長線投資創始人領導的公司

今天才發現到，原來我的股票組合(2017 Q1)挺多創始人或創始人後代做領導的公司:

GOOG
XIN
NRZ
JD
BABA
FB
AMZN
CBL
HT
AHT
EBIX
SPG
SKT
BRK
UBNT

即是我25支股票裡有15支都是創始人或創始人後代做領導，而這些股票佔了我的淨值額100%以上(有用槓杆)。其實在選股票的時候，我並沒有刻意去找創始人領導的公司，今天可以說是小小驚喜，有種「應該沒有錯了」的感覺。在推崇長線投資，甚至建議拿着永遠不放的一書100 Baggers裡提到，一些適合長線投資的公司很多時都是創始人還在的公司。總結出來，創始人帶領的公司有以下好處：

1. 創始人喜歡這間公司多過股東，所以一定all-in去做好這份工。

Tesla的CEO Elon Musk就曾經因為趕工在車廠裡睡睡袋。創始人做工不是只為了薪金，而是像父母培育孩子般拼命為了公司的發展。他們當中有幾個甚至只有$1美元薪酬。

2. 理解公司透徹

做過一些大project的人都知道，通常是開始做的幾個會知道很多細節，知道新的建議會對整個project有甚麼影響。

3. 夠膽不理群眾眼光，做對的事，解決公司問題。

例如Facebook, 在2012年驚覺到mobile的重要性時做了一個重大決定，就是要全公司mobile first，即是在提出新features的時候，用的mocks要先設計好電話上的畫面才決定電腦的畫面，而且全公司差不多完全暫停新features的開發，把整個facebook mobile app由html改到用native languages，即在Android用java，在iOS用objective-C。

又例如Amazon和京東，可以長期沒有利潤，不惜代價大量投入物流和將來。

因為創始人夠膽做大決定，想法通常都比較長遠，對公司長期利好，而且可以為公司克服一些成長障礙("overcome the growth hurdle")。例如Google，因為AI的幕後發功，竟然可以在2016年令營收加速增長到20%以上，要知道Google上一次有20%增長的是在2013年，而2015年公司的規模比2012年大60%以上。

4. 包容性高，容許和敢於犯錯

因為創始人做的決定大膽，犯錯是少不免，對下屬犯錯的容忍度很高。尤其在一些科技公司，管理層會把犯錯作為學習的機會，對事不對人，令員工更加大膽去做新嘗試。

價值投資大師的學生成績

之前介紹過，New York University教授Aswath Damodaran所教的估值課程在五月八日完了最後一堂。今日，我終於才有時間去看(video downloadable, youtube, slides)。有些有趣的地方在這裡分享一下。

教授每個學期都會叫學生選一支股票做估值project，然後給出買入或賣出建議。教授記錄了他們的建議，看那些建議五年後的回報。以下看到，上幾屆的學生估值表現不錯，買入的建議都跑贏S&P：

教授說了一下關於那些跑嬴的股票，其中一個可取的地方是，用絕對估值和比較估值同時得出來都是低估的股票表現較為出息：

今年，用絕對估值方法，學生得出以下的股票是低估。其中一支是吉利汽車(Geely)，成績暫時來看非常好，升了40%:

以下是用比較估值得出是低估的股票：

以下是用絕對估值得出高估的股票：

最後是用比較估值得出高估的股票：

教授打趣的說如果覺得Twitter高估的同學去short twitter，給他票據証明，教授會去放掉手上的Twitter。

 

在closing remarks裡，教授認為，投資成績最大因素始終來自幸運，這點相信是不少價值投資人只歎奈何的地方：

做太多功課對投資成績有害

這篇的題目是一星期前我聽一個資深投資人演講的題目(原題目Intensive Stock Research Can Be Injurious to Your Financial Health, video)。演講一開始說了一個小故事：有一次，幾個基金經理人跟查理芒格(Charlie Munger)聚會。他們當中有某行業的專家，也有一些知名的價值投資人。芒格提議他們每人給一個股票建議，然後建立一個best ideas基金，買入這些建議。用這個方法投資的基金並沒有想像中好，跑輸大市。這個方法也被試驗了很多次，結果一樣差。

