2017年4月15日星期六

分清估值方法 (實戰篇)

上一篇,我提到做估值時要分清我們自己在做NAV(net asset value)還是DCF(discounted cash flow),不然會很易受到一些如其他全面收益(Other comprehensive income, or OCI)等會計項目所混淆。我會用國泰(HKG:0239)來做例子,不過用真實公司的話數字中會有很多雜項,所以我先用一間簡化版的航空公司A來說明:

  • 有$1000資產,沒負債,股本$1000,NAV $1000。
  • 假設公司的market cap一直在$900不變
  • 公司每年收益(revenue)$200,只有燃油一項支出,每年$100,所以每年溢利(net income) $100。假設公司每年沒有增長。
  • 公司每年給予相當於100%溢利的股息,即永遠沒有保留溢利(retained earnings)
  • 收益和燃油支出都用cash,所以溢利等於現金流(i.e. 可以用損益表來做DCF)
  • 做DCF時用折現率10%(discount rate),所以用DCF計出來的估值是: 溢利/折現率  = $100/10% = $1000

假設在第一年年初,公司簽了一張對沖合約,把燃油支出在未來五年固定在每年$100,無視未來每年燃油市價的升跌。這張合約要支付一些費用,但費用比其他數字來說相對較少,所以可以當$0。不幸地,在第一年,燃油價跌到$60,而且由於航空業競爭大,省去的費用變成票價下降,收益減少,假設減少的燃油費100% passthrough去票價,即每年收益由$200下降到$160。如果燃油價一直留在$60, 未來十年公司的損益表會如下:


用DCF做估值的話,折現率10%,可以得出:
60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + 60/1.1^5 + (100/0.1)/1.1^5 ~ $848

在第一年年尾的財務報表中,損益表會如上面的第一個年度所見,但還有更多。因為燃油市價比那張對沖合約低,所以公司要為未來四年的對沖虧損做撥備,總值$40 x 4 = $160。會計規定這項撥備屬於現金流對沖的虧損,所以會放在其他全面收益,那麼第一年的損益及其他全面收益表(Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)會如下:


要留意的是只有溢利代表年度1的現金流狀況,溢利以下的項目其實只是會計需要。由於公司給100%溢利做股息,這份表對資產負債表(或作財務狀況表)的影響是: 全面收益總額 - 股息 = -$100 - $60 = -$160


NAV是$840
DCF估值:
60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + (100/0.1)/1.1^4 ~ $873

以下有三種說法都是錯的:
  1. 公司收入是-$100,公司不值錢
    • 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
    • 錯誤地認為其他全面收益的虧損$160會在未來繼續出現
  2. 不用理其他全面收益,溢利是$60,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
    • 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
  3. 不用理對沖虧損,溢利是$100,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
    • 忽視了未來四年溢利(在公司A是等於現金流)會因對沖虧損而減少。
繼續,第二年年初,燃油費由$60跌到$40,同樣,假設燃油費跌幾多機票收入跌幾多,年尾財報的損益表是:


損益及其他全面收益表則比較複雜,主要有兩部份。第一部份是跟上年一樣要為現金流對沖的虧損撥備,因為今年的燃油費比上年下降了,上年的撥備不夠用,虧損 = (已撥備的價格 - 市價) x 多少年 = ($60-$40) x 3 = $60。第二部份是轉撥至損益的虧損,原理就等於是第一年欠了債(衍生財務負債),然後以後每年還,直至還到變0。這部份是以上年的估計來計,上年估$40,所以今年撥回$40(詳細的條文我不是十分肯定,有錯請指正)。第二年的損益及其他全面收益表就是如下:


今年給的股息是$40,財務狀況表變成:


NAV = $820
DCF估值 = 40/1.1 + 40/1.1^2 + 40/1.1^3 + (100/0.1)/1.1^3 ~ $850

接著,第三年年初,燃油費由$40升回$60,年尾時的損益及其他全面收益表就是:


今年給的股息是$60,財務狀況表變成:


NAV = $920
DCF = 60/1.1 + 60/1.1^2 + (100/0.1)/1.1^2 ~ $930

看看這三年:


公司A的溢利準確地表達了公司的現金流,而其他全面收益以下的項目都只是一些會計的記帳。如果你將那些項目搬去上面加加減減的抵銷,你會以為以後兩年的對沖虧損已經「包咗」。如果你用NAV做估值的話,那也是沒錯,但如果你用DCF,或DCF的變種,就會出錯。跟年度1時相似,在年度3尾時以下的三種說法都是錯:
  1. 公司收入是$160,公司值$1600 (discount rate 10%)
  2. 不用理其他全面收益,溢利是$60,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
  3. 不用理對沖虧損,溢利是$100,所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
現在看看國泰,你就會明白發生的是甚麼一回事。每年的溢利反映公司的收入狀況:


2016年的燃油支出27,953包含了對沖虧損:


