2019年7月10日星期三

Growth investing,就是不執着估值

做價值投資的,有一部份人對growth investing (成長投資)嗤之以鼻,有另一部份人覺得做價值投資也要看growth,因為growth也是估值的一部份,例如DCF或它的變種。今天看了GuruFocus 一篇文章Overpaying for Quality,跟我以前發的兩篇文章成長股的迷思放棄捕捉跌浪很有共鳴。文中引用了Rod Maciver敍述錯過了Berkshire Hathaway的文章:

“The approach that’s worked best in my experience is investing in high return on capital, low debt, growing companies that have the ability to reinvest earnings in the business and generate high returns on those reinvested earnings. The power of compound interest is so profound (mind-boggling really) that over time, returns in investments in those companies are enormous. The trick is finding companies that are compound interest machines. As in the case of Berkshire Hathaway, trying to invest in those companies based on an analysis of value is more likely to result in opportunities missed than it is make money.”

Rod提到他發現了最好的投資,就是投入可以不斷以高return on capital自我投入去成長的公司,因為這種公司在長遠來說會因複利的關係帶來很大的回報,而如果為這些公司去估值,又要margin of safety,就很容易導致missed opportunity。

Overpaying一文也引用了巴菲特1997年給股東的信中對價投的偏離,開始於棄對價格的執着:

“Generally speaking, I think if you’re sure enough about a business being wonderful, it’s more important to be certain about the business being a wonderful business than it is to be certain that the price is not 10% too high ... That’s a philosophy that I came slowly to. I originally was incredibly price conscious. We used to have prayer meetings before we would raise our bid an eighth. But that was a mistake. And in some cases, a huge mistake. I mean, we’ve missed things because of that.”

巴菲特認為,找到肯定的好公司,意指有高護城河高Return on Capital的公司,比用便宜的價格買更重要。

這兩篇節錄都沒有用到"growth investing"一詞,但是我覺得它們融合了費雪growth investing的精髓。有人以為growth investing是不看價格只看成長,但費雪不是傻子,縱使整本"common stocks and uncommon profits"沒有提及估值,難道他會在P/E 50的時候買motorola嗎?我找不到他確切買入motorola時的價格,但這篇forbes的文章說他持股21年獲得20倍的回報,就算你比他買貴一倍,只獲得10倍回報,也比到期S&P的7倍利害,這就是成長股的威力。

Growth investing,就是着重找有護城河,可以不斷自我投入增長的真正成長股,是一種不執着估值的投資方法。如果說價值投資是在於避免買太貴的公司,成長投資就是在於避免買增長太慢的公司,是我現時比較偏好的投資風格。

2019年6月30日星期日

2019年第二季總結

I. 組合回報

跟2019年第一季比: 組合回報: -12.3% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method) SPY回報: 4.23% 槓杆:1.91x XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.21x

II. 2019年第二季市場回顧




2019年第二季美國股市的主要新聞是上一季延續下來的中美貿易戰。中美兩方一直談不攏,對雙方設置的關稅不斷慢慢增加,對華為的打壓更升級到不准美國科技公司跟華為合作,甚至有傳中國三間銀行(交通銀行、中國招商銀行和上海浦東發展銀行)幫北韓洗錢,美國要切斷它們的美元交易能力。這場貿易戰比投資者想像中發展得更長、更緊張,股市在季中一度下跌。在六月時,因為聯儲表示停止再加息,更有在這一年減息的可能,加上市場認為六月尾的G20會議中美可以走回談判桌為貿易戰降温,股市在六月回升,甚至到了record high。

雖然戰線和時間上都比我想像中長,但我認為中美貿易戰不會持續太久,對股市的影響只是暫時性,尤其一些中國股票如阿里爸爸和京東在這季的下跌很快就會回升。6月28號時,中美已決定走回談判桌,暫停繼續加關稅。雖然中美貿易戰對大市影響不會太久,但投資人的部署要有一些覺悟,例如一些倚靠中國政府、中國製造2025的股票,不宜沾手。中美貿易戰的結果將會把一些中國加入WTO後的着數減少,義務增加,會對海外公司更加開放,對國內IP更加重視,一些格局不夠的公司如較小的汽車股、科技股、工業股,前景不會很好。另一方面,跟中國消費有關的公司相信會繼續向好,中國消費快速增長是大勢,誰也擋不了。