有一個哈佛商學院案例：教授給出一個題目，然後把學生分成兩組，一組要負責支持這個題目的主張，另一組負責反對，進行辨論。這個案例的給果是，完了辨論後，兩組的學生都比之前更加認為他們各自的一邊是對的。

講者認為，那個芒格小故事和哈佛商學院案例所帶出的意思都是一樣：人們會因為自己的行動產生偏見。他認為，當我們花越來越多時間去研究一支想要買入的股票，我們就會越來越深信這支股票是一支好股。我把他說的偏見歸類為以下三種(其他偏見或偏差看這裡)：

1. Doubt-Avoidance Tendency (避免怀疑倾向)
投資股票很多時要毛估估，有很多不確定性。例如在研究一間將遇到困難的公司時，我們可能會偏向採取管理層說的話當是事實，而管理層說的話通常都會過份樂觀，尤其在遇到困難面前。

2. Inconsistency-Avoidance Tendency (避免不一致性倾向)
一年前樓價升，兩年前樓價升...所以未來幾年樓價都升，這也是一種避免不一致性的傾向。

3. Availability-Misweighing Tendency (错误衡量易得性倾向)
因為手上有的資料，我們會以為這些資料特別有用。這種偏見較常出現於難得的資料，如小道消息，或自己用錢買回來的數據。我們很易將專注力過份集中在一、兩棵樹而忽略了整個森林。如果我們接觸過一間公司的產品或公司擁有的地方(如出租的商場)，也會容易產生不客觀的看法。

講者提出幾個解決或減輕做太多功課所引起的負作用：

一. 留意我們自己的偏見
看完這篇文章，知道我們有偏見的存在，是第一道防線。

二. 充份清楚反對的理據
例如研究的是Facebook，就要知道為甚麼Facebook可能不是一支好股票，例如增加的用戶開始放緩、用戶人數接近天花板、廣告收入佔所有渠道的廣告收入越來越大以致高增長不可持續、估值太高、政治因素等等。

三. Say "no" quickly
如果你用的是巴菲特和芒格的投資方法，那麼當發現管理層道德有問題，負債過高，或者行業的某種天生缺陷時，你就要盡早放棄這支股票。如果你深入研究，反而會找到理由說服自己去買這支股票，對投資成績有害。在自己能力圈以外的投資，也要盡快say "no"。

在聽完演講後，想了一想，我再加兩個解決偏見的方法：

四. 用客觀的行業數據
例如研究的是一間服裝公司，最好找一找服裝方面消費的數據去支持或不支持這間公司的成長或未來盈利。

五. 有跟自己想法出入的數據時，找出理由
曾經聽過關於統計的一個至理名言是，如果你能夠解釋統計數據中尾巴數字出現的原因，你所支持的theory就更加bullet-proof。同樣，如果我們認為一間公司的業務很穩定，當見到一兩年的財務數字過份浮動時，就要深入研究一下原因，而不是只說一句"outlier!"就把它忽視開去。

研究一支股票越久就越喜歡它乃人之常情，要清楚偏見對自己的影響才可以做出更加正確的投資決定。就我自己來說，對比較熟的股票如Google或Facebook，不會做太多深入的研究。對一些不熟悉的港股，所用的時間和做的功課反而較多，比較容易墮入一些偏見。如果讀者發現我有一些分析錯誤的地方，記得指出來 :)

🙏

一些投資理念分享

前兩個月準備了些關於投資理念的slide deck跟同事分享，不過因為一些時間上的問題，遲遲未能用到。為了不想心血浪費，我把它改了一下放在這裡。內容是英文，說的絕大部份是美股。(更新放了在blog的右邊: "價值投資隨談(英文)")

個股分析：建業實業

建業實業(HKG:216)是一間投資控股公司，其業務主要為成衣、物業發展，和物業管理。建業的物業方面業務主要是在於擁有漢國置業有限公司(「漢國」)(HKG:160)和建聯集團有限公司(「建聯」)(HKG:385)的權益。公司主席王世榮透過私人和私人公司直接或間接持有建業超過63%的股分，他也持有漢國和建聯的股份。另一方面，公司的成衣業務是由附屬公司百寧集團所負責。以下是一張簡化版的持股關係圖：

