成長股的迷思

當你剛開始學投資股票的時候，如果你走的是基本面的話(非基本面即是技術派，或圖表派)，通常會接觸兩種方向：1) 價值股，和 2) 成長股。價值股通常是P/E和P/B相對較低，通常在一些成長較穩定和較低的行業出現，例如銀行、地產、Utilities、保險、一些控股公司如Berkshire Hathaway、長和、GE等等。成長股則在revenue或EPS上每年有較高的增長，每年增幅15%以上是普遍，通常在科技行業出現，例如Tencent、Alibaba、Baidu、Amazon、Facebook、Google、Neflix、YY、陌陌、網宿等等。

到當你對價值投資有更多認識，就會以DCF(discounted cash flow)的看法去做估值，而DCF的兩個數字, current earning yield同growth都重要，所以不會去分甚麼是價值股或成長股，而很自然的給高成長股票高一點的P/E，市價比估值低就考慮買入。

價值投資看似是最有效的股票投資方法，主要是因為有神級偶像出現，如巴菲特(Warren Buffett)和格雷厄姆(Benjamin Graham)，而且DCF很具體，很有說服力，基本上你只要找到一個保守的估值，股票投資就可以如魚得水。

而現實是，有一部分股票投資者，他們不懂得價值投資卻得到令人羨慕的回報。他們持有「好公司」的股票十年、二十年，甚至更久。這些好公司多是耳熟能詳的公司，例如Tencent、Amazon、Google、Coca Cola、Walmart、Berkshire Hathaway，等等。從某程度上，這些投資者只能算是「好彩」。但從這些股票，我看到一個共通點，就是歷史上大部份時間你買入這些股票都能賺取接近巴菲特的回報(複式每年20%)。價值投資通常很注重看時機，等股價低迷才入貨，但為甚麼這些投資者在這些「好公司」股票上用不著去努力做估值，也能達到超額回報？我認為答案在於估值在真真正正有護城河的成長股上，作用很少，甚至可以說是無效。

做估值，例如DCF，基本上都會先估未來五年或十年公司的成長，再估一個terminal growth，而這個terminal growth多是很低，接近GDP growth，因為我們都認為，一間公司是很難永永遠遠每年增長10%的。關鍵是，這個五年或十年其實是很任意的，用不同年期，得出的估值非常不同。假設一支股票TTM EPS $1，你認為未來十年每年增幅20%，discounted rate用12%，十年後P/E 12 (這是一個估terminal growth是每年中個位數百份比的shortcut)，那這支股票的估值是

$1 x (1.2/1.12) ^ 10 x 12 = $23.92

換另一個角度，也可以說這支股票的估值是TTM P/E 24。正如我之前所說，這個十年是很任意的，用其他年期會有大分別的估值，也就是說你可以用不同高增長的年期為基礎去作出任何估值(年期不夠玩的話可以去轉轉discounted rate同terminal P/E)：

高增長的年期	估值
5	$16.94
10	$23.92
15	$33.77
20	$47.69

你可以毛估估一下行業的天花板，或公司市場份額的天花板去減少太長的高增長年期，但是估值的分別還是很大。如果我沒記錯的話，著名成長股投資者費雪(Philip Fisher)的那本書Common Stocks and Uncommon Profits只有提議怎樣去找成長股，大約的說earning暫時低的時候去買，但並沒有甚麼的實際估值返法。彼得林奇(Peter Lynch)提倡過用PEG ratio，但這個PEG ratio本身的問題太多，很難找適合的時機去用。那真真正正的成長股投資法，其實是不是不用估值呢？我覺得不用估值去做成長股投資，就算不是絕對正確，也離正確不太遠。

對於真真正正的成長股，即可以長時間有高成長的股票，在大部份時間都是給市場低估的。換句話說，只要你找到真真正正的成長股，願意去長期持有十年以上，對估值不用太介意。正如Charlie Munger所說，"People calculate too much and think too little"。那怎樣去找這些真真正正成長股呢？我認為是

common sense + Common Stocks and Uncommon Profits裡的知識 + 對公司護城河的研究(參考The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments)

現成的例子有Amazon, Facebook, Google, Alibaba, JD.com, Tencent。還有一些我覺得屬於成長股，雖然未來年增長不夠20%，但歷史上很少時間會買太貴的有Berkshire Hathaway, Markel, 長和。另外有一些我不太肯定的例子，如Tesla，比亞廸，Noah Holdings Limited，Costco，JP Morgan。

我不知道成長股投資會不會比傳統的價值投資更好，但我相信這是一個不錯的投資方法，而且當選了股票後，可以不用太注重股價(我自己會嘗試去做估值，但不太講究)，一有新資金就買，間接用dollar cost averaging。因為好點子是有限的，成長股投資最大的缺點是很難分散投資，所以我認為這個投資方法不太適合新手。