2026年第二季總結

I. 組合回報

2026第二季回報：

跟2026年第一季比

組合回報: +15.56% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: +16.38%

槓杆：1.7x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第二季市場回顧

美國和伊朗談了停戰，但又走火所以又開戰，不過雙方仍有談和的意願，以致brent油價由季中接近$120回落到季尾的$75附近。個人認為伊朗內部沒有一致要打的底氣，但又因為軍權有點分散使停戰不持久，不過那些不受控制的狂徒革命衛隊最終會被身邊的人各種說服，與美國達成長期停火。

俄烏戰爭在烏克蘭的無人機的強勁產能下，形勢開始逆轉，俄羅斯無望打敗烏克蘭，本土尤其鍊油廠有不少折傷。當然烏克蘭也沒有能力打到俄羅斯投降，雖然在歐洲人力物力支援下，可以長久和俄羅斯打下去，但雙方都知道這樣對雙方都沒有好處，現在俄羅斯只欠一個下台階去收兵。估計今年在嚴冬前可以達成停戰。

AI Capex在Alphabet $80 billion賣股融資下，其實可以見到再大幅增加的可能性很微微。就算需求強勁，科技大頭capex也不會再有50%以上的年增長，我估計在2026的基數下，2027可以有30%左右增長就已經很不錯了。因此shovels AI play不能買2027 P/E太高的股票，尤期的那些靠提價的公司，P/E一定要夠低，例如MU, Sk Hynix之類，至於多低，我只知2027 P/E 10是頂，但7-9是不是可以買？我覺得可以，但只能輕倉。

III. 2026年第二季投資回顧

上一季跌得比較慘，今季回血了一點，但升幅仍然輸大市一個馬鼻，皆因semi conductors之類的股太少，過早接software刀也拖累了組合回報。

這一季買賣比較多，也買得很散，因為AI disruption雖然造就了大量公司股票的折讓，當中可能是value traps的也不少，所以我只分散一下減低風險，除了那些alternative asset managers我買得比較多一點，還有FIG的大量買入是因為$25 puts assignment:

• AMZN: $234.00

• AMT: $166.20 – $185.00

• APO: $130.00

• ARES: $99.20

• AVAV: $165.00 – $200.00

• BRK.B: $477.50

• BX: $115.70 – $140.00

• CRM: $177.28

• DRAM: $61.00 – $62.43

• FICO: $960.00

• FIG: $18.00 – $25.00

• HHH: $63.50

• HLNE: $73.87 – $78.90

• HTGC: $15.15 – $15.43

• INTU: $269.50 – $320.00

• MKL: $1800

• MSDL: $14.10 – $15.60

• NVDA: $188.50

• OBDC: $10.68

• OTF: $10.74

• OWL: $8.14 – $9.46

• PDD: $83.65

• PSUS: $37.54 – $39.14

• PYPL: $50.00

• ROP: $356.00

• SBAC: $179.00

• SMH: $581.00

• TSLA: $366.00

• TSM: $421.00 – $434.50

• UPST: $33.47

賣出: 

• 6098 碧桂園服務: $6.09 – $6.30 (佔3.5% net asset, 兩年虧53%超痛，套現來在$8.2左右加OWL的倉)

• ARE: $45.28 (平均持股六個月虧26%，佔2.8% net assets)

• HASI: $40.00 (平均持股兩年半賺130%，佔8.5% net assets)

• OCSL: $12.30 (平手)

IV. 2026年第二季尾部署

期待再加倉超抵買的OWL，還有DRAM和SMH我會看價位龜速買貨，不跌下來不買，比現在價位高的話不會再追。

2026年第一季總結

I. 組合回報

2026第一季回報：

跟2025年第四季比

組合回報: -21.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -4.37%

槓杆：1.74x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第一季市場回顧

1月3日美國摛獲委內瑞拉前總統馬杜羅(news) ，快速完事所以大市沒受到影響。

2月28 美國和以色列開打伊朗，斬首數個領袖(news)，之後伊朗關閉Strait of Hormuz，油價急升，大市連跌幾個星期。

再加上之前市場擔憂AI capex太大，AI disrupt一眾software公司(尤其Saas)，波及有相當投資在software版塊的private credits / private equity, 基本上這個季度除了能源，不少其他股進入熊市。

然而，Trump在三月尾開始靈口風說戰事最多再打三個星期，重啟不了Strait of Hormuz也不管，讓市場憧景美軍和伊朗停火撤兵會援解伊朗對Strait of Hormuz的封閉，石油價格有機會回落，所以反彈了一點。

