2017年第一季總結

I. 組合回報

跟2016年第四季比：
我的組合回報: +4.17%
SPY回報: 5.92%

槓杆：1.89x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖， 佔淨資産7.3%，所以:
Net Long = 189% - 7.3% * 2 = 174%

II. 2017年第一季市場回顧

幾支sector-specific和大市的ETF這季的股價變化

在第一季，市場基本上仍然憧景特朗普會帶來減稅，增加基建工程支出，和去除一些過多政府對私人公司，尤其是銀行的管制，大市普遍向上。其中科技股因為盈利增長一向出眾，在大家都覺得經濟會繼續向好的情況下大幅跑贏市六百個百份點。

在季末的時候隨著特朗普的移民和醫療政䇿不被通過，市場開始都他有一些懷疑，但大市向上的方向還沒有轉。

一個奇怪的地方是市場對聯儲的加息普遍是正面，即使今年加五次息的機會大增(第一季已經加了兩次)，比預期的四次多。我相信市場一方面認為加息代表經濟好，二來覺得加息對銀行的息差有正面幫助，所以覺得加息有利股市。我的意見是加息一定會對估值有影響，在很多非科技公司的增長其實慢了很多，現時S&P在估值較高的位置，實在不容樂觀。銀行業始終是lend long borrow short的行業，加息的話我覺得沒有想像中那麼有利。

另一方面，加息的負影響可以在Equity REITs和Telecom兩個板塊中感受得到。這兩個板塊的債務比較多，加息的話會增加利息支出，不容樂觀。由於美國實體店的零售業績差，Mall Reits在今季尤其跌得慘。

III. 2017年第一季投資回顧概述和未來展望

組合頭幾支股票這季的股價變化

在第一季，組合裡的科技股表現優異，例如重倉的GOOG, 和其他倉位較少的JD, BABA, FB。NRZ在加息的正影響下表現也十分出色。XIN因為受到中國政府對房市的各種限購限價影響不能隨心所欲賣房，在沒有特別公司消息的情況下股價也一直下跌。組合裡的REITs主要是在大家都不看好的行業，例如購物商場和酒店，加上聯儲加息對利息支出的影響，所以它們的股價比其他行業的REITs跌得較多。我持有的REITs股票大多有很大的資產折讓(用cap rate計)，而且派息高，所以我不大擔心它們的股價在短期內受挫，可以一邊拿股息一邊等。CXW這支監獄REIT這季意外地表現出色，不過它不是我看好的一支股，受政府政䇿的影響太大，現在股價基本上不吸引。

由於重倉REITs，組合這季的表現比大市差。事實上，已經連續兩季跑輸大市。我的算法沒有計入槓桿，所以實際上跑輸大市的幅度比數字上更大。我估計要在年尾時XIN得到政府對樓市的鬆綁才有機會帶動組合番生。

美國的實體店零售銷售越來越差，人們普遍認為購物商場是過氣的投資，大家以後都只會在網上購物。我持有較相反的意見。雖然網上購物是大趨勢，很多網店其實也要靠線下實體店提供實質的體驗，例如蘋果、Nike、H&M等等。加上購物商場不只提供購物，還是一個提供娛樂飲食的地方，我認為Mall REITs可以慢慢的轉型，短期內租金增幅會很弱，但長遠來說不會一直向下永沒返生。在這季Mall REITs的大跌市，我大幅加了CBL和WPG的倉位。它們是Class B Malls的業主，租金升幅較弱，股價也相應跌得較大，即使它們的P/FFO在5左右，股息率在10%左右。在這次Mall REITs的大跌裡，我也趁機買入了行業龍頭SPG，它的物業主要是Class A購物商場。用來加倉的資金主要來自賣出我認為股價不再吸引的股票，如IRT, HSBC, CXW, BAC, JPM, PSX和SNR等等。我也賣了一些未來行業會持續受壓的skilled nursing facilities REITs: CCP和OHI。另外，我也賣了CSTE，因為我對它的前景沒有太大信心，競爭令到它的利潤受壓，盈銷增長放緩，我沒有看到它扭轉局勢的方法。

我的組合配置主要是基於兩個想法:

1. 有護城河的成長股在長遠時間會大幅跑贏大市，所以一直持有，如GOOG, FB, BABA, JD, AMZN。
2. 我認為由於全球化，整個世界的經濟增長會比以前更加平均，公司利潤的增長也會更加平均，導致美國公司的利潤增長會比其他地方差。在公司利潤低增長和加息的情況下，提供資本的公司如REITs會比做實業的公司回報較高，所以我重倉了資產折讓大的REITs來收息和等價值回歸。

現時來看，想法一令組合裡一直持有科技龍頭，表現不錯。想法二暫時還沒實現，而加息對利息支出這個較容易看到的壞影響先行，所以市場對組合裡持有的REITs打壓得比較多。從歷史上來看，購物商場和酒店REITs對加息的抗性比其他REITs高，現價對資產有大幅折讓，股息率高，retained earnings都高，所以我對它們還是很有信心。

在季度的尾段，我開始用RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖。我在上一季說過不想做這些對沖，因為它們會逼使我對市場要更加的留意。由於以下的各種原因，這季我還是決定了再次做對沖：

