2021年第一季總結

 I. 組合回報

跟2020年第四季比：

組合回報: -4.58% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 6.24%

槓杆：1.16 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2021年第一季市場回顧

最近比較忙，市場回顧簡短一點。

中概股delist風險

中國三大電商China Mobile, Unicom, Telecom，給NYSE彈出彈入，最後還是delist。SEC開始擬定增加中概股在美上市的規則，要證明和中國政府無關、要用US GAAP等等。大型中概股應該沒有問題，畢竟華爾街也要賺錢，希望SEC和業界商議後知道自己白痴，放棄再對中概股施壓，stop all asian hates!

新冠疫情

隨着打疫苗，美國疫情轉好，新增病例減少，不過在季尾時可能有些驕傲，重開得太快，一些州份新增病例有所增加。民主國家裡，美國算是做得比較好的一國，歐州國家如德國、意大利、法國仍然要在某程度上的封城。

普遍舊經濟股有重開憧景，今季強烈反彈，如能源、零售、酒旅、戲院等等。

要留意的是美國的失業率比上年疫情開始時已經大幅降低，是實實在在的經濟復甦：

美國十年國債息口升

由季初不夠1%，去到季尾1.7%左右，美國十年國債息的上升引致一些增長股殺估值，加上疫情轉輕，新經濟股的資金轉去舊經濟股，不少2020抽爆機的股票在二月尾三月頭經歷了小股災，在三月尾收復了一部份失地，YTD來說還是升了不少。

聯儲長Powell承諾不到2023年不加息，所以估計債息上升應該去到尾聲，今年到2%有可能，但不會再升太多。

拜登上場，如預期地派錢

美國大市在2021年一創新高，民主黨不斷派錢和政府提出大搞基建對股市功不可沒。美國可以用債務支持經濟多久沒人知道，但現時股市正在享受所有consumption的利好，美債將來會不會爆沒人會擔心。

Gamestop，AMC等的瘋狂崛起

Reddit wallstreetbets和Robinhood烏合之眾發現可以聯合起來corner一些short ratio高的股票，加上一些小基金神助功，將Gamestop, AMC等的股票推上高位，而且不只一浪，威力驚人，不少大型對沖基金虧損，Melvin Capital曾經一度損失53%。

我沒有冷靜地對待這次瘋狂，以為可以做空撿便宜，結果損失慘重，下面會有敍述。

Bitcoin, Dogecoin, NFT，虛擬貨幣爆升

Bitcoin三個月升一倍，因上升而上升造成positive spiral，Twitter大V Elon Musk和Ark女股神Catherine Wood功不可沒。

我試過加入，但心理承受不了，每次賺個麥當努套餐就走人，決定還是不要碰好了。

Bill Hwang 的Archegos Capital Management爆倉

因為高槓杆，所以爆倉，賤價拋售股票，一堆中概股給殺個20-30%，其中直接受害比較多的是BIDU、TME、VIPS、Discover、Viacom、GSX。

III. 2021年第一季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

(本季的持股變化很大，所以以上未能反映組合整體的表現。我UPST有相對$100的covered calls十月到期，所以以上的升幅我沒有完全享受到。在4月1日，我賣掉所有ET，而在同一天，我的$230 BABA puts給assign，所以當天結束時 BABA佔淨資產17.81%)

今季我非常失敗。在Gamestop事件上因為用naked short calls做空，損失慘重，還被逼賣了不少愛股，如Google, Facebook, 一部份Alibaba, 一部份騰訊等等。Naked short calls犯了新手玩options的錯，沒有冷靜地去投資，過度投機，像着了魔似的。所幸的事，人還在，經過今次，要好好自我檢討。

先說說經過。

在一月中，我看到美國和香港的股市去到非常高的水平，一堆work from home股完全脫離價值，而舊經濟股開始慢慢價值回歸(我那時主要看能源和酒旅)，我一邊想對沖市場的亢奮，一邊想看看有甚麼舊經濟股可以追落後，所以我踏上了賣calls賣puts的不歸路，一邊賣舊經濟股的puts如GEO、CXW、CCL, 一邊賣新經濟股的calls如DASH, ABNB, ZOOM, TSLA, PTON等等。

二月初，Gamestop和一眾wallstreetbets股高位回落，我看到機會(看到坑!)，決定用naked short calls賺取烏合之眾人踩人、股票下跌時的錢。GME、AMC、FUBO、BB都有賣calls。

這些期權交易，基本上所有都賺錢，我以為自己懂得玩這個遊戲了。由於wsb股大部份跌得七七八八，我只在Gamestop上還有short calls。

悲劇在美國2月24號發生。

Gamestop由開盤~$45，當天爆上接近$100。我的calls strike price都是$200或以上，2月26號到期，我覺得是很穩的，但interactive brokers不是這樣想，Current Excess Liquidity急降，甚至變負，我急急賣一部份股票以免爆倉。那時我GME calls nominal value大概是NAV的50%吧。GME calls的bid和ask閃來閃去，如果cover的話，NAV虧10-20%。我認為GME很難去到$200以上，就算真的$200以上，也應該不會高到我虧10-20%NAV的地步。沒有斬GME calls止蝕，是一個很大的錯誤。

