2026年第三季總結

I. 組合回報

2026第三季回報：

跟2026年第二季比

組合回報: +3.7% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: +1.27%

槓杆：1.56x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第三季市場回顧

美伊戰爭的長期停火協議遙遙無期，有專家甚至認為下一任美國總統會繼承這場戰爭，幸好美國用了各種方法保持了一定原油繼續由中東石油出產國運去國際，所以雖然油價在$100以上，大市股價沒有太大影響。

另一方面，高油價帶來通脹，而就業沒有出大問題，給了聯儲加息的決定，九月加25個百分點到3.75-4% (source)，也預期今年會再加一次，為大市降了一點點温。

近來大市持續高位，但通脹高企引致的加息在所難免，而以Nvidia主導的各種關聯融資支撐的AI Infra讓人有種不舒服的感覺，我開始研究達里奧的應對大債務危機的原則，開始買入黃金，心得在部署一節詳說。

III. 2026年第三季投資回顧

這一季因一眾alternative asset managers股價拖累，組合回報較差，只靠NVDA和TSM撐着。

我少量買入一些AI infra股，如AVGO, DRAM, SMH大力加了TSM. 本來想直接持有一點SKHY，但最後還是決定用DRAM ETF持有。這個板塊其實都是commodity, 可以長期共贏，但因為有地緣政治原因，長期贏家說不準；幾種存儲在產能上有代替關係，例如用了廠房造HBM就少了廠房造D-RAM, 用了錢去擴產HBM就少了錢去擴產NAND，一環扣一環，誰得益最大很難說，但AI需求爆發性增長在大環境經濟沒有問題下，是可以長期持續，所以我很看好存儲。

買入SMH而不是再加NVDA是因為買家方面(hyperscalers)開始有技術和價格關係引入了除Nvidia GPU外的方案，加上AI需求由model training/inference帶動了agency，得益了CPU，對比Nvidia $5 trillion市值，還是用SMH投資比較安心持有。

alternative asset managers在今季繼續受壓，加息令市場擔心credit risk，而他們的產品比起treasuries的risk-free回報減少吸引力。當然還有市場幾季以來一直的矛盾：一邊覺得AI會disrupt很多公司，增加credit risk，一邊又怕AI infra (例如data centers)支出過剩引發幫這些infra融資的private credits的違約，自然不太看好這些alts。我仍然是contrarian心態，認為如Brookfield和Blue Owl的alts都非常理性去underwrite每一單融資，股價低迷只是市場先生的人云亦云，是買入他們的大好時機，所以我繼續加倉。

今季買入的Mcdonalds是一個錯誤，雖然它是優質股，從高位跌了三成以上，但成長低，價格仍然貴，短期內有機會會趁機賣掉。

PYPL我原以為會被受購得成，少量追高，結果被套。之前較大的倉位在$50被call掉，基本上平手賺了點option premiums而已。

賣出的倉位都是沒打算長期持有，一些預期每年回報10-12%左右，賣出了可以減槓杆，也可以用一些資金買預期回報15%+的alts。值得一提的是RICK, 我不打算長期持有是因為我看不準它的長期價值，覺得它五年後可能比現在值更少，不過它現在股價太低，每年每股自由現金流$5以上，股價不夠$30，所以我不想賤賣，除非有更較吸引的換碼機會。

賣出CRM和FIG是為了減低AI disruption帶來的風險，CRM $220是平手離場，平均持股4個月，佔NAV 4%。FIG在$25賣則是賺了超過10%的期權金，持股大概兩個月，只佔NAV 1.3%左右。

• AVAV: $145.50

• AVGO: $356.00

• BN: $37.81 – $43.80

• CCI: $78.50

• DRAM: $46.35 – $62.43

• FIG: $22.15 – $22.64

• GLD: $383.00

• HHH: $64.31 – $64.75

• HOOD: $99.00

• INTU: $290.30

• KSPI: $94.50

• MCD: $255.00

• MSDL: $14.66

• NLCP: $15.72

• OTF: $9.80 – $10.22

• OWL: $9.08 – $10.44

• PDD: $82.50

• PSUS: $36.45 – $37.00

• PYPL: $56.30

• SMH: $531.00

• TSM: $394.00 – $426.00

賣出: 

