個股分析：建業實業

建業實業(HKG:216)是一間投資控股公司，其業務主要為成衣、物業發展，和物業管理。建業的物業方面業務主要是在於擁有漢國置業有限公司(「漢國」)(HKG:160)和建聯集團有限公司(「建聯」)(HKG:385)的權益。公司主席王世榮透過私人和私人公司直接或間接持有建業超過63%的股分，他也持有漢國和建聯的股份。另一方面，公司的成衣業務是由附屬公司百寧集團所負責。以下是一張簡化版的持股關係圖：

I. 盈利能力

由分類業績看到，公司的營利主要來自物業增值，包括投資物業(即出租物業)的增值和物業發展的銷售。有一少部份穩定的收入來自物業出租和管理，還有聯營公司的溢利(主要來自建聯，即物業建築和原料貿易)，而成衣在2014年開始一直虧損。

由於中國大陸和香港這幾年的地產蓬勃，公司基本上是躺著賺錢，每股權益除了2016年之外都有高雙位數的增長。因為公司每年派息，計每股權益時要把後一年的股息加回去才和前一年的每股權益比：

2014年的大幅上升相信和包銷漢國供股有關，而2015年主要是有一個投資物業用公平價入帳。

從上面的分類業績看到，絕大部份的增長來自公平值之收益，我嘗試看看這個收益的來源是甚麼。先看cap rate假設，這個2014年到2016年沒有變(再之前財報就沒有提供cap rate假設)：

之後，看了一看是不是來自租金增加，也覺得不太有關，租金增長和權益的爆升沒有關係：

上面那個表看到由2013年到2016年的物業投資收入和分類業績(即物業投資的盈利)沒有顯著升幅。將下面的表跟上面的物業分類收入表比較一下，判定出2013到2016年沒有新物業收租(金山商業中心還在建築中)，換句話說，來自舊有物業加租麻麻，不是公平值收益的主要因素，增長主要是來自新的物業(表𥚃的"---"代表公司在那一年擁有那個物業，但沒有詳細資料):

例外的是，2012年的租金升幅是因為港滙大厦的寶軒酒店大好，2013年是因為漢國佐敦中心續租大好。金山商業中心的落成一再延期，2017年的中期報告說在2018年會可以出租，如果是真的話那租金還會有一次大升。

說回那個公平值收益來源，2015年這25.2億的公平值收益可以斷定是因為有一大筆按成本值的投資物業轉為按公平值入帳，我估計這筆數所代表的是金山商業中心。

可惜的是，這種公平值收益未來難以持續，由以下的表可以看到已經沒有太多按成本入賬的投資物業可以「轉帳」了：

即是說，相信未來的收入會主要來自物業發展，這點可以在公司的「待出售發展中物業及待出售已完成物業」這項資產一直在增長觀察得到：

將待出售物業這項「儲備」除以每年已出售物業的成本可以大概估到儲備夠用多少年。2016的銷售特別高，在未來一兩年可能還可以持續，但超過一兩年之後很大機會下滑。

基於公平值收益在未來會大幅降低，物業銷售的gross margin開始收縮，公司的物業儲備不支持超過兩年2016的銷售，租金收入和聯營公司溢利佔比又太低，我估計未來每股權益的增長很難超過10%，但會接近10%。

II. 穩健程度

隨著資產的升值，建業的負債也有上升趨勢，不過用負債資產比來看我認為算穩健。我對建業的負債資產率計法做了一些小調節，我會把所有的負債包括在內，除了客戶按金和遞延稅項負債：

建業的現金流足夠覆蓋股息，不過股息上升的空間不多。原因是建業是一間控股公司，不能直接控制實業帶來的現金流，而建業的自由現金流主要來自漢國的派息。漢國是一間物業發展公司，長期缺錢，所以建業的自由現金流增長空間很低。以下可以看到我怎樣計出建業的自由現金流，有一點要注意的是建業的綜合自由現金流把漢國合併在內，所以要把它們分開來才能計出建業自己的自由現金流：

III. 估值

估值方面，2016/2017年中期財報出了，其實和2016年報差不多，我開個小差，用2016年的年報做估值好了。建業有大量的物業，所以財報裡的資產值靠譜，可以用NAV來做估值。不過，由於公司沒有護城河，物業的收入又不穩定，易受宏觀經濟影響，我推算未來的NAV增幅每年不會多於10%，只有用Ben Graham的net-net估值才可以確保不虧錢。Ben Graham用的是net current asset value，即淨流動資產，但建業的資產主要是物業，所以我認為可以以淨資產(即股東權益)來做基礎。

