分清估值方法 (實戰篇)

在上一篇，我提到做估值時要分清我們自己在做NAV(net asset value)還是DCF(discounted cash flow)，不然會很易受到一些如其他全面收益(Other comprehensive income, or OCI)等會計項目所混淆。我會用國泰(HKG:0239)來做例子，不過用真實公司的話數字中會有很多雜項，所以我先用一間簡化版的航空公司A來說明：

• 有$1000資產，沒負債，股本$1000，NAV $1000。
• 假設公司的market cap一直在$900不變
• 公司每年收益(revenue)$200，只有燃油一項支出，每年$100，所以每年溢利(net income) $100。假設公司每年沒有增長。
• 公司每年給予相當於100%溢利的股息，即永遠沒有保留溢利(retained earnings)
• 收益和燃油支出都用cash，所以溢利等於現金流(i.e. 可以用損益表來做DCF)
• 做DCF時用折現率10%(discount rate)，所以用DCF計出來的估值是: 溢利/折現率  = $100/10% = $1000

假設在第一年年初，公司簽了一張對沖合約，把燃油支出在未來五年固定在每年$100，無視未來每年燃油市價的升跌。這張合約要支付一些費用，但費用比其他數字來說相對較少，所以可以當$0。不幸地，在第一年，燃油價跌到$60，而且由於航空業競爭大，省去的費用變成票價下降，收益減少，假設減少的燃油費100% passthrough去票價，即每年收益由$200下降到$160。如果燃油價一直留在$60, 未來十年公司的損益表會如下:

用DCF做估值的話，折現率10%，可以得出:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + 60/1.1^5 + (100/0.1)/1.1^5 ~ $848

在第一年年尾的財務報表中，損益表會如上面的第一個年度所見，但還有更多。因為燃油市價比那張對沖合約低，所以公司要為未來四年的對沖虧損做撥備，總值$40 x 4 = $160。會計規定這項撥備屬於現金流對沖的虧損，所以會放在其他全面收益，那麼第一年的損益及其他全面收益表(Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)會如下:

要留意的是只有溢利代表年度1的現金流狀況，溢利以下的項目其實只是會計需要。由於公司給100%溢利做股息，這份表對資產負債表(或作財務狀況表)的影響是: 全面收益總額 - 股息 = -$100 - $60 = -$160

NAV是$840

DCF估值:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + (100/0.1)/1.1^4 ~ $873

以下有三種說法都是錯的：

1. 公司收入是-$100，公司不值錢
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
• 錯誤地認為其他全面收益的虧損$160會在未來繼續出現
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
• 忽視了未來四年溢利(在公司A是等於現金流)會因對沖虧損而減少。

繼續，第二年年初，燃油費由$60跌到$40，同樣，假設燃油費跌幾多機票收入跌幾多，年尾財報的損益表是:

損益及其他全面收益表則比較複雜，主要有兩部份。第一部份是跟上年一樣要為現金流對沖的虧損撥備，因為今年的燃油費比上年下降了，上年的撥備不夠用，虧損 = (已撥備的價格 - 市價) x 多少年 = ($60-$40) x 3 = $60。第二部份是轉撥至損益的虧損，原理就等於是第一年欠了債(衍生財務負債)，然後以後每年還，直至還到變0。這部份是以上年的估計來計，上年估$40，所以今年撥回$40(詳細的條文我不是十分肯定，有錯請指正)。第二年的損益及其他全面收益表就是如下:

今年給的股息是$40，財務狀況表變成：

NAV = $820

DCF估值 = 40/1.1 + 40/1.1^2 + 40/1.1^3 + (100/0.1)/1.1^3 ~ $850

接著，第三年年初，燃油費由$40升回$60，年尾時的損益及其他全面收益表就是：

今年給的股息是$60，財務狀況表變成：

NAV = $920

DCF = 60/1.1 + 60/1.1^2 + (100/0.1)/1.1^2 ~ $930

看看這三年：

公司A的溢利準確地表達了公司的現金流，而其他全面收益以下的項目都只是一些會計的記帳。如果你將那些項目搬去上面加加減減的抵銷，你會以為以後兩年的對沖虧損已經「包咗」。如果你用NAV做估值的話，那也是沒錯，但如果你用DCF，或DCF的變種，就會出錯。跟年度1時相似，在年度3尾時以下的三種說法都是錯：

1. 公司收入是$160，公司值$1600 (discount rate 10%)
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.

現在看看國泰，你就會明白發生的是甚麼一回事。每年的溢利反映公司的收入狀況：

2016年的燃油支出27,953包含了對沖虧損:

你也可以在其他全面收益看到一些會計的項目，但如之前所說，它們對估值的作用只跟NAV有關，對DCF是沒幫助的。

上面的現金流對沖包含我之前說的兩個部份，在下面可以見到：

國泰的現金流對沖不是全部關燃油事，也有外滙和利息的對沖，不過這幾年都是燃油佔大部份，每年的變化和油價有關，以下是每年年尾的油價，其中2014-2016油價的起伏和我上面例子的年度1-3是一樣：

對沖的影響會直至2019上半年：

可以慶幸的是，未來對沖的虧損會比之前少很多，從儲備可以預計到燃油對沖的虧損在未來三年總數應該是大概70億港元(以下雖然是58億，但包了其他有盈利的對沖，可能是外滙或利息)：

由以上的說明可以看到，以下的說法在網友巴黎的一個post中是錯的：

1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入，一方面它直接增大了股東權益（其它全面收入）而非記在損益帳内，而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
• 這段不是全錯，但將91億和84億兩個數字放在一起引人誤以為它們可以互相抵銷。84億對沖虧損發生在2016，如果你用DCF做估值的話你就要留意，因為在2017時會有同樣情況，雖然金額會少一點。如果你是用NAV做估值的話那91億轉撥至損益的虧損才有點意思，不過直接去財務狀況表看股東權益會更加直接。
2. 即國泰在現時燃料價格水平内，每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
• 這句的假設是對，但是毫無用處，因為事實是國泰在未來2017到2019年都會受到對沖虧損影響，除非油價彈回上去(當然票價不跟著上去的話也是沒有用)。
3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了，早在2015全部準備，我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
• 完全混淆了NAV和DCF兩種估值方法。在財務狀況表上對沖的減值確實是在2014-2015年已經反映了，但是如果你用DCF做估值的話，你還要顧及未來三年的對沖虧損。
4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億，按生意利潤78.8億計算，[回]報=17.75%。"
• 錯得離譜。作者將燃油對沖虧損加回去溢利得出的78.8億只是一個計出來的數字，但不能反映事實(和這條數學題犯的是同一類錯誤)。事實是在未來2017到2019年，對沖虧損會一直存在。那個17.75%的回報無視了現金流的時間值、無視了GAAP、還無視了common sense。而且留意作者說的"回報"英文是earning yield，P/E的倒轉，即DCF的變種，完全和他之前說關於股東權益的變化(跟NAV估值有關)沒有甚麼大關連，那就是犯了我之前所說，因為把損益及其他全面收益表的數字搬來搬去，所以把NAV和DCF兩種估值混淆了。
5. "國泰現價只高於52周低位只13%，點忍得！！？"
• 這是人性，但做價值投資的話這個想法是錯。

作者的另外一個post也有些錯誤地方，有興趣的讀者可以去看看。

由於我對國泰沒有興趣，沒有花太多時間計它的估值，以上做DCF的例子應該夠想對國泰做估值的朋友有所啟發，祝好運。