你也可以在其他全面收益看到一些會計的項目,但如之前所說,它們對估值的作用只跟NAV有關,對DCF是沒幫助的。


上面的現金流對沖包含我之前說的兩個部份,在下面可以見到:



國泰的現金流對沖不是全部關燃油事,也有外滙和利息的對沖,不過這幾年都是燃油佔大部份,每年的變化和油價有關,以下是每年年尾的油價,其中2014-2016油價的起伏和我上面例子的年度1-3是一樣:


對沖的影響會直至2019上半年:


可以慶幸的是,未來對沖的虧損會比之前少很多,從儲備可以預計到燃油對沖的虧損在未來三年總數應該是大概70億港元(以下雖然是58億,但包了其他有盈利的對沖,可能是外滙或利息):


由以上的說明可以看到,以下的說法在網友巴黎的一個post中是錯的:
  1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入,一方面它直接增大了股東權益(其它全面收入)而非記在損益帳内,而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
    • 這段不是全錯,但將91億和84億兩個數字放在一起引人誤以為它們可以互相抵銷。84億對沖虧損發生在2016,如果你用DCF做估值的話你就要留意,因為在2017時會有同樣情況,雖然金額會少一點。如果你是用NAV做估值的話那91億轉撥至損益的虧損才有點意思,不過直接去財務狀況表看股東權益會更加直接。
  2. 即國泰在現時燃料價格水平内,每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
    • 這句的假設是對,但是毫無用處,因為事實是國泰在未來2017到2019年都會受到對沖虧損影響,除非油價彈回上去(當然票價不跟著上去的話也是沒有用)。
  3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了,早在2015全部準備,我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
    • 完全混淆了NAV和DCF兩種估值方法。在財務狀況表上對沖的減值確實是在2014-2015年已經反映了,但是如果你用DCF做估值的話,你還要顧及未來三年的對沖虧損。
  4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億,按生意利潤78.8億計算,[回]報=17.75%。"
    • 錯得離譜。作者將燃油對沖虧損加回去溢利得出的78.8億只是一個計出來的數字,但不能反映事實(和這條數學題犯的是同一類錯誤)。事實是在未來2017到2019年,對沖虧損會一直存在。那個17.75%的回報無視了現金流的時間值、無視了GAAP、還無視了common sense。而且留意作者說的"回報"英文是earning yield,P/E的倒轉,即DCF的變種,完全和他之前說關於股東權益的變化(跟NAV估值有關)沒有甚麼大關連,那就是犯了我之前所說,因為把損益及其他全面收益表的數字搬來搬去,所以把NAV和DCF兩種估值混淆了。
  5. "國泰現價只高於52周低位只13%,點忍得!!?"
    • 這是人性,但做價值投資的話這個想法是錯
作者的另外一個post也有些錯誤地方,有興趣的讀者可以去看看。

由於我對國泰沒有興趣,沒有花太多時間計它的估值,以上做DCF的例子應該夠想對國泰做估值的朋友有所啟發,祝好運。

14 則留言:

  1. 巴黎兄想帶出對沖虧損只是暫時性,遲下沒有了這個虧損,漂亮的盈利數字就會綻放出來;而早兄強調未來一兩年對沖虧損仍會有實在的影響
    兩位都有道理,早兄善意的提醒無錯,但有時股價會行快過公司實際經營狀況,計過數認為國泰現價夠殘值搏,說不定翻身時會有豐厚回報

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    1. 相信沒有人會認為對沖虧損是直到永遠吧。

      我對國泰的估值是否便宜沒有異議,我只是指出一些錯誤的看法。

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  2. 早月兄,該位網友這篇算是寫得比較好的了,至少你要花這麼大的篇幅去指出錯處,也恰好國泰的帳目對一般人來說不易理解,所以存在拿「會計」此專業名稱來忽悠的空間,不過最後說什麼52週低位的時候還是明確的露出了底子。

    流星對國泰沒有研究,對航空業也不了解,看了早月兄此文獲益良多,感謝分享!

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    1. 每個人都會出錯,所以出錯不是甚麼大問題,尤其寫blog的話,都只是純粹分享,錯了的話讀者最多是少了幾分鐘時間,沒甚麼大不了。只不過出錯的地方會反映一個人的實力如何,那就有適合和不適合做的事。看不清楚自己的能力圈,就會誤人誤己。

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  3. 謝謝早月兄, 呢篇野我真係要花多D 時間至消化得到

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    1. 確實不易,cash flow hedging d計法我也是看了幾次才明白,當中有個細節是要分effective同ineffective(即effective入OCI,ineffective入損益表),我已經略過不說,但仍然未能夠減少呢篇文當中會計的深度。

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    2. 早月兄, 我花了一晚時間去消化你的文章。
      以我的理解早月兄的交章想指出的是
      1. 就算2015年國泰已作出撥備, 但由於油價不能預料的升跌仍然會影響公司的溢利/現金流, 所以用DCF去估值時應當要納入考慮的因素
      2. 指出 NAV 跟 DCF 的分別, 但我不明白為什麼P/E會是DCF 的變種?