• AMT: $175.62

• ARCC: $19.07

• CRM: $220.00

• FIG: $25.00

• HASI: $40.10

• HTGC: $17.00

• MLPA: $54.80

• MSDL: $15.41

• NLCP: $16.22

• OBDC: $11.27

• PYPL: $50.00

• RICK: $28.98

IV. 2026年第三季尾部署

在季尾時，我開始研究達里奧的應對大債務危機的原則一書，再看看他近來對美國的看法。他認為美國已經快要到"去槓桿化"和"危機蔓延至中央銀行"的階段，即美國債務引發大危機，而美國政府會用通脹加利率壓制(即大量印銀紙買自己債)去把債務貨幣化。我們感受不到債務高企，是因為債務主要在政府那裡，私人的債務其實沒那麼高。幾個附合他預料的徵兆：

• 私人債務大規模向政府轉移

• 美國總債務包含政府、企業，和私人，debt to gdp超過600%

• 美國政府債務125% gdp，財赤6.2% gdp, 有27%的支出要靠借

• 美國政府債務利息支出3.3% GDP，大概每$5的收入裡，$1要用來付息

• 國內矛盾向外部轉移

有幾點則是較附合市場泡沬快爆破的階段：

• AI公司earnings健康成長(至少在表面上)，但市值沒有明顯向上動力

• 新出的各種方法融資AI Infra

Ray Dalio認為泡沬只屬於一個小的經濟周期，真正的大周期是屬於政府去槓桿化。他認為政府採取的不會是緊縮政策，而是貨幣政策，短期雖然高息，但他預料聯儲會以減息加買國債的組合去槓桿，導致美元大貶值。當然，美元大貶值不代表美股大跌，因為公司的盈利會隨美元貶值要提升，但美元貶值和高通脹預期會令股價估值(如P/E)下降，所以大市的回報在去掉通脹後回報平平，Ray Dalio認為黃金和commodity的回報會比較可觀。

專家唯一較大反駁他的理由是美國科技AI發展使GDP增長加速，讓美國可以承受更大的債務比。這個也有相當可能，把債務問題拖多個20、30年，大市回報仍有相當向上空間。

根據以上的各方面分析，我較偏向Ray Dalio的大槓桿看法，所以開始用GLD部署黃金在組合，慢慢1%組合的買，目標20%組合是黃金。以近來世界各國的矛盾不斷來看，就算美國沒有如Ray Dalio預料進入大槓桿，黃金向下的可能也非常低，未來幾年的回報可能不會高，但不會虧，用來防守買個保險也值得。

2026年第二季總結

I. 組合回報

2026第二季回報：

跟2026年第一季比

組合回報: +15.56% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: +16.38%

槓杆：1.7x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第二季市場回顧

美國和伊朗談了停戰，但又走火所以又開戰，不過雙方仍有談和的意願，以致brent油價由季中接近$120回落到季尾的$75附近。個人認為伊朗內部沒有一致要打的底氣，但又因為軍權有點分散使停戰不持久，不過那些不受控制的狂徒革命衛隊最終會被身邊的人各種說服，與美國達成長期停火。

俄烏戰爭在烏克蘭的無人機的強勁產能下，形勢開始逆轉，俄羅斯無望打敗烏克蘭，本土尤其鍊油廠有不少折傷。當然烏克蘭也沒有能力打到俄羅斯投降，雖然在歐洲人力物力支援下，可以長久和俄羅斯打下去，但雙方都知道這樣對雙方都沒有好處，現在俄羅斯只欠一個下台階去收兵。估計今年在嚴冬前可以達成停戰。

