2019年1月5日星期六

2018年第四季總結

I. 組合回報


跟2018年第四季比:
組合回報: -25.77% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -14.29%

跟2017年第四季比:
組合回報: -31.06%
SPY回報: -5.38%

槓杆:1.98x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.38x

II. 2018年第四季市場回顧



第四季沒有甚麼新的重大事件, 主要還是中美貿易沒談攏,美國聯儲繼續加息,加了一個美國政府財政預算案沒談妥要關門。較大的事件算是華為CFO孟晚舟因詐騙銀行去跟伊朗做交易,給加拿大替美國拘捕了她,然後中國強行把事件政治化再流氓式報復抓了兩個加拿大人,之後中國人民跟着起哄...

今季的股市終於撐不住加息,加上市場對一些大型科技股如Apple, Google和Facebook的前景憂累,估值給殺下來。個人認為, 現在大部份公司仍然有盈收和盈利增長,今季股市的下跌只是調整,並不是熊市要來臨。

確實,全球資産近幾年因息口低而升值,對全球經濟有正面影響, 當資産值因息口升而有所降低時,對經濟會有相反的效果,不過只要消費者繼續肯消費,公司對前景依然樂觀,經濟並不會衰退,股市的價格只會是暫時性的下降, 很快就會反彈。

III. 2018年第四季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合大跌,錄得負回報25.77%,這就是槓杆的後果。組合重倉在大型科技股如GOOG和FB,受到關於Ads Targeting同用戶資料的各種壞消息,股價插水。蘋果不再公佈iPhone, iPad同Mac的數字,令市場擔憂Apple的錢途,更令一眾科技股沒運行。

FB今季公佈的第三季業績其實不錯的,盈收增加33%,用戶沒有預期的減少。不過,今季發生了用戶資料泄漏事件,又加上一些質疑Facebook盈利模式和社交網絡的文章,令投資人對CEO Mark Zuckerburg同COO Sheryl Sandberg產生懷疑。

我認為,社交網絡是現代人無法擺脫的雙刄劍。可以八卦別人的生活,但要以自身的八卦事和時間來交換,也增加了自身給別人誤導的風險。這其實和社交網絡出現前的人與人之間的互動差不了太多,只不過是更有「效率」,規模更大,好處與壞處也被給予放大,偏頗任何一方的文章都隨時可以寫出來,針對Facebook的文章特別多是因為Facebook是社交網絡的大哥,正所謂槍打出頭鳥,強者自然要承受更多。看看沒有Facebook的中國,一樣有微信,一樣有fake news,再加種金黨,一樣有令人消耗時間的八卦串流。社交網絡不會終結,Facebook的大哥地位(Facebook + Messenger + Instagram + Whatsapp)暫時也沒有別的公司可以取替。不過人們容易給人誤導,也有跟風的習慣,短期內那些針對Facebook的文章可能會帶起一股去社交網絡的熱潮,Facebook的用戶數在短期內可能會受少少壞影響,但長遠的投資價值仍然在。

Google最近兩季有一堆員工問題,如高管的性醜聞、Maven、Dragonfly,令外界和公司內部也質疑這間"don't do evil"公司的執行力。政治方面,Google也受到了美國國會和其他國家一些無理的要求,Google處處受到制肘,短期內發揮不了,中期就要看CEO Sundar Pichai的領導能力了。

BABA同JD股價大跌主要是中美貿易戰的問題吧,沒甚麼好說的,中美終會談攏,等雨過天清就可以了。JD的CEO性侵一案終結,但股價的反彈低於我的預期,應該是因為一些conditioned reflex,低股價引來一班人去落并下石,放大了公司沒有利潤的問題。確實,京東的增長令人失望,競爭對手在物流和用戶體驗上也趕上了京東,令京東的護城河給削弱了。不過,京東在商家的物流方面仍然拋離對手,相信中國電商可以容得下三家以上的的話,京東一定會是其中一家。CEO劉強東在做丈夫方面算是不合格,但執行力和魄力是令人敬佩的。