美國大型科技股在這一季出了一個麻煩,就是Department of Justice (DOJ)同Federal Trade Commission (FTC)對大型科技公司如Amazon, Facebook, Google, Apple, Microsoft開始了更多的壟斷調查,而且隨着下年的美國總統大選越來越近,政客們開始有所部署。幾年前的大選主題圍繞着醫藥、移民、稅收,其中醫藥有關的股票如Teva表現很差。今年的主題是收入不均、一股仇富情緒重現,政客們拿大型科技公司做靶,相信一向較liberal的科技公司會感到給民主黨背叛了。我對這些大型科技公司股票仍然樂觀,雖然短期內它們的股價,甚至日常業務,會受到一些影響。

這一季明星公司的IPO較多,如Beyond Meat, Zoom, Uber, Lyft, Pinterest, Slack,其中除了共享經濟股如Uber和Lyft外,表現非常不錯,Beyond Meat和Zoom的股價甚至翻倍。可以肯定的是,美國股市仍然牛氣沖天。


Uber和Lyft的股票表現不佳,是我意料之外,因為我沒預料到市場會那麼理性。我一直認為,共享經濟的技術含量很低,business model差,靠的是鑽法律空子,靠投資者的錢去補貼一些服務來試圖改變人們的生活習慣。可是,這些服務,如運輸、外賣配送、住宿,本來利潤就不高,可以提高效率的空間也不大,這正正是一些沒有甚麼技術含量的行業的根本問題,共享經濟股會和一些航空股一樣,帶給人們一些生活上的便利,但投資者不會好過。(P.S. 一些所謂的P2P如LendingClub和這些共享經濟股也有一定相似度,所以也是一直沒運行)

III. 2019年第二季投資回顧概述和未來展望


本季組合主要持股變化:



今季組合跌12.3%,主要是受到中美貿易戰的影響,BABA, JD(已賣出), 和XIN下跌。GOOG受到近來一些美國大型科技股的一些政治因素,加上季報增速比預期差,股價不振。美國開始減息的預期是我意料之外,原先對加息利好的股票如NRZ和OZK成了拖累。

如先前所說,中美貿易戰不會對中國消費有影響,阿里爸爸會繼續向好,所以我會一直增持。

至於美國的息口,因為經濟仍然不錯,失業率低,減息的可能性其實不是很高。美國樓價不斷上升,令租售比一直向上,有些地方甚至比2007年的租售比更高,這是令人擔憂的,不過樓價並沒有向下的跡象,我認為靠房產債務賺錢的NRZ和OZK仍然值得持有。

至於CBL,嘿嘿,竟然變了仙股。現在股價肯定是不理性的,因為收租股現金流一向不錯,如果CBL說放棄翻新商場和準備破產的話,很容易就可以在破產前派$2以上的股息。Insiders持股量大,有很高翻盤的動力。雖然未來兩季因為官司的關係不能派股息,但在11月宣佈重派股息的機會很高,相信年底股價會大升,之後就要看它在翻新商場和把空置地方出租的能力了。雖然有很多零售商店關門,但CBL仍保持大概90%的出租率,所以番生的機會是蠻高的。不過,因為我已經投入了太多,也虧怕了,不敢再加commons。這季增持了它的preferreds和債。

今季清出了JD, 平均持股兩年,只賺了大概5%,算是一筆相當失敗的投資。我低估了天貓穩佔市場的能力,高估了JD物流優勢帶來的價格優勢和盈利能力。劉強東沒有我想像中的人品那麼好,京東在管理上的䇿略上失敗,導致近來要把職業管理層換回老馬,未來不確定性高。線下的部署差勁,京東便利店跟普通士多差不多,比一般連鎖便利店低一個檔次,也造不起來。資金比我預料中更短缺,把物流打出來的倉庫變賣,雖然表現了物流的價值,但令公司暗暗的上了槓桿(sales leaseback其實和借貸很相似)。資金不足,就不夠資源投入技術,我認為京東再也沒希望追上天貓了。做電商老二不會過得很好,加上這老二的位置也受到拼多多的威脅,我只好認輸清倉。我把套出來的現金主要用來買了OZK和CBL的債。

