分清估值方法 (理論篇)

這一篇理論篇是頭盤，下一篇實戰篇才是主菜。要理解主菜難免要先欣賞頭盤，如果想要一點動力的話，可以先看這篇文的最後一段。

假設你有一間公司，公司只有一個物業資產，沒負債。物業每年淨租金$100，為簡單計，假設每年淨租金永遠不變，你這間公司值多少錢?

對這間公司估值，最少有兩種方法，第一種是現金流折現(discounted cash flow analysis，簡寫DCF)，第二種是看淨資產(Net Asset Value, 簡寫NAV)。用DCF的話，假設折現率是10%，這間公司的估值就是$100/10% = $1000。用NAV的話，要看這間公司買那物業資產的成本，先假設買的時候價格跟DCF計的一樣，是$1000，那麼用兩種方法計出來的估值都是一樣。

第二年，有人走來說，你公司的物業只值$500，你當他是白痴，但有第二個人來一樣說那物業只值$500，還有第三、第四，甚至有人把你的物業放上網大大隻字寫上只值$500，全世界都俾like，那麼，無論你有幾堅持，那物業的市價就是$500，你公司的NAV就是$500。至於用DCF做估值的話，除非你改變你的折現率，不然估值還是$1000。在這裡，我們看到DCF和NAV在估值上是可以有分歧的。DCF著重於未來的現金流和你心目中的折現率，而NAV則是根據會計準則去計出來，很多時也會貼近當時市價。當然不同的資產有不同會計準則，有些資產的計法和市價差很遠，所以NAV也不算是完全市價。

格林厄姆(Benjamin Graham)和早期的巴菲特(Warren Buffett)用的多是NAV，因為用NAV不用看透未來，也不用心中想一個折現率出來，感覺比較實在。就以上公司做例子，他們大概會以NAV $500為估值，然後等$300才會買入公司股份。由於這種方法比較簡單，比較客觀，容易找到合適投資的機會，人們爭相仿效，現在這些機會少了很多，在大市值公司出現的可能性接近零。後期的巴菲特和現在普遍的投資者多會用DCF，或是一些變種，例如P/E，EV/EBITDA，DDM等等。

用NAV時，主要看財務報表中的資產負債表(balance sheet或statement of financial positions)，這張表給你看的是公司在財政年尾的資產負債值多少。用DCF的話則看重損益表(income statement)和現金流量表(cash flow statement)，看的是財政年間公司的收入和現金流，用來預計未來公司的財政狀況。分清楚兩種估值方法很重要，因為財報裡有一份叫综合收益表(Statement of Comprehensive Income)，入面有其它综合收益(other comprehensive income, 簡寫OCI)，主要是用來看income statement同balance sheet的關係，而由於OCI連住了income statement同balance sheet，很多人會在看OCI的過程中把數字搬來搬去，搬不好的話很容易忘記了自己在計NAV還是DCF，出現計漏或計多的情形。

下一篇是實戰，會引用一下反面教材，用國泰做例子，嘿嘿。