真正的悲劇應該是2月25號吧，Gamestop當天爆上$150以上然後回落，到我反應過來知道應該斬GME calls的時候，已經太遲了，Gamestop連同options停止交易。這時我犯了另外一個錯誤，就是沒有在收市前平掉其他期權。美國收市後，我有一部份資金在GME以外的期權上，還有港股和不能盤後交易的HT preferred shares、GEO bonds，看着GME收市後從$80繼續上升，Current Excess Liquidity急降，翻紅了幾次，唯一可以應對的是賣美股，但我想到了另一個方法，就是買GME股，把naked short calls變covered calls...事情並不順利。Current Excess Liquidity下降是因為GME short calls，買正股的話對沖了風險，按道理是越買Current Excess Liquidity越升，可惜IB不是這樣想，我買了GME calls三份一的正股就不夠buying power再買，就算把手持的美股賣得七七八八buying power也沒有升上去。好不容易，在美股賣剩能源股後，終於捱到盤後交易完結。

2月26號港股開了後，立刻把所有港股賣了套現，剩下當天停止了交易的6098碧桂園服務。這時，70% NAV是GME，35% NAV是主要是HT-C、GEO bonds、能源股和6098，還有10% NAV現金，和一堆short calls/puts。Buying power是0，Current Excess Liquidity差不多紅色，明天GME再爆上去的話基本上我就GG了，差不多有寫遺書的準備。

2月26號美國盤前開了，曙光出現了，IB重新計算了Current Excess Liquidity而大增，GME沒有爆升，反而有點軟，我立刻買入GME把所有GME naked short calls變成covered calls...真諷刺，這時我變了GME大好友...

美股開市後，把GME以外的期權差不多全平了，再unwind了GME正股和short calls，把資金買入能源股ET和KMI，打算收息讓自己冷靜一下再等機會買回失去的股票。美股收市後，組合沒有槓杆，ET+KMI佔NAV 65%，現金NAV 5%，6098 NAV 4%，HT-C NAV 20%，其餘是少許GEO bonds和美股：BRK, STOR, TWTR (因為有covered calls所以沒賣)。今天與2月23號比，NAV下降了30%，主要是因為買入的GME價格太高而GME在2月26號下跌...我沒有如Bill Hwang般創下人類最大單日損失，不過都夠慘了。Short calls的GME strike price都$200以上，GME並沒有爆上到那個程度，但因為volatility上升，gamma squeeze，margin calls累到我雞毛鴨血，意料之外。

不幸中之大幸，一堆增長股在我香港時間2月26號拋售後開始因為美債息上升而殺估值，之前持有的股票下跌10-40%，重倉的能源股沒怎麼升，但也沒有跌。我把能源股賣了一部份，把那些增長股買回，還做了一堆short puts。Baidu的puts賣了太多，重倉strike price $240, $250, $260都給Bill Hwang爆倉時所有價都打穿了，剩下$200的沒穿，只好再賣一些ET去接貨。

季尾時Baidu佔了NAV三分一，真沒想到。在4月1號因為要接BABA的貨($230 puts)，所以把ET全賣掉，BABA佔NAV 17.81%。

今季買入了一堆高風險的增長股，它們各有所長，增長高，但沒有很寬的護城河，大部份業務在虧損階段，P/S, P/E過高，需要持續高增長幾年和增加net profit margin才可以撐得住當前市場給的價格。這些股票我只會每只買一點，加起來當是一個迷你組合。

未來我仍然會繼續摸索short calls和puts，主要是因為我覺得持有volatility高，增長高的股票去賣期權，比持有穩定收息股upside更高。

血的教訓

• 不要沽空。幾季前已經決定不做空了，今季用naked short calls感覺不同，沒有理智地拒絕，慘痛。

• 分散投資。無論多有信心，都應該分散。賣期權後在方向對的時候，不要加倉再賣，沒必要去追最後一個銅板。

• 正股不做短線。心理承受不了，決定我賺不到短線的錢。賣期權賺的時間值，不完全算是短線錢，心理沒那麼緊張。

IV. 2021年第一季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (-)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

因為GME上的失誤拋售了很多，希望不久未來可以買回一點。

BIDU (+)

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

今季平均價大概$250買入，給puts assign的股票比預期多，在短期內應該會減一減磅。

PDD (+)

主要是用來對沖阿里在電商給反壟斷制衡的風險。貨找人的電商模式，再用補貼搶客戶，能不能維持是未知之數，但拚多多已經給了我很多意料之外，未來可能有更多顛覆電商市場的手段。

UPST (+)

