2020年第一季總結

I. 組合回報

跟2019年第四季比：

組合回報: -54.71% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: -19.48%

槓杆：1.87x

II. 2020年第一季市場回顧

2020年第一季大市開始時尚算可以。伊朗和美國有些小吵小鬧，中美貿易戰還在糾纏不清。雖然新冠肺炎在中國開始傳出來，但市場並沒察覺新冠的嚴重性，普遍認為西方國家不會受到影響，在二月時大市到了新高。

二月尾時，隨着新冠確診在美國破百，美國政府開始對新冠嚴肅起來，紐約州長Cuomo更形容情況就像要阻止空氣流出一樣困難。

三月開始，大科技公司如Facebook, Google, Microsoft, Amazon開始叫員工work from home，看來美國這場疫戰在所難免。

此時，因為新冠影響全球經濟活動令石油需求下跌，油價下跌。以沙地阿拉伯為首的OPEC打算和俄羅斯商議延長和增加之前協議的減產，目的是穩着油價。可是，俄羅斯認為在石油需求下跌時，減產只會讓美國的shale oil公司增加市場份額，與其採取回避策略，不如主動增產，迫死采集成本較高的shale oil公司才是上策。

沙地阿拉伯對於俄羅斯的不合作非常失望，大叫一聲「老子不幹了，攬炒就攬炒」，決定除消所有的減產，還大量增加出產，產量增兩三成，更對亞州國家減價拋售。油價翌日立刻減四分之一，隨後繼續下跌，WTI西德州原油總共腰斬一半到差不多$20一桶。

美國大市本來因為新冠已經調整，油價下跌令大量能源公司股價腰斬過半，加上市場擔憂能源公司對銀行的信貸影響，令美股進入熊市。

3月9號道指跌2000點，3月12號跌2350點(~10%)，3月16號跌3000點(~13%)，用黑色一星期來形那個星期的美股，實在貼切。聯儲把目標利率減為零，啟動買入一堆agency MBS債、treasuries，短期內也無法挽救股市。

市場的恐慌漫延到債市，因為公司債和non-agency MBS的價格波動引致多間mortgage REITs收margin calls，股價和淨資產大跌，兩倍槓杆的ETF MORL被贖回，mREITs界傷亡慘重。主打agency debt的NLY和AGNC還好一點，其他持non-agency債的mREITS股價減七成是最低消費，連它們的優先股的股價也被腰斬一半。不過聯儲對債市的支持在流動性上提供了一定作用，如果未來沒有因為新冠帶來按揭違約潮的話，相信mREITs的最壞時間已過。

美國的新冠每日新增還在增加，curve還沒有flattened的跡象，shelter-in-place在美國多個州份已實行兩三個星期，特朗普發的聯邦social distancing指引也發了兩個星期，暫時定為四月尾結束，但多個專家都認為，美國國民要等幾個月之後才可以重獲自由。美國國會通過的CARES Act二萬億經濟刺激方案，希望打救航空業、失業人民、小商業，和一些因新冠受形響的公司，有多大作用還未可知，美股未來兩三個月應該會繼續過山車，直到新冠新增如南韓一樣向下，美股才會重新平穩向上。

歐州的新冠確診不斷增加，但義大利在三月尾時確診新增有所放緩，為西方國家帶來一絲希望。

III. 2020年第一季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

今季的開局其實挺不錯的。一月頭清了AHT的preferreds, mall REIT SKT, PEI preferreds, 減持了能源CEF JMF，還趁新冠在中國肆虐時短炒了一些港股。現存組合裡的6098(碧桂園服務)和700(騰訊)就是在這個時候買入長揸。Simon Property Group (SPG，全球最大的公眾mall REIT) 對Taubman Centers高價收購，使我在TCO上賺了50%。加上，因為預計未來要用一些錢，在高位賣了一些GOOG套現。

可惜，好景不常，對新冠漫延到西方國家然後確診急速的增加，我措手不及。第一錯，是在對新冠有關的行業開始下跌時，我選擇了加倉如MAC (mall REIT)和HT (hotel REIT)。判斷新冠是暫時性，對XIN加倉，JMF在季初減持後在季中重新加倉。

第二錯，是對JMF的加倉，詳細在之前一篇慘蝕離場 - JMF提及。我判定沙地和俄羅斯對油價的影響只是暫時性，所以蝕賣了SPG, CBL債, XIN (各蝕20-30%以上)去追JMF的貨，最後慘蝕。沙地和俄羅斯對油價的影響可能只是暫時，但用JMF這支槓杆CEF去投資，實在是敗筆，就JMF這支上虧了淨資產20-40%。這個時候是三月中，由於組合裡重倉了受新冠嚴重影響的mall REITs, hotel REITs和能源股，淨資產在經過美股大市的幾天股災後這一季虧了70%。為了減槓桿，只好賣掉TWTR和MDB。

在季尾，收拾心情，想一想之後的部署，對組合做了一些大改動，希望不會成為第三錯。我認為新冠是幾個月的事，對很多公司來說只會是暫時影響，之後股價很快會返回高位；對一些跟旅遊有關的股票如航空、酒店、購物商場，會是兩三年的影響，要在兩三年內重返高位有一定困難；對一些債務高的股票如mREITs會是沉重打擊，就算不破產，五年內也去不回三月前的價位。

換個角度，新冠促使的股價大跌也是一個機會，如果選對股的話就可以翻倍。我認為有機會返倍的股票會有以下幾個特點:

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復
• 債務可控
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬

符合以上特點的，我選了hotel REIT中HT的優先股(preferred stocks或簡稱preferreds)。Hotel REITs受新冠打擊是不爭事實，但關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。它們雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白新冠只是暫時的事，債仔可以如期還息還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿出來變賣也賣不了好價。

HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。高級管理層更因為新冠而自願減薪一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。買優先股是因為HT的優先股跌得和普通股一樣，而優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，聯儲把目標利率定得那麼低，優先股容易返回接近$25的par value.