AI Capex在Alphabet $80 billion賣股融資下，其實可以見到再大幅增加的可能性很微微。就算需求強勁，科技大頭capex也不會再有50%以上的年增長，我估計在2026的基數下，2027可以有30%左右增長就已經很不錯了。因此shovels AI play不能買2027 P/E太高的股票，尤期的那些靠提價的公司，P/E一定要夠低，例如MU, Sk Hynix之類，至於多低，我只知2027 P/E 10是頂，但7-9是不是可以買？我覺得可以，但只能輕倉。

III. 2026年第二季投資回顧

上一季跌得比較慘，今季回血了一點，但升幅仍然輸大市一個馬鼻，皆因semi conductors之類的股太少，過早接software刀也拖累了組合回報。

這一季買賣比較多，也買得很散，因為AI disruption雖然造就了大量公司股票的折讓，當中可能是value traps的也不少，所以我只分散一下減低風險，除了那些alternative asset managers我買得比較多一點，還有FIG的大量買入是因為$25 puts assignment:

• AMZN: $234.00

• AMT: $166.20 – $185.00

• APO: $130.00

• ARES: $99.20

• AVAV: $165.00 – $200.00

• BRK.B: $477.50

• BX: $115.70 – $140.00

• CRM: $177.28

• DRAM: $61.00 – $62.43

• FICO: $960.00

• FIG: $18.00 – $25.00

• HHH: $63.50

• HLNE: $73.87 – $78.90

• HTGC: $15.15 – $15.43

• INTU: $269.50 – $320.00

• MKL: $1800

• MSDL: $14.10 – $15.60

• NVDA: $188.50

• OBDC: $10.68

• OTF: $10.74

• OWL: $8.14 – $9.46

• PDD: $83.65

• PSUS: $37.54 – $39.14

• PYPL: $50.00

• ROP: $356.00

• SBAC: $179.00

• SMH: $581.00

• TSLA: $366.00

• TSM: $421.00 – $434.50

• UPST: $33.47

賣出: 

• 6098 碧桂園服務: $6.09 – $6.30 (佔3.5% net asset, 兩年虧53%超痛，套現來在$8.2左右加OWL的倉)

• ARE: $45.28 (平均持股六個月虧26%，佔2.8% net assets)

• HASI: $40.00 (平均持股兩年半賺130%，佔8.5% net assets)

• OCSL: $12.30 (平手)

IV. 2026年第二季尾部署

期待再加倉超抵買的OWL，還有DRAM和SMH我會看價位龜速買貨，不跌下來不買，比現在價位高的話不會再追。

2026年第一季總結

I. 組合回報

2026第一季回報：

跟2025年第四季比

組合回報: -21.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -4.37%

槓杆：1.74x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2026年第一季市場回顧

1月3日美國摛獲委內瑞拉前總統馬杜羅(news) ，快速完事所以大市沒受到影響。

2月28 美國和以色列開打伊朗，斬首數個領袖(news)，之後伊朗關閉Strait of Hormuz，油價急升，大市連跌幾個星期。

再加上之前市場擔憂AI capex太大，AI disrupt一眾software公司(尤其Saas)，波及有相當投資在software版塊的private credits / private equity, 基本上這個季度除了能源，不少其他股進入熊市。

然而，Trump在三月尾開始靈口風說戰事最多再打三個星期，重啟不了Strait of Hormuz也不管，讓市場憧景美軍和伊朗停火撤兵會援解伊朗對Strait of Hormuz的封閉，石油價格有機會回落，所以反彈了一點。

不過，美伊戰爭仍存在很多變數，以色列看似不想收兵，Trump擔心下一届總統大選和議會共和黨的席位，心想談和撤兵，但Strait of Hormuz不開，油價難以回落讓通脹下降，會不會撤兵實在難以預料。加上，也門已經加入戰團，阿拉伯國家受伊朗攻擊也開始忍不住要加入，大市在第二季會大時代反彈還是繼續陰跌很難說。另一方面，美國在歷史上的盟友如Nato因為Trump的嘴炮和伊朗本身極麻煩，沒有甚麼盟友支持美國。美國進退兩難。