CBL這敗家仔在之前談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)已經談過,總結是:買入是個錯誤,但現在賣就一錯再錯。第三季NOI的負增長沒有我預期的減少,逆轉乾坤的跡象也不明顯。第四季財報有兩個重點,第一是再融資那$2 billion的credit line + unsecured loans,如果融資息不太高,年期超過其他unsecured loans,例如可以延期到2024年,對債價和股價也會有承托。第二是NOI負增長,如果壓到3%以下則反彈可期,2.5%以下就是大好。

XIN做得算是不錯的,盈收盈利都雙位數增長,高派息,有股票和債劵的回購。不過令我不安的是,它過於進取,債務偏高,某些債劵年息高達15%以上。對這只股票我現在是十五十六,一方面價值還沒回歸,另一方面房地產週期向下的可能性在近來大增,高槓杆的XIN風險不小。無論如何,第四季的財報會非常耀眼,有任何動作都等財報後再算。

在近一年,我越來越偏重forever investing的投資法,長線投資增長股。之前我的目標是每年穩穩陣陣回報10%的股票,但我認為把目標增加到15%也有一些股票可以做到,所以沒必要持有一些預期回報較低的股票。由於時機選擇不好,今年成長股下調得比大市厲害,加上錯買了CBL這敗家仔,所以組合成績差。不過我相信,對Google、Facebook、Alibaba和JD的判斷沒有大錯,股價很快就會反彈。

今季的投資動作反映了這種投資的偏好,把SPG, ALLY, LADR和IRM賣掉,也減持了STOR和KIM,一小部份資金用來應付今季一些私人支出,其他主要用來買入多些BABA。賣掉EBIX是因為花時間看了它幾年的財報後發覺不太靠譜,疑點太多,所以趁有些盈利放掉。

IV. 2018年第四季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是198%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 53.27% -> 64.60%
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

XIN 24.53% -> 28.93%
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 12.91% -> 19.70% (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ 16.44% -> 18.66%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持。

KIM 16.81% -> 17.48% (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。

CBL 16.86% -> 12.23%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸。近期分析


JD 8.60% -> 10.92%(+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

近來公司增長比同行差,暫時不再增持。

STOR 13.77% -> 9.68% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以會繼續考慮減持。

CBL 債 4.11% -> 5.73%
9% 的effective yield吸引

FB 3.61% -> 4.74% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選。

KMI 1.38% -> 1.66%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 0.92% -> 1.34% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

MDB 0.71% -> 0.98%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

UBNT 0.47% -> 0.65%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

BRK 0.42% -> 0.55%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

EPR 0.33% -> 0.43%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

SPG 0.86% -> 0%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。

SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,賣掉。

EBIX 0.69% -> 0%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

財報不太靠譜,放棄持有。

ALLY 0.68% -> 0%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

預期回報不太高,賣掉。

LADR 0.33% -> 0%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

預期回報不太高,賣掉。

IRM 0.25% -> 0%
IRM身在record management這個niche market,競爭少,有口啤,所以業務穩定。

由於一大部份業務會慢慢衰退,預期回報不太高,賣掉。

2018年12月23日星期日

談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)



CBL Properties (CBL) 可以說是我近來最失敗的一項投資, 由2016年中大約$11開始買,一直買到現在,扣取股息後的成本大概$7, 浮虧七成, 在2018第四季前差不多佔了組合浮虧的90%。雖然在之前每季的投資組合總結都會有提及, 但我想在本篇文章再詳細總結一下這筆投資錯誤的地方,談談一些投資人對CBL的誤解,和我現在繼續持有的原因。

CBL管理層的失誤


CBL的業績在2016達到最高峰, 每股FFO (Funds From Operations) $2.41,NOI (Net Operating Income) $654 million。有趣的是, CBL股價的高峰是$20,發生在2015年年頭,而在2016年中時的股價已經跌了差不多50%。

管理層其實在2015年就開始了一個減持資産去槓桿的計劃, 當時手持80多個資産, 決定變賣25個。當年的債務指標Debt/EBITDA是6.95, 在2017年年中時大概是6.5,資産60多個,可以說是說到做到的。中肯來說, 管理層並不是白痴, 早已預料行業的艱難。

