所以番生的機會是蠻高的。不過，因為我已經投入了太多，也虧怕了，不敢再加commons。這季增持了它的preferreds和債。

今季清出了JD, 平均持股兩年，只賺了大概5%，算是一筆相當失敗的投資。我低估了天貓穩佔市場的能力，高估了JD物流優勢帶來的價格優勢和盈利能力。劉強東沒有我想像中的人品那麼好，京東在管理上的䇿略上失敗，導致近來要把職業管理層換回老馬，未來不確定性高。線下的部署差勁，京東便利店跟普通士多差不多，比一般連鎖便利店低一個檔次，也造不起來。資金比我預料中更短缺，把物流打出來的倉庫變賣，雖然表現了物流的價值，但令公司暗暗的上了槓桿(sales leaseback其實和借貸很相似)。資金不足，就不夠資源投入技術，我認為京東再也沒希望追上天貓了。做電商老二不會過得很好，加上這老二的位置也受到拼多多的威脅，我只好認輸清倉。我把套出來的現金主要用來買了OZK和CBL的債。

另一只減持較多的股票是XIN。主要原因基本上給這篇文總結了: 再造一个万达？鑫苑梦碎2019。因為規模的提升，債務過高，近來發的債年息14%，兩年半到期，沒有進步。加上美國的開發不是很順利，超支和超時導致回報差，美國主要團隊解散，應該短期內不會再在美國有所作為了。十三年間換了十個CFO(其中兩個是interim)，用了兩個萬達的CEO後Chairman要重新上陣，Chairman張勇的䇿略失敗，導致鑫苑一直抬不起頭來。雖然它的股價低殘，但我對它的信心大大減少了。今季減持了十分一，套出來的現金主要用來買了股價比它表現更差的OZK。平均持股三四年，股價沒賺，只賺了每年平均大概8%的股息，算是另一筆失敗的投資。

在組合策略方面，從"value securities"之中分裂了一個"cash alternatives"的部份，即我認為它們可以代替現金。這部份主要是在找到合適的"value securities"前，賺一下股息或利息。CBL的preferreds和債有少少風險，所以不歸入此類。

在本季中，我把OZK由growth stocks調去value securities，因為OZK的增長受macro影響太多，不能穩穩成長。

在"value securities"部份買入了SPG, SKT, TCO, 這些高質購物商場REITs，因為它們本季一籃子的下跌，價錢十分抵。

除了之前提到的JD和XIN，本季也清倉了AAPL和T。AAPL每年售賣的iphone數量很難增加, 我對它的增長不太肯定。如果以後再買入的話，也只會歸類為value securities，即估值低的證劵，並不屬於可以長期持有而表現超越大市的股。T則由一堆preferreds取代。

由於現時資產價格在高位，無論股市和樓市的價格也高，估值不吸引，相信回報在短期內不會太好，而fixed income資產相對較低風險，所以會考慮增加配置。

IV. 2019年第二季的個股持倉短評

如上季所說，今季開始因私人理由，不會再披露本人持股的詳細百分比。加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN (-)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期來減持的機會很大。

BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

今季因為股價插水，趁機買了一點。管理層趁Ditech破產去買資產，非常厲害。可是，NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會減持。

CBL
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。由於我已經投入了它很多，也錯很多，不考慮再增持。

FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

OZK (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)
Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季股價跌到$160附近，股息5%，趁低吸入。

SKT (+)
在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季股息去到8.6%，公司的債務低，所以趁低吸入。

TCO (+)
擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

今季股息去到6%以上，趁低吸入。

AHT Preferreds (+)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

MFA Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，20年歷史，槓桿在同行中低。公司基本上的目標是每年派$0.80的common股息。Preferreds比commons風險更低，7.5%的yield，比拿現金好。

TWO Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，很會找機會買資產的管理層，可惜公司是externally managed的，買preferreds較穩，yield 7.5%.

2019年第一季總結

I. 組合回報

跟2018年第四季比：
組合回報: 36.88% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 14.51%

槓杆：1.60x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是1.84x

II. 2019年第一季市場回顧

2019年的第一季股票表現大好，我認為主要原因是先前第四季跌得太慘，而聯儲在2019年的按兵不動兼提出2019年不會加息令投資者去除了加息的憂慮。上市公司的2018年第四季財報普遍也不俗，銀行大股如Bank of America同JP Morgan成績令人滿意，科技股其中FANG stocks裡Apple和Facebook表現超預期，油價上升令能源股也造好。零售方面，百貨公司如Macy's, JC Penny, Nordstrom繼續轉壞，不過折扣店如Wal-mart, Target, TJM, Dollar Tree表現都不錯，所以實體零售不是在衰落，只是消費口味變了。