I. 盈利能力

由分類業績看到，公司的營利主要來自物業增值，包括投資物業(即出租物業)的增值和物業發展的銷售。有一少部份穩定的收入來自物業出租和管理，還有聯營公司的溢利(主要來自建聯，即物業建築和原料貿易)，而成衣在2014年開始一直虧損。

由於中國大陸和香港這幾年的地產蓬勃，公司基本上是躺著賺錢，每股權益除了2016年之外都有高雙位數的增長。因為公司每年派息，計每股權益時要把後一年的股息加回去才和前一年的每股權益比：

2014年的大幅上升相信和包銷漢國供股有關，而2015年主要是有一個投資物業用公平價入帳。

從上面的分類業績看到，絕大部份的增長來自公平值之收益，我嘗試看看這個收益的來源是甚麼。先看cap rate假設，這個2014年到2016年沒有變(再之前財報就沒有提供cap rate假設)：

之後，看了一看是不是來自租金增加，也覺得不太有關，租金增長和權益的爆升沒有關係：

上面那個表看到由2013年到2016年的物業投資收入和分類業績(即物業投資的盈利)沒有顯著升幅。將下面的表跟上面的物業分類收入表比較一下，判定出2013到2016年沒有新物業收租(金山商業中心還在建築中)，換句話說，來自舊有物業加租麻麻，不是公平值收益的主要因素，增長主要是來自新的物業(表𥚃的"---"代表公司在那一年擁有那個物業，但沒有詳細資料):

例外的是，2012年的租金升幅是因為港滙大厦的寶軒酒店大好，2013年是因為漢國佐敦中心續租大好。金山商業中心的落成一再延期，2017年的中期報告說在2018年會可以出租，如果是真的話那租金還會有一次大升。

說回那個公平值收益來源，2015年這25.2億的公平值收益可以斷定是因為有一大筆按成本值的投資物業轉為按公平值入帳，我估計這筆數所代表的是金山商業中心。

可惜的是，這種公平值收益未來難以持續，由以下的表可以看到已經沒有太多按成本入賬的投資物業可以「轉帳」了：

即是說，相信未來的收入會主要來自物業發展，這點可以在公司的「待出售發展中物業及待出售已完成物業」這項資產一直在增長觀察得到：

將待出售物業這項「儲備」除以每年已出售物業的成本可以大概估到儲備夠用多少年。2016的銷售特別高，在未來一兩年可能還可以持續，但超過一兩年之後很大機會下滑。

基於公平值收益在未來會大幅降低，物業銷售的gross margin開始收縮，公司的物業儲備不支持超過兩年2016的銷售，租金收入和聯營公司溢利佔比又太低，我估計未來每股權益的增長很難超過10%，但會接近10%。

II. 穩健程度

隨著資產的升值，建業的負債也有上升趨勢，不過用負債資產比來看我認為算穩健。我對建業的負債資產率計法做了一些小調節，我會把所有的負債包括在內，除了客戶按金和遞延稅項負債：

建業的現金流足夠覆蓋股息，不過股息上升的空間不多。原因是建業是一間控股公司，不能直接控制實業帶來的現金流，而建業的自由現金流主要來自漢國的派息。漢國是一間物業發展公司，長期缺錢，所以建業的自由現金流增長空間很低。以下可以看到我怎樣計出建業的自由現金流，有一點要注意的是建業的綜合自由現金流把漢國合併在內，所以要把它們分開來才能計出建業自己的自由現金流：

III. 估值

估值方面，2016/2017年中期財報出了，其實和2016年報差不多，我開個小差，用2016年的年報做估值好了。建業有大量的物業，所以財報裡的資產值靠譜，可以用NAV來做估值。不過，由於公司沒有護城河，物業的收入又不穩定，易受宏觀經濟影響，我推算未來的NAV增幅每年不會多於10%，只有用Ben Graham的net-net估值才可以確保不虧錢。Ben Graham用的是net current asset value，即淨流動資產，但建業的資產主要是物業，所以我認為可以以淨資產(即股東權益)來做基礎。