但是在2017年年中,卿本好局, 奈何崩盤, 很多連鎖商店宣佈破産,百貨公司Sears的破産之期也快到了,CBL的NOI呈現負增長,對2018年也不樂觀,股價插水。我認為, 管理層有兩點是失策的。

第一, 去槓桿的力度不夠。我明白CBL是一只Mall REIT, 就算知道寒冬來臨,也不能叫它去轉為做大熱的Data Center REIT, 但管理層是可以用去桿杆增加公司的抗跌能力, 在行業低潮時用儲備去撈底, 就如行業一哥Simon Property Group (SPG), Debt/EBITDA 只有大概5.5。CBL對行業的判斷太樂觀,令公司抗跌力不夠,引致現在投資人對公司存活的質疑。

第二,沒有把業務多元化去減低風險。身為一只Mall REIT,就算不能大轉型,也是可以稍為改變方針的,例如在現有過剩的停車地方上建酒店, 住宅, 去為商場增加人流之餘, 也可以讓公司的收益更多元化。 現在的CBL是開始着重於這個方向, 但有點遲。

這兩個失誤反映CBL危機意識不夠,能力稍有不足。

我的失誤


在CBL股價從高峰腰斬後才買, 本以為再向下的空間不大, 所以再下跌時越跌越買, 算是我在這筆投資上犯的最大錯誤。主要原因, 是我低估了收入下跌時所帶來的一連串後果, 包括Debt/EBITDA的上升、可以運用來改裝商場的資金的壓力、還有最重要一點, 是資産因收入負增長而令cap rate升高,減少了用來去桿杆的選擇。

因為低估了負增長收入對CBL的影響,我低估了買CBL common stock的風險,也選錯了撈底時機。 當然, 和管理層一樣, 我對這個行業也過份樂觀。

對CBL的誤解


CBL的每股FFO由2016年的$2.41,到2018年預估$1.7, 即預計跌幅三成,NOI到2018年累計跌幅10%。但是, 股價跌幅近八成, 現價是FFO的1.2倍,為甚麼呢?從股價上看, 基本上是在斷定CBL會在短期內破産, 不過CBL的五年債還有80 cents of the dollar,為甚麼有這樣的分歧呢? 我認為, 那是源於投資人對CBL的誤解。我希望以下對這些誤解的解釋, 可以對持有CBL的人有點幫助, 避免給一班只看股價而對投資一支半解的人, 有所影響。

第一個誤解, 是CBL槓桿過高。 沒錯, CBL的槓桿是高, 但沒有過高。一些公認的優質Mall REITs的槓桿其實都比CBL高, 例如Taubman Centers (TCO),Brookfield Property Partners (BPY)和被剛收購的GGP, Debt/EBITDA都接近10, 甚至更高。質素在這些高優REITs和CBL之間的Pennsylvania REIT (PEI),  Debt/EBITDA也接近10。相對來說CBL的7,算是比較低了。 CBL最大的問題是這兩年same-center NOI是負增長, 而這些優質Mall REITs每年有1-3%的增長。

第二個誤解, 以為CBL強行派高股息, 令現金流不夠。有個有會計背景的人說REITs強制按FFO的一定高比例派股息,實在令我無語。 REITs的派息主要是按taxable income,即要課稅的收入。因為只要派息和這個收入一樣或更多, 就不用付稅,所以一般都是派taxable income的100%。 REITs的taxable income沒有公佈, 但可以看成是一個接近GAAP income的數字, 因為都包含了大量的資産折舊支出,會比FFO低一大截。FFO所反映的是公司持續經營現金流,越高就有能力派越高的股息,但沒有甚麼強制按FFO比例派息的。 這個FFO數字和自由現金流還有一點分別的, 我在文章最後會說多一點。 

CBL的派息之前一向是FFO的50-60%,而最近調低後,未來十二個月不會超過20%, 因為公司決定留多些現金去翻新商場和去桿杆。相對來說,行業一哥SPG的派息是FFO的65%左右。