不過，美伊戰爭仍存在很多變數，以色列看似不想收兵，Trump擔心下一届總統大選和議會共和黨的席位，心想談和撤兵，但Strait of Hormuz不開，油價難以回落讓通脹下降，會不會撤兵實在難以預料。加上，也門已經加入戰團，阿拉伯國家受伊朗攻擊也開始忍不住要加入，大市在第二季會大時代反彈還是繼續陰跌很難說。另一方面，美國在歷史上的盟友如Nato因為Trump的嘴炮和伊朗本身極麻煩，沒有甚麼盟友支持美國。美國進退兩難。

III. 2026年第一季投資回顧

組合大跌主要是因為一眾alternative asset managers受市場用AI disrupts software companies的背景擔憂private credit是一個泡沫，投資人申請贖回資產大增，令這些asset managers的管理資產難以增長，在預期利潤減少下基本面向下再進一步打壓股價，股價下跌又給市場做借口去用來証明private credit出現問題，循環式推理閉環下，即使private credits的defaults在非常低的水平，股價也難免受挫。最離譜的的是，一開始OWL一些funds因Jamie Dimon隨便說"private credits，可能是泡沫，可能出問題", 所以收一中土弓大量贖回申請，申請受規定限定5%，市場就說是OWL資產流性出問題(這個機制本來就是防止無知人引起的bank run)，OWL做好人決定賣一大堆資產在99.7% NAV以証明自己資產優質，市場就說賣的資產都是好的，剩下就是壞資產，然後繼續以private credit一直都沒有保証的流動性為借口繼續放FUD(本來高息就不能有高流動性，很簡單的tradeoff)。最搞笑的是一邊說AI會影響一堆saas公司的生意(private credits借貸了很多software公司)，一邊說AI capex是泡沫(很多capex是靠private credits借貸), 換句話來說，就是市場相信不用太多capex，AI就可以稱霸的童話。

我對alts相當有信心，認為完全是市場非理性又極度無知的錯殺。不同於我之前踩的幾個雷，alts的槓桿很低，贖回有限制，所以管理費持續，現金流健康，有能力繼續給股東股息或回購。而給贖回的資產在以後alts用track record証明自己後會走回來，所以不會有公司縮小、基本面向下reset的問題。

唯一出錯的是Patria, 2月snowcap出了個short report，我看了幾個可信度高的fintwit都認同report上指Patria在private equity上的nav估值上不太老實去賺錢，capital raising也有相當問題，所以我$15.35賣了(平均持股10個月賺30%左右，佔淨資產17%)換去OWL，大概價位在$14，諷刺的是隨後OWL受到一連串的市場推理閉環無恥打壓，跌得比pax多...之後一直買下去少少，最低$9左右，持貨平均成本$13.6，虧得相當慘。

同樣2月，AHH's Armada Hoffler Unveils Bold New Strategic Direction to Drive Long-Term Shareholder Value and Launches as AH Realty Trust，基本面完全改變，由mixed use資產(residential, office, retail)兼有開發能力，變成只持有office和retail出租，所以我決定$6.14割掉，$11.4買入OWL(同樣虧得慘，想不到)。

這一季alts的下跌有點急，我以為趁機會買回一點APO($130)和買點BX($130)和ARES($110)，結果是接飛刀，希望早點美以伊戰爭完結，那就可以撐過去。

Rick交了10k，避免了delist, 現金流仍然強勁，公司用盡現金流回購股票，相信股價很難再大跌。

油價大升, midstreams股MLPA上升了不少，我趁好獲利減持，增加過這個alts寒冬的金錢。

IV. 2026年第一季尾部署

2025年第四季總結

I. 組合回報

2025第四季回報：

跟2025年第三季比

組合回報: +3.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +2.66%

跟2024年第四季比

組合回報: +41.15% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +18.19%

槓杆：1.56x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第四季市場回顧

市場有點擔優AI是個泡沬，大頭capex太大，所以科技股在第四季表現平凡。Meta的大刀闊斧在AI領域買買買，高價買人買公司，確實有點FOMO，不過Meta和其他科技大頭一樣有雄厚經濟實力，應該虧得起，所以就算是花多了錢也不會致命。OpenAI就有點大膽，尤其Google Gemini無論在model和應用上都已經追上OpenAI，OpenAI用戶能不能保持增速去justify capex，我實在有點懷疑。

大科技公司有相當的裁員計劃，美國就業有一定受壓，聯儲今季減兩次息，由4%減到3.5%，撐住了大市。但美國CPI在十一月仍然有2.75%，減息空間應該沒多少，除非就業再一次放緩。