當然因為手裡沒有現金，只能靠換倉去實行HT preferreds這項投資。思前想後，決定忍痛賣掉大量的GOOG來套現以不槓杆的形式去買入HT preferreds。選擇GOOG是因為它股價"只是"從高位跌了兩三成，而基本面方面會有兩三季度的影響(廣告有一部份和旅遊有關)，加上近年執行能力差，潛力在我幾支成長股中算是比較差的一支。

為了買入HT preferreds, 其他慘蝕的股票也賣掉來套現，包括MAC, HT普通股，和蝕到入肉的CBL preferreds. CBL有機會受這次疫情影響撐不過去，CEO對股價跌了99%也無奈說"there's more to life than money" (link)，我也只好忍痛在$1以下賣掉。

我大概在$8.5開始買各種HT的preferreds, 一直向下買到$3，平均成本$6上下，和現在股價差不多。買的時候沒想到會停息，幸好股價夠低，停息也沒有影響已經夠賤的股價。組合未來的翻身主要靠這支股票。

美國三月的股災，REITs的下跌比大市要更慘一些，基本上和零售有關的跌個四五成是常態。我趁低在$20左右買入STOR，一支巴郡Berkshire Hathaway都有買入的net lease REIT，之前我在$30左右賣掉，現在補回。

還有一些mortgage REITs，我認為最壞時刻已經過去，聯儲會盡量放水，所以買了它們的優先股和baby bonds。除了MFO外，它們有個共同點是最近普通股有insiders增持，所以優先股的安全性高。想知多一點最近mortgage REITs所遇到的困境可以看這個: Mortgage Crisis and Fed Unintended Consequences

今季清空了cash alternatives，只剩下成長股和一堆優先股作為價值股。成長股添了兩支港股和Booking Holdings (BKNG)，擁有知名網上酒旅網頁priceline.com和booking.com，疫情對它的影響大概是一兩年，之後應該可以重回成長軌。它比expedia運營方面更好，債低。

IV. 2020年第一季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG (-)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

受新冠影響，估計令年頭兩季的業務表現麻麻，主要收廣告部份拖累。

BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

受新冠影響，估計頭一季盈收強勁(線下餓了麼和線上購物得益)，但利潤應該麻麻。

FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁。

受新冠影響，估計令年頭兩季的業務表現麻麻，主要收廣告部份拖累，加上一些員工成本增加。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

受新冠和油價低迷影響，預計2020年自由現金流$2，股息未必會漲到預期的$1.25。

BRK (+)
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

得益於新冠，巴郡手上的現金應該可以讓巴菲特做一些吸引的投資，估計他最少分兩季去投資，而且現金投資部份佔已投資的股票佔比不多，第一季業績因為受金融和航空股票重倉大跌，加上業務受美國shelter-in-place影響，會很難看。

HT Preferreds (+)
Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高，高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因：

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復：關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。
• 債務可控：雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白這只是暫時的事，債仔可以如期還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉：HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬
• 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，而聯儲把目標利率定得那麼低，優先股很易返回接近$25的par value。

今季大概在$8.5開始買各種HT的preferreds, 一直向下買到$3，平均成本$6上下，和現在股價差不多。買的時候沒想到會停息，幸好股價夠低，停息也沒有影響已經夠賤的股價。組合未來的翻身主要靠這支股票。

P.S. Insiders在優先股停息後有增持HT PRE, 價格$6.55.

MLPX (+)
能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅，比JMF更加tax efficient一點，不過也因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

BKNG (+)
Booking Holdings，擁有知名網上酒旅網頁priceline.com和booking.com，擁有大量商戶的關係和用戶評價，有少少護城河。疫情對它的影響大概是一兩年，之後應該可以重回成長軌。它比expedia運營方面更好，債低。低風險中高回報。

6098(碧桂園服務) (+)
剛需、躺着賺錢的公司。有背後母公司碧桂園的強大地儲，成長不是問題。大規模和母公司的支持築成中級的護城河。

700(騰訊) (+)
中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

STOR (+)
Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大，今季$20附近趁低吸納。

BPYUP (+)
Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式，非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物，可以算是子公司，專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大，可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少，而且持有的都是質數非常高的資產，加上有母公司可以在債務上支持，潛力高。

母公司頻頻買入BPY的股票，甚至新冠時也繼續買，所以優先股安全性很高。新冠拉低了股價，我大概$13趁低吸納。

BRMK (+)
一支罕有不用leverage的mortgage REIT，專供1-3年地產項目的債，利息12-13%，加上4-5%的貸款費用。債務的loan-to-value (LTV)平均65%，算低。新冠對現有項目影響不大，風險是未來較難找到項目去賺錢。

最近有insiders增持。公司每月分紅，大概$8買入，12%股息算是吸引。

NRZ preferreds (+)
New Residential Investment Corp. (NRZ)的優先股。NRZ專門投資mortgage servicing rights同non-agency債的mortgage REIT。聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起。可惜mortgage REIT受新冠影響，出現流動性問題(margin call之類，詳情看Mortgage Crisis and Fed Unintended Consequences)，NRZ的帳面值減了最少三成，股價跌了七成，普通股股息由每季$0.50減到$0.05。

CEO有公司大量股份，insiders三月有增持，優先股的安全性高。今季主要在$12附近買入，13%股息吸引。

PMT preferreds (+)
PennyMac Mortgage Investment Trust (PMT)的優先股。PMT主要投資mortgage servicing rights和credit risk transfer (CRT)債。它罕有地沒有收到margin call，因為槓桿較同類mREIT低。

Founder是Stanford L. Kurland, 他曾經是Countrywide的CFO。Countrywide是一間2008年給賤賣給Bank of America的公司，壞的資產使Bofa在金融海潚受到重創。有人形容Kurland創立PennyMac是放完火後買入賤價的殘餘物品再去轉賣謀利。毫無疑問，公司管理層對這些房產的債務有深厚認識，所以優先股安全性高。

因為債市波動，普通股派息減本，優先股股價大跌，我大概$17.5買入，10%的安全股息可以接受。

MFO (+)
MFA Financial (MFA)的baby bonds。MFA本身多年運營不錯，槓杆同行中算低，但因為持有的某種債務資產不幸因債市波動收margin call以致公司差不多爆掉，但我相信它和銀行商量後可以苟且偷生，它的baby bonds是高風險高回報。

認輸CBL普通股， 轉買優先股

12月2日， CBL宣佈停止普通股和優先股的股息， 直到最少2020年。 這個公告可以分為兩部份。第一部份當然就是普通股和優先股停息。在第三季總結的時候我還在期待第四季普通股會重新派息，而那也是CBL高管第三季財報上說正在考慮的事，所以這個停息公告實在是意料之外。

然而，派息只是資產配置的決定，停息本身對普通股來說好壞相差不大。雖然我沒有息收，但公司可以把現金用來減債或加快翻新商場，也可以帶來將來的收益。優先股的停息則比較耐人尋味，因為優先股股息是累加的：現在不發，以後發就要補回。而如果未來普通股派息，那也要先發和補回優先股股息。換個角度來說，停優先股股息就等於跟優先股股東借一筆無息債，那是讓普通股股東和債主受惠，因為公司有更多的現金流就讓公司有更多的options，而優先股股東則是給抽了水，損失了時間值(time value of money)。