為保守計，待售物業我會用帳面值，投資物業則要減20%，因為樓市稍微向下就已經可以令投資物業的公平值減很多，例如cap rate由5%到6%已經減值17%。這裡有一個小細節，因為投資物業是漢國所持有，所以對物業的減值不是100%減到股東權益，而只是減建業持有漢國的份額，即68.09%。聯營公司權益我也用20%的減值。根據Ben Graham的建議，最高買入價是這個「清盤價值」的2/3，以下表格列出運算的結果：

換言之，我認為在$4.02以下買入建業是好的投資。

還有另外一個估值方法，是由公司本身自己的資產負債計算(2016年財報附注43)。建業的主要資產是建聯和漢國兩間上市公司的股份，用這兩支股票的市價來放在建業資產負債表裡代替「於附屬公司之投資」這一項。漢國有720,429,301股，2017年5月18日收市價是$4.28，市值$3,458,060,644，建聯有594,899,245 股，2017年5月18日收市價是$1.64，市值$975,634,761。

這裡計出每股值$4.11，並沒有計入附屬公司百寧集團和百寧擁有的九龍紅磡崇平街2號富德中心8樓兩個車位和兩個辦公室，應該是相當保守的計法。

IV. 風險

我認為，投資建業實業的風險有兩方面，第一是方面是房地產。建業大部份用來銷售的物業都在大陸，而大陸物業的估值正處於歷史高位，萬一樓價高處不勝寒，樓價下跌會令建業的物業發展收到負影響。此外，建業實業用來出租的投資物業全部在香港(未來會增加在大陸的投資物業)，已用公平值列帳的投資物業已經佔大多數，而香港的樓價估值也是歷史高位，未來「按公平值之收益」下滑的可能性頗高。

短期而言，漢國城市商業中心一再推遲落成時間，管理層的執行能力有點強差人意。

第二方面，是大股東控股可能會跟小股東有利益沖突。王世榮是公司的主席兼大股東，持有超過一半股份。客觀來說，他在公司沒有增發的情形下在外圍增持股份，証明他對公司有信心，對小股東來說不是一件壞事。

不過，王世榮參與了很多關連交易，那些交易多是王世榮私人公司賣物業給建業的旗下漢國置業，外人是很難知道那些是不是公平交易。幸好，那些只是千萬級的交易，跟公司資產的幾十億不是同一個量級，就算有價值外泄影響也不是太大。

關連交易其中比較大的是2013年的漢國供股，建業靠增加貸款來供獲發的供股股份配額，還包銷其他股東沒有供股的股份。供股的價錢是市價折讓大概10%，或大概漢國每股權益的三分一。那一役使到漢國的每股權益由2013年的$10.25跌到2014年的$8.22 ，超過20%。在2015年時因為樓市大好，漢國的每股權益升回$10.71，也勉強算是給股東一個交待。不過，這次事件令我覺得投資在漢國風險不少，而王世榮看來對建業好一點，所以投資在建業所受的大股東道德風險應該不會高。

關連交易列表

於二零一六年五月九日，漢國之間接全資附屬公司True Light Enterprises Limited(「True Light」)與 Rich Fate Limited(「Rich Fate」)訂立買賣協議，據此，True Light有條件同意收購而Rich Fate有條件同意出售Right Colour Limited(「Right Colour」)之全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予True Light，現金總代價為港幣68,795,000元

• Rich Fate由漢國及本公司之主席兼主要股東王世榮博士實益擁有

於二零一四年五月二十九日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣8,063,000元

於二零一三年十二月，漢國建議按每持有兩股現有股份獲發一股供股股份之基準，以每股供股 股份港幣2.7元供股發行240,143,100股供股股份(「供股股份」)，藉此籌集約港幣648,000,000元。 根據包銷協議，本公司(於供股前持有漢國55.79%權益)已同意認購本公司獲發之供股股份配額， 並按市場收費率計算之包銷佣金包銷餘下供股股份。於二零一四年一月，本公司已履行其包銷責任，並已包銷65,895,310股供股股份。連同認購獲 發之供股股份配額，本公司於緊隨供股後之漢國持股量已增至64.94%。