III. 2026年第一季投資回顧

組合大跌主要是因為一眾alternative asset managers受市場用AI disrupts software companies的背景擔憂private credit是一個泡沫，投資人申請贖回資產大增，令這些asset managers的管理資產難以增長，在預期利潤減少下基本面向下再進一步打壓股價，股價下跌又給市場做借口去用來証明private credit出現問題，循環式推理閉環下，即使private credits的defaults在非常低的水平，股價也難免受挫。最離譜的的是，一開始OWL一些funds因Jamie Dimon隨便說"private credits，可能是泡沫，可能出問題", 所以收一中土弓大量贖回申請，申請受規定限定5%，市場就說是OWL資產流性出問題(這個機制本來就是防止無知人引起的bank run)，OWL做好人決定賣一大堆資產在99.7% NAV以証明自己資產優質，市場就說賣的資產都是好的，剩下就是壞資產，然後繼續以private credit一直都沒有保証的流動性為借口繼續放FUD(本來高息就不能有高流動性，很簡單的tradeoff)。最搞笑的是一邊說AI會影響一堆saas公司的生意(private credits借貸了很多software公司)，一邊說AI capex是泡沫(很多capex是靠private credits借貸), 換句話來說，就是市場相信不用太多capex，AI就可以稱霸的童話。

我對alts相當有信心，認為完全是市場非理性又極度無知的錯殺。不同於我之前踩的幾個雷，alts的槓桿很低，贖回有限制，所以管理費持續，現金流健康，有能力繼續給股東股息或回購。而給贖回的資產在以後alts用track record証明自己後會走回來，所以不會有公司縮小、基本面向下reset的問題。

唯一出錯的是Patria, 2月snowcap出了個short report，我看了幾個可信度高的fintwit都認同report上指Patria在private equity上的nav估值上不太老實去賺錢，capital raising也有相當問題，所以我$15.35賣了(平均持股10個月賺30%左右，佔淨資產17%)換去OWL，大概價位在$14，諷刺的是隨後OWL受到一連串的市場推理閉環無恥打壓，跌得比pax多...之後一直買下去少少，最低$9左右，持貨平均成本$13.6，虧得相當慘。

同樣2月，AHH's Armada Hoffler Unveils Bold New Strategic Direction to Drive Long-Term Shareholder Value and Launches as AH Realty Trust，基本面完全改變，由mixed use資產(residential, office, retail)兼有開發能力，變成只持有office和retail出租，所以我決定$6.14割掉，$11.4買入OWL(同樣虧得慘，想不到)。

這一季alts的下跌有點急，我以為趁機會買回一點APO($130)和買點BX($130)和ARES($110)，結果是接飛刀，希望早點美以伊戰爭完結，那就可以撐過去。

Rick交了10k，避免了delist, 現金流仍然強勁，公司用盡現金流回購股票，相信股價很難再大跌。

油價大升, midstreams股MLPA上升了不少，我趁好獲利減持，增加過這個alts寒冬的金錢。

IV. 2026年第一季尾部署

2025年第四季總結

I. 組合回報

2025第四季回報：

跟2025年第三季比

組合回報: +3.74% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +2.66%

跟2024年第四季比

組合回報: +41.15% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +18.19%

槓杆：1.56x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第四季市場回顧

市場有點擔優AI是個泡沬，大頭capex太大，所以科技股在第四季表現平凡。Meta的大刀闊斧在AI領域買買買，高價買人買公司，確實有點FOMO，不過Meta和其他科技大頭一樣有雄厚經濟實力，應該虧得起，所以就算是花多了錢也不會致命。OpenAI就有點大膽，尤其Google Gemini無論在model和應用上都已經追上OpenAI，OpenAI用戶能不能保持增速去justify capex，我實在有點懷疑。

大科技公司有相當的裁員計劃，美國就業有一定受壓，聯儲今季減兩次息，由4%減到3.5%，撐住了大市。但美國CPI在十一月仍然有2.75%，減息空間應該沒多少，除非就業再一次放緩。