其實回想起來， CBL早在一兩年前就應該要停止普通股和優先股的股息， 先把債務降到一定水平再算。現在停止優先股股息，每年可以節省$45 million，在2023年$400 million unsecured債到期前共節省$180 million, 用25% discount的話可以買回面值$240 million，基本上2023年的債就不是問題。可惜我今年投入優先股前，沒有這個覺悟，承受了停息公告當天後12/03普通股25%和優先股50%的下跌，回想起來肝還是痛啊。

公告的第一部份是對優先股輕微的壞，對普通股和債主是輕微的利好。第二部份才是我主要擔心的地方：

"We anticipate a decline in net operating income in 2020 as a result of heightened retailer bankruptcies, restructurings and store closings in 2019"

"heightened retailer bankruptcies, restructurings and store closings"給我的感覺是管理層覺得情況比預期糟，而當一間公司受壓時， 普通股股東就要硬食。 如果情況再變得更壞，優先股股東和債主也可能不能全身而退。 因為這個公告我決定將普通股全數賣出然後全數買入優先股。12/02的大跌後， 優先股到現在再跌了10%，反而普通股有點微升，所以時機上這個「換股」決定表現不好，但我相信決定是對的。

首先的一個問題是，為甚麼我繼續持有CBL呢?最大的原因是Exeter Capital hedge fund的經理 Ashner。他早前已買入CBL 5%的普通股，在12/03的大跌後再買入一百萬股，顯示對CBL信心滿滿。Ashner入了CBL的董事局，成為了Capital Allocation Committee的一員，我可以肯定這次停息的決定是由他主動提出。他的舉動增加了我對CBL可以最終番盤的信心。

至於放棄普通股而買入優先股是因為Ashner覺得普通股值最少$3-$4，即現價的3x-4x， 而優先股現價大約$5，在普通股$3-$4時估計也可以去到$20， 回報也是3x-4x，再加上累積的股息，回報不會差普通股差太多。另外CBL普通股不能再上孖展而優先股可以，所以雖然普通股的upside較多，我仍然選擇風險較低，回報也不錯的優先股。當然Ashner和高管持有的都是普通股，他們是有可能想到辦法可以坑優先股股東來自肥，但我和幾位持有CBL的投資者交流過，暫時想不出甚麼情況讓他們可以跨過優先股股東來讓自己受益。

在今年第三季季尾時，我CBL普通股和優先股共持有大概9%的淨資產，12/03大跌後變為少於6%的淨資產，很傷，但不致命，算是不幸中之大幸。unsecured債由持有15.5%的淨資產到13%，主要是由於淨資產的升值。

2019年第三季總結

I. 組合回報

跟2019年第三季比：
組合回報: 8.04% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 1.79%

槓杆：1.98x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.17x

II. 2019年第三季市場回顧

今季無論美國或香港發生的事情都比較多，有三件事是我比較意外的。先說美國，經濟受了貿易戰少少影響，樓市有到頂的跡象，但宏觀來說，失業仍然在低位俳徊，GDP繼續增長。在市場大好的情況下，聯儲在今季竟然減了兩次息，相信和貿易戰有關。

鑑於特朗普在關稅上不斷升級，連蘋果手機也納入關稅之列，甚至還把中國列為貨幣操縱國。隨着人民幣向下，大市在七月以及八月時也一度向下尋底，阿里爸爸也除消了香港的IPO。在八月尾時，中國釋放讓步的意願，一些關稅也延遲了實行時間少少(兩個星期)，大市在九月反彈回升。可惜，好事沒有守到最後，在9月27號，白宮開始了一些對話關於限制中國公司在美國上市，一堆ADRs如BABA和JD錄得較大跌幅。

據我當初估計，民選總統很少會在這些能力以內可以妥協的問題上糾纏那麼久，反正妥協也是公家的損失，對自己影響少。特朗普以自己總統之位做賭注，可見他算是一個很愛國的人，努力為美國尋求利益。可惜，以中國現時的經濟實力，消費能力追近美國，沒有很大的理由去讓步美國，看來貿易戰會維持到明天美國總統大選，這是我第一件感意外的事。

第二件令我感意外的事，是香港反送中條例的抗爭沒有停止，甚至在送中條例撤回後，暴動繼續，而且還轉變為一些無的放矢，「就是要和你過不去」。香港人，甚至普遍中國人，在政治方面是比較冷感的。在人民生活受到嚴重影響下，抗爭活動可以持續這麼久，實在令我大跌眼鏡。

示威人士現時已經是抱住「攬炒」的心態，要靠破壞香港來希望得到民主。我明白他們對民主的渴求，對現狀的不滿，也明白他們願意為渴求去犧牲。但他們為了這個民主渴求，不釋代價，把其他普羅大眾的安穩生活也犧牲掉，而當這些「被犧牲」的市民表達對示威人士的不滿，就受到推撞、恐嚇、謾罵、店舖受到刑事毁壞或網上欺凌，甚至當場被襲擊、被圍毆。這些示威人士的行為和黑社會有甚麼分別？和毛澤東當年不惜代價，為了「超英趕美」，不管糧食以致千萬人餓死，也要強行「全民煉鋼」，有甚麼分別？諷刺的是，這些示威人士的出發點本來就是反共和反警黑合作。

所謂民主，就是社會要順着民意走，堅信長遠來說民眾會傾向於理性的決策。很多美國人不滿特朗普，但既然當選了，只好四年後希望再選個別的一個出來。「逃犯條例修訂」無論好還是不好，既然香港人不喜歡，專業人士也走出來反對，就不能推行。同樣，大部份香港人還是想繼續現在的生活，正常上班下班，為何一些聲稱渴求民主的小部份人，要強逼「沉默的大多數」犧牲平凡生活跟他們站隊呢？

社會上有一部份人是純粹反社會，這些人每個國家都有，但沒有人會跟這些人為伍，通常破壞性很低。可笑的是，在香港，這些人成了英雄，得到真心想要民主的人的支持，口口聲聲說「香港加油」，行動上卻把香港推向一個人人自危的城市，酒樓吃飯的、做小生意的、坐公車的，都不敢說反對示威的事，我更聽說輕鐵職員不敢查票，怕被圍，可見香港現在慢慢給推回去以前沒有法治的亂世。

要知道哪邊更理性，哪邊更尊重自由、民權，可以想一想，你覺得一個蒙面黑衣人在警察局門口大喊「黑警死光光、光復香港、時代革命」，還是一個白衣人在蒙面示威者面前說「自己是中國人、撐警察」然後唱國歌，哪個人最後有更大機會全身而退？大家心照不宣吧。