另一只減持較多的股票是XIN。主要原因基本上給這篇文總結了: 再造一个万达?鑫苑梦碎2019。因為規模的提升,債務過高,近來發的債年息14%,兩年半到期,沒有進步。加上美國的開發不是很順利,超支和超時導致回報差,美國主要團隊解散,應該短期內不會再在美國有所作為了。十三年間換了十個CFO(其中兩個是interim),用了兩個萬達的CEO後Chairman要重新上陣,Chairman張勇的䇿略失敗,導致鑫苑一直抬不起頭來。雖然它的股價低殘,但我對它的信心大大減少了。今季減持了十分一,套出來的現金主要用來買了股價比它表現更差的OZK。平均持股三四年,股價沒賺,只賺了每年平均大概8%的股息,算是另一筆失敗的投資。

在組合策略方面,從"value securities"之中分裂了一個"cash alternatives"的部份,即我認為它們可以代替現金。這部份主要是在找到合適的"value securities"前,賺一下股息或利息。CBL的preferreds和債有少少風險,所以不歸入此類。


在本季中,我把OZK由growth stocks調去value securities,因為OZK的增長受macro影響太多,不能穩穩成長。

在"value securities"部份買入了SPG, SKT, TCO, 這些高質購物商場REITs,因為它們本季一籃子的下跌,價錢十分抵。

除了之前提到的JD和XIN,本季也清倉了AAPL和T。AAPL每年售賣的iphone數量很難增加, 我對它的增長不太肯定。如果以後再買入的話,也只會歸類為value securities,即估值低的證劵,並不屬於可以長期持有而表現超越大市的股。T則由一堆preferreds取代。

由於現時資產價格在高位,無論股市和樓市的價格也高,估值不吸引,相信回報在短期內不會太好,而fixed income資產相對較低風險,所以會考慮增加配置。

IV. 2019年第二季的個股持倉短評


如上季所說,今季開始因私人理由,不會再披露本人持股的詳細百分比。加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面, 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads, 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成, 如call screen, Google Fi, Google Assistant,Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步, 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固, 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN (-)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是,再造一个万达?鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題,令我對它失了信心,短期來減持的機會很大。

BABA (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR,轉而去開始自己做房貸的生意,製造MSR,成果未可知。

今季因為股價插水,趁機買了一點。管理層趁Ditech破產去買資產,非常厲害。可是,NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會減持。

CBL
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗, 破產風險增加了一點點。由於我已經投入了它很多,也錯很多,不考慮再增持。

FB (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

OZK (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)
Effective yield吸引,零售低迷是CBL的主要風險,不過我相信管理層會保着公司不會破產。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產,這幾年的股息也夠本金的6-70%,而如果它可以把債務危機穩定下來,股價可以升一倍,加上每年超過15%股息,非常吸引。不過,CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯,不敢買太多。

BRK
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

SPG (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息。

今季股價跌到$160附近,股息5%,趁低吸入。

SKT (+)
在零售業不景的情況下,Outlets也受了影響,消費者多了去網店購物,Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯,在財報上的FFO平穩,2019會輕微下跌,在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季股息去到8.6%,公司的債務低,所以趁低吸入。

TCO (+)
擁有全美國最優質的購物商場,不過管理層錯誤百出,公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響,高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店,前景不會太差。

今季股息去到6%以上,趁低吸入。

AHT Preferreds (+)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的,不過他們有很大的動力去保着公司不破產,繼續給preferred股東派息。管理層是老行專,只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上,不錯。

MFA Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT,20年歷史,槓桿在同行中低。公司基本上的目標是每年派$0.80的common股息。Preferreds比commons風險更低,7.5%的yield,比拿現金好。

TWO Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT,很會找機會買資產的管理層,可惜公司是externally managed的,買preferreds較穩,yield 7.5%.

2019年4月1日星期一

2019年第一季總結

I. 組合回報


跟2018年第四季比:
組合回報: 36.88% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 14.51%

槓杆:1.60x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是1.84x

II. 2019年第一季市場回顧



2019年的第一季股票表現大好,我認為主要原因是先前第四季跌得太慘,而聯儲在2019年的按兵不動兼提出2019年不會加息令投資者去除了加息的憂慮。上市公司的2018年第四季財報普遍也不俗,銀行大股如Bank of America同JP Morgan成績令人滿意,科技股其中FANG stocks裡Apple和Facebook表現超預期,油價上升令能源股也造好。零售方面,百貨公司如Macy's, JC Penny, Nordstrom繼續轉壞,不過折扣店如Wal-mart, Target, TJM, Dollar Tree表現都不錯,所以實體零售不是在衰落,只是消費口味變了。

