2020年第二季總結

I. 組合回報

跟2020年第一季比：
組合回報: 73.46% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 20.17%

槓杆：1.40x

II. 2020年第二季市場回顧

第二季的美股可以用過山車來形容。

第一季的斷崖式下挫給第二季的開局一個較好的起始點。油價因OPEC+談妥反彈回升，而股市隨着一些大的美國州份如紐約對新冠有好的控制，得到比較強的反彈。新增、住院、死亡數字下降，有大概一半的州份似乎很快可以離開新冠的陰霾。

在四、五月，中國的省份基本上都沒有再封城，學校也準備重開。美國方面，差不多所有州份也開始計劃一步步的重開。美國政府對人民和商業派幾萬億，美聯儲也大力泵水買債，甚至垃圾債，致使大市快速向上，差不多重回年初的水平，其中大型科技股如Amazon, Apple, Tesla等甚至破新高。

在五月後段，美國部份州份和地方的重開為一些經濟數字帶來希望。搭飛機，酒店入住和一些零售數字有止跌回升的跡象，一些之前關掉的購物商場開始重啟。美國的重開計劃分四期，大部份州份都可以去到二期，之前出最大問題的紐約州在大州中表現變成最好，由每日死幾百人變成幾十人，新冠明顯受到控制。大家知道第二季的GDP會很慘烈，但看來第三季會迎來很大的反彈，美來無限好。

可是，當五月二十五日，黑人George Floyd給警察誤殺（法庭還沒判，我暫且認為是誤殺）後，牛市形勢開始逆轉。先是Black Live Matters及相關抗議行動引致了一些食肆、商店、銀行、車行等等給搶掠、搗亂，一些商舖受到疫症和抗議者的組合拳打到重創，倒閉或不能重開。西雅圖的幾條街甚至給抗議者佔領數日。美國政府對那些抗議妥協，紛紛給黑人一些福利和減少警察的經費希望息事寧人。一些大公司受到群眾壓力，也要對黑人社區給一些贊助。這些對股市的影響本身不是那麼大，不過可能是美國人本身不聽話，加上抗議使人群聚集，美國新冠的新增確認、住院和死亡在六月初開始止跌回升，華爾街怕美國各州的重開計劃要延遲，股市回落。

對於美國新冠的反彈，可以這樣理解。雖然美國有五十個州，但GDP和人數最多的只有四五個：California, New York, Texas, Florida和Washington。受新冠一開始影響最大的是紐約，高峰時每日兩三百人死亡，確認數字佔了整個美國的一大部份。州長Andrew Cuomo用最大努力增加testing，關閉商業，強硬地只讓數字說話，每日開公眾發佈會，決心在新冠受到控制前不會重開商業，所以數字在三月到了高峰後一直回落，帶領全美國新增數字減少。但後來，隨着其他大州開始增加測試和過早重開商業，數字增加，最終因為基數越變越大，蓋過紐約的「功勞」，令全美國的新冠數字重新進入上升軌道。

在六月尾段，大型科技股表現依然硬朗，但很多州份已經開始暫停重開計劃，甚致要lockdown 2.0，股市開始橫行。

III. 2020年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

第一季的換碼動作把我一直喜歡長期持有的真正成長股轉為一些受疫情影響較重，但我認為會翻身的股票。它們在本季隨着大市四五月的反彈而大升。是本季組合大升的主要原因。

本季的換碼動作和上季一樣大，把最愛Google和Facebook清掉，BABA也清了一大部份(剩餘的小部份因為把美國delist它而轉了港股9988)。套出的現金用來減槓杆和繼續加倉HT preferreds, STOR和BPYUP (BPY/BPYU的preferred stock)。上一季已經提到了重倉preferred stocks 的原因，不再重複。雖然它們大升，但相比正股HT和BPY分別升61%和26%，升幅遜色很多，算是跌了眼鏡。當然，因為它們的安全性，我會繼續持有，不買它們的通用股。

繼續加倉STOR是因為我認為美國政府的救助和很多州份開始重開會幫助很多中小企業渡過難關，重新交租給STOR，這個預測算是正確，不過STOR沒有我所想的回升很多。

季中因為equity REITs比較有吸引力，我把mreits都賣掉去主要買入BPYUP。中間也有買過SRC, NNN, EPR, ESRT等一些受到美國商業重開利好的股票，不過六月尾時我覺得重關是大概率事件，不敢戀戰。

在季沒, CXW和GEO兩支監獄REITs隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，加上CXW決定不派息，考慮由REIT轉做c-corp, 兩支股票的股價跌入吸引水平。我認為市場過份擔憂它們的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予這些公司一定的補償和替代方案。它們個位數的P/FFO非常吸引。