今時今日，示威者像復讀機一樣仍不斷說政府沒有回應「五大訴求」，實情他們是要求政府「答應」，不是「回應」。政府已經回應了各種訴求，答不答應不是任你想怎樣就怎樣。示威者口口聲聲民主，實際上卻專橫，根本不懂得民主之可以實行是因為各方面願意妥恊。最令人痛心的是，高學歷的大學生也助紂為虐，所謂的罷課變成逼人停課，逼人站隊，容不下異見，縱容暴力。如果他們是香港的未來棟樑，未來的香港會比希臘更快玩完。

第三件意外的事是香港政府的讓步和中國政府的克制。撤回送中條例，臉上很難看，尤其中國政府愛面子，我是沒想到林鄭會落實撤回條例。另一方面，示威人仕屢屢挑戰中國的權威，燒國旗、對英美甚至德國投誠，還有一大堆港獨言論，中國竟然沒有借意發難，派解放軍或武警到香港教訓一下香港人，香港算是不幸中之大幸。要知道，就算在美國，燒美金都算犯法，中國要發難的話英美除了出口術、在貿易談判上撈些油水，也做不了甚麼，不會改變香港甚麼。有可能是在國慶前中國不想搞太多事給外國口實，但國慶後中國會不會開始對香港強硬起來？確實細思極恐。如果最後中國決定對香港強硬鎮壓，只能說香港人自招惡果。我希望香港好，可惜香港人現在的行為完全是自殺，要把上幾代人建立的香港繁榮安定破壞。

投資角度來看，在香港有significant生意的公司不要買，不要撈底，如果你不喜歡中國，可以買新家坡或美國的股票。

III. 2019年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

(HT在這一季才開始建倉，所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)

今季的回報得益於GOOG在第二季的財報顯示topline growth上回20%以上，operating earnings也不錯，投資人滿意。CBL今季反彈，但基本面沒有特別改善，在9月12日時有網友問我CBL幾日升50%的看法，我的回答到今天仍然適用：

這兩天沒有特別news, 很難知道當中原因。8/26 Exeter capital宣佈買入了6%，沒理由現在才反映。9/6時Exeter capital的Asher對一個researcher說出少少原因： 

1）視CBL 為long dates call option去搏四年後cbl可以refinance同繼續生存 

2）risk-to-reward 極度吸引，由現在到2023年會投入r $600 million 去修補assets, 大大增加生存率 (2019年投入$200 million) 

3）2023 CBL 重回軌道的話最少值$3-$4。 

4）commons 比 preferreds risk-to-reward吸引。 

這些訊息不是公開的，有可能流了出來或有人覺得是大好所以最近入重倉。 

這幾天其實其他一些之前被拋的mall reits都升了很多,如WPG, PEI, MAC, 還有一些hotel reits如AHT. 有些seeking alpha上的人說是shortcovering. 

就我看來,CBL common同 preferreds大升，但bonds沒升，確實很大機會是shortcovering.

預期第四季，大概在十一月底CBL會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

我不敢增持CBL股份，但今季忍不住增持了CBL的unsecured債。投資人可能忽略了一點，就是CBL的secured債有個條款，就是unsecured assets/unsecured debt不能低過150%，而以現價買入這些債，unsecured assets/unsecured debt比率超過200%，加上破產前(預計是2023年)可以收到的利息，就算unsecured assets用的是帳面值，不是市價，安全性也很高。

Facebook公司今季受到比較多的政治麻煩，Libor很難搞起，民主黨候選人Warren Elizabeth又要拆掉Facebook，在freedom of speech、privacy同執法人員之間難以取捨，股價和另一間成功偉大但同樣受政治影響的科技股Amazon一樣，難升。

另一方面，由於擔心中美貿易戰的持續和惡化，XIN的美元債務也太多，我今季慢慢減持了四分之一。加上上季的減持，從最高位計減持了大概三成，平均持股四年左右，沒賺股價，只賺了大概平均每年8%的股息。套現的資金增持了OZK和幾年前買過的HT (Hersha Hospitality Trust)。HT這幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。

在組合策略方面，除了一如已往增持成長股BABA和FB，也少量買入了不少新的價值股，如UNIT, JMF, INTC和PGRE。

Cash alternatives方面絕大部份是AHT的preferred shares，今季越低越增持。美國的酒店行業沒有甚麼增長，但持穩是沒有問題，買入preferred比common適合。

IV. 2019年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。 

XIN (-)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期內繼續減持的機會很大。

BABA (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ  

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

CBL

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增，估計可以有每年每股$1的自由現金流，現價來看，回報將會十分豐厚，屬於高風險高回報。

在今年11月尾會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)

Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。 

KMI

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB

MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds

Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季~$150趁低吸入。

SKT (+)

在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季~$14.2趁低吸入。

TCO

擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

AHT Preferreds (+)

Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

今季yield 9%以上繼續買入。

HT (+)

Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好，insider 10%以上ownership，算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.

UNIT (+)

WIN (winstream)的業主，持有電訊塔，如中國電塔。因Winstream file了bankruptcy，現在和winstream管理層、債權人等進入仲裁階段。公司持有的master lease agreement在法律上地位很高，winstream要繼續營業，就要繼續租用電塔，條約上租金寫明，公司就算破產了也不易更改。Winstream有權不租，但不租就即時玩完，公司一文不值，債權人得到的是0，Uniti還有機會把電塔租給別人。Winstream繼續租的話，公司仍可以有正現金流，債權人也不至total loss (100% recovery的機會很低)，所以拉鋸戰的最後很大機會是減少少租，大家好下台。UNIT的現價反映了減50%租以上，我認為過份悲觀。估計仲裁完事後公司每股FFO$1.2-$1.5之間，現價吸引，今季在大概$8的時候買入。

JMF (+)

不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund，沒甚麼好說，喜歡高息，我認為MLP business model可以持續，現時是cycle低位，抄底play.

