2021年第二季總結

 I. 組合回報

跟2021年第一季比：

組合回報: 4.45% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 8.35%

槓杆：1.36 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2021年第二季市場回顧

拜登大興土木

美國總統拜登為了搞經濟，推行數trillions美元的infrastructure計劃(details)，錢從何來？當然是靠加一眾大公司的稅，再和幾個國家聯合弄個全球一致的最低稅率去防止環球大公司避稅。大公司受疫情影響較少，股票一直升，所以這些稅也不好意思不交，幫政府派錢讓大家開心樂觀，股票繼續升，大家win win也不是壞事。

聯儲的不加息

五月的時候，美國本來因為經濟大好，通脹攀升(and this)，巴菲特也說通脹相當厲害，來貨價貴了，巴群也要被逼加價，科技股跟三月一樣怕加息而大回，不過聯儲說通脹只是暫時性，最多是2023年才加兩次息(and this)， 即是這一兩年繼續低息，大市回一回就開始不斷上升，S&P在六月創了多次record high，普世歡騰。

新冠疫情

全世界多個國家打疫苖的民眾不斷增加，疫情新增和死亡人數減少，各國開始重開，也對股票的基本面多了些支持。

(source)

有一個隱憂是印度的delta variant變種，傳染性強，有國家例如智利民眾有高的打疫苖比例，但新冠新增和死亡只下降了一會變回升。不過，看看蕭若元的解答，估計是中國的疫苖不夠力，而西方國家的MRNA和Johnson & Johnson的腺病毒载体疫苖對變種有不錯的功效(看這個、這個)，所以我是偏向相信美國不會重關，其他主要打MRNA疫苖的國家也不會重關。

暫時來說，MRNA疫苖雖然有較多負作用，但權衡利害，打MRNA疫苖比不打或打其他都好，而不久將來Novavax的重组蛋白疫苗後，給大家一個同等保護作用而負作用少的選擇，將會讓更多人接受疫苖，估計下年年初可以確定再不用怕新冠變種，下年年底全世界也可以常生活，最多是維持幾年每年都要打一次疫苖。

加密貨幣

加密貨幣在今年頭四個月表現強勁，但五月時隨着多人leverage的倉位爆掉，Elon Musk憂慮能源效率低而停止接受bitcoin，中國不止在互聯網上管制，還禁止銀行和金融公司參與加密貨幣，又以能源理由禁止挖礦(這，還有這，這)，加密貨幣中的老大必乾由高位60000腰斬到三萬，令一眾幣民損失慘眾。

不過，幣民一向持貨能力強，加上bitcoin的接納程度在這一季大增，El Salvador給bitcoin做法定貨幣，巴拉圭和其他南美國家也考慮，越來越多傳統brokerage也加入貨幣交易(e.g .interactive brokers)，hedge funds入場(George Soros也有份)，越來越多公司用bitcoin代替cash(bitcoin treasuries)，大好友Microstrategy更加不用說，賣債又賣股地去買bitcoin，相信加密貨幣仍然很有前景。

順帶一提，有人看到礦工hash rate下降，從歷史上看會對bitcoin和ethereum價格有壞影響，但其實歷史上那個因果是bitcoin和ethereum價格下降，礦工因入不敷出才關機令hash rate下降。而這次hash rate下降是因為中國政府趕盡殺絕，跟bitcoin和ethereum的基本面沒甚麼關係。

中國政府的反壟斷

一開始大家以為中央只是針對馬雲的螞蟻和阿里，但原來一視同仁，各種科技公司無論阿里系、騰訊系、字節還是快手，也給省到​熠熠炅

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第一批）

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第二批）

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第三批）

中國各大平台公司今季非常弱，但我仍然樂觀。這些都是中國最成功的公司，出了不少外國人仰望的人才，中國沒有持續打壓它們的必要。

III. 2021年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

想不到兜兜轉轉，我的組合變成了BAT！今季主要是因為螞蟻和中央開始有共識，再加上Charlie Munger 和 Mohnish Pabrai兩大傾向集中投資的價投明星加持，我果斷地加倉阿里爸爸到最大倉位，然後關燈吃麵😂

如上季的總結說，四月賣了ET來籌錢買$230被puts assign的爸爸，也全賣了KMI來加倉爸爸。第二季能源股的升浪我完全miss了，差勁。

倉位大部份都是中國平台股，組合今季表現差也只能無奈接受。BAT的估值比FAANGM差天共地，我認為是市場錯價。中國科技公司不只人才，還有最勤力的員工，有最大的本地市場，雖然在國際上作為不大，但少了西方國家在反壟斷和私隱上的百般刁難，少了浪費在社會政治上的時間，我認為BAT中的阿里和騰訊，在市值上不應該和FAANGM差太遠。

十月到期的UPST $100 calls在六月初給called了，不知誰那麼心急。成本價$57， 是賺了75%，但當天股價$176左右，賺錢賺得最不開心的一次...

