2020年10月31日星期六

發達國家新冠疫情其實已受到控制,已經達到全民免疫門檻?

我從九月開始一直有追開Whitney Tilson的newsletter,他是對美國疫情比較樂觀的一群。Tilson最近提出了一些數據,說明發達國家最近的第二、三波疫情證明了"全民免疫" (herd immunity)這套理論是正確,而且發達國家的大城市已經達到"全民免疫門檻"(herd immunity threshold),大概有20-30%人有免疫,即R < 1,平均每一個人感染少於另外一人,疫情會慢慢消退。


我這篇文章基本上是總結他的觀點,如果你看過,可以skip了。你可以發個email去cv-subscribe@mailer.kasecapital.com, subject: "subscribe", 就可以追他的newsletter。


Whitney Wilson的主要觀點是,第一波時受影響的主要是大城市,例如美國的東西岸,而現在第二波受影響的主要是美國的中部。他的解釋是,大城市已經達到了herd immunity threshold,而之前中部沒有太多人感染,現在第二波其實只是這些中部地方開始經歷第一波時大城市所經歷的過程。可以看看下圖:



而之前第一波已經把最容易中新冠的、最容易有重症的人口感染了,現在第二波感染的人口病情較輕,即是說新冠對人的影響已經大大減弱了。以下是美國的每日新冠感染數字,入院數字,和死亡數字。可以看出,雖然感染數字比之前上升,但入院和死亡率都比之前低:






看小一點的範圍也支持他的論點,例如他所居住的紐約(data source):









看其他國家,如英國:




更多英國的疫情數字:



德國:




法國:






西班牙:




義大利:




當然,住院和成亡比率下降有部份原因是醫院現在有更多的經驗去處理病人,這個也是Tilson認為疫情受到控制的原因。個人相信,Whitney Tilson的這個說法還沒受到主流意見所認同,所以這些發達國家會傾向於單單看感染數字來支持它們重關國家的政策,要等大概一個季度後,他們看到感染人數回落後才會重開各樣民生店舖。不過情況如果如Tilson所料,herd immunity理論行得通,新冠疫情在發達國家受到控制,那麼經濟反彈將會是一兩季後的事,那一些受疫情影響的股票就很大機會在這一兩季內大力反彈。雖然如此,一些行業可能因為人民的行為有中、長遠的轉變,復甦時間會較長,甚至會不會復甦也成問題,例如航空業、電影院、實體購物商場和大城市辦公室。它們的共通點是大量人群有相當時間同在一個緊閉的空間,而其中辦工室的座位編排可以靈活分散,所以在這些例子裡,辦工室還是有機會復甦的。投資這些股票的話只可以適量的向下接刀,不宜高追。


2020年10月6日星期二

2020年第三季總結

 I. 組合回報

跟2020年第二季比:

組合回報: 30.08% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 9.04%


槓杆:1.63x


II. 2020年第三季市場回顧



第三季初的美股開始和美國新冠肺炎疫情脫節。美國的新冠肺炎每日受感染人數一直慢慢上升或持平,沒有甚麼好轉跡象,但大市給一堆科技股帶領着,一直攀升,尤其蘋果和Tesla,stock split後像無人架駛般向上,S&P追回今年頭兩季的失地而創新高。



當然,狂牛也要歇一歇,科技股在九月二號見頂,有回落趨勢,資金開始走向一些受新冠影響較大的股票如REITs和airlines。


而一些受惠於疫情的公司如Walmart, Target, Costco, Proctor & Gamble, 基本上一直強勢,新冠疫苗在今年會開始派發的消息也沒有使它們回調,實在匪夷所思。



美國多個州份和地方在季初開始重關,但在季末時又開始重開(十月開始紐約市要重關...),似乎美國已經厭倦了關閉economy的日子,認為醫院壓力沒有太大危機之下就要重開economy。顯然,美國的discretionary零售、服務行業、飲食、旅遊,受新冠影響太大,政府不得不讓它們重開不過。


另一方面,能源股在今季一直悲觀、向下,即使油價和天然氣價從三月到現在已經回復不少,市場對需求的憂慮還是有增沒減,加上新能源大行其道,"舊"能源公司如XOM, CVX, BP, RDS給市場唾棄,股價離三月的低位不過10%。值得一提的是,巴菲特在七月時從Dominion Energy以100億價格購入天然氣的管道,所以舊能源是不是快要玩完?顯然答案是否定的,我今季的倉位也有所反映這個position。