地緣方面，俄烏有機會停火。中美貿易戰告一段落。以巴戰爭也告一段落，而伊朗國內反政府火苖長起來，再無力搞以色烈和美國。雖然美國在委內瑞拉有軍事行動，但估計不會引發大規模戰爭。

可以說，2026應該比2025少了很多股市在地緣的不穩定因素，除了高估值有點令人擔心外，沒有甚麼新的大的因素對股市有壞影響。

III. 2025年第四季投資回顧

Alternative asset managers回升，幫組合回血不少。OWL雖然因AI泡沬擔憂而股價大跌，但我在股價低迷時大手買入，所以股價稍微反彈其實這一季還有小賺。

可惜的是組合裡有相當份量的RICK和ARE算是爆雷。RICK實在NY稅務和賄賂問題，股價跌到Free cash flow yield 20%，而以50% premium去和大股東ADW Capital買回股份也令人不明所以，何況ADW Capital CEO是U.S. Senator Ron Wyden的兒子，有太多疑點，但另一方面公司確實有在公開市場回購，加上市價便宜，沒有太大債務問題，只要NY稅務官司完結(個人認為有限錢可以解決)，而稅務在某些銷售的增加沒有令公司的economics大受影響，現在股價會是一個很大的turnaround story，在1-2年有機會升一到兩倍，我增持了少許。

至於Alexandria Real Estate Equities (ARE)大跌，是healthcare industry前景受Donald Trump這届政府有太多影響: NIH funding減少；政府要藥廠減藥價；CDC和FDA人員被減，對公司新研發審批做成重大延遲；新政府幕僚對藥苖的不信任增加審批難度，等等。加上早幾年的一些supply過剩，公司無法給投資人承諾何時置空率會到底。公司減息保balance sheets，債務上雖然有些ratios (e.g. net debt / EBITDA)稍微變壞，但仍然算穩健，可以撐過好幾年行業行冬。股價大跌後股息有5-6%，如果在2-3年後可以turnaround，可以升50%左右，所以我在$50-$55增持了相當倉位。

Nvidia今季在$190也加了一點倉，本來有點後悔，但Groq那單收購可以令Nvidia的AI芯片再壟斷好幾年，加上在supply chain上的cornering令TPU難以取代GPU解決科技大頭對AI compute的需求，我對Nvidia還是相當樂觀。

今季槓槓由上一季超過1.8x到現在1.56x，主要是$430止盈了TSLA，再割了BTC，完全退出我原先認為有定力去HODL的倉位，再完全撤出Bill Ackman的Pershing Square (PSH)和Howard Huges (HHH)，錯過了Pershing Square裡Alphabet的升幅，還有減持少少APO, BN和PAX獲利去主動為組合去槓杆。預計在新一年，雖然我對大市樂觀，但我已經對槓桿有點厭倦，所以去槓杆仍然是勢在必行，預計減到1.2-1.4x，目標是1.2x。

IV. 2025年第四季尾部署

2025年第三季總結

 

I. 組合回報

2025第三季回報(2025/07/11 to 2025/10/03)：

組合回報: +2.98% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +7.60%

槓杆：1.82x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第三季市場回顧

III. 2025年第三季投資回顧

倉位主要是alternative asset managers，本來形勢一片大好，在季度最後兩個星期，全線下跌，APO下跌超過10%，所以今季組合平庸。

我在這兩個星期加倉了不少OWL，由大概1%到5%倉位。這一個月的BDCs也跌了不少，一半因為聯儲降息減收入，一半因為擔心經濟下行，也有些不知甚麼原因，所以我也加了一點倉。

RICK因為稅和貪污股價大跌，股價跌遠超過這稅收的問題，所以我大力加倉。當然，這也是有點賭博成份，賭公司的生意容易，CEO或其他管理層被換掉也不是大問題。

賣出的Bill Ackman股Pershing Square和HHH，賣後升了差不多10%，算是賣飛了。

小買AVAV和ISRG，抄蕭若元功課。

IV. 2025年第三季尾部署

2025年第二季總結

2025第一季忘了記錄，第二季記錄的時候也太遲，只能用2025/07/11作結束日。

I. 組合回報

2025/07/11跟2024年第四季比：

組合回報: +31.47% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +7.00%

槓杆：1.67x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第二季(2025/07/11)市場回顧

III. 2025年第二季(2025/07/11)投資回顧

這一年的第一季Alibaba大勇，可惜我太早蝕賣，吃不到肉。

不幸中的大幸是在Donald Trump旳關稅liberation day 04/02前少虧賣掉長和和長實(主要是長和給中國政府在賣港口事件上找太多麻煩)，之後04/03和04/04大跌之後, 把大量蝕本而較弱的股票(例如AHH, REXR)和賺了少少的股票(如HTWS)賣出而買入APO和BN等我認為有能力趁機在低大量回購撈底的公司。APO和BN比其他弱股(杆槓高或生意本身economics一般)跌得金也是換馬主要原因。後來也如預料APO後$110升到$130，再到$140以上，而BN也由$46升到$60以上。