第三個誤解,是Sears這些百貨公司倒閉令CBL租金收入大減。 事實是,Sears雖然佔了CBL超過一成的可租用面積, 但每年租金收入佔比不超過1%。Sears也沒給CBL商場帶來多少人流(有人流就不會有現時的破産局面了)。所以這些百貨公司倒閉對CBL租金收入影響很低,以後把這些地方重租出去後租金收入會有所提升, 未嘗不是壞事。 不過, 就短期來看, CBL要付這些空置地方的房産稅,也有一些co-tenancy clause的損失, 加上要用一些資金去翻新空置的地方,這些是令CBL近來業績下滑的基中一個主因。

繼續持有的理由


巴菲特有個買田的例子,大意是一塊田可能會在某幾年失收令收入減少, 但這塊田的價值不應該是用失收年份的收入去計, 而是應該去用它平均每年的收入去看 。CBL現在的困難局面能不能扭轉只有留給時間去驗證,但我持有CBL就是抱着這種買田地的心態。

CBL在2018年每股FFO $1.70, 我估計2019年會是最差一年, FFO會跌到大概$1.50。 看自由現金流的話就要減去一些parcel sales和maintenance capital expenditures,所以我估計自由現金流大概是每股$1。 未來每股派息$0.30, 基本上是沒有再調低的可能性。因為行業沒有甚麼增長空間,用8倍自由現金流去做估值, CBL也值最少$8。

如果用cap rates去做估值的話,CBL的價值就在$0到$12區間, 視乎你用現時悲觀的cap rates去看CBL的資産(cap rate 12+%)或用過往的cap rates(大概是等於CBL的債息, 即9-10%)。這個價值有那麼大的浮動是因為REITs本身的高桿杆, 還有現時行業的不穩定性, 這個價值的浮動也是CBL主要風險所在。

股價向下一般不會對公司的基本面有太大影響, 對REITs公司的主要影響就是封了賣股份去槓桿的門。CBL的債務還沒有去到要強行發股份的地步,所以股價雖然引來一批牛鬼蛇神唱衰, 不過這種影響只是短期。我始終認為,CBL物業的收入能力在跌到一定程度就會反彈, 而那個程度會在2019年到底部。到時只要有跡象CBL的NOI可以有正增長, CBL的高債務就不會是問題。這筆投資是不是錯,就要看未來幾年CBL是要破產或咸魚番生,而如果番生的話時間要多少,來作定斷。



2018年10月28日星期日

對近來股市大跌的看法

股市大跌,是要我們好好工作🤝🤝🤝




本公司權益持有人利潤正數,但每股盈利負數

近日在Facebook看到的,十分有趣。華橋城(HKG: 3366)2018中期報表中顯示,本公司權益持有人利潤是正數,但每股盈利是負數 :



為甚麼會這樣呢?答案在這:



原來還有這種玩法,永續資本證劵!中國人套路真深😓



更多的詳細解釋:





開眼界了😂


2018年10月15日星期一

林鄭大膽的「明日大嶼」

林鄭的「明日大嶼」受到不少批評,主要針對兩方面:1) 價錢和2)時間長的風險。我認為,這些批評並沒有看到計劃對香港所帶來的益處,只看到付出,沒看到回報,有失偏頗。


(source)

首先是價錢。姚松炎是反對「明日大嶼」這個計劃的政客(職業是測量師),所以由他所推斷的建島成本可以視為這個建島成本的上限。根據他旳推斷,那是一萬億港元(包含通脹)。這個成本包括道路、排水及自來水系統、電力和道路工程等,即是政府花了這個一萬億,那個島就可以ready賣給私人公司去發展。

島的面積是1700公頃,即182,986,477平方呎,即每呎成本不足$6000。而看看2018年的賣地記錄,平均$57,000一平方呎。人工島的地方就近香港島,就算因為配套沒那麼完善,打折一半,賣$28,500一平方呎不是問題吧。假設做島需要30年,地價保守假設每年升3%,30年後就是28500 * 1.03 ^30 = $69,176 一呎。成本$6000,三十年後值$69176,年回報8.5%。這數字還沒計及$6000的成本是未來三十年攤開來付,不是一次過付,而且政府會發債來上槓杆,所以這個項目的回報輕易達到雙位數。