今季終於清光HT的preferred shares，在上年2月3月開始一直買，在年尾開始賣，賣到今季終於賣完。回報大概是100-150%，曾經是最大持倉，頗成功的投資。

季尾時清倉9923(移卡), 8083(有贊), 2013(微盟)後加倉騰訊。這三只抄功課股的投資上相當失敗，有贊輸了30%(包含了今季傻仔在$1.71加倉拉低了一點均價)，移卡輸了20%，微盟4%。清倉的理由是對它們不太了解，雖然相信營收可以繼續20%以上地升，saas本身有一定黏性，但競爭太大，淨收入確定性不高，例如快手電商閉環後有贊業績非常慘。加上它們股票不能上槓桿，而騰訊最近股價回落到$600以下，所以選擇換碼，清了這三只股買騰訊。不幸中之大幸的是三只股加起來大概只有組合NAV的3%，但仍覺得輸得有點慘，可算是抄功課到最後被抄了家，果然小時不應該做的事在成人後也不應該做啊！

今季我有點FOMO，除了心急加倉BABA外，組合還加了很多不同的股票，其中MQ和BZ在IPO後立刻買，其餘很多也是這一年IPO的股票，大部份都是高追:

• LTCH

• ETSY

• PSH

• MQ

• VIRT

• 6666

• 6608

• BZ

• BZUN

• FB

• SPLK

各只股票買入的理由在下面"個股持倉短評"有敍述。

很明顯，我對股市尤其高增長股是相當樂觀。主要原因是:

• 聯儲要等2023才會加息，基本上這一年買股票很難再因加息的理由給殺估值。

• 它們大部份都有一定的護城河，如果以我樂觀的判斷來計(未來五年增長不會急速下降)，它們在今季回落後算是合理價了，估計每年回報可以有15%以上。

• 美國不斷慢慢解封，economy的好消息會不斷來，就近來所見，股市discount消息的能力不太好，所以無論升了多少，在好消息發佈時升的機會還是很大。

• 新冠疫情基本上已經受控了，在美國如是，在全世界也會因疫苖而減少影響。雖然大家還是要帶口罩，但很多生意將就一下還可以做。各國的收水會有滯後性，所以在政府大花今錢，而經濟向好的情況下，股市即使會因高估值而稍稍回調，也不會跌到熊市，而且任何跌市都很快被BTFD情緒所治癒。

• 美國政府對年青人派很多錢，年青人沒甚麼負擔，會把錢投入股票。派錢力度在下半年會減少，但仍會繼續。

• 很多人在幣市和meme stocks裡賺了錢，這些人會把錢留在股市和幣市。

• 幣市創造了很多職業、財富、憧景，對很多國家，尤其美國經濟有一定的幫助。

• 幣市和meme stocks的投資雖然不理性，但掀起了SH、HODL、BTFD，很多short sellers都投降了。歷史上來看這是contrarian indicators，股市應該要冧，但我覺得internet和social network (e.g. Twitter, Youtube, Tiktok) 把之前BTFD而大賺的歷史不停loop，減少了賣出坐cash的意願，我開始相信this time is different.

• 年青人投資的意欲大增，而且懂得了dollar cost averaging，雖然買的可能是crypto和meme stocks，但持貨能力當強。更有趣的是，他們都會懂得政府印錢，現金永遠貶值，一定要投資，長線投資，可以說是這股「盲投風」中帶來的長遠好處。

IV. 2021年第二季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

在第二季時，價投大師Charlie Munger 和 Mohnish Pabrai都分別買入了Alibaba的股份，他們持股比較集中，所以BABA佔他們的組合有相當的份量，實在是一個非常bullish的訊號。除了四月被$230 assign外，在$232, $237, $242也加了倉，在六月初$225再加碼了一點，迅速加到變組合的最大倉。

BIDU

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

PDD

主要是用來對沖阿里在電商給反壟斷制衡的風險。貨找人的電商模式，再用補貼搶客戶，能不能維持是未知之數，但拚多多已經給了我很多意料之外，未來可能有更多顛覆電商市場的手段。(詳細分析)

TWTR

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

VIOT (+)

小米產品性價比高，在智能產品這一方面有很大吸引力，因為一般人願意花錢在貴的電話，但對智能產品的價格還是比較敏感，畢竟不是必需品。雲米(Viomi)主要負責小米的智能家電，我認為在小米眾多產品中最有未來。

在季初$8 加倉。

TUYA (+)

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

在季初$18.3 加倉。

CRWD (+)

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。我對它的市值有懷疑，覺得太貴，所以只買一點點觀察。

因為之前賣了明年一月的$290 covered call, 在$255高追了一點，有點危險的動作。

ARLO (+)

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

2020年gross profit有50%增長，公司的付費模式越來越成功，付費用戶2020年增加89%，相信扭虧為盈指日可待。

$7的short puts被assign，被動地加倉了一點。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

STOR

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。

700(騰訊) (+)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

今季有一些反壟斷新聞影響了騰訊系的股價，包括美團。我深信騰訊的微訊是屈機式壟斷，最多是被逼給其他公司借用流量(e.g. 淘寶的微商城)，但微訊本身不會受影響，趁機分段在$631, $620, $599, $577買回之前賣出的股票有突，再在季尾時清倉9923(移卡),8083(有贊)和2013(微盟)後在$597加1/4倉。

6098(碧桂園服務)

國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，每年每股利潤增長50%+，母公司地儲在行內數一數二，預計未來幾年也可以有30-50%的增長，輕資產，躺着賺錢的公司。

1211(比亞廸)

中國電池的先行者，新能源車龍頭，全球市場份額~10%，國內~20%。電池供應方面會開始供應其他車廠，未來有機會追到寧德時代。混合能源車和全電車是未來，而比亞廸會是這個未來的一個主要成員。