今季對成長股的大幅減倉和上季的理由相同，我認為價值股在新冠受到控制後升幅會是成長股的兩三倍以上。留下騰訊和阿里爸爸是因為它們強勁的護城河，加上中國政府對這些大科技公司比美國對Google和Facebook友好太多，我對它們的成長有更高信心。

每個星期每個月美國都會有一些官方數據和行動公佈，如一些關於經濟的index、聯儲行動、失業、政府的救助等等。但這些基本上都只是noise，未來幾個月的美國大市，都是給關於新冠的新聞牽着走。是牛是熊，視乎你覺得新冠在美國能不能夠受到控制。我認為美國的新冠新增在這幾個月很難有大幅下降，但死亡人數沒有太大增加(主要是因為新增的個案大多是年青人，可以和六月的大量抗議行動有關)，而且疫苖應該在三季內可以給人用，我對組合裡的股票仍然樂觀。

IV. 2020年第二季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988 (Alibaba) (-)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

KMI  (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

受新冠和油價低迷影響，預計2020年自由現金流$2，股息未必會漲到預期的$1.25。

BRK (+)

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

近幾個月沒有甚麼大動作，令人失望，但股價是第一季book value的1.2x左右，加上手上股票今季大幅回升，P/BV相信接近1-1.1x，非常便宜。

HT Preferreds (+)

Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高，高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因：

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復：關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。
• 債務可控：雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白這只是暫時的事，債仔可以如期還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉：HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬
• 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，而聯儲把目標利率定得那麼低，優先股很易返回接近$25的par value。

今季繼續追了點貨，不過佔比太高，不會再加倉。

MLPX

能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅，比JMF更加tax efficient一點，不過也因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

700(騰訊)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大，預計隨着商舖重開股價會大幅上升。

BPYUP (+)

Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式，非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物，可以算是子公司，專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大，可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少，而且持有的都是質數非常高的資產，加上有母公司可以在債務上支持，潛力高。

母公司頻頻買入BPY的股票，甚至新冠時也繼續買，所以優先股安全性很高。

RPT Preferreds (+)

Shopping center股，租客主要是民生商店如超市食肆。五月有insider purchase，槓杆和同行差不多，股息10%以上吸引。

CXW (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，加上決定不派息，考慮由REIT轉做c-corp, 股價跌入吸引水平。我認為市場過份擔憂它的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予公司一定的補償和替代方案。個位數的P/FFO非常吸引。

GEO (+)

投資理由和CXW差不多，加上最近有insider purchases，個位數的P/FFO非常吸引。

GEO 2026年債 (+)

10-11%息十分吸引。

BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases，external的management也有conflict of interest的問題，但高質的酒店，preferreds在整間公司的capital structure佔比細，每季的股息付出很低，所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息，它的股息危險性不是太高，隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。

WFC (+)

美國四大銀行裡業務最純的一間，收入主要靠商業貸款和物業按謁，違約率不高。今季令我有點意外的是它的capital不足，要在七月減息，不過我認為這只是暫時的問題，現價是2019年EPS的十倍以下，非常吸引。

PGRE (+)

Office REIT，持有San francisco和new york一些甲級辦公室。我不認為新冠對甲級辦公室的需求會有太大負影響，始終會自律乖乖勤力work from home的人不多，尤其美國人。

我認為它的NAV是$13以上，今季價錢吸引。

2019年第三季總結

I. 組合回報

跟2019年第三季比：
組合回報: 8.04% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 1.79%

槓杆：1.98x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.17x

II. 2019年第三季市場回顧

今季無論美國或香港發生的事情都比較多，有三件事是我比較意外的。先說美國，經濟受了貿易戰少少影響，樓市有到頂的跡象，但宏觀來說，失業仍然在低位俳徊，GDP繼續增長。在市場大好的情況下，聯儲在今季竟然減了兩次息，相信和貿易戰有關。

鑑於特朗普在關稅上不斷升級，連蘋果手機也納入關稅之列，甚至還把中國列為貨幣操縱國。隨着人民幣向下，大市在七月以及八月時也一度向下尋底，阿里爸爸也除消了香港的IPO。在八月尾時，中國釋放讓步的意願，一些關稅也延遲了實行時間少少(兩個星期)，大市在九月反彈回升。可惜，好事沒有守到最後，在9月27號，白宮開始了一些對話關於限制中國公司在美國上市，一堆ADRs如BABA和JD錄得較大跌幅。

據我當初估計，民選總統很少會在這些能力以內可以妥協的問題上糾纏那麼久，反正妥協也是公家的損失，對自己影響少。特朗普以自己總統之位做賭注，可見他算是一個很愛國的人，努力為美國尋求利益。可惜，以中國現時的經濟實力，消費能力追近美國，沒有很大的理由去讓步美國，看來貿易戰會維持到明天美國總統大選，這是我第一件感意外的事。