此外,香港政府在「明日大嶼」真真正正的「增加土地」,而不是改變現有土地用途,有一個大好處,就是在收地時有更多籌碼,減少公幣浪費。「你不滿這個收地價嗎?那我用錢來建多一個島好了,你拿着地自己慢慢耕田觀鳥。」

風險方面,我不是工程人員,但人工島不是甚麼人工智能高科技產物,也有很多先例。對比棕地發展和其他解決土地的方案,人工島面對的主要都是客觀科學問題,而不是賠償和保育那些含政治、利益輸送等複雜的人文問題。風險大嗎?當然,但可以把香港這個餅做大,這些風險都是為了香港長遠利益着想,絕對值得。

很多人往往說香港政府沒有遠見,但到政府真正推出一個有遠見的項目時郤又大加反對,畏首畏尾,那些人實在可恥。「明日大嶼」建成後對香港帶來的好處是無容置疑的,既可以增加土地來解決香港最大的社會問題,回報率又高,而這是一個只有香港政府才有能力執行的計劃,所以由林鄭推出,實在是順理成章。我很慶幸,香港擁有這位賢明的行政長官。

Update: 10月24日e 線金融網有個podcast KingSir會客室:『明日大嶼』真是『明日大愚』?,提出了不少支持建島的理由,例如,過往歷史收棕地和農地上的困難(政治原因和勞民傷財),收回來的土地面積根本不足,香港政府現在地儲緊拙所以要追回時間等等。


2018年10月2日星期二

用Google Sheets計算組合孖展保證金

我用Google Sheets來計算自己投資組合所需要的保證金,以確保不會爆煲。我會用這裡分享的一個例子做說明。

第一頁"portfolio"是輸入組合的地方,在例子中只需要填黃色的部份,即是持有甚麼股票,每支股票有多少股。在這一頁的上方填上借了多少孖展,會在第三頁用到。



第二頁"margin"是計算保證金的地方。我用Interactive Brokers,大多美股最少要保證金等於股票市值的15%。我加多項"個人設定保証金",作為提示自己幾時開始要注意槓杆太高,這裡我用50%,你想保守點的話可以用75%或以上。



第三頁"equity-needed"就是看看組合離爆煲差多遠。差額負數越大,即越安全。如果離最少保証金的差額是正數,那你是爆煲了,所以最好在離個人設定保証金差額是正數的時候,就要停止再買貨,還要考慮賣股減磅。

2018年10月1日星期一

2018年第三季總結

I. 組合回報


跟2018年第三季比:
組合回報: -4.92% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +7.56%

槓杆:1.78x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.03x

II. 2018年第三季市場回顧



第三季美國市場持續向好,相信令很多人,包括我,都大跌眼鏡。中美貿易戰持續、敍利亞政局的不穩定所導致以俄關係惡化、特郎普對其他國家的不友善態度、聯儲持續加息,這些不利因素竟然沒有打擊股市。我並未能想得到箇中原因,莫非是第二季的GDP增長4.2%令投資人繼續對美國樂觀?我實在想不透。

III. 2018年第三季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合錄得負回報4.92%,主要由於CBL大跌,加上BABA和JD受到中美貿易戰影響股價也跌了不少。

如上季的判斷,CBL上季的反彈不能持續。今季大跌,主要原因是第二季的財報沒有好轉跡象,而且管理層透露11月有減派息的可能,加上在債務的rollover上,CBL明顯受到債權人方面的壓力,條款方面要求多了。確實,CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖,原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了,能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉,而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離,9%的債劵吸引,我入了相當數量。

CBL在2017年時的業蹟是從第三季開始大跌的,可以斷定今年第三季會因為上年的基數低,業蹟會比今年的第一和第二季好看(即是負增長會明顯收窄)。不過,減派息會是一個負面消息(市場消化了多少很難說),所以總體來說,第三季我對它只是輕微樂觀。