在八、九月,Trump又開始搞中國,要ban Tiktok和微信,本來我覺得他只是說說而已,但有報導說ban會去到ISP層面,即是android sideload也不夠,要用VPN才可以用Tiktok和微信。不但如此,還逼Bytedance給美國公司投資Tiktok US,這種強搶的行為我以為在中國才會發生,現在卻在美國這個法治社會發生,使這個2020年又出現多一個不可思議。


九月份的好消息算是比較多。先是CNBC Fed survey認為聯儲準備到2023才考慮改變零息政策,再有Dr Fauci說11月到12月美國會有五千萬到一億的疫苗(美國人口三億多),到明年四月美國會人人有疫苗。即使由民主黨的stimulus bill還沒通過,美股也沒有受太大影響。


九月底的presidential debate,個人認為Trump搶咪行為太讓人討厭,原本主持問的稅項和民間暴力問題可以讓Biden扣分,但Trump不給機會Biden回答,自以為是。現在可以肯定,Trump是不會連任。在這一點上,我認為十月尾或十一月開始大市回調是大概率事件。


III. 2020年第三季投資回顧概述和未來展望


本季組合主要持股變化:



今年的第一、二季把真正成長股轉為HT preferreds、STOR和BPYUP,隨着美國各州份開始慢慢重開,終於在今季正式把我三月犯的大錯補回來,全年成績轉正,今季的30%升幅把全年回報拉升到大概在2%。


今季組合的變化仍然和前兩季般大,主要有兩方面:

  1. 趁一些真正成長股下調的機會補回一些之前賣出的股票,如FB, GOOG, BABA。數量不多,因為重倉的HT preferreds, STOR, 和BPYUP還沒升到一個我想賣出的程度。

  2. Midstream pipelines股大幅下調,靠近三月低位,我終於大手買入一些稅務較麻煩的midstream MLPs (master limited partnerships)


今季一起手原先是買一些穩收豐厚股息的preferreds如RPT.PRD和BXMT,等收購的TCO preferreds,還有GEO債,但後來在九月開始,科技股的回調和一堆oil & gas 股插水,我決定收變策略,趁機買回小部份之前賣掉的真正成長股:FB, GOOG, BABA。


能源股中,現金流最足的是擁有管道和倉庫的midstream股。它們基本是toll roll的生意,不直接受能源價格影響,只在乎有多少石油,天燃氣,或製成品如汽油和機油需要輸送,加上生意大多有十年以上的contract,還有MVC(minimal volume contract)的保護(即保証最少有多少生意做),就如收租佬般,安全性高。當然,它們也不是完全沒有風險。上流會破產、contract有機會要重新修訂、能源價持續低微會影響產量來影響運輸量、續約時價格可能下降,當然不可或缺的是政府管制管道的鋪排,在安全性和法律上的額外開支。以目前來說,因為能源價格低,Biden的民主黨討厭fossil fuels和管道,所以midstreams的增長將會持續微弱。


就目前看來,renewables還沒有能力改變全球持續增加fossil fuels的用量,尤其天然氣。太陽能和風力雖然看來不錯,但物料也要靠fossil fuels來製造,又要電池儲電,要fossil fuels做backup,加上受用地限制,很難大規模代替fossil fuels。美國不時停電就是因為政府強行要電廠用renewables所致。


在眾多midstreams中,插得最多和最有潛力的就是一眾MLPs (master limited partnerships)。midstream c-corps 如KMI, ENB和WMB受惠於Trump的減稅,但當Biden上場,那些減稅都會化為烏有,MLPs則不太大受影響。一直以來,我都避開報稅麻煩的MLPs(它們每年會出K-1給"partners", 我這些partners就要向數個州報稅),但它們價錢實在吸引,龍頭如EPD的P/E只有6或以下(注意MLPs的E, earnings, 通常是用DCF, distributable cash flow),股息11%以上,債務有時比midstream c-corps低,派息的增長歷史上較穩健,所以我決定試一試。除了EPD外,我還買入債務特別低的MMP和價格便宜兼且債務不太高的MPLX。


面對Midstreams誘人的價格和我永遠不夠的資金,我只好忍痛賣出一部份BPYUP和HT preferreds。賣出一點HT preferreds有另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...),我想把組合分散一點。結果是,HT preferreds從佔淨資產七成以上回落到66%,REITs的部份主要是STOR和BPYUP佔淨資產三成,midstreams包括KMI, EPD, MPLX等佔三成多一些,真正成長股如GOOG, FB, BABA, HKG:700只佔一成多。



