2019年10月5日星期六

2019年第三季總結

I. 組合回報

跟2019年第三季比:
組合回報: 8.04% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 1.79%

槓杆:1.98x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.17x

II. 2019年第三季市場回顧


今季無論美國或香港發生的事情都比較多,有三件事是我比較意外的。先說美國,經濟受了貿易戰少少影響,樓市有到頂的跡象,但宏觀來說,失業仍然在低位俳徊,GDP繼續增長。在市場大好的情況下,聯儲在今季竟然減了兩次息,相信和貿易戰有關。

鑑於特朗普在關稅上不斷升級,連蘋果手機也納入關稅之列,甚至還把中國列為貨幣操縱國。隨着人民幣向下,大市在七月以及八月時也一度向下尋底,阿里爸爸也除消了香港的IPO。在八月尾時,中國釋放讓步的意願,一些關稅也延遲了實行時間少少(兩個星期),大市在九月反彈回升。可惜,好事沒有守到最後,在9月27號,白宮開始了一些對話關於限制中國公司在美國上市,一堆ADRs如BABA和JD錄得較大跌幅。

據我當初估計,民選總統很少會在這些能力以內可以妥協的問題上糾纏那麼久,反正妥協也是公家的損失,對自己影響少。特朗普以自己總統之位做賭注,可見他算是一個很愛國的人,努力為美國尋求利益。可惜,以中國現時的經濟實力,消費能力追近美國,沒有很大的理由去讓步美國,看來貿易戰會維持到明天美國總統大選,這是我第一件感意外的事。

第二件令我感意外的事,是香港反送中條例的抗爭沒有停止,甚至在送中條例撤回後,暴動繼續,而且還轉變為一些無的放矢,「就是要和你過不去」。香港人,甚至普遍中國人,在政治方面是比較冷感的。在人民生活受到嚴重影響下,抗爭活動可以持續這麼久,實在令我大跌眼鏡。

示威人士現時已經是抱住「攬炒」的心態,要靠破壞香港來希望得到民主。我明白他們對民主的渴求,對現狀的不滿,也明白他們願意為渴求去犧牲。但他們為了這個民主渴求,不釋代價,把其他普羅大眾的安穩生活也犧牲掉,而當這些「被犧牲」的市民表達對示威人士的不滿,就受到推撞、恐嚇、謾罵、店舖受到刑事毁壞或網上欺凌,甚至當場被襲擊、被圍毆。這些示威人士的行為和黑社會有甚麼分別?和毛澤東當年不惜代價,為了「超英趕美」,不管糧食以致千萬人餓死,也要強行「全民煉鋼」,有甚麼分別?諷刺的是,這些示威人士的出發點本來就是反共和反警黑合作。

所謂民主,就是社會要順着民意走,堅信長遠來說民眾會傾向於理性的決策。很多美國人不滿特朗普,但既然當選了,只好四年後希望再選個別的一個出來。「逃犯條例修訂」無論好還是不好,既然香港人不喜歡,專業人士也走出來反對,就不能推行。同樣,大部份香港人還是想繼續現在的生活,正常上班下班,為何一些聲稱渴求民主的小部份人,要強逼「沉默的大多數」犧牲平凡生活跟他們站隊呢?

社會上有一部份人是純粹反社會,這些人每個國家都有,但沒有人會跟這些人為伍,通常破壞性很低。可笑的是,在香港,這些人成了英雄,得到真心想要民主的人的支持,口口聲聲說「香港加油」,行動上卻把香港推向一個人人自危的城市,酒樓吃飯的、做小生意的、坐公車的,都不敢說反對示威的事,我更聽說輕鐵職員不敢查票,怕被圍,可見香港現在慢慢給推回去以前沒有法治的亂世。

要知道哪邊更理性,哪邊更尊重自由、民權,可以想一想,你覺得一個蒙面黑衣人在警察局門口大喊「黑警死光光、光復香港、時代革命」,還是一個白衣人在蒙面示威者面前說「自己是中國人、撐警察」然後唱國歌,哪個人最後有更大機會全身而退?大家心照不宣吧。