政治方面,今季算是較多利淡因素的。美朝談判失敗,沒有達成朝鮮無核化;中美貿易也沒談攏,特朗普表示tariffs仍然會保持一段很長的時間。英國脫歐一鑊粥, 議會已經三次否決脫歐協議,英國前景堪虞。

中國GDP在2018年第四季增長只有6.4%,2019年有機會降到6%以下(第四季?),令一些人有所擔心。但我認為,中國的消費力仍然強勁,平民消費還有很大增長空間,始終大陸信用體系還沒成熟,平民借貨低(房貸除外)。隨着中國大陸信用的完善,個人收入繼續增加,我相信中國人民的消費力會繼續支撐起中國的GDP。如果你看看中國眾多獨角獸的堀起,甚麼拼多多、雲集、小紅書,加上阿里和京東的各樣新部門渠道下沉增加四五線城市人民的消費,你也會認同我的看法。

反觀美國, 很多政要人物都喜歡打着仇富的牌, 又以莫須有的罪名攻擊成功的公司, 勻難如Amazon,  Apple, Facebook, Google這些科技大頭, 說甚麼它們太powerful, 壟斷用戶data,郤不去想想它們對社會的貢獻, 帶給人們的各種便利和歡樂, 免費的服務, 低價的商品等等。美國的經濟增長實在令人不敢樂觀, 隨著一線城市租金開始有下降跡象,樓價很大機會進一步下調。銀行股在本季尾段明顯下跌,反應市場對美國衰退的預期增加。我不認為美國經濟在未來兩年會衰退, 但增長會很輕微, 大市前景一般。

2019年美股會有很多IPO, 如剛IPO的Lyft, 將會來臨的Uber, Airbnb, Pinterest, Zoom等等, 大部份公司都十分燒錢,可投資者對它們相當樂觀, 估值比一年前的估值高50%以上是家常便飯。 個人看法是它們估值都過高,尤其共享經濟實現大規模盈利的可能性仍然不十分確定, 加上模糊的合法性, 我對它們不看好。

III. 2019年第一季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合大升36.88%, 最大原因是前一季跌得慘。當然, 之前佈署的BABA和JD兩支中國線上購物消費龍頭在今季終於抬起頭來, 為組合貢獻了大部份回報。

XIN今季的表現也不錯, 不過距離它的內在價值還有一段距離。2018年每股賺$1.15,2019年預計會增長15-20%, 現價P/E 4左右, 股息超過8%。公司在海外有少少業務,在科技上有區域鏈及智能方面的嘗試,Chairman张勇甚至獲評“中国地产数字化推动力人物”。

敗家仔CBL今季一枝獨銹,再重挫24%,皆因2018年第四季的表現只是勉強合格,對2019年的展望悲觀,NOI要再跌7.7%,比2018年跌更多...再融資的terms好壞參半,本來算是一則好消息,大概率地把需要再融資的時間推到2023年,可惜自2016年開始的那宗官司在幾日前敗了下來,settlement令CBL未來兩季不能派息,在資金方面也要流出七千多萬。以下是對這單settlement的少少感想:
$90 million settlement, 有$26 million股東付錢(消失的股息), 所以CBL cash outflow是$64 million, 大概每股$0.3-$0.37. CBL的 FFO在2019年大概$350 million, 每股$1.5。 這個settlement可以說大不大大, 說小不小。 CBL最大機會的破產期是2023年續債之時,沒了$64 million, 可以減債的空間少了, 自然破產機會增加了, 不過增加幅度不會很大,畢竟CBL的債有~$4700 million。
而現在到2023年間如果破產的話, 原因會是因為covenants爆。 covenants因CBL收入影響, 這個$64million 會減慢CBL的翻新工程, 翻新工程對CBL的收入影響其實在短期內不大。
總結來說,這個settlement不會增加CBL未來一兩年破產的風險, 但2021年之後, 尤其2023年,破產機會增加了一點點.
經過過去幾季的變動,組合股票的配置終於達到目標。如下圖所示,大概100%的資本投資於一些成長股,即一些我認為可以長期持有而表現超越大市的股。而其餘部份則是一些預期低、估值低的股票,長期持有可能會跑輸大市,但持有幾年有希望價值回歸而短期獲利(五年內)。



IV. 2019年第一季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是160%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 64.60% -> 59.22% (+)
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面, 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads, 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成, 如call screen, Google Fi, Google Assistant,Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步, 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固, 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN 28.93% -> 28.08% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 19.70% -> 21.24%  (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ 18.66% -> 12.83% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持。