值得一提的是,今季少量買入一些因受新冠影響而停息或價格插水的REITs如ESRT, EPR和CLDT。我認為它們財務穩健,有能力撐到疫情過後重新上路。


十一月美國大選,我認為民主黨上場會對股票不利,不過短期內大市應該不會跌很多,加上新冠疫苗通過在望,美國各州的重開帶來的經濟反彈應該會讓大市在高位徘徊。今年第四季和下年第一季初的大市應該不錯,但第一季中或後短市場會開始看到民主黨的anti-business政策,到時不容樂觀,我會有機會在下年第一季減倉減槓杆。

IV. 2020年第三季的個股持倉短評


加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。


今季investor day有重大好消息,cloud業務開始有利潤,菜鳥業務現金流轉正,加上螞蟻金服快IPO,我高追了一點股票。


KMI (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1。


受新冠和油價低迷影響,預計2020年自由現金流$2,股息會在2021年有望漲到$1.25。今季股息8.5%,P/DCF低過7,EV/EBITDA ~ 8.9,今季加倉一點。


BRK

沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。


近幾個月沒有甚麼大動作,令人失望,但股價是第一季book value的1.2x左右,加上手上股票今季大幅回升,P/BV相信接近1-1.1x,非常便宜。


HT Preferreds (-)

Hersha Hospitality Trust的優先股,之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響,入住率估計跌到20%以下,但我判定為暫時性問題,兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高,高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因:


  • 受新冠的影響短期大,但可以在新冠過後短期恢復:關門、虧錢只會是幾個月的事,之後可以重操故業。

  • 債務可控:雖然債務高,但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改,畢竟銀行也明白這只是暫時的事,債仔可以如期還債,沒必要動用條文去令公司破產,反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。

  • business model上沒有問題,行業不會被取替

  • 管理層重倉,而且在三月加過倉:HT insiders有10%以上股權,一直以來不斷增持,包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半,董事薪酬由現金轉位股份支付,所以公司上下一定會努力為公司翻身。

  • 現金流好的公司

  • 因為新冠而股價腰斬

  • 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響,兼且疫情過後,優先股會最先拿到股息,而聯儲把目標利率定得那麼低,優先股很易返回接近$25的par value。


今季賣出一部份來買入一眾oil & gas midstream股。賣出一點HT preferreds的另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...),我想把組合分散一點。


MLPX

能源 closed-end fund,主要持有一些midstream gas pipelines公司,持有少於25% MLPs,所以在基金層面上不用交稅。因為持有較少MLPs,股息較低。現時算是cycle低位,抄底play.


700(騰訊)

中國主要社交軟件,互聯網多佈局,強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司,不過人才和技術方面不及阿里,靠產品的用戶黏性搭夠。


STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司,可見公司一直給巴菲特看好。


一些商戶受到新冠影響,付不了租金或要結業,但估計佔比不大,STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長,但我不認為會影響太大,預計隨着商舖重開股價會大幅上升。


今季在巴菲特加倉買入的消息後幾天下跌到26附近我加倉了一點。


BPYUP (-)

Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式,非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物,可以算是子公司,專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大,可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少,而且持有的都是質數非常高的資產,加上有母公司可以在債務上支持,潛力高。


母公司頻頻買入BPY的股票,甚至新冠時也繼續買,所以優先股安全性很高。


本來想等到接近25才減持,但想買一眾Midstream股,無奈賣出一點套現換馬。


RPT Preferreds (+)

Shopping center股,租客主要是民生商店如超市食肆。五月有insider purchase,槓杆和同行差不多,股息10%以上吸引。


GEO (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增,市場過份擔憂它的前景,就算美國將來廢除私人監獄,進度會很慢,也會給予公司一定的補償和替代方案。加上最近有insider purchases,個位數的P/FFO非常吸引。


BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases,external的management也有conflict of interest的問題,但高質的酒店,preferreds在整間公司的capital structure佔比細,每季的股息付出很低,所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息,它的股息危險性不是太高,隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。


今季持續派股息,趁股價不時下跌時,ex-div後$14.5左右加倉一點。


WFC

美國四大銀行裡業務最純的一間,收入主要靠商業貸款和物業按謁,違約率不高。今季令我有點意外的是它的capital不足,要在七月減息,不過我認為這只是暫時的問題,現價是2019年EPS的十倍以下,非常吸引。


PGRE (+)

Office REIT,持有San francisco和new york一些甲級辦公室。我不認為新冠對甲級辦公室的需求會有太大負影響,始終會自律乖乖勤力work from home的人不多,尤其美國人。