為保守計，待售物業我會用帳面值，投資物業則要減20%，因為樓市稍微向下就已經可以令投資物業的公平值減很多，例如cap rate由5%到6%已經減值17%。這裡有一個小細節，因為投資物業是漢國所持有，所以對物業的減值不是100%減到股東權益，而只是減建業持有漢國的份額，即68.09%。聯營公司權益我也用20%的減值。根據Ben Graham的建議，最高買入價是這個「清盤價值」的2/3，以下表格列出運算的結果：

換言之，我認為在$4.02以下買入建業是好的投資。

還有另外一個估值方法，是由公司本身自己的資產負債計算(2016年財報附注43)。建業的主要資產是建聯和漢國兩間上市公司的股份，用這兩支股票的市價來放在建業資產負債表裡代替「於附屬公司之投資」這一項。漢國有720,429,301股，2017年5月18日收市價是$4.28，市值$3,458,060,644，建聯有594,899,245 股，2017年5月18日收市價是$1.64，市值$975,634,761。

這裡計出每股值$4.11，並沒有計入附屬公司百寧集團和百寧擁有的九龍紅磡崇平街2號富德中心8樓兩個車位和兩個辦公室，應該是相當保守的計法。

IV. 風險

我認為，投資建業實業的風險有兩方面，第一是方面是房地產。建業大部份用來銷售的物業都在大陸，而大陸物業的估值正處於歷史高位，萬一樓價高處不勝寒，樓價下跌會令建業的物業發展收到負影響。此外，建業實業用來出租的投資物業全部在香港(未來會增加在大陸的投資物業)，已用公平值列帳的投資物業已經佔大多數，而香港的樓價估值也是歷史高位，未來「按公平值之收益」下滑的可能性頗高。

短期而言，漢國城市商業中心一再推遲落成時間，管理層的執行能力有點強差人意。

第二方面，是大股東控股可能會跟小股東有利益沖突。王世榮是公司的主席兼大股東，持有超過一半股份。客觀來說，他在公司沒有增發的情形下在外圍增持股份，証明他對公司有信心，對小股東來說不是一件壞事。

不過，王世榮參與了很多關連交易，那些交易多是王世榮私人公司賣物業給建業的旗下漢國置業，外人是很難知道那些是不是公平交易。幸好，那些只是千萬級的交易，跟公司資產的幾十億不是同一個量級，就算有價值外泄影響也不是太大。

關連交易其中比較大的是2013年的漢國供股，建業靠增加貸款來供獲發的供股股份配額，還包銷其他股東沒有供股的股份。供股的價錢是市價折讓大概10%，或大概漢國每股權益的三分一。那一役使到漢國的每股權益由2013年的$10.25跌到2014年的$8.22 ，超過20%。在2015年時因為樓市大好，漢國的每股權益升回$10.71，也勉強算是給股東一個交待。不過，這次事件令我覺得投資在漢國風險不少，而王世榮看來對建業好一點，所以投資在建業所受的大股東道德風險應該不會高。

關連交易列表

於二零一六年五月九日，漢國之間接全資附屬公司True Light Enterprises Limited(「True Light」)與 Rich Fate Limited(「Rich Fate」)訂立買賣協議，據此，True Light有條件同意收購而Rich Fate有條件同意出售Right Colour Limited(「Right Colour」)之全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予True Light，現金總代價為港幣68,795,000元

• Rich Fate由漢國及本公司之主席兼主要股東王世榮博士實益擁有

於二零一四年五月二十九日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣8,063,000元

於二零一三年十二月，漢國建議按每持有兩股現有股份獲發一股供股股份之基準，以每股供股 股份港幣2.7元供股發行240,143,100股供股股份(「供股股份」)，藉此籌集約港幣648,000,000元。 根據包銷協議，本公司(於供股前持有漢國55.79%權益)已同意認購本公司獲發之供股股份配額， 並按市場收費率計算之包銷佣金包銷餘下供股股份。於二零一四年一月，本公司已履行其包銷責任，並已包銷65,895,310股供股股份。連同認購獲 發之供股股份配額，本公司於緊隨供股後之漢國持股量已增至64.94%。

漢國集團於二零一二年九月十八日訂立一項協議，按現金代價港幣368,537,000元認購建業經 貿有限公司(「建業經貿」)之20%權益。

於二零一二年十二月三十一日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣9,383,000元。

於二零一零年三月八日，漢國之全資附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(「Enhancement」)(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣144,211,000 元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團(文件)。

• Guru Star Investments Limited擁有新光商務大廈(現名為港滙大廈)
• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

(失敗擱置) 於二零零八年九月十七日，本集團之附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣135,000,000元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團。

• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司