如果用DCF計「內在價值」，真的不用理NAV嗎?

之前我在分清估值方法一文中說對股票的估值可以用DCF或NAV，而在計算時要小心不要把兩種方法混淆，以致double-count了價值。最近，我發覺這種想法未必完全正確，在計未來現金流折現時把NAV完全排除在外，在思維上有漏洞。可惜我還沒想到修正的方法，這篇分享的是我想不通的地方。

事緣前幾日讀到連巴菲特也對他大嘉讚許的Howard Marks新出的memo "There they go again...again" (link)。面對現時市場估值在歷史的高位，Marks不改他審慎的作風，覺得現時資產價格所給予的預期回報太低，並以歷史上的一些教訓來做對比。對我有所觸動的，是他一開始列出對市場的四個觀察：

1. The uncertainties are unusual in terms of number, scale and insolubility in areas including secular economic growth; the impact of central banks; interest rates and inflation; political dysfunction; geopolitical trouble spots; and the long-term impact of technology. (現時的經濟、中央銀行的貨幣政策、地緣政治和科技所帶來的不穩定因素都是前所未見的。)
2. In the vast majority of asset classes, prospective returns are just about the lowest they’ve ever been.(大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低。)
3. Asset prices are high across the board. Almost nothing can be bought below its intrinsic value, and there are few bargains. In general the best we can do is look for things that are less over-priced than others. (所有資產的價格都很高，差不多沒有任何在內在價值以下買入的機會，我們最多只能找一些比其他沒那麼高估的資產。)
4. Pro-risk behavior is commonplace, as the majority of investors embrace increased risk as the route to the returns they want or need. (投資者不介意接受更高的風險去換取想要的回報，而且這個情況是到處可見的。)

受到我注意的是第二和第三點，因為它們好像把同一件事用不同的角度說兩次。計算一件資產的內在價值可以把這件資產未來帶來所有的現金流折現，而這個折現率是投資人想要的回報；投資人要求的回報越低，可以接受的「內在價值」就越高，推高資產價格。所以當Howard Marks說現在資產價格過高，超過他認為的內在價值，不就等於是說其他投資人要求的回報過低，令到大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低？Marks把兩點重複有兩個可能性：

1. 重要的事要說三次，說兩次不過份。
2. 第二和第三點並沒有重複，我理解錯。

我不可能知道真正的答案，但在想甚麼是真正的「內在價值」時，有點新啓發。

假設有兩間公司A和B，派的股息一樣，而未來股息增長率也是一樣，那麼用DDM(DCF的變種)做估值的話，可以得出它們的內在價值是一樣。但是如果公司A有較多物業資產，NAV較高，那麼在市價相同的情況下，是不是應該買A，即暗示了A比B的內在價值較高呢？但清盤價值和未來現金流折現沒有任何關係(除非在估值中的現金流定一個時間為公司結束，要清盤)，那麼我們又怎可以把這個NAV算入內在價值呢？

我對這個問題，衍生出幾個想法：

1. 可能「預期回報」和「內在價值」是兩個不同的概念，內在價值其實是NAV，預期回報低是可以有高「內在價值」的。例如一間公司的資產都是銀行存款，沒有負債，那麼內在價值等如是這間公司的存款，而預期回報是非常低，因為銀行存款回報低。
2. 因為A的資產較多，可能買A時所需要的安全邊際可以比B設低一點，不過設幾低，跟NAV的關係，很難去搞清楚。
3. B的資產較低，即資產回報較高，即是較容易吸引外來競爭對手，所以在用DDM時不應該和A有相同的折現率；即使A和B有相同股息，相同的預期未來股息增長率，計出來的內在價值應該是A比B高，因為要用低較的折現率為A做估值。
4. 問題假定的是一個不合邏輯的情況，就等如問全能的神能不能夠劃一個有角的圓形。想一想，NAV要在賣資產時去體現，那如果A和B賺錢的能力一樣，為甚麼買家會給予A資產更高的價格呢？如果說是因為A那些資產是物業，有較容易計出的現金流，所以市價較穩，那麼問題的假設中說A和B未來股息增長率一樣，不就是一件不可能的任務？

從這些胡思亂想裡得不到甚麼肯定的結論，不過以後在為資產低的公司做估值時，即使有寬闊的護城河，也會考慮定高一點的折現率。