漢國集團於二零一二年九月十八日訂立一項協議，按現金代價港幣368,537,000元認購建業經 貿有限公司(「建業經貿」)之20%權益。

於二零一二年十二月三十一日，漢國之全資附屬公司訂立一項買賣協議，向建聯之一間全資附屬公司收購位於中國深圳市龍崗區一幢別墅，現金代價為港幣9,383,000元。

於二零一零年三月八日，漢國之全資附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(「Enhancement」)(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣144,211,000 元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團(文件)。

• Guru Star Investments Limited擁有新光商務大廈(現名為港滙大廈)
• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

(失敗擱置) 於二零零八年九月十七日，本集團之附屬公司匯聯有限公司(作為買方)與Enhancement Investments Limited(作為賣方)訂立買賣協議，以現金總代價港幣135,000,000元收購Guru Star Investments Limited全部已發行股本及轉讓相關股東貸款予本集團。

• Enhancement為王世榮(本公司之主席兼主要股東)所控制之公司

投資物業公平值變動，計還是不計？

投資物業公平值變動(Change in fair values of investment properties)是一項損益表(income statement)上的項目，是用來反映投資物業市值的變化。根據IAS 40，合乎資格的物業包括用來出租，或公司留著等增值的物業，但不包括用來出售或其他跟經營有關的物業。投資物業不一定會在建成後才會受到評估，而是在建築的時候只要在公平價值可以定的話都會產生投資物業公平值變動。

香港很多REITs都會有「投資物業公平值變動」這個項目，因為它們的物業多用來出租。以下就是領展(HKG:0823)2016年的損益表：



可以看到這個項目$112億佔公司總溢利$163億很大的部份。不過，這個公平值變動，不會帶來現金流，所以領展的可分派收入會把它減了開來：

問題是，當我們去評估一間公司的盈利能力或內在價值的時候，我們應不應該包含這個數字呢？我的答案是，"it depends."

首先，看看這個公平值是怎樣計(來自建業實業(HKG:0216)的2016年財報)：

通常最終公平值是幾個計法weighted average的總和。本文只討論收入資本化法，即：

公平值 = 淨租值 / 資本化率

現在給一個例子，解釋「投資物業公平值變動」幾時有用，幾時沒用，和用在哪。假設有一間公司A在年初時只有一棟物業，價值$1,000,000，沒有其他資產，沒有負債。再假設用旳資本化率(cap-rate)是3%，物業的淨租金就是$30,000。為簡單計，這間公司是REIT，派100%淨租金，沒有其他支出，而每年淨租金增長4%。

那麼一年之後，因為淨租金變成$31,200，cap-rate不變的話，物業就值$1,040,000，即升了4%，跟淨租金升幅一樣。公司在損益表的收入就是:

淨租金 + 物業公平值變動 = $30,000 + $40,000 = $70,000

以下看看公司A第一年的損益表：

淨租金(a)	$30,000
物業公平值變動(b)	$40,000
總溢利(a + b)	$70,000
派息(c = a + b - b)	$30,000
保留溢利(a + b - c)	$40,000

資產負債表:

	年初	年尾(即第二年年初)
物業價值	$1,000,000	$1,040,000
總資產 = 股東權益(沒負債)	$1,000,000	$1,040,000

用這個例子，可以得出幾個看法：

1. Return on equity (ROE) 要計入投資物業公平值變動

ROE的計法是「溢利/股東權益」。股東權益應該用年初，年尾，還是平均數呢？如果我們計自己的投資回報，通常是用年初，所以這裡也用年初。由於股東權益包含了每年的投資物業公平值變動，所以溢利也要包含投資物業公平值變動。公司A的ROE就是：

