比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣

我會在本文比較股票、債劵和優先股作為投資的優和劣。這裡不會談及可轉換債卷，或可轉換優先股，因為它們的複雜性較高，不能用common sense去理解。我會假設你已經知道甚麼是股票、債劵和優先股，而比較的時候也會間中特別註明計入槓杆，那樣的比較會更加具體。不過我想重申一點，我是不建議人用槓杆的，始終槓杆會令人上癮，越借越多，而且不能在極度波動的市場下存活(相反，如果你不用槓杆的話，極度波動的市場會給你帶來投資機會)。

我們知道，在同一間公司或幾間相似的公司的情況下，股票的expected return > 優先股 > 債劵。所以在一般情況下，如果你對一間公司做了due dillgence而這間公司是優質的話，投資它的股票會化算得多。不過，在某些情形下，你也可以考慮它的固定收益證劵(fixed income securities)，如優先股或債劵：

1. 你需要現金流。
2. 你的投資時間預計比較短(1-5年)。
3. 公司的估值低(通常這公司的固定收益證卷也會便宜)但不太優質，幾時可以價值回歸就會不太確定，那麼投資它的固定收益證卷可以有較確定的回報。
4. 股票因為股價波動性大，槓杆危險，而固定收益證劵波動性低很多，可以用較高的槓杆去操作，所以用leveraged return來計，在某些情形下固定收益證劵有機會高過股票。
5. 公司沒有護城河或你對它的護城河不確定時，用槓杆買債劵可以讓你享受一段不錯的回報幾年，把錢拿回，再決定投資甚麼，不用「被」長線投資。當然，缺點是當你發現公司原來真是有護城河的時候，市場未必會俾靚價你，債劵也可能變得低息沒肉食，要再找別的投資機會。

固定收益證劵的缺點
除了回報較低外，固定收益證劵另外一個缺點是對通脹沒有抗體。美國加息、或通脹預期高會減低固定收益證劵的價格(債劵計價方程式)，減低實際收益率(real return)。年期越高，利息越低的債劵就越受影響。

債劵 vs 優先股
市場對新消息消化得很快，所以當你發現手持的一支股票在公司變質的時候，市價通常會跌得多過你再計算過的合理價，令你不想賣，而有時候，公司可以一直變壞，股價一直跌得多過合理價，令你沒機會放。優先股在公司變質時有一點抗體，但不夠債劵的近乎100%免疫，只要拿到期滿，全部本金拿回。

在call方面，債劵比優先股確定性更加大，因為債是要還的，公司有機會發較低息的債就基本上可以預計會call高息的債，相反優先股的call date很難捉，公司可以call也未必call，反正不call本金不用還。因為優先股在call date上的不確定性，在公司有權call的時候，買優先股最好在對liquidation value有折讓的時候買。

優先股永續的特性也令到它價格的波動性較大，對息口更加敏感，所以在安全考量下用的槓杆也比債劵低一點。

另一方面，優先股普遍較高息，在一些國家如美國更有稅率較低的優勢，所以在回報上很易高過債劵。例如，最近我看見一間公司的五年債息率4%，優先股可以去到7.5%。優先股的流動性普遍也較高，bid/ask spread比債低。

短債息率高過長債的情況
短期債的風險比長債的風險低，所以利息一般較低，但在一些特定情況下，短期的實際利率(effective yield，計法)會比長債高：

1. 市場有recession的預期，認為聯儲會減息，而長債在減息時價格上升會比短債多，而短債在期滿後會損失了投資在高息的機會。
2. 公司債務重組的機會大，即是短期債期滿時會不能還款，債務重組時會把債務延長，或者一部份的短期債務會註銷。

更新
2017年5月7日 加了「短債息率低過長債的情況」一節

債劵計價方程式

這個週末，在網上發現網友Starman的新書「現金流為王」在Play Books有賣，所以立刻買來看看。書的內容大致上沒有令我失望，雖然絕大部份有用的內容都已經在Starman的blog裡看過，但從一本書裡看的話內容連貫性高了一點，也省卻了搜索的麻煩。詳細的書評會在以後再寫，這篇我想寫的是無論Starman的書或blog入面都缺少了的「債劵計價方程式」。

先給一個超級簡易版，適合永續債或優先股，債劵的市價是:

市價 = 派息 / 市場要求回報率

假設一支債劵B每年派息$5，par value是$100，而市場覺得以這間公司來看債劵的風險要用6%去補償，那麼這支債劵的市價就是 $5 / 0.06 = $83.33。在減息期，市場給予的要求回報率會下降，假設市場給B的要求回報率為4%，那麼B的市價就是，$5 / 0.04 = $125。由此可見，債劵的市價是可以跟par value有很大的分別。

當然了，通常用來做槓杆操作的都不會是永續債或優先股，因為它們的市價浮動太大。那麼，市價的計算就要用到這條複雜的formula (來源):



C = 派息
n = 派息的週期數目 (即一年多少次派息 x 多少年)
i = 市場要求回報率
M = par value

假設一支債劵D每半年派息$2，par value是$100(即開始的年息是4%)，年期是5年(n = 2 * 5 = 10)，而市場現在覺得以這間公司來看債劵的風險要用每半年2.75%去補償(即年息率 = 2.75% * 2 = 5.5%)，那麼這支債劵的市價就是:

2 * ( 1 - 1 / ((1 + 0.0275) ^ 10)) / 0.0275 + 100 / ((1 + 0.0275) ^ 10) = $93.52.

換句話說，如果你以par value $100買入債劵D，當市場的要求回報率由4%去到5.5%，債劵D的價格會下降$6.48，即6.48%。由4%到5.5%的理由可以是甚麼？最簡單的就是美國聯儲加息，令到新的債券要用更高的息去吸引投資者。另一個原因就是spread risk，即市場覺得這支債劵的違約風險增加，需要高一點的利息去補償。在加息週期，高債務的公司利息支出會增加，令到財務指數下降，增加違約風險，所以在加息週期，企業債劵息口的增加幅度可以比聯儲加息更高。

債劵價格下降對投資者影響的多少，也視乎槓杆多少。價設投資者的劵商最大融資度是85%，即$100債券只需要$15本金，如果投資者用$20本金(即debt to equity 4:1)，以上例子債劵D的價格下降，會令投資者的本金變成$20 - $6.48 = $13.52。由於債劵價格下降到$93.52，融資度變成13.52/93.52 ＝14.45%，觸及margin call。因此，Starman的槓杆操作堅持要加上沒有用到槓杆的REITs做輔助來增加融資額度，減少margin call的可能，這點讀者一定要謹記。

計息方程式
因為債劵的買入價通常和par value(贖回價)不同，所以你買入時的實際利率(effective yield)和債劵本身的coupon rate通常不同。一個找出大約effective yield計算的方法是(來源):

Y = [ I + ( P – M) / N ] / [( P + M ) / 2 ]

Y = 實際利率
N = 派息次數
M = 買入價
P = par value
I = 每次的派息

假設一支股票coupon rate是6%，par value $1000，一年派一次息，買入價$800，那實際年利率是:

(60 + (1000 - 800) / 2) / ((1000 + 800) / 2) ~ 17.77%

通常債劵是半年派一次息的，想簡單的話上面那個方法都可以，準確一點的話就是以下(每半年派的息是$30，兩年派四次):

(30 + (1000 - 800) / 4) / ((1000 + 800) / 2) ~ 8.89%

這個是半年的實際利率，要計年利率就是 (1 + 0.0889)^2 - 1 ~ 18.57%

更新歷史
2017年5月7日: 補充了實際利率(effective yield)的計法