3690(美團)

美團在中國外賣市場已經是無人能及，這個平台利潤其實不怎麼樣，算是苦逼生意，但正因為利潤低，沒有太多厲害地對手。從千團大戰突圍而出，可以看出美團是苦逼生意中的高手。如果阿里在物流方面用人工智能有所突破，餓了麼有機會翻盤，但暫時還沒有跡象。買入美團算是我用來對沖阿里的一着。

6618(京東健康)

241 (阿里健康) (+)

大包圍中國的醫療服務和物流創新。京東在物流方面有優勢，阿里在流量和科技上有優勢，不清楚哪個會勝出。或者可能像電商一樣，它們會並存，有錢大家賺。

今季無厘頭不停跌，趁機在$20.4 和$16.7加倉。

2269(藥明生物) (+)

提供雙抗研究facility的龍頭公司。沒有太多研究，抄功課的股票。

看看youtube，想一下又在$105加了丁點倉。估值實在是很貴，要忍一忍手。

3738(阜博)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。

6608(百融雲創) (+)

跟美國的Upstart (UPST)有點相似的公司，提供大數據解決服務給金融公司，但百融雲比Upstart做得更深入，除了underwite貸款外，還會提供客戶分析做marketing計劃，也有風險監控，所以跟Upstart只做中小銀行不一樣，百融雲的客戶層面更廣，國內四大銀行都是它的客戶。

百融雲營收是Upstart的一半，增長差不多都是在90%左右，跟upstart不同的是暫時還沒盈利，在六月尾時Upstart市值90多億美金，百融雲創是90多億港元，可見折讓很大。百融雲創今年14億港元盈收應該沒有問題，可以看到現在市值非常值得買入。

今季在$25.5, $22.1和$18.1都有買入。

6666(恒大物業) (+)

算是國內龍頭住宅物業管理公司，比碧桂園服務小一點，不過同樣有地儲足夠的母公司供給物業，所以也是躺着賺錢的公司。

上一季$17.36賣了，今季在無端端跌到$12.6後買回四成，後來公司配股$9.8...配股後我在$9.8加倉買回五成，留下一成在$8.9再加。

VIRT (+)

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

在2020年第四季時管理層說公司的annual normalized earnings有$3 per share.

今季不問價在$30.6買入。

SPLK (+)

Splunk處理machine logs, search analysis, monitoring的公司，也算是一間大數據saas公司吧。有很多sticky的客戶，因為產品屬於mission critical。不過科技公司的最大問題就是有機會被其他公司的技術擊倒，Crowdstrike收購的Humio解決的問題和Splunk差不多，但是用index-free log management，對Splunk可能會造成威脅。公司增長高，未來幾年revenue增長30%以上不是問題。

今季在$118買入一點，2022 P/S < 9, 算是合理。

MQ (+)

Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。

2020年revenue $290 million，比2019升了一倍，2021年第一季的revenue比2021年升123%，預計2021年revenue $500 million沒難度，2022年$750 million應該也可以。今季$31開倉，以537.1 million shares計，市值$16.65 billion，2022 P/S = 22, 2022 P/GM = 55.5 (Gross margin profit 40%)，股價偏貴，不過這些高增長股買入的機會不多，所以忍不住手先買一點。

BZ (+)

Boss 招聘app，國內佔有率第一，MAU 2021第一季三千多萬，比第二和第三(智聯招聘和前程無憂)加起來還高。Founder趙鹏曾是智聯招聘CEO，典型的老司機員工看到市場痛點趁機自己開公司。洗腦式廣告非常屈機，推送式matching也非常特別。招聘app是2-sided market，因為有listing fees，小公司不會在所有招聘app都招人，所以領頭可以有相當高的network effect做護城河。

Gross profit 86%，2020年開始cash flow positive，公司錢途無量。

2021年revenue增了一倍，如果2022年升50%也有$900 million的revenue，如果用P/S = 20，BZ值$18 billion，每股$44。今季$36買了丁點貨，之後發現Cathie Wood的Ark都有入貨，怕沒機會趁低再買，所以$40再追了點貨。。

LTCH (+)

Latch是一間做智能門鎖的公司，主打Smart Access，主要客戶是有25間出租公寓單位以上的房東和公寓房產發展商，最近也向甲級office發展。它是由TS Innovations Acquisitions Corp這間SPAC用reverse merger上市，TS Innovations Acquisitions Corp的sponsor是Tishman Speyer，一間有$57 billion房地產投資的公司，所以可以幫助Latch開掛擴張。

Founder是Luke Schoenfelder，曾經在蘋果工作，24歲找了蘋果senior designer, Thomas Meyerhoffer做chief design officer創Latch。Luke是牛人一個，看2017他的一個講座，可見他對產品質素有非一般的執着。

Latch的主要模式是land and expand，用成本價賣鎖，再簽六年的約，每月拿$7-$12的訂閱費，生意模式有點似SAAS公司。因為租客每日平均用Latch的app 4.6次，latch可以趁機賣一點其他服務，例如最近和Lemonade合作賣租客保險。