第二件令我感意外的事，是香港反送中條例的抗爭沒有停止，甚至在送中條例撤回後，暴動繼續，而且還轉變為一些無的放矢，「就是要和你過不去」。香港人，甚至普遍中國人，在政治方面是比較冷感的。在人民生活受到嚴重影響下，抗爭活動可以持續這麼久，實在令我大跌眼鏡。

示威人士現時已經是抱住「攬炒」的心態，要靠破壞香港來希望得到民主。我明白他們對民主的渴求，對現狀的不滿，也明白他們願意為渴求去犧牲。但他們為了這個民主渴求，不釋代價，把其他普羅大眾的安穩生活也犧牲掉，而當這些「被犧牲」的市民表達對示威人士的不滿，就受到推撞、恐嚇、謾罵、店舖受到刑事毁壞或網上欺凌，甚至當場被襲擊、被圍毆。這些示威人士的行為和黑社會有甚麼分別？和毛澤東當年不惜代價，為了「超英趕美」，不管糧食以致千萬人餓死，也要強行「全民煉鋼」，有甚麼分別？諷刺的是，這些示威人士的出發點本來就是反共和反警黑合作。

所謂民主，就是社會要順着民意走，堅信長遠來說民眾會傾向於理性的決策。很多美國人不滿特朗普，但既然當選了，只好四年後希望再選個別的一個出來。「逃犯條例修訂」無論好還是不好，既然香港人不喜歡，專業人士也走出來反對，就不能推行。同樣，大部份香港人還是想繼續現在的生活，正常上班下班，為何一些聲稱渴求民主的小部份人，要強逼「沉默的大多數」犧牲平凡生活跟他們站隊呢？

社會上有一部份人是純粹反社會，這些人每個國家都有，但沒有人會跟這些人為伍，通常破壞性很低。可笑的是，在香港，這些人成了英雄，得到真心想要民主的人的支持，口口聲聲說「香港加油」，行動上卻把香港推向一個人人自危的城市，酒樓吃飯的、做小生意的、坐公車的，都不敢說反對示威的事，我更聽說輕鐵職員不敢查票，怕被圍，可見香港現在慢慢給推回去以前沒有法治的亂世。

要知道哪邊更理性，哪邊更尊重自由、民權，可以想一想，你覺得一個蒙面黑衣人在警察局門口大喊「黑警死光光、光復香港、時代革命」，還是一個白衣人在蒙面示威者面前說「自己是中國人、撐警察」然後唱國歌，哪個人最後有更大機會全身而退？大家心照不宣吧。

今時今日，示威者像復讀機一樣仍不斷說政府沒有回應「五大訴求」，實情他們是要求政府「答應」，不是「回應」。政府已經回應了各種訴求，答不答應不是任你想怎樣就怎樣。示威者口口聲聲民主，實際上卻專橫，根本不懂得民主之可以實行是因為各方面願意妥恊。最令人痛心的是，高學歷的大學生也助紂為虐，所謂的罷課變成逼人停課，逼人站隊，容不下異見，縱容暴力。如果他們是香港的未來棟樑，未來的香港會比希臘更快玩完。

第三件意外的事是香港政府的讓步和中國政府的克制。撤回送中條例，臉上很難看，尤其中國政府愛面子，我是沒想到林鄭會落實撤回條例。另一方面，示威人仕屢屢挑戰中國的權威，燒國旗、對英美甚至德國投誠，還有一大堆港獨言論，中國竟然沒有借意發難，派解放軍或武警到香港教訓一下香港人，香港算是不幸中之大幸。要知道，就算在美國，燒美金都算犯法，中國要發難的話英美除了出口術、在貿易談判上撈些油水，也做不了甚麼，不會改變香港甚麼。有可能是在國慶前中國不想搞太多事給外國口實，但國慶後中國會不會開始對香港強硬起來？確實細思極恐。如果最後中國決定對香港強硬鎮壓，只能說香港人自招惡果。我希望香港好，可惜香港人現在的行為完全是自殺，要把上幾代人建立的香港繁榮安定破壞。

投資角度來看，在香港有significant生意的公司不要買，不要撈底，如果你不喜歡中國，可以買新家坡或美國的股票。

III. 2019年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

(HT在這一季才開始建倉，所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)

今季的回報得益於GOOG在第二季的財報顯示topline growth上回20%以上，operating earnings也不錯，投資人滿意。CBL今季反彈，但基本面沒有特別改善，在9月12日時有網友問我CBL幾日升50%的看法，我的回答到今天仍然適用：