政治方面，今季算是較多利淡因素的。美朝談判失敗，沒有達成朝鮮無核化；中美貿易也沒談攏，特朗普表示tariffs仍然會保持一段很長的時間。英國脫歐一鑊粥, 議會已經三次否決脫歐協議，英國前景堪虞。

中國GDP在2018年第四季增長只有6.4%，2019年有機會降到6%以下(第四季？)，令一些人有所擔心。但我認為，中國的消費力仍然強勁，平民消費還有很大增長空間，始終大陸信用體系還沒成熟，平民借貨低(房貸除外)。隨着中國大陸信用的完善，個人收入繼續增加，我相信中國人民的消費力會繼續支撐起中國的GDP。如果你看看中國眾多獨角獸的堀起，甚麼拼多多、雲集、小紅書，加上阿里和京東的各樣新部門渠道下沉增加四五線城市人民的消費，你也會認同我的看法。

反觀美國， 很多政要人物都喜歡打着仇富的牌， 又以莫須有的罪名攻擊成功的公司， 勻難如Amazon,  Apple, Facebook, Google這些科技大頭， 說甚麼它們太powerful, 壟斷用戶data，郤不去想想它們對社會的貢獻， 帶給人們的各種便利和歡樂， 免費的服務， 低價的商品等等。美國的經濟增長實在令人不敢樂觀， 隨著一線城市租金開始有下降跡象，樓價很大機會進一步下調。銀行股在本季尾段明顯下跌，反應市場對美國衰退的預期增加。我不認為美國經濟在未來兩年會衰退， 但增長會很輕微， 大市前景一般。

2019年美股會有很多IPO， 如剛IPO的Lyft, 將會來臨的Uber, Airbnb, Pinterest, Zoom等等， 大部份公司都十分燒錢，可投資者對它們相當樂觀， 估值比一年前的估值高50%以上是家常便飯。 個人看法是它們估值都過高，尤其共享經濟實現大規模盈利的可能性仍然不十分確定， 加上模糊的合法性， 我對它們不看好。

III. 2019年第一季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合大升36.88%， 最大原因是前一季跌得慘。當然， 之前佈署的BABA和JD兩支中國線上購物消費龍頭在今季終於抬起頭來， 為組合貢獻了大部份回報。

XIN今季的表現也不錯， 不過距離它的內在價值還有一段距離。2018年每股賺$1.15，2019年預計會增長15-20%， 現價P/E 4左右， 股息超過8%。公司在海外有少少業務，在科技上有區域鏈及智能方面的嘗試，Chairman张勇甚至獲評“中国地产数字化推动力人物”。

敗家仔CBL今季一枝獨銹，再重挫24%，皆因2018年第四季的表現只是勉強合格，對2019年的展望悲觀，NOI要再跌7.7%，比2018年跌更多...再融資的terms好壞參半，本來算是一則好消息，大概率地把需要再融資的時間推到2023年，可惜自2016年開始的那宗官司在幾日前敗了下來，settlement令CBL未來兩季不能派息，在資金方面也要流出七千多萬。以下是對這單settlement的少少感想：

$90 million settlement, 有$26 million股東付錢(消失的股息)， 所以CBL cash outflow是$64 million, 大概每股$0.3-$0.37. CBL的 FFO在2019年大概$350 million, 每股$1.5。 這個settlement可以說大不大大， 說小不小。 CBL最大機會的破產期是2023年續債之時，沒了$64 million, 可以減債的空間少了， 自然破產機會增加了， 不過增加幅度不會很大，畢竟CBL的債有~$4700 million。

而現在到2023年間如果破產的話， 原因會是因為covenants爆。 covenants因CBL收入影響， 這個$64million 會減慢CBL的翻新工程, 翻新工程對CBL的收入影響其實在短期內不大。

總結來說，這個settlement不會增加CBL未來一兩年破產的風險， 但2021年之後， 尤其2023年，破產機會增加了一點點.