今時今日,示威者像復讀機一樣仍不斷說政府沒有回應「五大訴求」,實情他們是要求政府「答應」,不是「回應」。政府已經回應了各種訴求,答不答應不是任你想怎樣就怎樣。示威者口口聲聲民主,實際上卻專橫,根本不懂得民主之可以實行是因為各方面願意妥恊。最令人痛心的是,高學歷的大學生也助紂為虐,所謂的罷課變成逼人停課,逼人站隊,容不下異見,縱容暴力。如果他們是香港的未來棟樑,未來的香港會比希臘更快玩完。

第三件意外的事是香港政府的讓步和中國政府的克制。撤回送中條例,臉上很難看,尤其中國政府愛面子,我是沒想到林鄭會落實撤回條例。另一方面,示威人仕屢屢挑戰中國的權威,燒國旗、對英美甚至德國投誠,還有一大堆港獨言論,中國竟然沒有借意發難,派解放軍或武警到香港教訓一下香港人,香港算是不幸中之大幸。要知道,就算在美國,燒美金都算犯法,中國要發難的話英美除了出口術、在貿易談判上撈些油水,也做不了甚麼,不會改變香港甚麼。有可能是在國慶前中國不想搞太多事給外國口實,但國慶後中國會不會開始對香港強硬起來?確實細思極恐。如果最後中國決定對香港強硬鎮壓,只能說香港人自招惡果。我希望香港好,可惜香港人現在的行為完全是自殺,要把上幾代人建立的香港繁榮安定破壞。

投資角度來看,在香港有significant生意的公司不要買,不要撈底,如果你不喜歡中國,可以買新家坡或美國的股票。

III. 2019年第三季投資回顧概述和未來展望


本季組合主要持股變化:


(HT在這一季才開始建倉,所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)

今季的回報得益於GOOG在第二季的財報顯示topline growth上回20%以上,operating earnings也不錯,投資人滿意。CBL今季反彈,但基本面沒有特別改善,在9月12日時有網友問我CBL幾日升50%的看法,我的回答到今天仍然適用:

這兩天沒有特別news, 很難知道當中原因。8/26 Exeter capital宣佈買入了6%,沒理由現在才反映。9/6時Exeter capital的Asher對一個researcher說出少少原因: 
1)視CBL 為long dates call option去搏四年後cbl可以refinance同繼續生存 
2)risk-to-reward 極度吸引,由現在到2023年會投入r $600 million 去修補assets, 大大增加生存率 (2019年投入$200 million) 
3)2023 CBL 重回軌道的話最少值$3-$4。 
4)commons 比 preferreds risk-to-reward吸引。 
這些訊息不是公開的,有可能流了出來或有人覺得是大好所以最近入重倉。 
這幾天其實其他一些之前被拋的mall reits都升了很多,如WPG, PEI, MAC, 還有一些hotel reits如AHT. 有些seeking alpha上的人說是shortcovering. 
就我看來,CBL common同 preferreds大升,但bonds沒升,確實很大機會是shortcovering.

預期第四季,大概在十一月底CBL會重啟股息。由於要用錢的地方太多,估計管理層在股息上不會很慷慨,一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上,那相信CBL的最壞時刻很快就會過去,如果低於$0.10,那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

我不敢增持CBL股份,但今季忍不住增持了CBL的unsecured債。投資人可能忽略了一點,就是CBL的secured債有個條款,就是unsecured assets/unsecured debt不能低過150%,而以現價買入這些債,unsecured assets/unsecured debt比率超過200%,加上破產前(預計是2023年)可以收到的利息,就算unsecured assets用的是帳面值,不是市價,安全性也很高。

Facebook公司今季受到比較多的政治麻煩,Libor很難搞起,民主黨候選人Warren Elizabeth又要拆掉Facebook,在freedom of speech、privacy同執法人員之間難以取捨,股價和另一間成功偉大但同樣受政治影響的科技股Amazon一樣,難升。

另一方面,由於擔心中美貿易戰的持續和惡化,XIN的美元債務也太多,我今季慢慢減持了四分之一。加上上季的減持,從最高位計減持了大概三成,平均持股四年左右,沒賺股價,只賺了大概平均每年8%的股息。套現的資金增持了OZK和幾年前買過的HT (Hersha Hospitality Trust)。HT這幾年把約三成的資產換碼,換成較高質,cap rate較低的物業,加上大量的翻新投入,財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前,管理層表示公司現在進入收成期,資產再不用太多投入,組合不會有大變化,可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。

