I. 組合回報
跟2022年第四季比：
組合回報: +6.79% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +7.44%
槓杆：1.73x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)
II. 2023年第一季市場回顧
中國經濟，中概股
房地產問題這一季沒有甚麼大新聞，加上國家釋放whatever it takes去穩定經濟、網信辦沒有甚麼大動作、沒有新的互聯網公司監管(已完成、二)、網遊繼續批(未成年人保護法有機會加碼好像未成器候)、馬雲回國、螞蟻下半年有機會IPO、阿里重組(CNBC)給了其他公司怎樣討好中央的一條路等利好，加上房地產開始有點小陽春，中國股市表現不錯。
不好的新聞都是關於舊年封關時，例如弱弱的3% GDP growth, 人口減少等。要看這一年怎樣才知道中國經濟是重上軌道還是繼續下沉。
拼多多出了大醜聞，竟給抓包用Android漏洞拿用戶訊息，對美國拓展業務Temu不利，也給公司形象帶來負面影響。友商Tiktok
中美關係稍微有點惡化，主要因為中國撐俄羅斯，而且決意要重塑世界跌序，誰大誰惡誰正確，人權放一邊。美國不單止在慢慢要排脫中國出口倚賴，切斷由冷戰時期對中國的幫助，在經濟上就是宣佈暗戰關始。中國雖然有努力和聰明的中國人，但國家對個人英雄不太反善，天才難以大展拳腳，加上給西方孤立，再沒有free lunch。長遠來說，在中國政權沒有變化的情況下，我再不看好中國的私人公司。
ChatGPT, LLM
ChatGPT在上年尾推出後，今年第一季引來極大迴響。LLM大型語言模型上的深度學習，讓人工智能不再只是產出排名賣流量廣告、玩玩遊戲的AlphaGo，而是可以有text to text, text to audio, text to image, image to image, image to text等等可以滿足多種對普通人在數字上的需求，免費或低廉地提供一些等同白領專業人仕所提供的服務。
很多人發現這個人工智能可以成為數碼小幫手，創作、寫作、給詳盡意見、編程、數據整理、給整理過後的搜尋結果、或聊天娛樂，帶給人類很多可能性。在一些白領經濟上會有顛覆性的改變，例如一些在法律、醫療甚至企業上的顧問服務、許多和創作有關的freelance工作甚至全職工作、一些有教育有關的工作，都會在一定程度上給取替。大家平時看的文章、影音，也會有一些根本上的改革。
LLM帶來的變數很多，對投資人在經濟和選股分析上帶來新的挑戰。MSFT在Open AI上的投資固然有不錯的回報，也因此在ChatGPT的應用上走得較前，但Google在一些質疑聲下也用Bart(二)緊追其後，誰是贏家仍然是未知之數。當然，受較大影響的是Google，search cost是一定會增加了，就看可不可以在Google在Home和Assistant上可以補貼一點。
Generative AI對人類在獲取資訊上帶來方便，也帶來危機，因為它給出的結果比Google search result給人更詳盡的結果，讓人類跟倚賴機器而不是去自己思考對錯。可惜的是，形勢比人強，Elon Musk一眾大佬也阻止不了Generative AI更加進步，給人類在可見帶來更大的衝擊。
新冠疫情
世界各地除了一些中東和歐州的小國外都已經全面開放，世衛宣佈疫情結束。中港澳仍然有核酸或抗原要求，但相比之前的隔離政䇿已經是小菜一碟，中港澳的實體經濟在這一年會有較好的表現，中國經濟向好，對全球股市不無小補。
俄烏戰爭
俄烏雙方對戰了超過一年。隨着烏克蘭的領土和人物損失越來越大，西方採取更明目張膽對烏克蘭的軍事協助，美國還派坦克，激怒俄方，美俄開始有一點兒擦槍走火，而中國一再重申聲明支持俄方(中文)，把中美關係在拉向緊張，台海局勢有更多變數。
相信大部份人都希望保持現狀，可惜有些國家的文化還是處於野蠻人時代，就是要覬覦別人的領土，不懂得共存和各自安好的道理。二戰後的世界本來漸趨和平，但上年開始增加了不少變數。
美國銀行信心危機
由Silvergate Capital開始，Signature Bank和Silicon Valley Bank破產引爆的美國中小銀行信心危機在這一季對美國金融股的沖擊不少，也讓大家回想起2008-2009的金融海嘯。美國政府果斷介入，但大眾對美國的中小regional banks仍然不放心，uninsured deposits較高的銀行如FRC(68%)難逃bank run的厄運。一些客戶稍微集中一點，如Charles Schwab一向作風穩健，也給市場錯殺。
美國銀行的危機，也波及瑞信銀行，剛問瑞士央行借錢，最終給UBS打包。
我認為這個也是投資的機遇，一堆金融公司的優先股(preferred stocks)股息上到10%以上，讓筆者的投資方向上也做出了改變，今季大量買入一堆preferred stocks，也包含FRC的優先股。
雖然FRC股票一再尋底，一些評級機構也踩兩腳(二、三)，但我仍然對它和一眾銀行樂觀，主要是三個原因：
- 同業銀行有信心，如Charles Schwab CEO就在這段時間就買了很多自家公司的股票，JPM引領一眾銀行打救(最終是入300億存款)，JPM還給FRC意見看看可不可以融資或賣盤,(最終賣不成但沒有倒閉消息可以看作是未到最壞情況)，