PEI Preferreds (+)

高債的mall reit，但手持的mall都比較高質素，一堆development pipeline在今年和下年完成，估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。

PGRE (+)

甲級Office REIT，租金來源分佈是: 76% New York, 20% San Francisco,  4% Washington D.C.。現金流不強，主要靠物業升值。Green Street Advisor 估每股NAV $21以上，現價不足$14，低風險中回報。

INTC (+)

曾經在Desktop同Laptop時代擁有vertically integrated chip manufacturing的強勁護城河，現在給AMD, ARM, Nvidea, Samsung, Qualcomm和TSMC在流動設備上破了功，不過仍有強勁的servers業務，現價是低風險一般回報的股票。

2019年第二季總結

I. 組合回報

跟2019年第一季比： 組合回報: -12.3% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method) SPY回報: 4.23% 槓杆：1.91x XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.21x

II. 2019年第二季市場回顧

2019年第二季美國股市的主要新聞是上一季延續下來的中美貿易戰。中美兩方一直談不攏，對雙方設置的關稅不斷慢慢增加，對華為的打壓更升級到不准美國科技公司跟華為合作，甚至有傳中國三間銀行(交通銀行、中國招商銀行和上海浦東發展銀行)幫北韓洗錢，美國要切斷它們的美元交易能力。這場貿易戰比投資者想像中發展得更長、更緊張，股市在季中一度下跌。在六月時，因為聯儲表示停止再加息，更有在這一年減息的可能，加上市場認為六月尾的G20會議中美可以走回談判桌為貿易戰降温，股市在六月回升，甚至到了record high。

雖然戰線和時間上都比我想像中長，但我認為中美貿易戰不會持續太久，對股市的影響只是暫時性，尤其一些中國股票如阿里爸爸和京東在這季的下跌很快就會回升。6月28號時，中美已決定走回談判桌，暫停繼續加關稅。雖然中美貿易戰對大市影響不會太久，但投資人的部署要有一些覺悟，例如一些倚靠中國政府、中國製造2025的股票，不宜沾手。中美貿易戰的結果將會把一些中國加入WTO後的着數減少，義務增加，會對海外公司更加開放，對國內IP更加重視，一些格局不夠的公司如較小的汽車股、科技股、工業股，前景不會很好。另一方面，跟中國消費有關的公司相信會繼續向好，中國消費快速增長是大勢，誰也擋不了。

美國大型科技股在這一季出了一個麻煩，就是Department of Justice (DOJ)同Federal Trade Commission (FTC)對大型科技公司如Amazon, Facebook, Google, Apple, Microsoft開始了更多的壟斷調查，而且隨着下年的美國總統大選越來越近，政客們開始有所部署。幾年前的大選主題圍繞着醫藥、移民、稅收，其中醫藥有關的股票如Teva表現很差。今年的主題是收入不均、一股仇富情緒重現，政客們拿大型科技公司做靶，相信一向較liberal的科技公司會感到給民主黨背叛了。我對這些大型科技公司股票仍然樂觀，雖然短期內它們的股價，甚至日常業務，會受到一些影響。

這一季明星公司的IPO較多，如Beyond Meat, Zoom, Uber, Lyft, Pinterest, Slack，其中除了共享經濟股如Uber和Lyft外，表現非常不錯，Beyond Meat和Zoom的股價甚至翻倍。可以肯定的是，美國股市仍然牛氣沖天。


Uber和Lyft的股票表現不佳，是我意料之外，因為我沒預料到市場會那麼理性。我一直認為，共享經濟的技術含量很低，business model差，靠的是鑽法律空子，靠投資者的錢去補貼一些服務來試圖改變人們的生活習慣。可是，這些服務，如運輸、外賣配送、住宿，本來利潤就不高，可以提高效率的空間也不大，這正正是一些沒有甚麼技術含量的行業的根本問題，共享經濟股會和一些航空股一樣，帶給人們一些生活上的便利，但投資者不會好過。(P.S. 一些所謂的P2P如LendingClub和這些共享經濟股也有一定相似度，所以也是一直沒運行)

III. 2019年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：



今季組合跌12.3%，主要是受到中美貿易戰的影響，BABA, JD(已賣出), 和XIN下跌。GOOG受到近來一些美國大型科技股的一些政治因素，加上季報增速比預期差，股價不振。美國開始減息的預期是我意料之外，原先對加息利好的股票如NRZ和OZK成了拖累。

如先前所說，中美貿易戰不會對中國消費有影響，阿里爸爸會繼續向好，所以我會一直增持。

至於美國的息口，因為經濟仍然不錯，失業率低，減息的可能性其實不是很高。美國樓價不斷上升，令租售比一直向上，有些地方甚至比2007年的租售比更高，這是令人擔憂的，不過樓價並沒有向下的跡象，我認為靠房產債務賺錢的NRZ和OZK仍然值得持有。

至於CBL，嘿嘿，竟然變了仙股。現在股價肯定是不理性的，因為收租股現金流一向不錯，如果CBL說放棄翻新商場和準備破產的話，很容易就可以在破產前派$2以上的股息。Insiders持股量大，有很高翻盤的動力。雖然未來兩季因為官司的關係不能派股息，但在11月宣佈重派股息的機會很高，相信年底股價會大升，之後就要看它在翻新商場和把空置地方出租的能力了。雖然有很多零售商店關門，但CBL仍保持大概90%的出租率，所以番生的機會是蠻高的。不過，因為我已經投入了太多，也虧怕了，不敢再加commons。這季增持了它的preferreds和債。

今季清出了JD, 平均持股兩年，只賺了大概5%，算是一筆相當失敗的投資。我低估了天貓穩佔市場的能力，高估了JD物流優勢帶來的價格優勢和盈利能力。劉強東沒有我想像中的人品那麼好，京東在管理上的䇿略上失敗，導致近來要把職業管理層換回老馬，未來不確定性高。線下的部署差勁，京東便利店跟普通士多差不多，比一般連鎖便利店低一個檔次，也造不起來。資金比我預料中更短缺，把物流打出來的倉庫變賣，雖然表現了物流的價值，但令公司暗暗的上了槓桿(sales leaseback其實和借貸很相似)。資金不足，就不夠資源投入技術，我認為京東再也沒希望追上天貓了。做電商老二不會過得很好，加上這老二的位置也受到拼多多的威脅，我只好認輸清倉。我把套出來的現金主要用來買了OZK和CBL的債。

另一只減持較多的股票是XIN。主要原因基本上給這篇文總結了: 再造一个万达？鑫苑梦碎2019。因為規模的提升，債務過高，近來發的債年息14%，兩年半到期，沒有進步。加上美國的開發不是很順利，超支和超時導致回報差，美國主要團隊解散，應該短期內不會再在美國有所作為了。十三年間換了十個CFO(其中兩個是interim)，用了兩個萬達的CEO後Chairman要重新上陣，Chairman張勇的䇿略失敗，導致鑫苑一直抬不起頭來。雖然它的股價低殘，但我對它的信心大大減少了。今季減持了十分一，套出來的現金主要用來買了股價比它表現更差的OZK。平均持股三四年，股價沒賺，只賺了每年平均大概8%的股息，算是另一筆失敗的投資。

在組合策略方面，從"value securities"之中分裂了一個"cash alternatives"的部份，即我認為它們可以代替現金。這部份主要是在找到合適的"value securities"前，賺一下股息或利息。CBL的preferreds和債有少少風險，所以不歸入此類。