Latch的門鎖可以用電話app遠程、Android電話的NFC、Apple watch、咭，或密碼來解鎖，鎖上有攝像頭，有解鎖history，比其他公司功能更齊全。公司以智能鎖為底，再跟UPS合作在公寓做收貨服務，解決租客安全收貨痛點。未來除了在鎖上面做增值服務，還會發展其他智能產品，例如連網的hub。競爭對手有SmartRent。大tech公司如Amazon, Google, Apple主要做一般消費者生意，所以不是問題。

公司暫時還沒盈利，但2025年估計有$200 million以上的free cash flow，今季大概$13.1買入， $1.9 billion市值，信公司預測的話實在不貴。有一點注意的是，Latch跟發展商建立了長期關係，會在房產建好的18-24個月前跟發展商計劃好，簽好約，所以對未來營收預測比其他行業的公司準。

BZUN (+)

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

2022年預期盈利每股$2, 每年增長20%左右，今季在$34買入，P/E 17，非常抵，估計是市場覺得Better Cotton Initiative和其他大環境對寶尊會有所影響。值得一提的是，公司在五月宣佈回購$150 million的計劃，公司市值$2.7 billion，所以回購力度算給力的。

ETSY (+)

一只賣""handmade goods, vintage items, and craft supplies"的美國小電商，在niche market避免了電商大頭的競爭，用獨特的商品吸引喜歡網上「逛街」的客人(主要是女性)來造成了護城河。得益新冠，今年高速增長100%以上，估計未來的增長會大幅減到20-40%左右，是一間增長變數較大的公司。詳細分析可以看美國式淘寶 - Etsy一文。

上季$205賣了來減槓杆，今季在$171和$188買回。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。全球MAU 2.8 billion以上，最大social network，總有人用Facebook/Whatsapp/Instagram。公司有大量option values, e.g. VR/AR, cryptocurrency, e-commerce (Shop), Payments, etc. Bytedance的Tiktok是潛在危機。

上季$261賣了來減槓杆，今季$330高追買回一點，時機是有點差勁。 P/E 大概30，revenue年增長20%以上沒有難度，不貴。

PSH (+)

Bill Ackman的Pershing Square Holdings, 公司基本上就是一只hedge fund。它的表現可以在官網看，年化NAV增長~20%。上年弄了個PSTH SPAC，六月頭終於做成了UMG的Deal，其實還算不錯，就是有點複雜。PSTH股東除了拿UMG外，還拿一些stock rights，SPAC裡的錢用不完，還要再弄多一間SPAC出來，可以讓Pershing Square繼續賺錢。看來這些SPAC可以讓Pershing Square的表現在這幾年更加出色，後悔沒有早一點買它。

不知為甚麼股價長期對NAV有20%以上的discount。今季在25.2英磅買了一點。

P.S 在Google sheets裡的組合我用PSHZF，皆因Google sheets可以拿到它的price quote。實際上我買London exchange上的PSH，因為可以做少少槓杆。

2020年第四季總結

 I. 組合回報

跟2020年第三季比：

組合回報: 37.91% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 12.22%

2020年全年回報：

組合回報: 40.93% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 18.40%

槓杆：1.74x

II. 2020年第四季市場回顧

新冠疫情

新冠疫情在美國在今季轉差，甚至總統特朗普在季初也感染了，幸好沒大礙，不然就難看了。每日新增個案持續增加，病人增加，醫院capacity開始有不足的現象，情況令人擔憂。美國大部份州今季由重開變重關，衞生部門鼓勵人民在聖誕和新年不要出門，加州大部份地方已經不能戶外進食，紐約也有可能要進行像三月時的lockdown，即所有非緊要的公司都要關門。

英國發現的新冠變種，雖然沒那麼致命，但傳染力高70%，歐州各國家相繼重關。在季尾時，日本、中國的東北地方也開始重關，人民不能自由出入。想不到，辛辛苦苦大半年，一夜回到解放前，西方國家的情形和第二季時差不多，看來在大眾廣泛接種疫苗之前，各國都採取「防守」策略，減低人民感染的機會，以防「臨尾香」。

令人詫異的是，受新冠影響大的股票今季表現不錯，不但一堆retail, office和residential REITS大幅上漲，就連能源公司、航空和遊輪公司也錄得不錯的升幅，戲院公司除了AMC外也表現很好，可能市場開始憧景疫苗會慢慢解決新冠的疫情：

受惠新冠的股票雖然在季中有所回落，但季尾重新發力，除了Zoom。Zoom的下跌，或者是因為投資人開始明白Zoom的技術不是太獨特，競爭大，Google和Microsoft會慢慢追上來：

各國的疫苖在十二月尾開始派發給前線，為全人類帶來曙光。疫苖的第一次注射需要一到兩個星期才有作用，全個療程兩次注射需要大概一個月的時間，疫苖派發在2021第一、二季會明顯加速到達大部份人都有疫苖的程度，所以在第二季尾，相信新冠疫情會明顯受到控制，大部份商業會重開，人們會重新自由在各國出入。唯一隱憂是疫苖在10-15%的人身上有較大的不良反應，不適合有過敏歷史的人。在美國，只有大概60%的醫護人員接受疫苖，其他40%有各種原因拒絕，例如孕婦和對自己健康有信心。總括來說，我還是傾向樂觀。