- 聯邦存款(FDIC)出手打救，如讓銀行以par value來借抵押貸款應對流動性(bank run), whatever it takes (2), FRC也會被看着不會倒閉
- 政府夠時間。看到不少關於SVB的報導，發現FDIC其實不是不救，而是SVB的deposit損失太快，幾天時間幾十percent的流失，以致FDIC等不到星期五銀行關門，要在中午就接管。FRC和其他銀行沒有這個問題。時間也讓聯儲可以反應，在危急時可以不加息甚至減息。
美國通脹, 聯儲加息, 衰退
從數據顯示，上年第四季的美國普遍就業市場還是不錯，就業增幅主要是酒旅、醫護，和一些商業的白領(二)。
然而，美國大科技公司在這一季有很多裁員消息：
季初一月顯示十二月通脹開始降温，十二月CPI比上一個月減0.1%，按年增6.5%核心5.7%，批發十二月減0.5, 個人消費減0.2%。這些數據和一些B2B公司預計公司支出減少不謀而合，例如微軟就認為雲計算的支出增速會減少，Amazon第一季雲計算增長減速到只有20%。
美國第四季GDP升2.9%，在高通脹下這個數字是真的不錯，意料之外，所以聯儲仍然認為有加息空間，二月升25個百分點，到4.5-4.75%(minutes, James Bullard, Powell)。確實，二月數據顯示一月的通脹又彈上去，CPI升0.5%，按年6.4%，個別類別的升幅也是挺驚人的，例如雞蛋按年升70.1%，零售一月也升3%，個人消費指數增0.6%。
按揭貸款在二月中因為息口上升到6.39%而減少，即是房產交易減少，在這一年做房中介的非常難捱。
三月公布二月的通脹仍然高，升0.4%，按年6%，所以即使爆了Silicon Valley Bank的銀行危機，聯儲仍堅持加息25個百分點，息口終於到5，4.75%-5%。
美國商業房貸
最近一兩季，美國市場開始擔心商業房貸市場，主要是因為加息、裁員、hiring freeze和work from home使office的房產價格下降。不過，我認為大部份的大公司，如一堆大銀行如JP Morgan, Disney, Amazon, Google, Meta, 蘋果都會對員工軟硬兼施要員工回辦公室。除非玩rotation desk，不然一個員工回辦公室三天或五天所佔的地方都一樣，所以辦公室沒有structural demand問題。然而，在短期內，recession會讓大公司減少招工，加上Fed discount rate高企對辦工室的價格有相當大的壓力，所以我不看好office商業房貸的整體市場，但高質的office市場，而且持有債務而不是equity piece的話，在給市場殺價後的回報可以不錯。
III. 2023年第一季投資回顧概述和未來展望
筆者的組合一向偏重中國大型公司股，所以今季在中國經濟沒甚麼大新聞，監管方面沒有甚麼大的「國家安全」、也沒有甚麼新的「共同富裕」下，組回回報比較好。
然而，中國要挑戰西方以普世價值來建立的世界秩序，不願各自安好，而是要用一些隨心弄出來的「原則」去跟周邊國家在領土問題上產生磨擦。中台關係日趨緊張，巴菲特也怕了中國而全賣出他認為業務和執行都非常好的台積電TSM(source)。我選擇跟隊，在$93也全賣掉TSM，一個季度賺16%離場。
另一方面，美國中小銀行信心危機造就了一些固定收益證券和一些金融公司的投資機會，加上ChatGPT為科技公司上帶來了重大的不確定因素，讓筆者在科技增長股上的選股失了一些信心，所以這一季我把投資重心移到了一些金融優先股和mortgage reits (MREITS)。優先股有FRC、NYCB、KREF、VNO。MREITS有BXMT、LADR和STWD。
Office REIT因為辦公室空置率開始增加，加上本身槓杆比較高(debt/ebitda > 9x以上是常態, VNO更是10.5x，主要是因為租值通常升得較快)讓市場失去一點信心。office佔比較大的mortgage REITs如BXMT和KREF也受波及。但根據CBRE研究，"While HHBs[(hardest-hit buildings)] average only 10% of all office buildings in each market tracked by CBRE, they accounted for 80% of total occupancy loss by square footage between Q1 2020 and Q4 2022."，所以高質的辦公室沒有太大的空置率問題，而VNO和BXMT的組合裡的辦公室都是較新和高質，我估計影響有限。當然，equity風險太大，所以我投資的是VNO的優先股，而BXMT本身持有的只是辦公室房產的債務，不是first loss。
FRC的風險較高, 買它的優先股是被15%股息吸引，之後18%以上，然後24% yield時再加了最後一次不敢再加...決定冒這個險是因為FRC是服務口碑非常好的銀行，客戶的deposit雖然因為大戶多而比較集中，引致uninsured部份較高，但沒高到SVB那個程度。資產也是優質，雖然有相當mark to market loss，但和一些大銀行的佔比差不多(USB, Citi等等)，這次bank run算是非戰之罪，在公道上不應該要倒閉(也有可能是因為我收過它的swags...)。JPM等大銀行願意救它，應該也有一定道理。