在本季中，我把OZK由growth stocks調去value securities，因為OZK的增長受macro影響太多，不能穩穩成長。

在"value securities"部份買入了SPG, SKT, TCO, 這些高質購物商場REITs，因為它們本季一籃子的下跌，價錢十分抵。

除了之前提到的JD和XIN，本季也清倉了AAPL和T。AAPL每年售賣的iphone數量很難增加, 我對它的增長不太肯定。如果以後再買入的話，也只會歸類為value securities，即估值低的證劵，並不屬於可以長期持有而表現超越大市的股。T則由一堆preferreds取代。

由於現時資產價格在高位，無論股市和樓市的價格也高，估值不吸引，相信回報在短期內不會太好，而fixed income資產相對較低風險，所以會考慮增加配置。

IV. 2019年第二季的個股持倉短評

如上季所說，今季開始因私人理由，不會再披露本人持股的詳細百分比。加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN (-)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期來減持的機會很大。

BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

今季因為股價插水，趁機買了一點。管理層趁Ditech破產去買資產，非常厲害。可是，NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會減持。

CBL
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。由於我已經投入了它很多，也錯很多，不考慮再增持。

FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

OZK (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)
Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季股價跌到$160附近，股息5%，趁低吸入。

SKT (+)
在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季股息去到8.6%，公司的債務低，所以趁低吸入。

TCO (+)
擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

今季股息去到6%以上，趁低吸入。

AHT Preferreds (+)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

MFA Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，20年歷史，槓桿在同行中低。公司基本上的目標是每年派$0.80的common股息。Preferreds比commons風險更低，7.5%的yield，比拿現金好。

TWO Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，很會找機會買資產的管理層，可惜公司是externally managed的，買preferreds較穩，yield 7.5%.

談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)

CBL Properties (CBL) 可以說是我近來最失敗的一項投資， 由2016年中大約$11開始買，一直買到現在，扣取股息後的成本大概$7， 浮虧七成， 在2018第四季前差不多佔了組合浮虧的90%。雖然在之前每季的投資組合總結都會有提及， 但我想在本篇文章再詳細總結一下這筆投資錯誤的地方，談談一些投資人對CBL的誤解，和我現在繼續持有的原因。

CBL管理層的失誤

CBL的業績在2016達到最高峰， 每股FFO (Funds From Operations) $2.41，NOI (Net Operating Income) $654 million。有趣的是， CBL股價的高峰是$20，發生在2015年年頭，而在2016年中時的股價已經跌了差不多50%。

管理層其實在2015年就開始了一個減持資産去槓桿的計劃， 當時手持80多個資産， 決定變賣25個。當年的債務指標Debt/EBITDA是6.95， 在2017年年中時大概是6.5，資産60多個，可以說是說到做到的。中肯來說， 管理層並不是白痴， 早已預料行業的艱難。

但是在2017年年中，卿本好局， 奈何崩盤， 很多連鎖商店宣佈破産，百貨公司Sears的破産之期也快到了，CBL的NOI呈現負增長，對2018年也不樂觀，股價插水。我認為， 管理層有兩點是失策的。

第一， 去槓桿的力度不夠。我明白CBL是一只Mall REIT， 就算知道寒冬來臨，也不能叫它去轉為做大熱的Data Center REIT， 但管理層是可以用去桿杆增加公司的抗跌能力， 在行業低潮時用儲備去撈底, 就如行業一哥Simon Property Group (SPG)， Debt/EBITDA 只有大概5.5。CBL對行業的判斷太樂觀，令公司抗跌力不夠，引致現在投資人對公司存活的質疑。

第二，沒有把業務多元化去減低風險。身為一只Mall REIT，就算不能大轉型，也是可以稍為改變方針的，例如在現有過剩的停車地方上建酒店， 住宅， 去為商場增加人流之餘， 也可以讓公司的收益更多元化。 現在的CBL是開始着重於這個方向， 但有點遲。

這兩個失誤反映CBL危機意識不夠，能力稍有不足。

我的失誤

在CBL股價從高峰腰斬後才買， 本以為再向下的空間不大， 所以再下跌時越跌越買， 算是我在這筆投資上犯的最大錯誤。主要原因， 是我低估了收入下跌時所帶來的一連串後果， 包括Debt/EBITDA的上升、可以運用來改裝商場的資金的壓力、還有最重要一點， 是資産因收入負增長而令cap rate升高，減少了用來去桿杆的選擇。

因為低估了負增長收入對CBL的影響，我低估了買CBL common stock的風險，也選錯了撈底時機。 當然， 和管理層一樣， 我對這個行業也過份樂觀。

對CBL的誤解

CBL的每股FFO由2016年的$2.41，到2018年預估$1.7， 即預計跌幅三成，NOI到2018年累計跌幅10%。但是， 股價跌幅近八成， 現價是FFO的1.2倍，為甚麼呢？從股價上看， 基本上是在斷定CBL會在短期內破産， 不過CBL的五年債還有80 cents of the dollar，為甚麼有這樣的分歧呢? 我認為， 那是源於投資人對CBL的誤解。我希望以下對這些誤解的解釋， 可以對持有CBL的人有點幫助， 避免給一班只看股價而對投資一支半解的人， 有所影響。

第一個誤解， 是CBL槓桿過高。 沒錯， CBL的槓桿是高， 但沒有過高。一些公認的優質Mall REITs的槓桿其實都比CBL高, 例如Taubman Centers (TCO)，Brookfield Property Partners (BPY)和被剛收購的GGP, Debt/EBITDA都接近10， 甚至更高。質素在這些高優REITs和CBL之間的Pennsylvania REIT (PEI),  Debt/EBITDA也接近10。相對來說CBL的7，算是比較低了。 CBL最大的問題是這兩年same-center NOI是負增長， 而這些優質Mall REITs每年有1-3%的增長。

第二個誤解， 以為CBL強行派高股息， 令現金流不夠。有個有會計背景的人說REITs強制按FFO的一定高比例派股息，實在令我無語。 REITs的派息主要是按taxable income，即要課稅的收入。因為只要派息和這個收入一樣或更多， 就不用付稅，所以一般都是派taxable income的100%。 REITs的taxable income沒有公佈， 但可以看成是一個接近GAAP income的數字， 因為都包含了大量的資産折舊支出，會比FFO低一大截。FFO所反映的是公司持續經營現金流，越高就有能力派越高的股息，但沒有甚麼強制按FFO比例派息的。 這個FFO數字和自由現金流還有一點分別的， 我在文章最後會說多一點。 