$70,000/$1,000,000 = 7%

這個計算合理嗎？我們知道公司A的物業淨租金第一年是$30,000(物業價值的3%)，每年加4%，用dividend growth model就可以算出該物業的回報是3% + 4% = 7%，所以這個ROE的計法是正確的。

2. 如果用公司的net asset value(NAV)做估值，要計入投資物業公平值變動

當你用P/B這種NAV-based的估值時，你想要比較公司的市價(P)和內在價值(這裡是NAV)，而NAV當然最好是用資產的公平值計。如以上公司A的例子，在年底時，因為下一年的淨租金是$31,200，所以年底時公司A的NAV應該是$1,040,000，不是沒有計入投資物業公平值變動的$1,000,000。

3. 如果做DCF或DDM估值的話，不計入投資物業公平值變動

如1.指出，如果用DCF計公司A的內在價值，可以用DDM。公司A每一年淨租金的增長是4%，頭幾年的現金流即是$30,000, $31,200, $32,448, $33746...如果你在P/B = 1時買，股息率就是3%，回報率就是7%，如果你想回報率10%，就要在$30000/(10%-4%) = $500,000市值時才買，即P/B = 0.5。可以看到「投資物業公平值變動」在計DCF時是完全沒有出現過。

4. 計公司增長的話，計不計入投資物業公平值變動也沒所謂

公司A第二年的淨租金是$31,200，物業在第二年頭(即第一年尾)值$1,040,000，那第二年的「投資物業公平值變動」就是$1,040,000 * 4% = $41600，溢利就是$31,200 + $41600 = $72,800，跟第一年的$70,000比是增加了4%，和不計入「投資物業公平值變動」的淨租金增長4%是一樣。所以，只要你在計算時用的數字一致，計不計入「投資物業公平值變動」也沒所謂。

5. 看負債，視乎你想怎麼看

有一種看負債方法是看資產負債率，即是「負債/資產」。我們知道，如果負債不變的話，負債的比重應該會隨著資產的增值而下降。假如公司A有一無息貸款$500,000，計入投資物業公平值變動對資產所增加的價值的話，頭幾年的資產負債率就是$500,000/$1,000,000 = 50%, $500,000/($1,000,000*1.04) ~ 48%, $500,000/($1,000,000*1.04^2) ~ 46%, $500,000/($1,000,000*1.04^3) ~ 44%，等等，合情合理。

另外一種對負債的看法，是「負債/EBITDA」，沒計入投資物業公平值變動的話，公司A頭兩年就是16.67和16.03，計入的話，就是7.14和6.87。兩種計法的負債都會以大概4%的幅度每年下降，分別不大。但是，我通常看負債是因為想知道公司在熊市時的穩健程度，而熊市時，如果cap rate由3%升到4%，或者淨現金下降，「投資物業公平值變動」就會是負數，令到溢利變負，負債/EBITDA就會是負，那就不太合理了，因為公司只要有收租的話始終是有現金流去還債的。所以，為了一致性，用「負債/EBITDA」看一間公司的負債時我不計入投資物業公平值變動。

6. 如果投資物業公平值變動是因為cap rate假設不同而變的話，最好把它減出來

估值的cap rate會因市場的心情而變，和股價一樣是經常浮動的。在財報裡，投資物業的價值包含了「投資物業公平值變動」，而「投資物業公平值變動」會受到淨租金和cap rate影響，如果你想要計一個穩陣的資產值，就要自己心中有個cap rate，然後用以下formula把帳面上的物業價值轉為一個較穩陣(保守)的物業價值(實際上沒那麼容易，看7.)：

保守物業價值 = 帳面物業價值 * (財報cap-rate)/ (心目中的cap-rate)

7. 事實上，很難把投資物業公平值變動從溢利或資產中分出來...

