2017年第二季總結

I. 組合回報

跟2017年第一季比：
我的組合回報: +10.80% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +3.07%

槓杆：2.09x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖， 佔淨資産19%，所以:
Net Long = 2.09 - 0.19 * 2 = 1.90x

由於XIN不能上槓杆，所以我會看多幾個數字，例如不計XIN的話槓杆是2.59x，net long 2.01x，算是偏高，主要因為今季有一些資金流出。

II. 2017年第二季市場回顧

在第二季初，特朗普的移民政䇿受到州政府的法院反對，推行不到，而外界對他與俄羅斯的關係也開始懷疑，影響了他的政治籌碼。特朗普說好了的醫改和稅改也沒有甚麼進展，令到市場除科技股以外開始牛皮。

 

同時令市場憂慮的是電商巨人Amazon所向披糜，實體零售向下的頹勢甚至令美國整體的零售在五月向下0.3% vs 預期上升0.1%，不但百貨公司股如Macy's(NYSE:M)和JC Penney(NYSE:JCP)跌20%以上，一些零售店如Footlocker也沒有運行。早前在Mall REITs大賺的熊軍也開始進攻其他地方如retail REITs。

 

在6月19號，Amazon宣佈收購Whole Foods後，一些之前以為可以不受電商影響的grocery stores股如Costco, Walmart, Kroger大瀉，和實體零售有關的公司人心惶惶。剛IPO的Blue Apron因為在food delivery行業也因而受到波及，招股價由$17-$19調到$10，在IPO後第二日更跌穿招股價。

 

在季末的時候，除了高盛在六月初唱淡科技股外，Google受到歐盟對Google Shopping的裁決影響，被罰款27.3億美元，股價因而下跌，也帶動了科技版塊的向下調整，不過整季來說科技股的表現也挺不錯的，VGT升了3.84%。

 

另一方面，聯儲"stress test"結果出爐，差不多所有銀行都通過(有人認為會出現別的結果嗎？)，可以加派息和回購，金融股受惠。

 

在六月中，聯儲加息25個百分點，也給了縮表的時間表，不過市場不太受到影響。

 

樓價方面，美國全國case-shiller index一直向上，今季估計比上季升了2-3%。

 

油價在這季跌了超過10%，對能源股構成壓力。我對中東那方面的新聞沒有太留意，只知沒有甚麼減產措施，相信油價短期內仍然沒有運行。

III. 2017年第二季投資回顧概述和未來展望

在第二季，組合裡的科技股雖然在季尾回了一點，但仍然是帶動組合回報的主要動力，其中JD和BABA分別升了26%和30%比較出色。XIN今季的反彈也令組合上升不少，我認為它跟組合一些Mall REITs和retail REITs會通過價值回歸在未來一兩年成為組合的主要上升動力。

 

當然，在價值回歸之前，仍然要捱價，在Mall REITs方面尤其明顯，CBL在上一季跌了17%後今季再跌11%，証明了我在撈底方面毫無天分。CBL在第一季財報中調低了今年的FFO outlook，我對它的內在價值估計跌了大概2-3%，大約是$12，希望今季中在$7-$8見了底。

 

今季比較大的動作是清空CXW和HSBC。之前也一直想清空它們，因為CXW的政治風險令我不舒服，而我覺得HSBC的前景也是麻麻，在今季因為CBL的大瀉和STOR受到零售業方面的波及下，我決定換碼。所幸的是STOR在買入後不久後就受到巴菲特入股的消息帶動上升大概10%。

 

由於加碼時貪心，令到這季的槓杆大幅上升，net long由1.74x升到1.90x。在季中槓杆其實更要高一點，在不想減倉的情況下我用之前說過的RWM做對沖。這個方法其實不太理想，所以未來的計劃是減少購入新股份，用股息慢慢減槓杆，只有在股市再大升的情況下才會再加RWM做對沖。除了BAC外，在未來應該不會賣出任何股份。

 

組合配置的想法沒變，持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第二季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是209%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

 

goog 33.61% -> 36.83% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

 

nrz 31.59% -> 30.51% (+)

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

 

$16.20附近加了一點倉。

 

xin 27.17% -> 30.47% (+)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

 

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

 

cbl 16.64% -> 19.28% (+)

跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

 

P/AFFO 4的它太便宜，在$8附近加了倉。今季股價跌了11%，但在我的組合中佔比上升，主要是因為加了四成倉。

 

rwm 7.30% -> 19.23% (+)

對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

 

stor 0.57% -> 17.49% (+)

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，現在因為股價不是特別吸引，所以賣出所有股票。

 

今季用了部份賣出CXW和HSBC的錢在$20附近加倉，主要是因為它給美國的實體零售冷風波及，而它在基本面上的影響其實很低。它業務的穩定性令它收入可以每季都上升，所以夠膽加大量倉。

 

wpg 12.12% -> 10.94%

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

 

ht 12.56% -> 10.08%

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

 

jd 5.97% -> 7.05%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

 

baba 3.76% -> 4.60%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

 

aht 4.94% -> 4.41%

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

 

我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

 

aer 2.67% -> 3.69% (+)

行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

 

teva 2.38% -> 3.51% (+)

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

 

這季我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有7上下，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

 

fb 2.48% -> 3.04% (+)

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

 

今季高追了一點。

 

spg 1.71% -> 1.51%

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。

 

amzn 0.53% -> 1.05% (+)

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

 

今季在它宣佈了收購Whole Foods後覺得在groceries方面可以大有作為，雖然估值仍然是拿不准，但我終於忍不住高追了一點。

 

skt 0% -> 0.99% (+)

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

 

bac 0.82% -> 0.79% (-)

少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

 

我覺得它的增長麻麻，只能靠派股息和回購令股東開心，所以繼續減持。

 

ozrk 0.85% -> 0.71%

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

 

ally 0% -> 0.60% (+)

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

 

ebix 0% -> 0.53% (+)

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

 

resi 0.62% -> 0.49%

本來是買distress residential mortgage的公司，這兩年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

 

brk.b 0.39% -> 0.37%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

 

ladr 0.34% -> 0.29%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

 

ubnt 0.28% -> 0.27%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

 

hsbc 14.48% -> 0% (-)

環球業務造就了一點護城河，不過增長低，屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價，不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析

 

cxw 8.04% -> 0% (-)

Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係，造就了一點high barriers to entry的護城河，不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析。

 

最近股價的大升令到現價不吸引，今季在CBL跌時忍不住賣了CXW來換馬。

 

itub 0.80% -> 0% (-)

巴西最大私營銀行，有點護城河。我對它的了解不深，只在它的估值便宜時買入，因為對巴西不太理解，今季決定清空。

 

uhal 0.31% -> 0%

有不錯的economies of scale護城河，平均每年10+%以上增長，管理層是大股東，在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜，之前開了個觀察倉，今季覺得我看不透它的前景，認為搬屋DIY未必是趨勢，迷你倉的業務我也不太確定，所以清空。