經濟刺激方案

今季美國的經濟刺激方案差不多每隔一天都會上新聞，因為國會沒有共識，每人派$600還是派$2000？

終於在十二月尾時，有部份的方案通過，開始派$600。不過我認為這個只是小事件，對股市沒有甚麼影響。當然，有錢派，美國人民是開心的。

總統選舉

拜登當選，相信是各大傳媒的預料之內，所以大市沒有太大的波動。雖然Trump輸，但我認為Trump的團隊用最完美的策略去打出手上的爛牌。

我認為，所謂的選舉舞弊其實是一個策略，一個Trump團隊知道票數不夠所想出來拼死一搏的帽子戲法。Trump在投票前就向大家說選舉會出現舞弊，郵遞選票會作假，所以支持他的人大多親身投票，而不支持他的會因為怕新冠而選擇郵遞投票。各州的數票方式不同，但基本上都是會先點親身投票的票，所以自然一開始時Trump領先。在午夜時，Trump在大幅領先時宣佈自己贏，叫各州停止數票，讓大家有Trump應該是勝出的假象，所以後來所有選票點完拜登當選，Trump跟大家說民主黨作假，大家會半信半疑。

平時政府福利都有人作假，總統選舉舞弊當然是一定有的，但我不認為程度大到可以改變結果。當然Trump團隊可以很輕易拿出一些個案去投訴，他們目的不是讓Trump在選票上勝出，而是讓高院不承認選舉結果，那麼總統之位就會交由眾議院一州一票去選。雖然大部份國民不投Trump，但大部份州份是共和黨，所以到時Trump的勝算非常高。

這個策略沒有成功，但我覺得Trump的團隊算是雖敗猶榮了。

我對拜登做總統有以下預測：

• 中美貿易關係緩和。

• 再新能源受政府大幅補貼，美國會用越來越多的新能源去代替石油，甚至天然氣。

• 加稅，大量加稅，主要對大公司和富人方面。對股市其實相當負面，不過慢慢解決新冠帶來的重開會抵消大部份這些加稅的負影響

• 各樣毒品的合法化。很多跟毒品有關的罪再不是罪，而隨着更多美國人去合理化自己用毒品，美國這個國家會越來越不堪，會有更多社會上的"losers"

大量中國公司在美國退市

因為美國參眾兩院全票通過"外國公司問責法案"，一些中國的國有公司在十二月被剔除S&P和MSCI等指數，在2021年一月時會在美國退市。其他一些中概股被逼退市的風險相當大，如果大型中概股BABA, BIDU, PDD和JD在美國退市的話，那會是美國投資者的一大損失，損失投資好公司的機會。我認為美國的做法相當愚蠢，會讓美國的金融地位減弱。即然已經有IFRS，用US GAAP和加強審查來逼走中概股根本只是政治考量，與保護投資者無關。

反壟斷調查

民粹主義抬頭，美國政府愚蠢地在今季告美國的各大科技公司壟斷。告Google search把自家的youtube和travel排先，告蘋果強逼應用要通過app store而取30%的費用，告Facebook用收購來減少市場競爭，告亞馬遜用第三方數據壯大自家品牌。

我認為美國政府只單單因為一間公司的佔有率高而指控它們壟斷是錯誤的。它們的高佔有率是它們為人們提供廉價好產品的結果。基本上所有公司都會做減低競爭的行為，這樣可以增加效率，最終受惠的是人民。當然，過份的壟斷不應該被容許，但把自家產品在自家產品上排名靠前，收購其他公司，都是可以接受的行為，如果這些增家運營效率的行為不被容許，那各公司只會花大量金錢和時間互相殘殺，用家會少了大生態系統帶來的便利。

小公司沒有被收購這條路，失敗率就會增加，創業的資金會減少，最終反壟斷會減少了市場上的競爭，減少了用家可以用的產品。打個比方，當年如果Facebook沒有收購instagram，instagram最終的結局可能是倒閉，因為instagram需要大量資金去投入基礎建設，而同時沒有廣告受益。

IPO

在美國，今季最讓我有興趣的IPO是Doordash和Airbnb，可惜它們一上市市值就超過一千億。這麼大的市值，相對幾十億的營業額，很難讓我相信它們會是好的投資。它們沒錯是好公司，但再好的公司如果太貴，也只會是爛的投資。其中Doordash大幅受惠新冠，疫情後增長會大幅減低，我預料五年後Doordash的估值不會超過一千億，即是現在買入五年後是零回報甚至負回報。

說起美國IPO，近來一些跟無人駕駛和電動車有關的公司也紛紛用SPAC來上市。雖然它們有些技術相當promising，例如Luminar的lidar和QuantumScape的電池，但能否支持幾十億甚至幾百億的市值？根據行業的歷史來看，硬件通常被同質化，它們大多淪為OEM，margin低，營業額不穩定。有一個例子是Aptiv，一間造無人駕駛有關的電子和sensors的公司，看看下圖，它像一家有高成長的公司嗎？

看看周圍，幫Tesla製造電池的Panasonic也只有不足三百億美元的市值，而汽車零件大頭Bosch每年的operating income不足40億美元，而那些startups動不動就幾十或幾百億市值，我認為和dot com時期的泡沬差不多。沒錯，互聯網是革命性的產物，但大部份互聯網公司不是掛掉就是半死不活。