JD 10.92% -> 11.31%
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

近來公司增長比同行差,暫時不再增持。

CBL 12.23% -> 7.1% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗, 破產風險增加了一點點。我都只是股息再投資, 不考慮投放新資金。

FB 4.74% -> 5% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

OZK 1.34% -> 4.17% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 5.73% -> 3.69% (-)
Effective yield吸引, 不過今季官司的關係令CBL的前景受到考驗, 破產風險增加了一點點。

T 0% -> 2.63% (+)
美國第二大的電訊股, 因M&A頻密導致債務高企, 但我認為電訊業的收入穩定, 可以支撐比其他行業更高的債務。 雖然未來增長低, 但股息高, 只要股價夠低, 也可以買一點。

KMI 1.66% -> 1.62%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB 0.98% -> 1.34%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds 0% -> 1.17% (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產,這幾年的股息也夠本金的6-70%,而如果它可以把債務危機穩定下來,股價可以升一倍,加上每年超過15%股息,非常吸引。不過,CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯,不敢買太多。

AAPL 0% -> 0.63% (+)
iPhone有它過人之處,Apple以iPhone為主導做出的ecosystem,加上對用戶私隱的重視, Apple永遠會有fans。而且, 我認為Mac OS是最好的desktop OS, 微軟windows的份額會繼續慢慢降低。另一方面, 蘋果產品高品質高價的定位注定生意很快到達天花板, 對增長不能有高預期, 要在估值偏低時買。

BRK 0.55% -> 0.41%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。


KIM 17.48% -> 0 (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。

我認為KIM的現價已經反應了它的價值, 沒甚麼upside, 今季賣出套現。持股了大概一年, 計入股息的話回報大概17%。

STOR 9.68% -> 0 (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以全部賣出。持股大概一年, 計入股息回報大概30%。

EPR 0.43% -> 0 (-)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

在年初時我以為2019年還會加息, EPR再沒甚麼upside, 所以賣出。雖然回報25%以上, 但還是賣早了。

UBNT 0.65% -> 0 (-)
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。但隨着股價上升, 回報過了一倍, 我也沒時間去深入研究它, 所以決定賣出。 賣出這支股是有點可惜的, 因為潛力高。 可惜我routers這一方面的知識不夠。

因私人理由,未來不會再披露本人持股的詳細百分比。

2019年1月5日星期六

2018年第四季總結

I. 組合回報


跟2018年第三季比:
組合回報: -25.77% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -14.29%

跟2017年第四季比:
組合回報: -31.06%
SPY回報: -5.38%

槓杆:1.98x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.38x

II. 2018年第四季市場回顧



第四季沒有甚麼新的重大事件, 主要還是中美貿易沒談攏,美國聯儲繼續加息,加了一個美國政府財政預算案沒談妥要關門。較大的事件算是華為CFO孟晚舟因詐騙銀行去跟伊朗做交易,給加拿大替美國拘捕了她,然後中國強行把事件政治化再流氓式報復抓了兩個加拿大人,之後中國人民跟着起哄...

今季的股市終於撐不住加息,加上市場對一些大型科技股如Apple, Google和Facebook的前景憂累,估值給殺下來。個人認為, 現在大部份公司仍然有盈收和盈利增長,今季股市的下跌只是調整,並不是熊市要來臨。

確實,全球資産近幾年因息口低而升值,對全球經濟有正面影響, 當資産值因息口升而有所降低時,對經濟會有相反的效果,不過只要消費者繼續肯消費,公司對前景依然樂觀,經濟並不會衰退,股市的價格只會是暫時性的下降, 很快就會反彈。

III. 2018年第四季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合大跌,錄得負回報25.77%,這就是槓杆的後果。組合重倉在大型科技股如GOOG和FB,受到關於Ads Targeting同用戶資料的各種壞消息,股價插水。蘋果不再公佈iPhone, iPad同Mac的數字,令市場擔憂Apple的錢途,更令一眾科技股沒運行。

FB今季公佈的第三季業績其實不錯的,盈收增加33%,用戶沒有預期的減少。不過,今季發生了用戶資料泄漏事件,又加上一些質疑Facebook盈利模式和社交網絡的文章,令投資人對CEO Mark Zuckerburg同COO Sheryl Sandberg產生懷疑。