地緣方面，俄烏有機會停火。中美貿易戰告一段落。以巴戰爭也告一段落，而伊朗國內反政府火苖長起來，再無力搞以色烈和美國。雖然美國在委內瑞拉有軍事行動，但估計不會引發大規模戰爭。

可以說，2026應該比2025少了很多股市在地緣的不穩定因素，除了高估值有點令人擔心外，沒有甚麼新的大的因素對股市有壞影響。

III. 2025年第四季投資回顧

Alternative asset managers回升，幫組合回血不少。OWL雖然因AI泡沬擔憂而股價大跌，但我在股價低迷時大手買入，所以股價稍微反彈其實這一季還有小賺。

可惜的是組合裡有相當份量的RICK和ARE算是爆雷。RICK實在NY稅務和賄賂問題，股價跌到Free cash flow yield 20%，而以50% premium去和大股東ADW Capital買回股份也令人不明所以，何況ADW Capital CEO是U.S. Senator Ron Wyden的兒子，有太多疑點，但另一方面公司確實有在公開市場回購，加上市價便宜，沒有太大債務問題，只要NY稅務官司完結(個人認為有限錢可以解決)，而稅務在某些銷售的增加沒有令公司的economics大受影響，現在股價會是一個很大的turnaround story，在1-2年有機會升一到兩倍，我增持了少許。

至於Alexandria Real Estate Equities (ARE)大跌，是healthcare industry前景受Donald Trump這届政府有太多影響: NIH funding減少；政府要藥廠減藥價；CDC和FDA人員被減，對公司新研發審批做成重大延遲；新政府幕僚對藥苖的不信任增加審批難度，等等。加上早幾年的一些supply過剩，公司無法給投資人承諾何時置空率會到底。公司減息保balance sheets，債務上雖然有些ratios (e.g. net debt / EBITDA)稍微變壞，但仍然算穩健，可以撐過好幾年行業行冬。股價大跌後股息有5-6%，如果在2-3年後可以turnaround，可以升50%左右，所以我在$50-$55增持了相當倉位。

Nvidia今季在$190也加了一點倉，本來有點後悔，但Groq那單收購可以令Nvidia的AI芯片再壟斷好幾年，加上在supply chain上的cornering令TPU難以取代GPU解決科技大頭對AI compute的需求，我對Nvidia還是相當樂觀。

今季槓槓由上一季超過1.8x到現在1.56x，主要是$430止盈了TSLA，再割了BTC，完全退出我原先認為有定力去HODL的倉位，再完全撤出Bill Ackman的Pershing Square (PSH)和Howard Huges (HHH)，錯過了Pershing Square裡Alphabet的升幅，還有減持少少APO, BN和PAX獲利去主動為組合去槓杆。預計在新一年，雖然我對大市樂觀，但我已經對槓桿有點厭倦，所以去槓杆仍然是勢在必行，預計減到1.2-1.4x，目標是1.2x。

IV. 2025年第四季尾部署

2025年第三季總結

 

I. 組合回報

2025第三季回報(2025/07/11 to 2025/10/03)：

組合回報: +2.98% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  +7.60%

槓杆：1.82x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2025年第三季市場回顧

III. 2025年第三季投資回顧

倉位主要是alternative asset managers，本來形勢一片大好，在季度最後兩個星期，全線下跌，APO下跌超過10%，所以今季組合平庸。

我在這兩個星期加倉了不少OWL，由大概1%到5%倉位。這一個月的BDCs也跌了不少，一半因為聯儲降息減收入，一半因為擔心經濟下行，也有些不知甚麼原因，所以我也加了一點倉。

RICK因為稅和貪污股價大跌，股價跌遠超過這稅收的問題，所以我大力加倉。當然，這也是有點賭博成份，賭公司的生意容易，CEO或其他管理層被換掉也不是大問題。

賣出的Bill Ackman股Pershing Square和HHH，賣後升了差不多10%，算是賣飛了。

小買AVAV和ISRG，抄蕭若元功課。

IV. 2025年第三季尾部署