今季和未來第二季買入大量BXMT是因為看好它一直book value保持得不錯，在mreits中book value可以升其實相當難得，IPO時$20，現在$26，只因它背靠blackstone，得到一些好deal，賺floating rate，也更融到好債，有相應的floating rate debt，所以沒有利息風險，也只有很低的市場風險，在利息上升時收入還會增加一點點。近來中小銀行危機對這些mreits有利，因為它們本身就是不收存款的shadow banks，少了低融資成本的銀行跟它們爭生意，它們活得更好。
在這些收益比較固定的證劵上投資也反映了我對加息週期快結束的預期。美國房地產交易萎縮、科技公司裁員、銀行危機，相信大大減低了聯儲繼續加息的動力。雖然因為通脹，這一年減息可能性很低，減息週期也不會那麼快開始，高息仍然會持續一段時間，但不再加息對固定收益證劵是重大利好，最少沒有了減值的風險。剩下的，就只有經濟所引發的信用違約風險。固定收益證劵如金融優先股和mortgage reits大多有債權屬性，不是first loss position，對經濟下滑有一定的抗性。只要小心不要選中有滅頂風險的公司，它們帶來穩穩的現金流相當吸引。
今季清倉了META，因為覺得第二波13% layoff是公司高層決䇿能力太差的原因，反映Meta有一些長遠問題。賣在$190，是低了點，可惜。
$95清倉了AMZN，沒賺沒虧，就是有點看不透科技股的未來。
$143清倉了百度買BXMT。在百度上虧了15%，主要是對它的AI有點失望，加上BXMT價錢吸引，決定趁機會在減輕中國股的投資來換碼。同樣原因，也賣了一點騰訊(虧36%左右)，買入各樣優先股。
這一季開始大包圍了點alternative asset management股：APO, BX, BAM和BAM的母公司BN。如之前所說，Generative AI上的發展讓我對自己在科技股上的判斷失去了點信心。對資訊獲取或整理、娛樂和no code有關的公司如Google、Meta、Tiktok、UiPath，甚至一些在線教育公司也增加了很大的不確定性。電子商務如Amazon也有機會因搜索渠道的變局而面對新一輪的困難。Alternative asset management公司執行不錯的話每年可以有10-15%的增長，跟一些大科技公司接近，加上生意模式是躺着賺錢，沒有科技變易的風險，所以我決定買科技股不如買這些資產管理公司股。
在季尾時把PDD也清倉了，覺得它用android漏洞去泄取用戶資料的手法太低莊(source)。這間公司很勤奮，也非常聰明，可惜走了條歪路。在$73賣，虧了50%。
IV. 2023年第一季的個股持倉短評
加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
9988/BABA (Alibaba) (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)
中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。
今季被put在$85, $90和$100 assign了，拉到平均成本大概$130。
BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。
平均成本大概$285。
700(騰訊) (-)
中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。
公司盈利主要靠遊戲，但中國政府不喜歡中國人玩太多遊戲。前景有點看不清。
平均成本$525左右。
6098(碧桂園服務)
季初$17.66開始買，因為覺得公司是輕資產，身為國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，躺着賺錢的公司。雖然母公司碧桂園有難，最多是沒有新的物業給碧服，碧服靠存量也夠每年每股$1.6(2022上半年碧服排第一)，股價低賤，在七月時還有一點回購。
成本每股$15。
BZUN (+)
Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。
和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。
收入依然不振，但2022第四季的Non-GAAP EPADS of $0.34，收入和現金流較之前明顯改善，隨着中國在疫情後開放業績應會明顯繼續向好，$5.03再加倉，
平均成本大概$18.03。
DLO (+)
dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。
2021第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。
2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。