因為:

1. 在非REIT公司，投資物業公平值變動會影響損益表上的稅(REIT交的稅不多，可以不理)，所以要從溢利分出來的話，你要把多交的稅也分出來。在資產負債表上，這個稅是反映在遞延所得稅資產或負債，而當中有多少是因為投資物業公平值變動，根本沒可能知道。
2. 要分開「投資物業公平值變動」中cap rate轉變的部份，就要知道公司用甚麼cap rate來做估值，而通常財報給的cap rate都是一個range，不是weighted average。再加上，財報上的「投資物業公平值變動」是用不同估值方法加權計出來的結果，所以要知道哪一部份和cap rate假設轉變有關是沒可能的。
3. 很多公司的物業都由附屬公司持有，如果附屬公司是權益法計，你就只會知道公司佔這些附屬公司的權益是多少，不知道附屬公司裡面的投資物業有幾多。如果附屬公司用併購法計的話，你就要知道綜合資產表上的投資物業有幾多屬於公司本身，幾多屬於附屬公司，才可以知道分開「投資物業公平值變動」時，有幾多要改在公司股東權益裡，有幾多要改在非控制性權益，十分困難。
4. 如果公司持有非本地的投資物業，「投資物業公平值變動」其實會和滙率變動有點關係，所以理論上要把滙率變動也一起計入或分開來。滙率變動在全面收益表裡有，但要找到它當中有幾多是和投資物業公平值變動有關，幾多和附屬公司權益有關，是沒可能的事。

總括來說，對於投資物業公平值變動，我的應付方法是「保守」，即是在決定計不計入這個項目，或者計多少時，我會視乎哪種計法較保守，寧願低估一間公司值多少，也不追求合理值，因為在股票市場上，我不用理會賣家感受。

用「投資回報方程式」來解釋各樣投資風格

投資回報來自三個地方：

投資回報 = 估值變化 + 股息率 + 內在價值增長率

• 估值變化: 一隻股由P/E 10去到P/E 12，或P/B 0.5去到P/B 1.0，就是估值變化，會因為一些外在因素如國債利息、行業和投資者預期而變。
• 股息率: 股息除股價，受管理層的決定和股價本身影響。
• 內在價值增長率: 內在價值是在乎你去怎樣去定這間公司值多少錢。常見的是NAV, DCF, cap rate capitalization等等。如果你是用簡單的方法如P/B或P/E,  那麼這個增長率就是簡單的每股帳面值增長或每股盈利增長。

用這條「投資回報方程式」我們可以把每一樣投資產品和投資風格去看，理解到它們分別看重的地方。

	估值	股息率	內在價值增長率
固定收益證劵	看少少NAV	即是利息率，看重	不介意，不要急速向下就可以了。
住屋房產(一般市民)	會看，但通常只是一知半解	租金回報率，看重	對房價增長/租金增長通常有不合理的期望
商業房產	會看，所以在估值高的時候會多選擇自己建築，或換馬。	租金回報率，看重	很看重，所要看人流等等，很多資料。
格雷厄姆/施洛斯煙蒂股投資	十分看重，一定要夠低	看重，但估值夠低的話不介意沒有股息	不介意，但負債要低，防止內在價值急速向下
芒格投資法*	估值不過高就可以	不看	看重
成長投資法	不看	不看	看重
巴菲特投資法**	看重，估值不能偏高	一般	一般
息魔投資法	不太看	看重	看股息增長
技術投資法	看其他投資人估值的變化，自己對估值沒有意見。	不看	不看

* 芒格的投資法主要在Poor Charlie's Almanack一書看出來，角度主要是由他自己或少資金的情況下出發。他要求的回報應該在15%附近，要長期有這麼高的回報，只能靠公司自己的增長快，靠估值低的話很難做到。

** 這裡指的巴菲特投資法主要是巴菲特為Berkshire Hathaway的投資方法。他要求的回報大概在10%，而且要確保不虧錢，所以估值方面比芒格保守一點。增長方面他不太看重，由最近的IBM和VZ，之前購買的Duracell，或長期拿著的可口可樂***就可以看出來。

*** 可口可樂雖然以前增長高，但這十年增長很慢，巴菲特應該對它沒有很大的回報預期。要說他只為了省稅而不賣的話理由也不夠充份，因為他賣P&G和Johnson & Johnson也交過重稅。因此，我估計他一直持有可口可樂是因為他滿足於大概每年10%的回報。