2017年5月8日星期一

何謂「價值陷阱」?

相信買入「價值陷阱」的股票是最多價值投資者犯的錯誤,尤其是格林厄姆(Benjamin Graham)一派的資產折讓股投資者,基本上是已經做好買入價值陷阱的準備,靠分散投資去把風險拉低。中了價值陷阱不外乎兩個後果:1) 虧錢,2) 虧時間。

我將價值陷阱主要分為四種,它們不是mutually exclusive,間中會一起出現,分開它們的主要目的是可以看清各種要注意的地方:

  1. 低P/E,而收入(E)在慢慢下跌的公司。這種價值陷阱通常在面臨經營上的挑戰而無力抵抗的公司上出現,IBM有少少算這一類,不過IBM在盈利下跌時靠回購撐著EPS。以色列的幾間telecom公司前幾年因為政府出新例增加行業競爭,也出現過,如PTRN和CEL(我中過招)。中移動也是類似情形。過份派息的公司也會有這個問題。
  2. 低P/E,但E增長慢,而用E不得其所的公司。通常在公用事業或一些高capex的公司出現,因為運作得差的公司ROE會很低,今到公司保留的盈利不能為股東帶來多少利益。國泰算是這類,一些控股公司或地產公司也會有出現。
  3. 低P/B,而淨資產(B)在慢慢下跌的公司。通常在運作得不好的金融公司出現,如美國的mortgage reits。過份派息的公司也會有這個問題。香港建設(HKSE:0190)有機會是這類公司。
  4. 低P/B,但B增長慢的公司,如主要做物業出租的公司、控股公司、高capex的公司,或一些運作得不好的金融公司會出現,例子有太古股份有限公司(HKSE:0087)。

買了2)或4),通常你不會虧錢,但會虧時間,因為P/B和P/E都是沒有放入時間的估值方法。公司本身因為經營不善,capital allocation差,或ROE低等等原因令到公司的B或E增長慢,內在價值的上升也慢,所以市場對你公司的估值變化就成為你獲利的主要方法,而這個估值變化的時間是難以預測的,虧時間的機會大。

買了1)或3),因為E和B慢慢下降,內在價值跟著下降。市場對新消息消化得很快,所以當你發現手持的一支股票在公司E和B慢慢下降的時候,市價通常會跌得多過你再計算過的內在價值,令你不想賣,然後一直下降的E和B令你沒機會放,直到最後宣佈投降。如果市場不能夠在短期內認同你的估值,你就會虧錢。我最近買了接近這類股票,即一些Class B Mall REITs如CBL和WPG,它們的P/E(正確來說是P/FFO)低,因為我認為它們的E下降會在幾年內止跌回升,而派的股息夠多,不會虧太多時間。當然,這個過程是痛苦的,會間中懷疑自己的判斷,以後我會盡量減少這類的投資。

應對價值陷阱有兩種方法。第一是迴避它們,即是你要讀懂公司的經營情況,行業的環境,不能只靠看財報上的幾個指標去決定它們是否「抵買」。要多想想數字後面的意義,經常看看公司的內在價值有沒有轉變,不能因為市價下降就以為更加「抵」。有時候,價值陷阱是因為管理層玩弄財技,所以對有供股合股記錄的公司要當心。

第二種方法是格林厄姆和施洛斯的投資方法,即煙蒂股投資法,分散投資,買入三十支或以上4)的股票,然後經常在不同股票間買賣作出輪動。間中你也可以買入2)的股票,不過這類股票有很大機會是1),要非常小心。這種投資方法的好處是虧錢機會低,因為市場對它們已經沒有甚麼預期。分散投資減低中1)和3)的機會,而持有不同股票的話可以有更大機會捕捉市場間中給你的估值變化,你就可以賣出一些估值回升的股票,買入其他估值低的股票。這種投資的方法看的股票數目要多,有點接近量化投資(quantitative investing),適合有較多時間研究股票和看股價的人。

9 則留言:

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    1. 其實沒甚麼,只是我記憶力差,只記得近期看過的例子。如文中所說,用格雷厄姆的投資方法買入文中作為例子的股是可行的。

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    2. 大師玩集中投資法,同時參考早期巴老買銀行一樣,黎個一注獨贏939。咁其實939.SEHK 算唔算/係乜野情況下先算得上是價值投資呢?

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    3. 集中投資的股要有:
      強勁護城河+財務穩健+好管理層+好的capital allocation+好價買或高的return on incremental capital

      939沒有詳細研究

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  2. 我還是喜歡 E 同 B 在增加擴張的股票.

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  3. 暗藏殺機 X 2
    謝謝早月兄的分享, 早月兄會買的那一種類型的股票?
    是增值股? 還是其他?

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    1. 成長高的有
      成長mid-to-high single digit + 股息的有
      低P/E,E增長慢,但高息的有

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  4. 如果早幾年就知道這些事情便可以少交學費了

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