經過過去幾季的變動，組合股票的配置終於達到目標。如下圖所示，大概100%的資本投資於一些成長股，即一些我認為可以長期持有而表現超越大市的股。而其餘部份則是一些預期低、估值低的股票，長期持有可能會跑輸大市，但持有幾年有希望價值回歸而短期獲利(五年內)。

IV. 2019年第一季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是160%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 64.60% -> 59.22% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN 28.93% -> 28.08% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 19.70% -> 21.24%  (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ 18.66% -> 12.83% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持。

JD 10.92% -> 11.31%
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

近來公司增長比同行差，暫時不再增持。

CBL 12.23% -> 7.1% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。我都只是股息再投資， 不考慮投放新資金。

FB 4.74% -> 5% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

OZK 1.34% -> 4.17% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 5.73% -> 3.69% (-)
Effective yield吸引, 不過今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。

T 0% -> 2.63% (+)
美國第二大的電訊股， 因M&A頻密導致債務高企， 但我認為電訊業的收入穩定， 可以支撐比其他行業更高的債務。 雖然未來增長低， 但股息高， 只要股價夠低， 也可以買一點。

KMI 1.66% -> 1.62%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB 0.98% -> 1.34%
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds 0% -> 1.17% (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

AAPL 0% -> 0.63% (+)
iPhone有它過人之處，Apple以iPhone為主導做出的ecosystem，加上對用戶私隱的重視， Apple永遠會有fans。而且, 我認為Mac OS是最好的desktop OS， 微軟windows的份額會繼續慢慢降低。另一方面， 蘋果產品高品質高價的定位注定生意很快到達天花板， 對增長不能有高預期， 要在估值偏低時買。

BRK 0.55% -> 0.41%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。


KIM 17.48% -> 0 (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。

我認為KIM的現價已經反應了它的價值， 沒甚麼upside， 今季賣出套現。持股了大概一年， 計入股息的話回報大概17%。

STOR 9.68% -> 0 (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期，STOR近來的股價也開始高估，所以全部賣出。持股大概一年， 計入股息回報大概30%。

EPR 0.43% -> 0 (-)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。

在年初時我以為2019年還會加息， EPR再沒甚麼upside， 所以賣出。雖然回報25%以上， 但還是賣早了。

UBNT 0.65% -> 0 (-)
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。但隨着股價上升， 回報過了一倍， 我也沒時間去深入研究它， 所以決定賣出。 賣出這支股是有點可惜的， 因為潛力高。 可惜我routers這一方面的知識不夠。

因私人理由，未來不會再披露本人持股的詳細百分比。

2018年第四季總結

I. 組合回報

跟2018年第三季比：
組合回報: -25.77% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -14.29%

跟2017年第四季比：
組合回報: -31.06%
SPY回報: -5.38%

槓杆：1.98x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.38x

II. 2018年第四季市場回顧

第四季沒有甚麼新的重大事件， 主要還是中美貿易沒談攏，美國聯儲繼續加息，加了一個美國政府財政預算案沒談妥要關門。較大的事件算是華為CFO孟晚舟因詐騙銀行去跟伊朗做交易，給加拿大替美國拘捕了她，然後中國強行把事件政治化再流氓式報復抓了兩個加拿大人，之後中國人民跟着起哄...

今季的股市終於撐不住加息，加上市場對一些大型科技股如Apple, Google和Facebook的前景憂累，估值給殺下來。個人認為， 現在大部份公司仍然有盈收和盈利增長，今季股市的下跌只是調整，並不是熊市要來臨。

確實，全球資産近幾年因息口低而升值，對全球經濟有正面影響， 當資産值因息口升而有所降低時，對經濟會有相反的效果，不過只要消費者繼續肯消費，公司對前景依然樂觀，經濟並不會衰退，股市的價格只會是暫時性的下降， 很快就會反彈。

III. 2018年第四季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合大跌，錄得負回報25.77%，這就是槓杆的後果。組合重倉在大型科技股如GOOG和FB，受到關於Ads Targeting同用戶資料的各種壞消息，股價插水。蘋果不再公佈iPhone, iPad同Mac的數字，令市場擔憂Apple的錢途，更令一眾科技股沒運行。

FB今季公佈的第三季業績其實不錯的，盈收增加33％，用戶沒有預期的減少。不過，今季發生了用戶資料泄漏事件，又加上一些質疑Facebook盈利模式和社交網絡的文章，令投資人對CEO Mark Zuckerburg同COO Sheryl Sandberg產生懷疑。

我認為，社交網絡是現代人無法擺脫的雙刄劍。可以八卦別人的生活，但要以自身的八卦事和時間來交換，也增加了自身給別人誤導的風險。這其實和社交網絡出現前的人與人之間的互動差不了太多，只不過是更有「效率」，規模更大，好處與壞處也被給予放大，偏頗任何一方的文章都隨時可以寫出來，針對Facebook的文章特別多是因為Facebook是社交網絡的大哥，正所謂槍打出頭鳥，強者自然要承受更多。看看沒有Facebook的中國，一樣有微信，一樣有fake news，再加種金黨，一樣有令人消耗時間的八卦串流。社交網絡不會終結，Facebook的大哥地位(Facebook + Messenger + Instagram + Whatsapp)暫時也沒有別的公司可以取替。不過人們容易給人誤導，也有跟風的習慣，短期內那些針對Facebook的文章可能會帶起一股去社交網絡的熱潮，Facebook的用戶數在短期內可能會受少少壞影響，但長遠的投資價值仍然在。