我認為,社交網絡是現代人無法擺脫的雙刄劍。可以八卦別人的生活,但要以自身的八卦事和時間來交換,也增加了自身給別人誤導的風險。這其實和社交網絡出現前的人與人之間的互動差不了太多,只不過是更有「效率」,規模更大,好處與壞處也被給予放大,偏頗任何一方的文章都隨時可以寫出來,針對Facebook的文章特別多是因為Facebook是社交網絡的大哥,正所謂槍打出頭鳥,強者自然要承受更多。看看沒有Facebook的中國,一樣有微信,一樣有fake news,再加種金黨,一樣有令人消耗時間的八卦串流。社交網絡不會終結,Facebook的大哥地位(Facebook + Messenger + Instagram + Whatsapp)暫時也沒有別的公司可以取替。不過人們容易給人誤導,也有跟風的習慣,短期內那些針對Facebook的文章可能會帶起一股去社交網絡的熱潮,Facebook的用戶數在短期內可能會受少少壞影響,但長遠的投資價值仍然在。

Google最近兩季有一堆員工問題,如高管的性醜聞、Maven、Dragonfly,令外界和公司內部也質疑這間"don't do evil"公司的執行力。政治方面,Google也受到了美國國會和其他國家一些無理的要求,Google處處受到制肘,短期內發揮不了,中期就要看CEO Sundar Pichai的領導能力了。

BABA同JD股價大跌主要是中美貿易戰的問題吧,沒甚麼好說的,中美終會談攏,等雨過天清就可以了。JD的CEO性侵一案終結,但股價的反彈低於我的預期,應該是因為一些conditioned reflex,低股價引來一班人去落并下石,放大了公司沒有利潤的問題。確實,京東的增長令人失望,競爭對手在物流和用戶體驗上也趕上了京東,令京東的護城河給削弱了。不過,京東在商家的物流方面仍然拋離對手,相信中國電商可以容得下三家以上的的話,京東一定會是其中一家。CEO劉強東在做丈夫方面算是不合格,但執行力和魄力是令人敬佩的。

CBL這敗家仔在之前談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)已經談過,總結是:買入是個錯誤,但現在賣就一錯再錯。第三季NOI的負增長沒有我預期的減少,逆轉乾坤的跡象也不明顯。第四季財報有兩個重點,第一是再融資那$2 billion的credit line + unsecured loans,如果融資息不太高,年期超過其他unsecured loans,例如可以延期到2024年,對債價和股價也會有承托。第二是NOI負增長,如果壓到3%以下則反彈可期,2.5%以下就是大好。

XIN做得算是不錯的,盈收盈利都雙位數增長,高派息,有股票和債劵的回購。不過令我不安的是,它過於進取,債務偏高,某些債劵年息高達15%以上。對這只股票我現在是十五十六,一方面價值還沒回歸,另一方面房地產週期向下的可能性在近來大增,高槓杆的XIN風險不小。無論如何,第四季的財報會非常耀眼,有任何動作都等財報後再算。

在近一年,我越來越偏重forever investing的投資法,長線投資增長股。之前我的目標是每年穩穩陣陣回報10%的股票,但我認為把目標增加到15%也有一些股票可以做到,所以沒必要持有一些預期回報較低的股票。由於時機選擇不好,今年成長股下調得比大市厲害,加上錯買了CBL這敗家仔,所以組合成績差。不過我相信,對Google、Facebook、Alibaba和JD的判斷沒有大錯,股價很快就會反彈。

今季的投資動作反映了這種投資的偏好,把SPG, ALLY, LADR和IRM賣掉,也減持了STOR和KIM,一小部份資金用來應付今季一些私人支出,其他主要用來買入多些BABA。賣掉EBIX是因為花時間看了它幾年的財報後發覺不太靠譜,疑點太多,所以趁有些盈利放掉。

IV. 2018年第四季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是198%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 53.27% -> 64.60%
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

XIN 24.53% -> 28.93%
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 12.91% -> 19.70% (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ 16.44% -> 18.66%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持。

KIM 16.81% -> 17.48% (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。

CBL 16.86% -> 12.23%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸。近期分析


JD 8.60% -> 10.92%(+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

近來公司增長比同行差,暫時不再增持。

STOR 13.77% -> 9.68% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以會繼續考慮減持。

