投資物業公平值變動，計還是不計？

投資物業公平值變動(Change in fair values of investment properties)是一項損益表(income statement)上的項目，是用來反映投資物業市值的變化。根據IAS 40，合乎資格的物業包括用來出租，或公司留著等增值的物業，但不包括用來出售或其他跟經營有關的物業。投資物業不一定會在建成後才會受到評估，而是在建築的時候只要在公平價值可以定的話都會產生投資物業公平值變動。

香港很多REITs都會有「投資物業公平值變動」這個項目，因為它們的物業多用來出租。以下就是領展(HKG:0823)2016年的損益表：



可以看到這個項目$112億佔公司總溢利$163億很大的部份。不過，這個公平值變動，不會帶來現金流，所以領展的可分派收入會把它減了開來：

問題是，當我們去評估一間公司的盈利能力或內在價值的時候，我們應不應該包含這個數字呢？我的答案是，"it depends."

首先，看看這個公平值是怎樣計(來自建業實業(HKG:0216)的2016年財報)：

通常最終公平值是幾個計法weighted average的總和。本文只討論收入資本化法，即：

公平值 = 淨租值 / 資本化率

現在給一個例子，解釋「投資物業公平值變動」幾時有用，幾時沒用，和用在哪。假設有一間公司A在年初時只有一棟物業，價值$1,000,000，沒有其他資產，沒有負債。再假設用旳資本化率(cap-rate)是3%，物業的淨租金就是$30,000。為簡單計，這間公司是REIT，派100%淨租金，沒有其他支出，而每年淨租金增長4%。

那麼一年之後，因為淨租金變成$31,200，cap-rate不變的話，物業就值$1,040,000，即升了4%，跟淨租金升幅一樣。公司在損益表的收入就是:

淨租金 + 物業公平值變動 = $30,000 + $40,000 = $70,000

以下看看公司A第一年的損益表：

淨租金(a)	$30,000
物業公平值變動(b)	$40,000
總溢利(a + b)	$70,000
派息(c = a + b - b)	$30,000
保留溢利(a + b - c)	$40,000

資產負債表:

	年初	年尾(即第二年年初)
物業價值	$1,000,000	$1,040,000
總資產 = 股東權益(沒負債)	$1,000,000	$1,040,000

用這個例子，可以得出幾個看法：

1. Return on equity (ROE) 要計入投資物業公平值變動

ROE的計法是「溢利/股東權益」。股東權益應該用年初，年尾，還是平均數呢？如果我們計自己的投資回報，通常是用年初，所以這裡也用年初。由於股東權益包含了每年的投資物業公平值變動，所以溢利也要包含投資物業公平值變動。公司A的ROE就是：

$70,000/$1,000,000 = 7%

這個計算合理嗎？我們知道公司A的物業淨租金第一年是$30,000(物業價值的3%)，每年加4%，用dividend growth model就可以算出該物業的回報是3% + 4% = 7%，所以這個ROE的計法是正確的。

2. 如果用公司的net asset value(NAV)做估值，要計入投資物業公平值變動

當你用P/B這種NAV-based的估值時，你想要比較公司的市價(P)和內在價值(這裡是NAV)，而NAV當然最好是用資產的公平值計。如以上公司A的例子，在年底時，因為下一年的淨租金是$31,200，所以年底時公司A的NAV應該是$1,040,000，不是沒有計入投資物業公平值變動的$1,000,000。

3. 如果做DCF或DDM估值的話，不計入投資物業公平值變動

如1.指出，如果用DCF計公司A的內在價值，可以用DDM。公司A每一年淨租金的增長是4%，頭幾年的現金流即是$30,000, $31,200, $32,448, $33746...如果你在P/B = 1時買，股息率就是3%，回報率就是7%，如果你想回報率10%，就要在$30000/(10%-4%) = $500,000市值時才買，即P/B = 0.5。可以看到「投資物業公平值變動」在計DCF時是完全沒有出現過。