Google最近兩季有一堆員工問題，如高管的性醜聞、Maven、Dragonfly，令外界和公司內部也質疑這間"don't do evil"公司的執行力。政治方面，Google也受到了美國國會和其他國家一些無理的要求，Google處處受到制肘，短期內發揮不了，中期就要看CEO Sundar Pichai的領導能力了。

BABA同JD股價大跌主要是中美貿易戰的問題吧，沒甚麼好說的，中美終會談攏，等雨過天清就可以了。JD的CEO性侵一案終結，但股價的反彈低於我的預期，應該是因為一些conditioned reflex，低股價引來一班人去落并下石，放大了公司沒有利潤的問題。確實，京東的增長令人失望，競爭對手在物流和用戶體驗上也趕上了京東，令京東的護城河給削弱了。不過，京東在商家的物流方面仍然拋離對手，相信中國電商可以容得下三家以上的的話，京東一定會是其中一家。CEO劉強東在做丈夫方面算是不合格，但執行力和魄力是令人敬佩的。

CBL這敗家仔在之前談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)已經談過，總結是：買入是個錯誤，但現在賣就一錯再錯。第三季NOI的負增長沒有我預期的減少，逆轉乾坤的跡象也不明顯。第四季財報有兩個重點，第一是再融資那$2 billion的credit line + unsecured loans，如果融資息不太高，年期超過其他unsecured loans，例如可以延期到2024年，對債價和股價也會有承托。第二是NOI負增長，如果壓到3%以下則反彈可期，2.5%以下就是大好。

XIN做得算是不錯的，盈收盈利都雙位數增長，高派息，有股票和債劵的回購。不過令我不安的是，它過於進取，債務偏高，某些債劵年息高達15%以上。對這只股票我現在是十五十六，一方面價值還沒回歸，另一方面房地產週期向下的可能性在近來大增，高槓杆的XIN風險不小。無論如何，第四季的財報會非常耀眼，有任何動作都等財報後再算。

在近一年，我越來越偏重forever investing的投資法，長線投資增長股。之前我的目標是每年穩穩陣陣回報10%的股票，但我認為把目標增加到15%也有一些股票可以做到，所以沒必要持有一些預期回報較低的股票。由於時機選擇不好，今年成長股下調得比大市厲害，加上錯買了CBL這敗家仔，所以組合成績差。不過我相信，對Google、Facebook、Alibaba和JD的判斷沒有大錯，股價很快就會反彈。

今季的投資動作反映了這種投資的偏好，把SPG, ALLY, LADR和IRM賣掉，也減持了STOR和KIM，一小部份資金用來應付今季一些私人支出，其他主要用來買入多些BABA。賣掉EBIX是因為花時間看了它幾年的財報後發覺不太靠譜，疑點太多，所以趁有些盈利放掉。

IV. 2018年第四季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是198%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 53.27% -> 64.60%
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 24.53% -> 28.93%
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 12.91% -> 19.70% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ 16.44% -> 18.66%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持。

KIM 16.81% -> 17.48% (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

CBL 16.86% -> 12.23%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。近期分析


JD 8.60% -> 10.92%(+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

近來公司增長比同行差，暫時不再增持。

STOR 13.77% -> 9.68% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期，STOR近來的股價也開始高估，所以會繼續考慮減持。

CBL 債 4.11% -> 5.73%
9% 的effective yield吸引

FB 3.61% -> 4.74% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

在季報後大跌時，我覺得估值吸引，加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選。

KMI 1.38% -> 1.66%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 0.92% -> 1.34% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

MDB 0.71% -> 0.98%
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

UBNT 0.47% -> 0.65%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

BRK 0.42% -> 0.55%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

EPR 0.33% -> 0.43%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。

SPG 0.86% -> 0%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。

SPG的價位對應為cap rate約5.5%，在加息週期下不樂觀，加上管理層表示再投資的機會不多，未來的現金流只會用於加大派息，現價股息4.6%，不算吸引，賣掉。

EBIX 0.69% -> 0%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

財報不太靠譜，放棄持有。

ALLY 0.68% -> 0%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

預期回報不太高，賣掉。

LADR 0.33% -> 0%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

預期回報不太高，賣掉。

IRM 0.25% -> 0%
IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

由於一大部份業務會慢慢衰退，預期回報不太高，賣掉。