CBL 債 4.11% -> 5.73%
9% 的effective yield吸引

FB 3.61% -> 4.74% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選。

KMI 1.38% -> 1.66%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 0.92% -> 1.34% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

MDB 0.71% -> 0.98%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

UBNT 0.47% -> 0.65%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

BRK 0.42% -> 0.55%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

EPR 0.33% -> 0.43%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

SPG 0.86% -> 0%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。

SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,賣掉。

EBIX 0.69% -> 0%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

財報不太靠譜,放棄持有。

ALLY 0.68% -> 0%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

預期回報不太高,賣掉。

LADR 0.33% -> 0%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

預期回報不太高,賣掉。

IRM 0.25% -> 0%
IRM身在record management這個niche market,競爭少,有口啤,所以業務穩定。

由於一大部份業務會慢慢衰退,預期回報不太高,賣掉。

2018年12月23日星期日

談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)



CBL Properties (CBL) 可以說是我近來最失敗的一項投資, 由2016年中大約$11開始買,一直買到現在,扣取股息後的成本大概$7, 浮虧七成, 在2018第四季前差不多佔了組合浮虧的90%。雖然在之前每季的投資組合總結都會有提及, 但我想在本篇文章再詳細總結一下這筆投資錯誤的地方,談談一些投資人對CBL的誤解,和我現在繼續持有的原因。

CBL管理層的失誤


CBL的業績在2016達到最高峰, 每股FFO (Funds From Operations) $2.41,NOI (Net Operating Income) $654 million。有趣的是, CBL股價的高峰是$20,發生在2015年年頭,而在2016年中時的股價已經跌了差不多50%。

管理層其實在2015年就開始了一個減持資産去槓桿的計劃, 當時手持80多個資産, 決定變賣25個。當年的債務指標Debt/EBITDA是6.95, 在2017年年中時大概是6.5,資産60多個,可以說是說到做到的。中肯來說, 管理層並不是白痴, 早已預料行業的艱難。

但是在2017年年中,卿本好局, 奈何崩盤, 很多連鎖商店宣佈破産,百貨公司Sears的破産之期也快到了,CBL的NOI呈現負增長,對2018年也不樂觀,股價插水。我認為, 管理層有兩點是失策的。

第一, 去槓桿的力度不夠。我明白CBL是一只Mall REIT, 就算知道寒冬來臨,也不能叫它去轉為做大熱的Data Center REIT, 但管理層是可以用去桿杆增加公司的抗跌能力, 在行業低潮時用儲備去撈底, 就如行業一哥Simon Property Group (SPG), Debt/EBITDA 只有大概5.5。CBL對行業的判斷太樂觀,令公司抗跌力不夠,引致現在投資人對公司存活的質疑。

第二,沒有把業務多元化去減低風險。身為一只Mall REIT,就算不能大轉型,也是可以稍為改變方針的,例如在現有過剩的停車地方上建酒店, 住宅, 去為商場增加人流之餘, 也可以讓公司的收益更多元化。 現在的CBL是開始着重於這個方向, 但有點遲。

這兩個失誤反映CBL危機意識不夠,能力稍有不足。

我的失誤


在CBL股價從高峰腰斬後才買, 本以為再向下的空間不大, 所以再下跌時越跌越買, 算是我在這筆投資上犯的最大錯誤。主要原因, 是我低估了收入下跌時所帶來的一連串後果, 包括Debt/EBITDA的上升、可以運用來改裝商場的資金的壓力、還有最重要一點, 是資産因收入負增長而令cap rate升高,減少了用來去桿杆的選擇。

因為低估了負增長收入對CBL的影響,我低估了買CBL common stock的風險,也選錯了撈底時機。 當然, 和管理層一樣, 我對這個行業也過份樂觀。

對CBL的誤解


CBL的每股FFO由2016年的$2.41,到2018年預估$1.7, 即預計跌幅三成,NOI到2018年累計跌幅10%。但是, 股價跌幅近八成, 現價是FFO的1.2倍,為甚麼呢?從股價上看, 基本上是在斷定CBL會在短期內破産, 不過CBL的五年債還有80 cents of the dollar,為甚麼有這樣的分歧呢? 我認為, 那是源於投資人對CBL的誤解。我希望以下對這些誤解的解釋, 可以對持有CBL的人有點幫助, 避免給一班只看股價而對投資一支半解的人, 有所影響。