我認為它的NAV是$13以上。


九月價錢跌到$7以下時加倉一點。


ENB (+)

北美最大midstream,不但有天然氣管道,有倉儲,更有發電的資產,在midstream中renewables佔資產的比例最高,現金流最穩,低債(debt/EBITDA = 4.5x, c-corp同行來說算低),高credit rating (BBB+),客人九成以上investment grade,dividend payout ~ 65%。缺點是加拿大公司有tax witholding,我不能獲得100%的股息。


股息8%,P/DCF低過9,EV/EBITDA ~ 8.7,今季買入一點。


MPW (+)

簡單hospital REIT,政府規定醫院暫停一些非緊急醫療服務來準備治療新冠病人,令市場擔心醫院付不起租金,使地主租金收入減少。我認為影響輕微,而且MPW只是收租,政府會幫助醫院渡過難關,MPW風險其實很低,股票屬於低風險一般回報。


EPD (+)

一只Seeking Alpha上大V推介的龍頭midstream MLP,資產主要是天然氣管道,也有石油汽和石油或天然氣製成品的管道,有倉儲,有天然氣加工廠。低債(Debt/EBITDA = 3.4),高credit rating (BBB+),連續21年增派股息,股息payout ~65%算低,ROIC 12%算高,insider有超過30%股份。


最近insiders買入,股息11%,P/DCF低過6,EV/EBITDA ~ 8.5。我今季賣出HT preferreds和bpyup來大量買入EPD,持倉甚致超過一直持有的KMI。


MPLX (+)

和EPD差不多,不過債較高(Debt/EBITDA ~ 4.1),dividend payout也高,短期股息較難增長,但過一兩年等一堆新建資產上線,現金流會有明顯增長,很快可以不用靠發債來支撐增長。


股息17%,P/DCF不足5,EV/EBITDA ~ 8。今季貪息買入相當數量。


MMP (+)

和EPD差不多,但較偏重石油和天然氣製成品的運輸,客人的credit ratings也較高。債低(Debt/EBITDA ~ 3),credit rating高(BBB+)。美中不足的是dividend payout太高,90%,短期內很難增加股息。


股息12%, P/DCF ~ 8, EV/EBITDA ~ 9.7,今季買入少少。


OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,保守,不過沒有甚麼護城河。中風險中回報的股票。每季派息都會增加,但今天的增幅比較差。


今季趁5%股息時買入一點。


FB (+)

超級社交護城河,公司culture強勁。


GOOG (+)

強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。


看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。


Waymo在美國Arizona的phoenix已經有無人駕駛taxi,算是無人駕駛的一哥,不過缺點是執行能力差,但未來前景無限。


REG (+)

高質Shopping center REIT。


受新冠影響最近價格低迷,今季趁5%股息時買入一點。


T (+)

美國第二大移動網絡運營商,GSM中最大,不過近來有可能給Tmobile趕上。公司也有電視網絡和optic fiber上網服務, 最近買入Time Warner Cable,獲得高質內容創作資產,以HBO NOW希望分一點Netflix的streaming世界。債務高,執行能力一般,勝在移動網絡運營商有天生護城河,㺺金流好。


今流趁股價低於30買入一點。


ESRT (+)

主攻紐約市offices的REIT。擁有著名旅遊點Empire State building。債務同行中偏低大概net debt/EBITDA = 5.2 (前兩季是4.5以下)。Insiders有大量股票。


受新冠影響,公司決定停息,但不時購回股票,算是非常好的capital allocation。市場對offices悲觀,現價低殘,就公司的Empire State building + One Grant Central Place就超過公司市值加債務。如果相信紐約市在新冠過後可以捲土重來,現價很容易番倍。公司的小而精,加上擁有iconic資產,現在的賤價很易吸引別公司的重金收購。


CLDT (+)

Hotel REIT,在資產選擇和執行能力上比HT還好,因為70%以上EBITDA是extended-stay類的酒店(即長期租和價廉),受新冠影響較同行低。公司成本架構低,債低,margin高。今年第一季FFO為正,第二季為小負,最近insiders有買入,我認為第三季FFO轉正機會高。


EPR (+)

專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。受新冠影響,戲院租客比重大,一度要停息。我認為公司的運營成本低,triple-net有contractual rent的優勢,相信戲院可以在新冠過後可以捲土重來的話,EPR會比現價升50%以上。如果用2019年的FFO,P/FFO ~ 6。