CBL的派息之前一向是FFO的50-60%，而最近調低後，未來十二個月不會超過20%， 因為公司決定留多些現金去翻新商場和去桿杆。相對來說，行業一哥SPG的派息是FFO的65%左右。

第三個誤解，是Sears這些百貨公司倒閉令CBL租金收入大減。 事實是，Sears雖然佔了CBL超過一成的可租用面積， 但每年租金收入佔比不超過1%。Sears也沒給CBL商場帶來多少人流(有人流就不會有現時的破産局面了)。所以這些百貨公司倒閉對CBL租金收入影響很低，以後把這些地方重租出去後租金收入會有所提升， 未嘗不是壞事。 不過， 就短期來看， CBL要付這些空置地方的房産稅，也有一些co-tenancy clause的損失， 加上要用一些資金去翻新空置的地方，這些是令CBL近來業績下滑的基中一個主因。

繼續持有的理由

巴菲特有個買田的例子，大意是一塊田可能會在某幾年失收令收入減少， 但這塊田的價值不應該是用失收年份的收入去計， 而是應該去用它平均每年的收入去看 。CBL現在的困難局面能不能扭轉只有留給時間去驗證，但我持有CBL就是抱着這種買田地的心態。

CBL在2018年每股FFO $1.70, 我估計2019年會是最差一年， FFO會跌到大概$1.50。 看自由現金流的話就要減去一些parcel sales和maintenance capital expenditures，所以我估計自由現金流大概是每股$1。 未來每股派息$0.30， 基本上是沒有再調低的可能性。因為行業沒有甚麼增長空間，用8倍自由現金流去做估值， CBL也值最少$8。

如果用cap rates去做估值的話，CBL的價值就在$0到$12區間， 視乎你用現時悲觀的cap rates去看CBL的資産(cap rate 12+%)或用過往的cap rates(大概是等於CBL的債息, 即9-10%)。這個價值有那麼大的浮動是因為REITs本身的高桿杆， 還有現時行業的不穩定性， 這個價值的浮動也是CBL主要風險所在。

股價向下一般不會對公司的基本面有太大影響， 對REITs公司的主要影響就是封了賣股份去槓桿的門。CBL的債務還沒有去到要強行發股份的地步，所以股價雖然引來一批牛鬼蛇神唱衰， 不過這種影響只是短期。我始終認為，CBL物業的收入能力在跌到一定程度就會反彈， 而那個程度會在2019年到底部。到時只要有跡象CBL的NOI可以有正增長， CBL的高債務就不會是問題。這筆投資是不是錯，就要看未來幾年CBL是要破產或咸魚番生，而如果番生的話時間要多少，來作定斷。

2018年第一季總結

I. 組合回報

跟2017年第四季比：
組合回報: -15.94% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -0.98%%

槓杆：1.91x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.33x

II. 2018年第一季市場回顧

第一季的初段是普遍向好，但後段受到獲利回吐影響以致整季是微幅向下，標普輕微下降1%。在第一季的後段，市場的下滑主要是受到Donald Trump提倡的貿易保護政策，還有聯儲三月加息由1.50%加到1.75%對市場的負面影響。在三月，Facebook的Cambridge Analytics事件也加劇了科技股的回吐。

另一方面，北韓表示願意和美國重回桌面談判，暫時解除了北韓危機。

III. 2018年第一季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合錄得負回報15.94%，主要是重倉的一眾科技股和零售REITs表現麻麻，其中XIN和CBL均下跌超過20%(KIM雖然下跌了很多，但倉位大部份是大跌後才加的，所以對組合影響較微)。

我認為組合中美國科技股在這季的表現較差主要是由於獲利回吐。GOOG的季報雖然不是亮麗，但也不過不失，財報後的股價一直向下應該是先前升太多所致。三月尾時Oracle就Google的Android對java侵權的指控死灰復燃，股價當天向下4%以下，跌幅追及因用戶資料問題受譴責的Facebook，令GOOG在本季由升變跌。

Facebook的Cambridge Analytics事件先前已經談論過，現在過了幾天，媒體的斷章取義和各大V的抽水比我預料中對Facebook影響更廣和更久，估計Facebook在用戶資料上會變得謹慎很多，同行的Google也會受到影響。它們的增長在第二季開始應該不會太好，不過長遠來說他們仍然是有強大護城河的真正成長股。

那些參與#DeleteFacebook的人其實和那些堅持不用智能電話的人差不多，成不了氣候，因為social network是大勢所趨，而Facebook是最大的social network，你可以不是它的DAU，但難免會是它的MAU。另一方面，很多人怕個人資料給利用，其實是對ads targeting的無知，可惜大眾總是喜歡陰謀論，唯有希望各國的立法部門不要失向理智，毁了我們的互聯網。

XIN在今季的大跌，除了是中美貿易的問題外，也因為管理層以外最大股東TPG賣盡了持股近五年的股票。TPG沒有在這投資上賺很多錢，基本上只是平手離場，賺了這五年的股息。現時XIN比當年強大了不少，多了中國以外的投資，債息率因為基本面的進步而下降。不過，近來XIN槓杆提高了，主是是因為加了地儲，經營模式改變了一點，可能這是TPG離場的理由，不過這只是個人猜測。

作為組合中零售REITs最大的一只，CBL，連續幾季讓我失望，今季也沒例外。今年兩單較大的零售破產有Bon-Ton和Toy R Us，令市場對零售REITs繼續悲觀。當初在2016年開始入貨時公司預計當年FFO 2.40，2017年因賣商場減債會令FFO跌到$2.20，而當年的股價是$12。那時我的想法是雖然零售業受網上購物影響，零售業的業主受到的影響預計會是有限，經過了去舊換新的陣痛後就會好轉，預料CBL最差的程況是FFO $1.80，也對得起$12這股價(P/FFO = 6.67)。現在回頭看，2017的FFO只有$2.08，公司預計2018年FFO $1.70-$1.80，比我想像中差，但股價跌了2/3，到現在的每股$4多一點，P/forwward FFO ~ 2.5，cap-rate由8-9%升到現在大概11%，實在是太悲觀。

如今對CBL的宏觀想法和當初差不多，次級(Class B & C)購物商場會在短時內受到零售業的風雲變色所影響，服裝、化裝品和一些standardize了容易在網上購買的貨品在實體店中很難生存，但隨着舊商戶退租，新的商戶會偏向體驗、娛樂、服務和餐飲，令購物商場繼續生存下去。管理層認為CBL會在2018見底，我不太肯定，但相信不中亦不遠矣。

其實現在CBL近乎要破產的估值，除了有零售業宏觀的因素外，也和CBL債務高有關。投資者的不信任令CBL難以用以前的低息借貸或賣股減槓杠，令CBL雪上加霜，倚靠capital market生存這一點是我之前忽略了。暫時來看，CBL的現金流減去股息後仍有一半以上可以用來翻新商場和減輕債務，是有點緊拙，但未至於解決不了。