• 我想賣掉CXW和HSBC，不過因為想等持有夠一年有long-term capital gain tax才賣，現在只好繼續持有。RWM可以作為這段期間對它們的少少對沖。
• 槓杆有點高，現在大市的估值在歷史上屬於高位，雖然有低息環境做理由(i.e. There is no alternatives)，但隨著加息週期，這個理由會越來越站不住腳。在不想賣持股票減槓杆的情況下，用對沖是另外一個選擇。
• 由於大市估值高，我預估美國幾間除科技股外的龍頭公司也不會有特別高的利潤增長，現在做對沖風險和成本也不是太高。
• 最近剛剛換了去Interactive Brokers。IB Portfolio Margin的好處是會因應持股本身的特質去判定可以用多少margin。因為RWM是short大市，所以IB知道它可以對沖我組合下跌的風險，買入RWM會增excess margin，即越買得多RWM，我可以用槓杠買入更多股票(到一個程度)。當然，我現在不會加槓杠，只是有更多空間防止股價下挫時接margin call。(這一點是錯的，之前看錯了，買RWM是會減低excess margin的,所以不能short太多)
• Short個別股票需要很多的研究，我沒有時間做，所以對沖大市對我來說是較好的選擇。

在未來的一、兩年，由於現在大市估值偏高，加上加息週期，我預計大市會有所調整。我不認為大市會崩盤，不過調整10-20%機會很大。我仍然會用股息去買一些估值吸引的股，和視乎情況少量買入有護城河兼高成長的股，也會在大市向上時繼續加RWM做對沖。

IV. 2017年第一季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是189%。佔比後面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 31.00% -> 33.61% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

nrz 29.26% -> 31.59% (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

$15.20時加了一點倉。

xin 30.68% -> 27.17% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

cbl 5.52% -> 16.64% (+)
跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

P/FFO 5的它太便宜，在$11附近加了點倉，在$10以下加了大量倉。

ht 14.85% -> 12.56%
Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

wpg 12.50% -> 12.12% (+)
B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

P/FFO 7的它算便宜，在$9附近加了倉。

hsbc 14.48% -> 10.92% (-)
環球業務造就了一點護城河，不過增長低，屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價，不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析

cxw 9.84% -> 8.04% (-)
Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係，造就了一點high barriers to entry的護城河，不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析

最近股價的大升令到現價不吸引，但因為想等long-term capital gain的稅率，還繼續持有。今季在CBL跌殘時換了一點馬。

rwm 0% -> 7.30% (+)
對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

jd 4.28% -> 5.97% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

aht 1.86% -> 4.94% (+)
債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

baba 3.16% -> 3.76%
強勁護城河，$100以下買不貴，隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

aer 0% -> 2.67% (+)
行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

fb 2.07% -> 2.48%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

teva 1.81% -> 2.38% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

這季我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有7上下，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

spg 0% -> 1.71% (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。

今季趁mall REITs的sector不看好，SPG股價向下時我由$183買到$165。

ozrk 0.88% -> 0.85%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

bac 1.33% -> 0.82% (-)
少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

itub 0.62% -> 0.80%
巴西最大私營銀行，有點護城河。我對它的了解不深，只在它的估值便宜時買入了就拿著。

resi 0.46% -> 0.62%
本來是買distress residential mortgage的公司，這年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

stor 0% -> 0.57% (+)
獨立商戶的net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，現在因為股價不是特別吸引，所以賣出所有股票。它對我來說股價和合理價差不多，今季算是以合理價買好公司。

amzn 0.45% -> 0.52%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

brk.b 0.39% -> 0.39%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ladr 0.33% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

uhal 0.31% -> 0.31%
有不錯的economies of scale護城河，平均每年10+%以上增長，管理層是大股東，在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜，開了個觀察倉。

ubnt 0% -> 0.28% (+)
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，開了個觀察倉。

irt 5.36% -> 0% (-)
槓杆較高的Apartment REIT，dividend/AFFO大概超過100%，留存現金流的能力較低，配股的幫助也較少，除非肯減股息。在不能舉債的情況下，未來增長空間有限。最近management internalization交的代價削弱了公司盈利能力。apartment reit是比較穩定的一種REIT，現價來說這算是低風險低回報股，我本來想持有一點，不過需要錢來買一些mall REIT，決定全數放出。之前寫了一篇較詳細對公司未來的預期和估值

chix 3.85% -> 0% (-)
中國和香港的金融業懶人包ETF，有一堆低估的內銀股、保險股，和香港的地產股。不確定性高，但因為估值低，所以低風險，今季因為這ETF的資產淨值太低而清掉，未能繼續持有實在可惜。

ccp 2.10% -> 0% (-)
純skill nursing facilities REIT，簡單業務。市場上對政府會不會減skill nursing facilities的撥款有擔憂，擔憂雖然有理性支持，但我相信最終一切會一如往惜，不過未來的不穩定性還會持續一段時間，再加上租客的財政比較弱，租金coverage只有1.3x上下，所以賣掉來買CBL。

snr 1.18% -> 0% (-)
債比較多的senior housing REIT，Dividend/AFFO 100%，有收入不夠派息的風險。它收入主要來自private pay，沒有太大政府政䇿風險，估值P/AFFO 10，不貴，但債務很高，cap rate是6-7%上下，不算特別便宜，決定賣掉。

ohi 0.60% -> 0% (-)
最大的純skill nursing facilities REIT，簡單業務。歷史上的執行不錯，每年增長高單位數，加上中高單位數的股息，股東回報一直都很好，我相信未來可以重複。未來發展基本上和CCP差不多，所以賣掉來買CBL。

cste 0.55% -> 0% (+)
賣石英廚房枱的公司，有niche，少少brand power。公司的pricing power給一些中國公司削弱了，而且石英厨枱未來的需求我掌握不到，雖然估值在P/E 10-15之間，不貴，我還是決定賣掉它。

psx 0.52% -> 0% (-)
跟巴菲特買的，基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。現價不算貴，但我覺得增長有點慢，所以賣掉。

jpm 0.47% -> 0% (-)
優質銀行，少少大型銀行的護城河，但價值已經回歸，公司的增長不會太高，估值不吸引，決定賣掉。