用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。

今季$50-$70入貨，都全部附加了10月到期的$100 covered calls,所以現在$100以上價格我沒有享受到。

TWTR (+)

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

今季$55-$70左右入貨。

VIOT (+)

小米產品性價比高，在智能產品這一方面有很大吸引力，因為一般人願意花錢在貴的電話，但對智能產品的價格還是比較敏感，畢竟不是必需品。雲米(Viomi)主要負責小米的智能家電，我認為在小米眾多產品中最有未來。

TUYA (+)

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

今季在IPO價$21買一點點。

CRWD (+)

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。我對它的市值有懷疑，覺得太貴，所以只買一點點觀察。

ARLO (+)

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

2020年gross profit有50%增長，公司的付費模式越來越成功，付費用戶2020年增加89%，相信扭虧為盈指日可待。

Insider在2020-2021在$7-$8都有買，我今季在$8附近也買入了一點。P/S大概2, 不太貴。

KMI (-)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。Pipelines是一種頗有彈性的資產，可以用少少改良就可以改方向，和其他管道連接，除了運gas、fuels外，還可以運再生能源有關的hydrogen、biodiesel、ethanol等等。

第四季DCF同比下降8%，主要受上游因新冠而減產影響。2021年股息由$1.05加到$1.08，少於之前說的$1.25，有點失望，但管理層打算更積極地減債，有剩的會用來回購股票，也不是一個壞主意。DCF/dividend 2x，非常穩。全年來說，DCF -8%, EBITDA -9%，新冠影響demand，沒有辦法，公司回購了$50 million的股票，有點少。Net debt/EBITDA ~ 4.6x, 沒甚麼大轉變，大概是公司會保持的位置。

Outlook方面：2021年公司的現金流會相當平均地用在growth capex、股息、回購、減債。公司透明度非常高，業務穩，年初就可以把整年的現金流預測了出來。預計$6.8 billion EBITDA (2020年 $6.9 billion, 2019年 $7.6 bllion), $4.4 billion DCF (每股$1.95), $0.8 billion 用來growth capex, $2.4 billion 股息 (每股$1.08)，剩下$1.2 billion會分$750 million用來減債，$450 million用來回購。以$35 billion的市值(每股$15)來看，雖然沒有增長，但DCF yield 4.4/35 = 12.5%，個人認為是非常保守的估計，所以現價十分低估。EV/EBITDA = (debt+equity)/EBITDA = ($32+$35)/$6.9 ~ 9.7x

BRK (-)

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

HT Preferreds (-)

Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些公司和優先股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，新冠過後會重派息，

今季返回接近$25的par value，會在不久將來全清倉。

STOR (-)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。

因為GME上的失誤拋售了很多，現價不會買入，剩下的應該會長期持有。

700(騰訊) (-)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

因為GME上的失誤拋售了很多，希望不久未來可以買回一點。

6098(碧桂園服務) (+)

國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，每年每股利潤增長50%+，母公司地儲在行內數一數二，預計未來幾年也可以有30-50%的增長，輕資產，躺着賺錢的公司。

一月時$62左右加了丁點倉。

1211(比亞廸) (+)

中國電池的先行者，新能源車龍頭，全球市場份額~10%，國內~20%。電池供應方面會開始供應其他車廠，未來有機會追到寧德時代。混合能源車和全電車是未來，而比亞廸會是這個未來的一個主要成員。

價格比較高，大概是$210買入一點觀察。

3690(美團) (+)

美團在中國外賣市場已經是無人能及，這個平台利潤其實不怎麼樣，算是苦逼生意，但正因為利潤低，沒有太多厲害地對手。從千團大戰突圍而出，可以看出美團是苦逼生意中的高手。如果阿里在物流方面用人工智能有所突破，餓了麼有機會翻盤，但暫時還沒有跡象。買入美團算是我用來對沖阿里的一着。

今季$286買了一點。

9923(移卡) (+)

8083(有贊) (+)

2013(微盟) (+)

這三只股票算是大包圍saas服務公司，它們主要支持依靠微訊小程序生態的線下商店，每間公司只有幾billion美元的市值，如果其中一間跑出做成真正的龍頭，回報會相當不錯。最大風險是騰訊把這些業務自己做，畢竟騰訊也有騰訊雲，未來可能會做多些toB工具，就像阿里的淘寶生態，差不多是阿里全包辦，沒有給第三方公司太大的賺錢空間。不過，騰訊有投資這三間公司，而且騰訊比較喜歡和其他公司一起做生意，所以這三間公司來自騰訊的風險不會太高。

6618(京東健康) (+)

241 (阿里健康) (+)

大包圍中國的醫療服務和物流創新。京東在物流方面有優勢，阿里在流量和科技上有優勢，不清楚哪個會勝出。或者可能像電商一樣，它們會並存，有錢大家賺。

2269(藥明生物) (+)

提供雙抗研究facility的龍頭公司。沒有太多研究，抄功課的股票。

3738(阜博) (+)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。