2017年第三季總結

I. 組合回報

跟2017年第二季比：
組合回報: +9.09% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +4.38%

槓杆：1.80x
這個季度清空了對沖，所以不用像上一季中計net long.
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.14x

II. 2017年第三季市場回顧

在2017的第三季，美國的實體零售繼續受壓於網購，Amazon仍然令人望之生畏。隨着Amazon對Whole Foods的收購正式在八月完成，一眾groceries股除Walmart外一概沒有運行。市場憧憬Walmart的jet.com可以與Amazon抗衡，但個人認為，隨着Amazon慢慢開自營的實體店，與幾個Malls和百貨公司Kohl's的partnership，加上Whole Foods的門市，Amazon的向下走會比Walmart的向上走的步速會更快，逼使Walmart盈利受壓，令Walmart只能苟且偷生，並不能扭轉乾坤。

這個季度的重點是北韓核危機升級，射完洲際導彈，再威脅核試。美國聯同聯合國對北韓的經濟制裁繼續升級，而市場雖然在八月有少少調整，但在九月已經收服失地，S&P和道指還創了新高，明顯覺得北韓靠嚇，樂觀程度有點令我摸不著頭腦。

資深價值投資人Howard Marks在本季出了兩張memo (I, II)，觀點都是市場估值太高，不而重注，對bitcoin價值產生懷疑。這些觀點都值得投資人深思。

隨着美國經濟繼續慢慢向好，聯儲局決定在十月將會開始縮表，但市場沒有懼意，是我太杞人憂天，還是市場的不理性？

III. 2017年第三季投資回顧概述和未來展望

組合13大持股本季變化：

今季組合回報9.09%，主要得益於組合頭四大持股GOOG, XIN, NRZ, STOR均有升幅，重倉的Mall REITS在這季終於穩定了下來，計入股息的話它們今季的回報是正數。

在七月初，我決定賣掉用來對沖的ProShares Short Russell2000(RWM)，主要是因為耶倫在季初時透露加息將會是一個漫長的路程，而下任的熱門Gary Cohn是鴿派，令我覺得股市很難會因加息而有所調整，加上在上季清掉HSBC和今季的BAC，基本上不需要對短期內要賣的股進行對沖。這筆交易大概虧了5%，或本金的1%，在時機方面是挺失敗的，因為在七月尾宣佈的縮表令股市有一點小調整，如果留待八月放的話是可以持平的。當然hindsight永遠20/20。

這個季度最值得一提的是差不多被腰斬的TEVA，跌了47%，最大原因是generics的價格受壓，股息砍掉75%，adj. EPS outlook也有雙位數百分比向下調整，令市場對Teva的generics業務前景擔憂，加上高債遲遲未減，在Copaxone會在下年受patent expiration影響的情況下，債務指標如net debt/EBITDA不容樂觀。先不說我當初入股Teva的眼光，在這一季度，我做了一個很錯的決定，上槓杆撈底...

在股價腰斬的情形下，Teva由第二季對淨資產佔比由3.51%升到今季的5.14%，可見加倉力度不少。第一筆加倉是在$26的位置，當時覺得價值隨着adj. EPS跌也相應跌了大概20%，股價也跌了20%，在本身低估的情況下而負面消息已被充份消化，我以為加倉很安全，結果是股價之後跌多30%以上。之後也有繼續加倉，但買入價麻麻，不值一提。對Teva的操作是一大敗筆，是因為Teva的基本面向下走，而短期還未看到底，債務又不輕，慢慢加倉是可以，但上槓杆來加倉其實是不理智的。因為要對Teva加倉，我清掉了本來想長期持有的AER和少部份HT，覺得有點可惜。

槓杆方面，由於賣掉了對沖的RWM和對TEVA的加倉，加上沒有增加多少資金，未能預期減倉，希望下季好一點。

組合配置的想法沒變，持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第三季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是180%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.83% -> 36.44% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 30.47% -> 29.88%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 30.51% -> 29.34%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

stor 17.49% -> 17.33%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

cbl 19.28% -> 17.17%

跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

wpg 10.94% -> 9.74%

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

ht 10.08% -> 7.55% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

減持了少少來用資金加倉TEVA

jd 7.05% -> 6.14%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 3.51% -> 5.14% (+)

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績顯示TEVA的基本面向下，不過股價跌得比基本面急，我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

baba 4.60% -> 5.05%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

aht 4.41% -> 4.33%

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

fb 3.04% -> 3.08%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

spg 1.51% -> 2.95% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

去了多間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，決定加倉。

ozrk 0.71% -> 1.17% (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

今季因為citron research出了short thesis，主要是一些憑空質疑，沒有實質證據，我趁低加了少少倉。

amzn 1.05% -> 0.94%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

skt 0.99% -> 0.83%

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

ally 0.60% -> 0.63%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.53% -> 0.57%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

kim 0 -> 0.48% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

brk.b 0.37% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ladr 0.29% -> 0.27%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

ubnt 0.27% -> 0.26%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

rwm 19.23% -> 0 (-)

對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

今季因為沒有了要對沖的個股，所以清空。

aer 3.69% -> 0 (-)

行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

resi 0.49% -> 0 (-)

本來是買distress residential mortgage的公司，這兩年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

bac 0.79% -> 0 (-)

少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

我覺得它的增長麻麻，只能靠派股息和回購令股東開心，所以繼續減持。