今季的交易動作比我預計的大,主要是因為一些我喜歡的成長股如FB, BABA和JD大跌,我減持了三分之一STOR來加它們的倉。在之前留意Yield Curve我就提到,很大機會對STOR減持,原本是預計下年年初執行的,現在變成了今年的第三季。

FB今季大跌主要是季報時管理層大幅下調未來的預期,之前已出文表達我的看法,這裡不再重複。在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選,不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link),這是我意料之外的,所以暫時對FB會更加審慎。

今季JD大跌除了是因為中美貿易戰外,還因為老闆劉強東涉嫌性侵。以他的為人,我認為性侵的機會很微,似是價錢談不攏居多。不過,已經取了年輕20歲的章澤天為老婆後,還要出軌,實在令我大跌眼鏡。因為京東的物流在國內是首屈一指的,公司對員工好,決心用正貨的態度贏了很多用戶的口碑,執行能力強,所以我對京東仍然是樂觀的。但這件破事,加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低,令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉,但是會對阿里爸爸相對加多一點。

除了減持STOR外,我也減持了SPG,理由其實和STOR差不多,SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,會慢慢賣掉。

另外減持的有AMZN和VTR。VTR增長慢,價位也不吸引,賣出是沒甚麼懸念的。AMZN是一支我很喜歡的成長股,但當價位去到60倍我調整後的現金流,再對比一下阿里爸爸,實在很難堅持繼續持有,所以我把它賣了,聯同其他賣出的資金,在本季加倉相當的阿里爸爸和京東。

聯儲九月加息25百份點到2.25%,預計今年會再加息一次,明年加息三次。在cash越來越值錢的情況下,資產市值會進一步受壓。美國樓市近幾年一升再升,cap rates一跌再跌,近來已經有平穩跡象。我認為,在2019年,美國樓市有很大機會輕微向下,而其他資產市值回調的可能很大,我會在2019年初,甚至在今年第四季,為組合進行減磅。

IV. 2018年第三季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是178%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 47.82% -> 53.27%
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

XIN 23.04% -> 24.53% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL 21.82% -> 16.86%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是中風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖,原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了,能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉,而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離,9%的債劵吸引,我入了相當數量。

KIM 16.14% -> 16.81% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴,但也不是特別吸引。

NRZ 15.50% -> 16.44%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持,但應該不會是未來三個月的事。

STOR 19.43% -> 13.77% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以會繼續考慮減持。

BABA 6.33% -> 12.91% (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

JD 7.27% -> 8.60%(+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

我對京東仍然是樂觀的。但經過劉強東涉嫌性侵這件破事,加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低,令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉,但是會對阿里爸爸相對加多一點。

CBL 債 0% -> 4.11%(+)
9% 的effective yield吸引

FB 3.35% -> 3.61% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選,不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link),這是我意料之外的,所以暫時對FB會更加審慎。

KMI 0.66% -> 1.38% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 1.05% -> 0.92%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

SPG 3.57% -> 0.86% (-)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。詳細分析

SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,會慢慢賣掉。

MDB 0.42% -> 0.71%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

EBIX 0.64% -> 0.69%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

ALLY 0.81% -> 0.68%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

UBNT 0.38% -> 0.47%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

BRK 0.35% -> 0.42%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

EPR 0.30% -> 0.33%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

LADR 0.29% -> 0.33%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

IRM 0.24% -> 0.25%
IRM身在record management這個niche market,競爭少,有口啤,所以業務穩定。

VTR 0.27% -> 0 (-)
VTR在healthcare的房產業務分散,而healthcare本身是一個很屈機的行業,變化很少很慢。

它未來的FFO增長估計只有2%左右,股息不夠6%,總括來說價值不吸引,賣掉。

AMZN 1.63% -> 0 (-)
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,但今季價格去到我調整過的現金流的60倍,覺得阿里爸爸比它好,所以賣掉換碼。

UTG 0.71% -> 0 (-)
賣了來增持價值比較吸引的KMI