無人駕駛

Tesla會不會用無人駕駛的電動車雄霸汽車界? 根據我的經驗，Tesla的autopilot只算是好的drive assist，和無人駕駛差太遠。技術上輸Waymo幾條街，甚至低過GM的Cruise。雖然在高速公路上的表現確實不錯，但在普通路面上有分叉路的地方不是除消自動駕駛，就是亂跟錯線，而在有車merge入線的地方也表現差勁。它特別的地方，是在於Elon Musk夠膽把這個drive assist讓人當它是無人駕駛，其他車廠不敢跟。在個人汽車上，我認為無人駕駛五年內也未必可以推出，就算推出的話也只會在某些特定的路線上才可以使用。這個「特定的路線」的限制，適合小規模的robotaxi，拿自家車來賺錢是十年內甚至二十年內都沒可能的事。

至於送貨方面，我對無人駕駛比較樂觀。送貨的載體可以是小型慢走的車，可以是飛機，安全性的要求大大低於載人的車。未來兩至三年應該會看到更多無人駕駛的送貨車或飛機在測試，而我相信十年後大多送貨的場境都會有最少一部份是經無人駕駛所運送，當中最大的風險是失業者的抵制。

III. 2020年第四季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

今季組合裡的REITs都有不錯的升幅，主要是由於疫苖的憧景。大家相信疫苖快來，解決新冠疫情指日可待，商家就會忍一忍短期的陣痛而繼續租，利好REITs。不過新冠給人類蒙上的陰影和帶來的轉變，不會在短期内離開，使我對很多REITs的估值都傾向於保守。例如，大城市的office、住宅，實體零售，一些大家要在同一地方長時間聚在一起的場景如電影院、演唱會、遊輪、賭場、運動館，這些地方需求會減少，兩年後會不會重回2019的光景也是未知之數。

基於對REITs的審慎，我今季大量賣出受新冠影響的REITs，如PGRE, ESRT, EPR, CLDT, REG, SPG, BPYUP. 我亦減持了相當的HT preferreds和少量STOR。

Midstream pipelines股這個季度價值回歸，重倉的EPD和MPLX 升了 20%以上，KMI 也升了10%，這還沒包括它們每季的豐厚派息。我會將它們繼續持有 ，因為它們估值仍然低，而我相信能源用量會在短時間內回復到新冠前的水平。當政府不再lockdown後，個人行為的轉變不會影響能源用量太多，工廠還是會繼續，可能少些辦公室用少些電，但家庭的用電會相對增加。開車上班的人可能少了，但送外賣的車和運貨的運輸可能增加。飛機的燃油用量可能會減少，但它佔能源的整體用量不多。

至於再生能源替代生化能源，確實會發生，但時間會很漫長，專家預計天然氣的用量會繼續增長最少20年以上才會開始向下。再生能源有太多的限制，例如後備電、轉換能源的設備物料，和土地，人類要慢慢把那些限制解決才可以大規模用再生能源取替生化能源。

總體來說，組合表現不俗，升37%，主要得益於REITs和一眾midstream股。比較強差人意的是阿里爸爸，我覺得它是最便宜的真正成長股(看為何阿里爸爸是我重倉的真正成長股?)，在$295左右大量買入BABA，以為在螞蟻上市前可以偷步等升，結果上市給叫停，加上之後的反壟斷調查，阿里股價大幅下降，拉低了組合差不多10個百分點。

雖然在入貨阿里的時間上犯錯，但今年也慶幸戰略上尚算成功，阿里股價的下跌讓我提早完成戰略上的部署。當初三月時，因為重倉JMF(一支用槓杆的能源ETF)和一眾零售、酒店REITs令我組合大幅插水，最慘時在三月回落70%。那時，我做了一個決定，就是忍痛賣出一眾真正成長股如GOOG, FB, BABA，然後大量買入HT preferreds, STOR和BPYUP。那時我相信優先股是用來搏反彈最安全的證劵，而STOR的資產是不怕被互聯網取替的實體店。酒店和購物商場REITs非常危險，但只要捱過新冠，優先股就會回復股價，而三月時優先股的下跌幅度接近普通股，給了我一個機會，讓我搏這些返生股會比真正成長股在短期內有更高的回報。

這一季證明我三月的返生戰略算是大致正確，由買入成本計，HT優先股升了150%，STOR升了100%，BPYUP也升了50%。不過我不是完全正確，因為賣出了的真正成長股同期也升了50%左右，他們比那些返生股升得少，但比我預計升得多，戰略上的成功有一部份是因為我用上了較高的槓杆。計了一下，如果當時沒換碼，估計現在淨資產只有八折。戰略成功，但沒有我預料的那麼成功。

戰略還有最後部份，就是要把返生股轉回真正成長股，因為我相信長線長坐的話只有真正成長股的回報才會令人滿意。返生股只能賺價值回歸，回歸後的回報不太好看。GOOG和FB沒有給我太多機會買回(今季只買回少量FB)，「幸好」，BABA今季跌了很多，所以我用套現REITs的資金大量買入，現在持有比三月頭更多的BABA。

現在真正成長股佔淨資產64%，大概是我心目中的配置，所以在短期內不會加太多倉。現在槓杆是1.74x，有點高，主要是在買BABA上太進取。現時很多股票的價格已經不再低殘，在未來的一季我會更積極地減槓杆。