在對CBL這筆投資上，我對零售業的過份樂觀、對管理層的過份信任(CBL的CEO是founder個仔，Lebovitz一家有CBL 10%股份)、看輕了債務問題，令我在這筆投資上帳面虧了大概50%投入的資金。不過，我對CBL仍然樂觀，相信它的價值是現在市值的一倍以上，所以繼續持有。這一季因為押注了相近，但風險較低的KIM，所以沒機會加注CBL，但下一季加注的可能性很大。

網上購物的發展越來越好，運費越來越低，價格比實體店便宜，所以我對實體零售業尤其百貨公司我是保持悲觀的態度。百貨公司40% gross margin的經營模式沒有可能做下去，投資人對百貨公司手持物業的估值過份樂觀，忽略了翻新費用和簽新約的成本。其實，看看Seritage Growth Properties(SRG) 就會知道把百貨公司舊址翻新和找新租客並沒想像中容易。看看一間零售店的capital structure，經營出事的話一定是零售公司股東先虧錢，再到債權人，最後才是業主。百貨公司的租金已經是特別優惠，沒有下調的空間，而且它們已經失去了引入人流的價值，所以門店沒有能力和業主議價，經營不善的話就是關店。我認為，一些有niche的商舖如H&M, Home Depot, Victoria Secret那些還可以經營下去，但百貨公司的生存空間已經少了很多，舖面會縮小，而生還者的gross margin一定會繼續走低，利潤空間也會變得越來越小。另一方面，業主在經過一段陣痛後還有機會重生，所以比百貨公司的值搏率高。

今季比較大的投資動作是賣了TEVA和SKT，再減持NRZ，然後大筆買入KIM，令KIM由本來佔組合淨值的不足2%到現在的16%。對三只股票減持的理由會在下面"個股持倉變化"一節解釋，這裡想說說KIM這只shopping center REIT。

KIM是美國零售淡風的受害者之一，不過它擁有的是接近民生的購物中心，有點像香港領展的味道。不過當然，美國人口分佈和香港不同，出不了像領展一樣躺着賺錢的公司。KIM的民生購物中心是戶外型，主要由一間超市或戲院加幾間食肆和零售服務商舖組成，受網上購物的影響較微。Amazon令實體零售業生意一落千丈，所以KIM在這幾年賣掉一些人流較少的購物中心，轉向投資人流多，潛力大的地點。這一買一賣增加了將來的增長，但減少了短期內的租金收入，再加上capital market不給力，管理層要保守一點注重減債，令KIM短期的增長乏力，在2018年FFO會稍微下降。不過隨着幾個購物中心的翻新和落成，在2019年會重拾高單位數的增長，加上6-8%的股息，實在吸引。

這個季度中間買了少少HMNY(MoviePass的parent company)，但後來看了幾篇Mark Gnomes research關於MoviePass的研究，認同MoviePass的business model太多未知數，管理層將MoviePass會員對比為Gym membership的說法漏洞百出：

• MoviePass會員每用一次(買戲票)對MoviePass的費用很高
• 加入MoviePass的會員都是為了省錢，在財政上跟MoviePass是對立關係
• 加入了MoviePass的會員會去多了戲院看戲，而且(管理層預期的)次數下降得很慢
• 會員費在未來幾年都未必可以抵償到買戲票的支出
• 公司一直在砍年費來吸引新會員，甚至平均一個月的會費都不夠一張戲票

就算公司幾年後成功達到盈利，在此之前也需要大量賣股票來集資，所以決定賣掉，運氣好賺了幾個飯盒。

這季度除去XIN的槓杆由上季的2.03x升到2.33x，主要是受到組合跌幅和我從組合中取了大概4%資金的影響。預計我在第二季會繼續伺機減持NRZ，槓杆不會再向上升。

組合的科技股除FB外，相信在經過了第一季的調整，第二季會反彈。至於一眾零售REITs，在2018年也難有氣息。它們本身債務較高，雖然是長債，但在聯儲加息下投資者對一眾REITs也趨之若驚。第二季的新資金部署將會在科技股上，加少少CBL。

IV. 2018年第一季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是191%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 38.85% -> 48%
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 32.98% -> 32.34% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

NRZ 28.87% -> 26.81% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

經過幾次聯儲加息，NRZ資產中的MSR價值上升，但也代表NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，加上NRZ投資本身的槓杆，所以在$17以上開始減持。

STOR 16.70% -> 21.20% (+)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

CBL 21.07% -> 19.45%
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。詳細分析

KIM 1.63%->16.18% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜，風險低，預期有超市場回報，決定今季賣TEVA和SKT，再減持NRZ，大幅加倉KIM。

JD 6.13% -> 7.74% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

今季趁股價下跌加了些許倉。

BABA 4.64% -> 6.19%
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

SPG 3.47% -> 3.90%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

FB 2.93% -> 3.32%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

這季的大跌因為Cambridge Analytica事件，我在之前討論過，認為Facebook長遠價值沒受太大影響。

AMZN 1.05% -> 1.63%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

OZRK 1.09% -> 1.36%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

ALLY 0.69% -> 0.81%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

EBIX 0.64% -> 0.75%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

UTG 0 -> 0.56% (+)
一支投資公用股的封閉式基金，有用少少槓杆。它多年來每個月給予穩定和慢慢增長的股息。

BRK 0.36% -> 0.45%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

UBNT 0.31% -> 0.37%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

LADR 0.25% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

EPR 0 -> 0.31% (+)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。投資者主要擔心影院，尤其是AMC的經營繼續困難，有關店風險，所以近來對它失去信心，股價一直下滑，我趁機開倉。

TEVA 5.10% -> 0 (-)
雖然是Generics的王者，但我低估了民心和政治對generics這個行業的打擊，高估了Teva新藥研發的能力。第一季季報對全年展望non-gaaps $2.25 - 2.50，令我大失所望(本來預計$3)。雖然巴菲特的巴郡有買入Teva，但我不認為那個投資決定是對的，所以在權衡Teva的回報和風險，認為pharmaceuticals是我能力圈以外，決定賣出。這筆投資大概虧了20%。

SKT 1.43% -> 0 (-)
在零售業不景的情況下，其實Outlets也受了影響，除了消費者多了去網店購物，Outlets對服務業的倚賴也是原因之一。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO沒有下跌，不過對2018年的展望並沒有增長，相信下降會是難免的事。相比之下，我認為KIM在2019有增長是必然的事，所以決定換碼。