加了丁點倉，現在平均成本大概$25.75。
MQ
Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。
2022年第一季增長50%，還沒盈利。現價$9，P/S低於10，不算貴。
平均成本大概$19。
PLTR
Big data analytics的軟件公司，對象主要是民主國家政府、大型製造業、醫療和金融機構。有傳它的軟件幫助美國擊殺賓拉登。近來幫助政府在covid上的monitoring。其獨特之處在於會派人在客人公司長駐幫助顧客上車，business model令客人的switching cost很高，形成天然護城河。公司十分有性格，是少數支持美國政府的科技公司，所以減少了那些自命清高的矽谷公司的競爭。有一種說法是它和Google在處理私人資料上是一個幣的兩面，Google搜集很多用戶資料但在用的方面非常克制，不會透露用戶私隱，而Palantir則只處理客人自己搜集的「用戶」資料，以幫助客人「處理用戶」。
公司的sales cycle較長，一年以上是閒事，做的都是大deal，相信增長會非常lumpy。
平均成本大概$14。
UPST
用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。
平均成本大概$51。
CRWD
Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。市值$50 billion，2022年營收預計$2.15 billion，雖然增長有50%，但不知增長可不可以保持，只適合輕倉，是只高風險高回報股。
今季賣出再買回，平均成本大概$110。
VIRT
Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析
護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。
VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。
平均成本大概$25.36。
OWL
Blue Owl Capital的一間資產管理公司，主要是房地產，像黑石Blackstone，就是它的子公司收購了Store Capital。公司收入主要是資產管理費用。2021年上市，會買STOR就說明管理層眼光好。
買入價是$10.8，3.6%股息，P/E 20還不錯。
SMRT
跟之前的Latch (LTCH)是同行，主打智能門鎖，但比Latch大一點，賺錢多一點，產品更成熟，在全美top 20公寓龍頭上有14間是客人("Starwood
Capital, Mid-America (MAA), Morgan Properties, AvalonBay, Greystar, Equity Residential,
among hundreds of others")，手上有$210 million現金，每季的cash burn不是太高，抄Hayden Capital的功課，估計在捱到公司盈利時手上仍會有$150 million現金。
平均成本大概$2.47。
BXMT (+)
本來想以EPRT代替STOR作為anchor holding來賺股息，但我認為美國聯儲在維持高息的定位上不會動搖，美國房地產的cap rate會跟上，而租金不會上升太多，NAV走低無可避免，所以決定轉入收入跟息口有正correlation的Blackstone Mortgage Trust (BXMT)。BXMT是黑石(Blackstone)旗下的mortgage REIT，倚靠母公司銀行的關係借入favorable的貸(e.g. no mark-to-market, 跟資產duration一樣, currency-rate hedged, etc)，再買入房地產的債。房地產大多是class A，所以在價格上比較硬朗。BXMT股息$2.48，EPS比股息高5-10%，現價比$26的帳面值有折讓。
今季尾覺得美國中小銀行危機對BXMT是利好，自己手動買了點，還有大量被put assign加爆機，平均成本拉到大概$19.2。
FRC preferred (+)
First Republic Bank (FRC)的風險較高, 買它的優先股是被15%股息吸引，之後18%以上，然後24% yield時再加了最後一次不敢再加...決定冒這個險是因為FRC是服務口碑非常好的銀行，客戶的deposit雖然因為大戶多而比較集中，引致uninsured部份較高，但沒高到SVB那個程度。資產也是優質，雖然有相當mark to market loss，但和一些大銀行的佔比差不多(USB, Citi等等)，這次bank run算是非戰之罪，在公道上不應該要倒閉。JPM等大銀行願意救它，應該也有一定道理。
在15% dividend yield時開始買，買到24% yield不敢再買，平均成本大概18% yield。
NYCB preferred (+)
穩健，沒有大問題，純粹被錯殺的中大型銀行。資產有一定程度的mark to market loss(絕大部份銀都有)，但deposit方面沒問題。
平均成本9.8% dividend yield.