IV. 2020年第四季的個股持倉短評

從本季開始，個股短評會比以前加入多些季度短評，主要以季度財報為基礎。這樣可以讓內容豐富一點，也給自己留些筆記。

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

今季螞蟻IPO叫停，阿里爸爸被反壟斷調查，馬雲走下神壇，拼多多繼續搶地，阿里危機確實不少，但長遠來說我仍然對阿里爸爸在中國電商的龍頭地位有信心(看拼多多和京東都沒戲，堅信阿里十年後仍然是電商龍頭)，而且它在中國應該擁有最多科技人才的公司，就像Google在美國一樣，未來有很多可能性。馬雲的五大預測：新零售、新製造、新金融、新技術及新能源，其中新金融沒戲，但阿里在其他四大仍然會有看頭（P.S. 馬雲的新能源指的其實是大數據）。阿里雲將會有盈利，財務數字估計會非常好看。雖然沒了螞蟻，但阿里的仍然是最便宜的真正成長股(看為何阿里爸爸是我重倉的真正成長股?)。今季我大手筆地買入阿里，在螞蟻IPO叫停前大量$295左右買入，後來的下跌也一直加倉。

KMI (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

雖然受新冠和油價低迷影響，第三季EBITDA和DCF (distributed cash flow)的下降只是個位數, net debt/EBITDA維持低，只有4.6。管理層的口風透露，明年初不會把股息升到之前說過的1.25，但有機會用來回購股票。現時股息7-8%，P/DCF低過7，EV/EBITDA ~ 8.9，今季再加倉一點。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

這一年的動作太少，雖然蘋果和Snowflake兩只持股大幅跑贏大市，但overall持股太少，持有現金太多，Buffett令人失望。

HT Preferreds (-)

Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些公司和優先股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，新冠過後會重派息，很易返回接近$25的par value。

今季開始認真減持了一半，主要在~$$15，也在$17-$18和~$20減了一點。現金主要用來為買入BABA後減槓杆。

MLPX

能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅。因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

700(騰訊) (+)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

今季因為中國對阿里反壟斷調查，股票受牽連，我趁機加倉少許。

STOR (-)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大。今季升了不少，公司加股息也算是好消息，預計隨着商舖重開股價會繼續上升。今季減持了一點來減槓杆。

GEO (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，市場過份擔憂它的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予公司一定的補償和替代方案。加上最近有insider purchases，個位數的P/FFO非常吸引。總統只能主導federal的監獄，GEO的federal BOP生意只佔14%，而且三個federal agency客戶: BOP, Marshals, ICE，入面只有BOP有監獄，所以除非政府自己建(good luck on that)，不然還是要靠私人監獄。有着AAA客戶，監獄股GEO和CXW其實有非常穩的業務。風險是GEO的債務較高，debt/EBITDA > 6。

第三季財報顯示FFO跌約10%，受新冠影響只限於增加少少支出和入住率減少(少了非法移民，提早釋放囚犯，少了兇案)，但因為contracts都有最低入住率保障，影響其實有限。派息減少了後未來公司有更多的現金去減債，可以抵消少了銀行借貸引致的借貸成本上升。

今季在第三季財報前，股價因拜登當選機會上升和美國新冠數字上升而股價插水，股息率去到16%，我趁機大量買入。個人認為，財報，尤其會議上分析員和管理層的對話，基本上可以斷定GEO的生意非常穩，$10以下可以隨便買。

GEO bonds (+)

GEO2023年到期的債非常穩，2024年的回報高一點。本來季中在12-14% yield大量買入，但在季尾時在10-12% yield時賣出大部份，只剩下2024年債。套現的資金主要用來買入BABA。

 

CXW (+)

跟GEO差不多，但全部資產在美國。會受總統影響的聯邦監獄federal BOP佔總revenue不足3%。debt/EBITDA比GEO低很多，只有4，而且由REIT轉做C-corp後會用現金流全速減債，缺點是沒有股息。總括來說，是一只比GEO風險低很多的私人監獄股。

今季股價低殘，P/FFO 3-4，大概在$6.4入貨。我認為這只股和GEO同樣在$10以下隨便買。

BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases，external的management也有conflict of interest的問題，但高質的酒店，preferreds在整間公司的capital structure佔比細，每季的股息付出很低，所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息，它的股息危險性不是太高，隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。

第三季FFO -$0.15，離正數不遠。Hotel-level EBITDA已經達到正數，入住率(occupancy) 30%。每月cash burn $5 million, 手頭上有$88 million現金，穩。第三季平均價$13.8加倉相當數目的股份。15%股息率，超值。

ENB

北美最大midstream，不但有天然氣管道，有倉儲，更有發電的資產，在midstream中renewables佔資產的比例最高，現金流最穩，低債(debt/EBITDA = 4.5x, c-corp同行來說算低)，高credit rating (BBB+)，客人九成以上investment grade，dividend payout ~ 65%。缺點是加拿大公司有tax witholding，我不能獲得100%的股息。

股息8%，P/DCF低過9，EV/EBITDA ~ 9

EPD

一只Seeking Alpha上大V推介的龍頭midstream MLP，資產主要是天然氣管道，也有石油汽和石油或天然氣製成品的管道，有倉儲，有天然氣加工廠。低債(Debt/EBITDA = 3.4)，高credit rating (BBB+)，連續21年增派股息，股息payout ~65%算低，ROIC 12%算高，insider有超過30%股份。

即使能源價格低迷和運輪量下降，因為有新項目上線，EPD第三季跟上年的EBITDA和DCF差不多，DCF per share $0.75，cover股息1.7x，証明公司業務相當穩健。公司最近幾季也會少量回購股票，第三季回購了0.1%，今年共回購了0.4%。