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    3. 1. 撥備不影響現金流。以現時油價,影響現金流的對沖虧損在2017-2019 H1仍會發生,不是撥備了就可以當沒有了一回事。

      2. 這個有點複雜,也有一點我個人的主觀看法。DCF的基本意思就是看一個投資值多少錢只看未來帶來的現金流有多少,而P/E其實是為了看E/P(至少我是這樣看),是要看現在每付出一元下一年可以拿回多少(或以上一年的E來看,其實也差不多),都是著重看未來帶來多少現金,而不注重現在有多少。為甚麼P/E只看下一年,而不看下多幾年?主要是因為方便,一個數字可以搞掂。對我來說, P/E只是DCF的一個shortcut,意義差不多,有高成長的公司可以接受高一點的P/E,或低一點的initial cash flow yield in DCF。

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    4. 謝謝早月兄, 當初我不明白你評論巴黎兄文章的論點, 因為你的文章中解釋了比較 NAV 及 DCF 的分別, 而巴黎兄的文章並未提及詳細的估值方法。
      但經了數天的沉澱後, 以下是我的理解, 有錯煩請指正。

      1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入,一方面它直接增大了股東權益(其它全面收入)而非記在損益帳内,而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
      - 對沖虧損是在之在撥備中實現的虧損, 會影響溢利/現金流
      - 對沖收入是因為上年跟今年的油價不同而產生, 從撥備中退回, 不會影響溢利/現金流


      2. 即國泰在現時燃料價格水平内,每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
      - 雖然已經撥備了未來數年的對沖虧損, 但每年仍然受到對沖虧損的影響, 會影響溢利/現金流

      3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了,早在2015全部準備,我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
      4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億,按生意利潤78.8億計算,[回]報=17.75%。
      - 己作的撥備只會影響NAV的估值, DCF 則是另外一回事, 因為早月兄覺得P/E 及 DCF 也是同一類的估值方法, 所以不能以已撥備為理由就按生意利潤78.8億去計算回報。

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    5. 1.
      >> 對沖虧損是在之在撥備中實現的虧損, 會影響溢利/現金流

      對沖虧損不是從撥備中實現的, 而是從履行合約中產生, 即買貴油, 所以會影響溢利。撥備是純粹會計項目, 2014-2015年預計2015-2019年會虧損, 所以先寫上「我將會虧XXX」, 而每年在撥備中拿回的收入其實是「我今年還了XXX的一部份,所以欠債減少了」

      >> 對沖收入是因為上年跟今年的油價不同而產生, 從撥備中退回, 不會影響溢利/現金流

      看上面

      2.
      >> 雖然已經撥備了未來數年的對沖虧損, 但每年仍然受到對沖虧損的影響, 會影響溢利/現金流

      差不多是這個意思。 主要是撥備這個動作是沒有現金流的, 公司喜歡撥備一百億, 現金也不會少一元。這個原理有點似2008-2009年美國銀行增加撥備令收入減少, 但在2010年和之後把撥備拿出來變收入。一些壞公司還會拿這個做cookie jar, 用來manage每年的income, 不過這事在國泰沒有發生, 至少我不知道有發生。

      4.
      >> 己作的撥備只會影響NAV的估值, DCF 則是另外一回事, 因為早月兄覺得P/E 及 DCF 也是同一類的估值方法, 所以不能以已撥備為理由就按生意利潤78.8億去計算回報

      按生意利潤78.8億去計算回報其實是P/E的倒轉 - earning yield, 如文中所說, 那些撥備只影響NAV, 不會影響DCF, earning yield只是DCF的變種。很簡單, 如果我告訢你一間公司A市值$100的earning yield是10%, 不過第一兩年的現金流是0, 到第三年才開始每年有$10現金流, 你會覺得"earning yield是10%"這句不靠譜吧。

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    6. 明白了, 感謝, 獲益良多。

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  4. 謝謝早月兄的花時間指出問題,我尤爲覺得你用DCF和NAV比較很有意思。因為内在價值是DCF不是NAV。
    如個你以DCF則比較簡單,容我們假設2017,18,19年油價保持在16-12-31價水平,則國泰3年的合約17,18,19的應付燃油合約負債在是年到期,你可以折現它,看看現在值是多小。
    然後,國泰之後3年所有用油成本,都可以用市場價格計算,看看這3年的現金利潤多了多小,然後再折現。


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    1. 我不明白你想帶出甚麼,也不明白甚麼「這3年的現金利潤多了多小」,和哪一年的利潤比多了多少?和2016年嗎?假設其他經營狀況一樣的話,那利潤當然是多了,因為對沖的規模越近2019年就越少,但並不如你所說的對沖虧損只是GAAP而不用理會。

      我不是你的學生,沒興趣做你的功課,你不如直接把你的數字說出來。

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