這兩天沒有特別news, 很難知道當中原因。8/26 Exeter capital宣佈買入了6%，沒理由現在才反映。9/6時Exeter capital的Asher對一個researcher說出少少原因： 

1）視CBL 為long dates call option去搏四年後cbl可以refinance同繼續生存 

2）risk-to-reward 極度吸引，由現在到2023年會投入r $600 million 去修補assets, 大大增加生存率 (2019年投入$200 million) 

3）2023 CBL 重回軌道的話最少值$3-$4。 

4）commons 比 preferreds risk-to-reward吸引。 

這些訊息不是公開的，有可能流了出來或有人覺得是大好所以最近入重倉。 

這幾天其實其他一些之前被拋的mall reits都升了很多,如WPG, PEI, MAC, 還有一些hotel reits如AHT. 有些seeking alpha上的人說是shortcovering. 

就我看來,CBL common同 preferreds大升，但bonds沒升，確實很大機會是shortcovering.

預期第四季，大概在十一月底CBL會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

我不敢增持CBL股份，但今季忍不住增持了CBL的unsecured債。投資人可能忽略了一點，就是CBL的secured債有個條款，就是unsecured assets/unsecured debt不能低過150%，而以現價買入這些債，unsecured assets/unsecured debt比率超過200%，加上破產前(預計是2023年)可以收到的利息，就算unsecured assets用的是帳面值，不是市價，安全性也很高。

Facebook公司今季受到比較多的政治麻煩，Libor很難搞起，民主黨候選人Warren Elizabeth又要拆掉Facebook，在freedom of speech、privacy同執法人員之間難以取捨，股價和另一間成功偉大但同樣受政治影響的科技股Amazon一樣，難升。

另一方面，由於擔心中美貿易戰的持續和惡化，XIN的美元債務也太多，我今季慢慢減持了四分之一。加上上季的減持，從最高位計減持了大概三成，平均持股四年左右，沒賺股價，只賺了大概平均每年8%的股息。套現的資金增持了OZK和幾年前買過的HT (Hersha Hospitality Trust)。HT這幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。

在組合策略方面，除了一如已往增持成長股BABA和FB，也少量買入了不少新的價值股，如UNIT, JMF, INTC和PGRE。

Cash alternatives方面絕大部份是AHT的preferred shares，今季越低越增持。美國的酒店行業沒有甚麼增長，但持穩是沒有問題，買入preferred比common適合。

IV. 2019年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。 

XIN (-)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期內繼續減持的機會很大。

BABA (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ  

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

CBL

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增，估計可以有每年每股$1的自由現金流，現價來看，回報將會十分豐厚，屬於高風險高回報。

在今年11月尾會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)

Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。 

KMI

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB

MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds

Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季~$150趁低吸入。

SKT (+)

在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季~$14.2趁低吸入。

TCO

擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

AHT Preferreds (+)

Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

今季yield 9%以上繼續買入。

HT (+)

Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好，insider 10%以上ownership，算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.

UNIT (+)

WIN (winstream)的業主，持有電訊塔，如中國電塔。因Winstream file了bankruptcy，現在和winstream管理層、債權人等進入仲裁階段。公司持有的master lease agreement在法律上地位很高，winstream要繼續營業，就要繼續租用電塔，條約上租金寫明，公司就算破產了也不易更改。Winstream有權不租，但不租就即時玩完，公司一文不值，債權人得到的是0，Uniti還有機會把電塔租給別人。Winstream繼續租的話，公司仍可以有正現金流，債權人也不至total loss (100% recovery的機會很低)，所以拉鋸戰的最後很大機會是減少少租，大家好下台。UNIT的現價反映了減50%租以上，我認為過份悲觀。估計仲裁完事後公司每股FFO$1.2-$1.5之間，現價吸引，今季在大概$8的時候買入。

JMF (+)

不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund，沒甚麼好說，喜歡高息，我認為MLP business model可以持續，現時是cycle低位，抄底play.

PEI Preferreds (+)

高債的mall reit，但手持的mall都比較高質素，一堆development pipeline在今年和下年完成，估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。

PGRE (+)

甲級Office REIT，租金來源分佈是: 76% New York, 20% San Francisco,  4% Washington D.C.。現金流不強，主要靠物業升值。Green Street Advisor 估每股NAV $21以上，現價不足$14，低風險中回報。

INTC (+)

曾經在Desktop同Laptop時代擁有vertically integrated chip manufacturing的強勁護城河，現在給AMD, ARM, Nvidea, Samsung, Qualcomm和TSMC在流動設備上破了功，不過仍有強勁的servers業務，現價是低風險一般回報的股票。