MPLX

和EPD差不多，不過債較高(Debt/EBITDA ~ 4)，dividend payout也較高，短期股息較難增長，但過一兩年等一堆新建資產上線，現金流會有明顯增長，沒有甚麼債務壓力，唯一缺點是2022年有些和母公司MPC簽的大合約到期，到時要降價的可能性頗高。

第三季財報的EBITDA和DCF有輕微增長，主要是新的project上線和支出減少。每DCF 0.99 covers 股息$0.6875的比率是1.44x，債務輕微減少，debt/EBITDA達到管理層的目標4。本來預計明年才會有派股息後的正free cash flow，但今季已經達錶。由於管理層認為公司的現金流很足，也沒有債務壓力，宣佈$1 billion回購計劃，並強調現時回購15%股息率的股票非常化算。P/DCF不足5，EV/EBITDA ~ 8。今季的股價仍然太低估，不過在季尾估值收復了不少。

MMP (Magellan Midstream Partners, L.P.)

和EPD差不多，但較偏重石油和天然氣製成品的運輸，客人的credit ratings也較高。債低(Debt/EBITDA ~ 3)，credit rating高(BBB+)。美中不足的是dividend payout太高，90%，短期內很難增加股息。

本季y-oy DCF下降了~15%，主要因為石油製成品需求減少，運輪量也少了，不過DCF/Dividend coverage仍有1.1x，股息算是安全。第三季有少量回購了大概0.6%的股票，均價$36.87。下年會大幅減capex，所以應該可以做到正free cash flow = operating cash flow - capex - dividend > 0。管理層表示未來會保持每季少量回購，保持低槓杆。

ET (Energy Transfer) (+)

跟EPD一樣是龍頭midstream MLP，資產甚至比EPD多，不過因為債太高，股民對它信心不高，股價持績低迷。

第三季的EBITDA和DCF比上年的第三季都高，主要是新projects完成上線。今季宣佈了股息減半，主要是想加快減債的步伐，目標是net debt/EBITDA 4-4.5。減息後股息DCF coverage是4.1x，全行最高。公司在第三季開始在減去股息後也有正現金流，公司預計下年減去股息後的正現金流有$3 billion以上，用盡來減債$50 billion高債的話應該一兩年就達標(EBITDA ~ $10 billion)，到時股息翻倍是大概率事件。

今季以均價在$6左右買入。

WMB (The Williams Companies) (+)

一支較穩的midstream，不高的leverage，資產主要是demand-pull的natural gas pipelines，其中transco是美國最有價值的natural gas pipelines之一, 98%以上營收是fee-based，即不在乎能源價格，只在乎運輸多少，而demand-pull的運輸量通常非常穩定，因為經濟再差也要用天然氣取暖。穩定收入，現金流夠cover capex和派息。

今季在$19附近開了一點倉。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

GOOG

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。

Waymo在美國Arizona的phoenix已經有無人駕駛taxi，算是無人駕駛的一哥，不過缺點是執行能力差，但未來前景無限。

6098(碧桂園服務) (+)

國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，每年每股利潤增長50%+，母公司地儲在行內數一數二，預計未來幾年也可以有30-50%的增長，輕資產，躺着賺錢的公司。

今季在$43買回之前第二季賣的的股份，買貴了~15%，不過2021 P/E ~ 30-40，算是比較合理。

6666(恒大物業) (+)

算是國內龍頭住宅物業管理公司，比碧桂園服務小一點，不過同樣有地儲足夠的母公司供給物業，所以也是躺着賺錢的公司。

今季IPO後在平均$8.6買入一點，預計2021 PE 30-40，有點貴，但可以接受。

LADR (+)

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。公司因為暫時把資產套現等機會，收入減少，減了派息，run-rate FFO $0.8一年左右。未來幾季應該就會把資金投入，FFO應該會達到$1以上。

每股淨資產$14.35，現價不足$10，十分便宜，今季大概在平均$9買入。

PLTR (+)

Big data analytics的軟件公司，對象主要是民主國家政府、大型製造業、醫療和金融機構。有傳它的軟件幫助美國擊殺賓拉登。近來幫助政府在covid上的monitoring。其獨特之處在於會派人在客人公司長駐幫助顧客上車，business model令客人的switching cost很高，形成天然護城河。公司十分有性格，是少數支持美國政府的科技公司，所以減少了那些自命清高的矽谷公司的競爭。有一種說法是它和Google在處理私人資料上是一個幣的兩面，Google搜集很多用戶資料但在用的方面非常克制，不會透露用戶私隱，而Palantir則只處理客人自己搜集的「用戶」資料，以幫助客人「處理用戶」。

公司的sales cycle較長，一年以上是閒事，做的都是大deal，相信增長會非常lumpy。

今季在大概$14買入觀察倉。

ETSY (+)

一只賣""handmade goods, vintage items, and craft supplies"的美國小電商，在niche market避免了電商大頭的競爭，用獨特的商品吸引喜歡網上「逛街」的客人(主要是女性)來造成了護城河。得益新冠，今年高速增長100%以上，估計未來的增長會大幅減到20-40%左右，是一間增長變數較大的公司。詳細分析可以看美國式淘寶 - Etsy一文。

今季以高價$178開了個觀察倉。