領展是一間經營得超好的REIT, 不過現價有點貴

為甚麼領展是一支少有的好REIT？

先介紹一下。領展 (HKSE: 823)不只是香港，還是亞州最大型的REIT，主打香港商舖，2015/2016年度來自物業收入87.4億，其中約四份三來自零售物業，四分一來自停車場，還有少許來自辦工室，擁有超過160個大型物業，物業資產總值1606億。本來一直只有香港物業，但在2015/2016年度買了北京歐美匯購物中心(位處「中國矽谷」中關村的中文地帶)以及上海企業天地1號及2號(位處新天地，核心商業區)，自此多了來自中國內地的收入。在2016/2017中期財報中顯示，來自中國內地的物業收入佔了6.3%。

下面是2015/2016的物業組合零售行業組合，可見關於「食」的行業佔了六成以上，所以抗跌能力很強。



有多強？可以看看下面(留意領展的財政年度是以三月做年結)：

由2007到2016年間，每年的收入都有雙位數增長，margin也是一直在漲，甚至在金融海潚的2007-2009年間，也一直爆升。更令人讚嘆的是這些增長可以說完全是organic growth，沒有靠增發股份，股數一直在22億附近。

每年續租租金也是穩穩的升，領展的租戶都是三年續一次約，以下看到每次都有20%以上升幅，即平均每年升7-8%。

順帶提一點，領展的管理層是按成本收回基準收取管理費(英文cost recovery basis，其實我不知是甚麼意思，感覺是很實惠的收費...)。以下看到，G&A expense只佔淨資產0.3-0.4%上下，佔物業收益的4-5%，算是非常合理。

領展因為有財力，在上市時已經有相當規模，物業都位於人流集中地，和政府關係密切，在香港這個小小城市裡，可以享盡香港的繁盛，擁有在REIT這行中比較少見的護城河。香港的GDP+CPI增幅平均每年有6-8%，零售功不可沒，也解釋了領展每年每月的平均租金增幅，既高且穩：

領展的好，或者在2010年年報裡可以找到答案:

• 主要投資於產生穩定收入的房地產
• 租戶基礎多元化
• 零售物業針對滿足大眾日常基本所需
• 停車場物業收入大部分來自月租用戶
• 零售物業坐落優越地點服務範圍廣闊
• 租約屆滿日期分散
• 負債對資產總值比率相對較低
• 透明度和信息披露水平高，並設有獨立受託人(因為公司大，而且出名，管理層都小心翼翼去經營)
• 管理團隊經驗豐富
• 董事會大部分由獨立非執行董事組成
• 內部管理房地產投資信託基金，換言之，管理人由基金單位持有人擁有，確保雙方利益連成一線

估值

由於領展派息高，而且一直都穩穩的雙位數增長，用各種DCF估值的話都會告訴你：任何價都可以買！既然如此，只好改用資產的估值方法。

2016/2017中期財報的每股資產淨值是$58.2，一月十三號的收市價是$52.35，是不是代表有少許折讓呢？答案是否的。財報裡的物業資產市值其實是會計師「估」出來的，他們用各種方法去估，而其中一種是收益還原法(income capitalisation)，由於這個方法在投資者的地產買賣中比較常見，所以我用這個方法。收益還原法的意思是在估計物業淨收入(即租金減經營支出)除一個百分比去做資產的價值，例如淨收入是$10, 用還原率(cap rate) 5%的話，資產就值$200。那麼還原率是怎樣找的？其實也是估，根據這個時期其他物業的買賣價去估，還原率越低資產價就越高，而這個「估」很易「高估」了資產的價值，為甚麼這樣說呢？

先看看2016/2017中期財報，投資物業的價值是1674.7億，物業主要是香港，所以用香港的加權平均還原率，即是財報是用了大概4.58%的cap rate去估這個投資物業的價值。從以下看到，這個cap rate是歷史新低：

如果我們用5%的話，投資物業的價值就只有1534億，每股資產淨值大概$52，如果用6%的話，則只有1278.4億，每股資產淨值大概$40。我相信，6%比5%更靠近正確的cap rate，主要有三個原因。第一，美國加息週期開始，聯儲加息會令美債加息，投資人對國際上其他金融資產的收益率的要求也會提高，而香港身為國際大都會，資金流向自由，物業的cap rate也一定跟著提高。

第二，香港的經濟繁榮很大機會到了強弩之末，不但GDP growth向下，零售也在向下，影響租金增幅:

領展的租戶的銷售增幅也在下降：

租戶的租金都銷售比是有限度的，銷售增加慢了，租金也不能增得太快，也間接影響cap rate。

雖然居民收入穩步上升，但上升幅度沒有增加，不能對沖GDP同零售銷售的頹勢。

第三，領展實在管理得太好，租用率到了歷史高峰，這樣雖然和新租戶商討租金時可以提高一點，但已經不能再加多少租戶，物業淨收入的增幅潛力下降，也會影響cap rate.

增購物業的難度增加

由於領展把物業淨收入在扣取必要的費用後，都派給了基金持有人，增購物業的資金來源主要靠資產recycle和發債。資產recycle方面雖然機會沒有太多，但我覺得還可以繼續。而債務方面領展的債務雖然算低，但已到了一個較高的位置，加上由在開始北上發展的決定上，可以看到管理層在香港找到投資的機會變少，北上要更加審慎，加槓杆的意慾會減低，所以領展靠增購物業去增加收入，增加公司價值的機會比以前少了。

總結

領展在公眾的監察下，透明度高，公司架構減少了管理層和基金持有人的利益沖突。因為是由政府孕育出來，領展的管治經過多人的審理和改善，加上管理層有多年房地產和投資經驗，多是大公司出身，他們隨著香港的繁榮，把領展打理得頭頭是道，成績驕人。領展的已有物業佔盡地利，加上和政府的關係，可以配合城市規劃，作長遠部署，擁有業界少有的護城河。長遠來說，領展會是不錯的投資，可是，在未來幾年，我相信它的估值會受香港大圍因素影響而下降，現價接火棒的機會挺大。