KMI (+)
之前一些能源公司因新冠減少了capex，加上西方國家擁抱不穩定的新能源，以致靠傳統能源供應不夠應付新冠後經濟回復的能源需求。KMI是投資美國能源的一只安全性高的股票，因為pipelines生意有如toll road，對能源價格沒有直接關係，而能源的用量浮動不大，且傾向上升。
近來能源價格下降，股價跟着降，給put以$17 assign 了，算了買回之前賣出的股票，成本大概$17。
RICK (+)
RCI Hospitality Holdings (RICK)是一間主要業務是經營脫衣舞館的公司，作為這些產業的經營者有一定的護城河。因為行業不集中，靠吃掉同行每年輕鬆10-20%增長。公司現金流充足, $80買入時P/E = 80/5.44 = 14.7，不貴。
平均成本$80。
LADR (+)
Ladder Capital Corp (LADR)是一間mreit。underwrite房產貸款，有投資房產securities和持有一些物業收租。Book value保護做得比較好，就是covid時在自己的借貸上給margin call了，現在學了乖，比之前更保守。$0.92 年息，$8.8時就是10.45% yield，P/DEPS ($1.12) = 7.9, P/B (undepreciated book value $13.66) = 8.8/13.66 = 64.4%，估值吸引。
平均成本$8.8。
STWD (+)
Starwood Property Trust (STWD)是一間mreit，背靠大佬Starwood Capital (private investment firm)。underwrite房產貸款，有投資房產securities和持有一些物業收租。Book value保護做得比較好，多年歷史，作風保守，$16.65開始買入11.53% yield (一年股息$1.92)。P/E ($2) = 8.32, P/B (Undepreciated book value $21.70) = 16.65/21.7 = 77%，估值吸引。
平均成本$16.57。
VNO preferred (+)
Vornado Realty Trust (VNO)是一間office reit，物業主要是在New York City和Manhattan的class A辦公室和少量零售。net debt to EBITDA = 10x，較高，所以買它的優先股。下半年有相當物業落成開始收租，所以槓杆會減掉一些。很多大公司發現work from home對很多員工的工作效率大大降低，根本不行，所以優質辦公室的空置率問題不會很嚴重。
平均成本是股息率10.5%。
BAM (+)
Brookfield Asset Management是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產和基建，口碑在業界數一數二。2023年EPS $1.46. P/E = 21.41，每年增長~15%，價格不算太貴。
平均成本$31.26。
BN (+)
Brookfield Corporation (BN)是Brookfield Asset Management(BAM)的母公司，除持有BAM外，還持有大量房地產和基建，跟客戶利益比其他同行更一致。現價嚴重低估40%或以上。
平均成本$29.15。
BX (+)
Blackstone(BX)是知名的alternative management公司，專幫客戶投資大型商業房地產，口碑在業界數一數二2023 EPS $4.86. P/E = 17.2，股息$4.4，即5%左右(其後在2023年四月減了派息)每年增長15%左右，不貴。
平均成本$83.61。
APO (+)
有保險業務的alternative management公司，知名度高，專買distress的資產。2023 EPS $6.61. P/E = 8.75，不貴。
平均成本$57.83。
KREF preferred (+)
KKR創立的mreit，跟BXMT差不多，不過融資方面沒有BXMT做得好，book value不太好看，我只買它的優先股。
平均成本是股息率10%。