4. 計公司增長的話，計不計入投資物業公平值變動也沒所謂

公司A第二年的淨租金是$31,200，物業在第二年頭(即第一年尾)值$1,040,000，那第二年的「投資物業公平值變動」就是$1,040,000 * 4% = $41600，溢利就是$31,200 + $41600 = $72,800，跟第一年的$70,000比是增加了4%，和不計入「投資物業公平值變動」的淨租金增長4%是一樣。所以，只要你在計算時用的數字一致，計不計入「投資物業公平值變動」也沒所謂。

5. 看負債，視乎你想怎麼看

有一種看負債方法是看資產負債率，即是「負債/資產」。我們知道，如果負債不變的話，負債的比重應該會隨著資產的增值而下降。假如公司A有一無息貸款$500,000，計入投資物業公平值變動對資產所增加的價值的話，頭幾年的資產負債率就是$500,000/$1,000,000 = 50%, $500,000/($1,000,000*1.04) ~ 48%, $500,000/($1,000,000*1.04^2) ~ 46%, $500,000/($1,000,000*1.04^3) ~ 44%，等等，合情合理。

另外一種對負債的看法，是「負債/EBITDA」，沒計入投資物業公平值變動的話，公司A頭兩年就是16.67和16.03，計入的話，就是7.14和6.87。兩種計法的負債都會以大概4%的幅度每年下降，分別不大。但是，我通常看負債是因為想知道公司在熊市時的穩健程度，而熊市時，如果cap rate由3%升到4%，或者淨現金下降，「投資物業公平值變動」就會是負數，令到溢利變負，負債/EBITDA就會是負，那就不太合理了，因為公司只要有收租的話始終是有現金流去還債的。所以，為了一致性，用「負債/EBITDA」看一間公司的負債時我不計入投資物業公平值變動。

6. 如果投資物業公平值變動是因為cap rate假設不同而變的話，最好把它減出來

估值的cap rate會因市場的心情而變，和股價一樣是經常浮動的。在財報裡，投資物業的價值包含了「投資物業公平值變動」，而「投資物業公平值變動」會受到淨租金和cap rate影響，如果你想要計一個穩陣的資產值，就要自己心中有個cap rate，然後用以下formula把帳面上的物業價值轉為一個較穩陣(保守)的物業價值(實際上沒那麼容易，看7.)：

保守物業價值 = 帳面物業價值 * (財報cap-rate)/ (心目中的cap-rate)

7. 事實上，很難把投資物業公平值變動從溢利或資產中分出來...

因為:

1. 在非REIT公司，投資物業公平值變動會影響損益表上的稅(REIT交的稅不多，可以不理)，所以要從溢利分出來的話，你要把多交的稅也分出來。在資產負債表上，這個稅是反映在遞延所得稅資產或負債，而當中有多少是因為投資物業公平值變動，根本沒可能知道。
2. 要分開「投資物業公平值變動」中cap rate轉變的部份，就要知道公司用甚麼cap rate來做估值，而通常財報給的cap rate都是一個range，不是weighted average。再加上，財報上的「投資物業公平值變動」是用不同估值方法加權計出來的結果，所以要知道哪一部份和cap rate假設轉變有關是沒可能的。
3. 很多公司的物業都由附屬公司持有，如果附屬公司是權益法計，你就只會知道公司佔這些附屬公司的權益是多少，不知道附屬公司裡面的投資物業有幾多。如果附屬公司用併購法計的話，你就要知道綜合資產表上的投資物業有幾多屬於公司本身，幾多屬於附屬公司，才可以知道分開「投資物業公平值變動」時，有幾多要改在公司股東權益裡，有幾多要改在非控制性權益，十分困難。
4. 如果公司持有非本地的投資物業，「投資物業公平值變動」其實會和滙率變動有點關係，所以理論上要把滙率變動也一起計入或分開來。滙率變動在全面收益表裡有，但要找到它當中有幾多是和投資物業公平值變動有關，幾多和附屬公司權益有關，是沒可能的事。

總括來說，對於投資物業公平值變動，我的應付方法是「保守」，即是在決定計不計入這個項目，或者計多少時，我會視乎哪種計法較保守，寧願低估一間公司值多少，也不追求合理值，因為在股票市場上，我不用理會賣家感受。