在組合策略方面,除了一如已往增持成長股BABA和FB,也少量買入了不少新的價值股,如UNIT, JMF, INTC和PGRE。


Cash alternatives方面絕大部份是AHT的preferred shares,今季越低越增持。美國的酒店行業沒有甚麼增長,但持穩是沒有問題,買入preferred比common適合。

IV. 2019年第三季的個股持倉短評


加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面, 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads, 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成, 如call screen, Google Fi, Google Assistant,Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步, 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固, 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。 

XIN (-)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是,再造一个万达?鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題,令我對它失了信心,短期內繼續減持的機會很大。

BABA (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ  
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR,轉而去開始自己做房貸的生意,製造MSR,成果未可知。

CBL
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增,估計可以有每年每股$1的自由現金流,現價來看,回報將會十分豐厚,屬於高風險高回報。

在今年11月尾會重啟股息。由於要用錢的地方太多,估計管理層在股息上不會很慷慨,一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上,那相信CBL的最壞時刻很快就會過去,如果低於$0.10,那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

FB (+)
超級社交護城河,公司culture強勁。

OZK (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)
Effective yield吸引,零售低迷是CBL的主要風險,不過我相信管理層會保着公司不會破產。 

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產,這幾年的股息也夠本金的6-70%,而如果它可以把債務危機穩定下來,股價可以升一倍,加上每年超過15%股息,非常吸引。不過,CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯,不敢買太多。

BRK
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

SPG (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息。

今季~$150趁低吸入。

SKT (+)
在零售業不景的情況下,Outlets也受了影響,消費者多了去網店購物,Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯,在財報上的FFO平穩,2019會輕微下跌,在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季~$14.2趁低吸入。

TCO
擁有全美國最優質的購物商場,不過管理層錯誤百出,公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響,高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店,前景不會太差。

AHT Preferreds (+)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的,不過他們有很大的動力去保着公司不破產,繼續給preferred股東派息。管理層是老行專,只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上,不錯。

今季yield 9%以上繼續買入。

HT (+)
Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼,換成較高質,cap rate較低的物業,加上大量的翻新投入,財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前,管理層表示公司現在進入收成期,資產再不用太多投入,組合不會有大變化,可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河,但管理層好,insider 10%以上ownership,算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.

UNIT (+)
WIN (winstream)的業主,持有電訊塔,如中國電塔。因Winstream file了bankruptcy,現在和winstream管理層、債權人等進入仲裁階段。公司持有的master lease agreement在法律上地位很高,winstream要繼續營業,就要繼續租用電塔,條約上租金寫明,公司就算破產了也不易更改。Winstream有權不租,但不租就即時玩完,公司一文不值,債權人得到的是0,Uniti還有機會把電塔租給別人。Winstream繼續租的話,公司仍可以有正現金流,債權人也不至total loss (100% recovery的機會很低),所以拉鋸戰的最後很大機會是減少少租,大家好下台。UNIT的現價反映了減50%租以上,我認為過份悲觀。估計仲裁完事後公司每股FFO$1.2-$1.5之間,現價吸引,今季在大概$8的時候買入。

JMF (+)
不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund,沒甚麼好說,喜歡高息,我認為MLP business model可以持續,現時是cycle低位,抄底play.

PEI Preferreds (+)
高債的mall reit,但手持的mall都比較高質素,一堆development pipeline在今年和下年完成,估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。

PGRE (+)
甲級Office REIT,租金來源分佈是: 76% New York, 20% San Francisco,  4% Washington D.C.。現金流不強,主要靠物業升值。Green Street Advisor 估每股NAV $21以上,現價不足$14,低風險中回報。

INTC (+)
曾經在Desktop同Laptop時代擁有vertically integrated chip manufacturing的強勁護城河,現在給AMD, ARM, Nvidea, Samsung, Qualcomm和TSMC在流動設備上破了功,不過仍有強勁的servers業務,現價是低風險一般回報的股票。