這兩季也趁機買入一點AI強勢股NVDA和TSM，他們都因tariffs和deep seek的公佈有一少段股價下沉的日子。幸好我本身有這一方面的一些知識，再加上Alphabet和Nvidia在媒體上的應對，我同意他們認為在theory上deep seek只是把model的configuration調到去能力差一點但更有效率的設定，其他公司一直也有相似模型(例如gemini的flash版本)，而pioneer models在資本上的投入不會受影響，各科技大頭會繼續砸錢。

對Tesla Robotaxi的看好催使我在均價$320左右買入。行不行是未知之數，不過Elon Musk已經做了很多能人所不能的事，況且Tesla的智駕確實很強(我的經驗是它跟真正unsupervised FSD差一段距離，不過Tesla的Robotaxi用的是更強版本，所以實力是未可知)。

在這一兩季，我終於在真正成長股一類有足夠我喜歡的alternative asset managers，現在只希望短線交易那一堆股票可以等到有好價錢賣掉減槓杠，那我就對組合滿意了。之前的一堆港股太傷我心，以後也不敢碰，皆因中國政府對私人公司影響太大，而香港本土的經濟令人擔心，租金太價以致物價居高不下沒了旅遊業撐，人口紅利盡失，國際金融地位也失去不少，樓價在短、中期一直向下是大概率事件，對經濟影響太廣太深。

IV. 2025年第二季尾(2025/07/11)部署

2024年第四季總結

I. 組合回報

跟2024年第三季比：

組合回報: -8.62% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +2.49%

槓杆：2.06x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2024年第四季市場回顧

III. 2024年第四季投資回顧

大量減持BABA以防Donald Trump當選跟中國打貿易戰。增大PAX的投入，因為在美國和中國打貿易戰的情況下，拉美地區相對較安全，也不用像歐州般在中美間做磨心。

IV. 2024年第四季尾部署

2024年第三季總結

由於筆者在生活上的時間緊拙，而且在這個投資組合上的結果強差人意，尤其在對阿里巴巴的看法更是一大敗筆，決定從這季開始只記錄結果，以後有時間再算。

I. 組合回報

跟2024年第二季比：

組合回報: +47.21% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +5.75%

槓杆：2.02x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2024年第三季市場回顧

III. 2024年第三季投資回顧概述和未來展望

今季組合的反彈主要是中央銀行透露會給市場放水，讓市場憧憬上司公司會增加回購，讓價值回歸，可惜事實是放水主要是給地方政府換債，很少給市場，所以第三季中港股市大力上脹後第四季就大回。我一直看重的阿里巴巴也在第四季打回原形，我決定賣出大部份。

阿里巴巴原先有一手好牌，以中國最大電商做後盾，發展支付、雲計算，廣納人才發展人工智能，擴大版圖到文娛、線下本地服務、零售。但結果大部份事業越做越差，線下市場額越來越細，一直虧損，支付寶在支付數量上一早給微訊超過，雲業務增速強差人意，而中國電商一哥地位受拚多多威脅而迫於改變策略，速賣通海外多年耕耘給Temu用兩年由零到追過。

公司的策略由做大做強，到分拆成1+6+N，到暫停暫緩，高管接連更換，基本上就是少了遠見，少了魄力。

加上中國經濟環境開始走下坡，人民消費力下降，中國政府要走回社會主義的舊路，排斥西方、唾棄資本主義，可以說一直對中港股滿懷希望的我實在是相當大的打擊，這幾年對中港股的堅持是個完全錯誤。從中學習，未來組合策略會趨向保守和比較多持有大公司，會更少持有特別的股票，盡量不用做太多研究，當然過程會比較緩慢：

• 減槓杆，目標是1.5x以下，甚至不槓杆。

• 主要以alternative asset managers、conglomerates和科技股為主

• REITs、BDCs，或一些spread business (例如HASI這種用融資來投資穩定現金流業務的公司)為輔

• 減少集中持股

其中減槓杆的原因除了是對自身判斷力的懷疑，也是因為中俄和西方國家的關係越來越不穩定，詳見 MARKET UPDATE - Takeaway From Geopolitical Experts - EPRA ReThink Conference by High Yield Landlord

IV. 2024年第三季尾部署