第一個誤解, 是CBL槓桿過高。 沒錯, CBL的槓桿是高, 但沒有過高。一些公認的優質Mall REITs的槓桿其實都比CBL高, 例如Taubman Centers (TCO),Brookfield Property Partners (BPY)和被剛收購的GGP, Debt/EBITDA都接近10, 甚至更高。質素在這些高優REITs和CBL之間的Pennsylvania REIT (PEI),  Debt/EBITDA也接近10。相對來說CBL的7,算是比較低了。 CBL最大的問題是這兩年same-center NOI是負增長, 而這些優質Mall REITs每年有1-3%的增長。

第二個誤解, 以為CBL強行派高股息, 令現金流不夠。有個有會計背景的人說REITs強制按FFO的一定高比例派股息,實在令我無語。 REITs的派息主要是按taxable income,即要課稅的收入。因為只要派息和這個收入一樣或更多, 就不用付稅,所以一般都是派taxable income的100%。 REITs的taxable income沒有公佈, 但可以看成是一個接近GAAP income的數字, 因為都包含了大量的資産折舊支出,會比FFO低一大截。FFO所反映的是公司持續經營現金流,越高就有能力派越高的股息,但沒有甚麼強制按FFO比例派息的。 這個FFO數字和自由現金流還有一點分別的, 我在文章最後會說多一點。 

CBL的派息之前一向是FFO的50-60%,而最近調低後,未來十二個月不會超過20%, 因為公司決定留多些現金去翻新商場和去桿杆。相對來說,行業一哥SPG的派息是FFO的65%左右。

第三個誤解,是Sears這些百貨公司倒閉令CBL租金收入大減。 事實是,Sears雖然佔了CBL超過一成的可租用面積, 但每年租金收入佔比不超過1%。Sears也沒給CBL商場帶來多少人流(有人流就不會有現時的破産局面了)。所以這些百貨公司倒閉對CBL租金收入影響很低,以後把這些地方重租出去後租金收入會有所提升, 未嘗不是壞事。 不過, 就短期來看, CBL要付這些空置地方的房産稅,也有一些co-tenancy clause的損失, 加上要用一些資金去翻新空置的地方,這些是令CBL近來業績下滑的基中一個主因。

繼續持有的理由


巴菲特有個買田的例子,大意是一塊田可能會在某幾年失收令收入減少, 但這塊田的價值不應該是用失收年份的收入去計, 而是應該去用它平均每年的收入去看 。CBL現在的困難局面能不能扭轉只有留給時間去驗證,但我持有CBL就是抱着這種買田地的心態。

CBL在2018年每股FFO $1.70, 我估計2019年會是最差一年, FFO會跌到大概$1.50。 看自由現金流的話就要減去一些parcel sales和maintenance capital expenditures,所以我估計自由現金流大概是每股$1。 未來每股派息$0.30, 基本上是沒有再調低的可能性。因為行業沒有甚麼增長空間,用8倍自由現金流去做估值, CBL也值最少$8。

如果用cap rates去做估值的話,CBL的價值就在$0到$12區間, 視乎你用現時悲觀的cap rates去看CBL的資産(cap rate 12+%)或用過往的cap rates(大概是等於CBL的債息, 即9-10%)。這個價值有那麼大的浮動是因為REITs本身的高桿杆, 還有現時行業的不穩定性, 這個價值的浮動也是CBL主要風險所在。

股價向下一般不會對公司的基本面有太大影響, 對REITs公司的主要影響就是封了賣股份去槓桿的門。CBL的債務還沒有去到要強行發股份的地步,所以股價雖然引來一批牛鬼蛇神唱衰, 不過這種影響只是短期。我始終認為,CBL物業的收入能力在跌到一定程度就會反彈, 而那個程度會在2019年到底部。到時只要有跡象CBL的NOI可以有正增長, CBL的高債務就不會是問題。這筆投資是不是錯,就要看未來幾年CBL是要破產或咸魚番生,而如果番生的話時間要多少,來作定斷。



2018年10月28日星期日

對近來股市大跌的看法

股市大跌,是要我們好好工作🤝🤝🤝




本公司權益持有人利潤正數,但每股盈利負數

近日在Facebook看到的,十分有趣。華橋城(HKG: 3366)2018中期報表中顯示,本公司權益持有人利潤是正數,但每股盈利是負數 :



為甚麼會這樣呢?答案在這:



原來還有這種玩法,永續資本證劵!中國人套路真深😓



更多的詳細解釋:





開眼界了😂