Dropbox 投資價值淺談

Dropbox IPO將會在三月二十三號今個星期五開始在Nasdaq交易(通常是美東時間兩點左右)，是今年較優質的公司IPO。我用了Dropbox五年以上，從一年多前開始成為Dropbox付費用戶，一直都喜歡這個雲端儲存服務，今天終於等到它IPO，所以想看看可不可以投資。

定性

Ben Thompson有一篇講述Dropbox business model的文章(中文)，值得看看，當然也別忘了三月更新的S-1。在中國以外地方，雲端儲存服務主要有Dropbox, Google Drive, Box, Amazon Cloud, OneDrive 和 iCloud. 其中Dropbox在market share上遙遙領先，計活躍度來說相信是50%以上(找不到可靠的market share report, 這裡說Google Drive和Dropbox差不多，但我相信是高估了Google Drive，以下我會說明)。

除了Dropbox以外，只有Box是一間純雲端儲存服務公司，不過Box的性質比較特別，主要客戶對象是公司，在個人用戶上的market share比Dropbox差很遠。做Business users的雲端儲存服務生意其實和其他一些Enterprise軟件差不多，都需要有大量的Sales同marketing。相對，而由下而上，即先做普通消費者生意賺口啤賺親切感，再轉向公司客戶，長遠來說會有更大潛力，江山也更穩，不信的話可以翻看蘋果iphone打敗Blackberry、Palm、和Windows Mobile的歷史。Dropbox和Google Drive在由下而上的這條路上都已經走得很遠，普通消費者用戶多，公司客戶數目也在快速增加。

說一說，Google Drive其實是挺特別的一個雲儲，因為它在協同軟件(基本上都是雲端服務)上做得比其他好，Google Office Suite和Google Photos(optional)都用Google Drive來存放文件，再加上一些Third party apps都可以用Google Drive，所以很多Google Drive用戶其實不是像用Dropbox般下載桌面軟件來備份電腦上的重要文件。如果就只純粹用雲端儲存服務儲存文件的話，Dropbox的用戶數目和活躍度都遙遙領先Google Drive。

用戶對Dropbox情有獨鐘是有原因的。記得當初原本同時有用Dropbox和Box，但Box如果要在根目錄建一個文件夾的話，不能在電腦上"拖"一個文件夾過去，而是要去Box的網站去做，實在令人汗顏。在Google Photos還沒盛行的時候，Dropbox的手機相片備份在智能手機上獨領風騷，那時iCloud還沒出世。就算是現在，Dropbox也是唯一一個軟件可以整個Folder offline在手機上(有錯請指證)。在個人經驗上，Dropbox的bugs最少，體驗流暢，軟件不但能運行在Android, iPhone, Windows和Mac上，還可以用在Linux上，這點很難得。因此短期內，我覺得Dropbox仍然是最好的雲端儲存服務。

雖然Dropbox是最優，但它不是無可替代的。雲端儲存服務基本上是commodity，這點從中國的雲端儲存服務行業就可以看到，本來十隻手指也數不盡的雲盤，現在只剩幾家，一片紅海。這點就可以解釋到，為甚麼各間雲儲公司在美國的月費都是大概$9.99 1TB，誰減價的話大家都要跟着減。如果沒記錯的話，當初是Google Drive開始減到這個價格，其他後來跟上的。在協同軟件上Dropbox比不上Google Drive，曾經試過的Dropbox Paper，我真沒見人用過，即使是Apple的iCloud也有iWork，所以Dropbox除了因為有開放的API產生出很多third-party apps外，自家沒有做到甚麼好的協同軟件。所以，我認為Dropbox未來最大的競爭對手會是Google Drive。因為給這個強勁對手牽制着，加上沒有強勁的護城河，Dropbox並不能像Google的search, Facebook的social network, 微軟的Windows, Amazon的e-commerce, 或Apple的手機般躺着賺錢。

你可能說，Dropbox用戶有高誠度，用戶之間share files也有network effect吧，Dropbox應該算是有些護城河吧？不要忘記，「護城河」一詞用在公司上的英文是sustainable competitive advantage，除了是"competitive advantage"，還要是sustainable。就這點上，我覺得最少在消費者用戶層面上，雲端儲存服務的switching cost其實不高，Dropbox稱不上有護城河。另一方面，樂觀來看，暫時沒有一個競爭對手有能力從Dropbox手中大量吸引用戶過戶，而且隨着手機的普及化和大家對雲儲的信任，雲儲這個行業還有很多增長空間。

以下對Dropbox做個簡單SWOT分析吧:

Strengths:

• 最好用的雲端儲存服務
• 用戶有一定黏性
• 可以規模化的business model，增加用戶的成本低
• 少少network effect

Weaknesses:

• 用戶switching cost低
• 用戶對雲儲的保安有保留(Dropbox是可以讀取任何用戶的文件，所以有不少人會把文件先加密才放Dropbox，小弟以前用的是TrueCrypt)

Opportunities:

• 雲儲的用戶還在快速增加，主要因為手機的普及，大家都usb drive少了倚賴，轉用雲儲
• Dropbox如果成功研發出好的協同軟件，可以增加用戶黏性度，利用high switching cost(高轉換成本)來建造護城河。

Threats:

• 強勁的競爭對手如Google Drive, 當然也不可忽視Amazon Cloud給Prime會員的附送和iCloud的power of default(默認威力，即iphone用戶直接用icloud不去刻意用其他雲儲)
• 用戶對雲儲的口味轉變：例如以前大家用電腦都是文件主導，現在以iPhone為首加上雲端軟件的興起，還有Chromebook的參與，大家用電腦(包括手機)時都是以軟件或服務本身做主導，文件由軟件或服務本身直接管理，用戶不用管理單獨存在的文件。

定量

對Dropbox的估值我用一個較粗獷的方法，加上一些樂觀的假設去計。首先，我估計Dropbox會在付費用戶增加十倍後才結束快速增長，2017年是11 million, 十倍就是110 million。2017年Dropbox總用戶有500 million，所以110 million這個數字是可行的。

用戶平均收益在最近三年都是$110 USD:


假設這個數字可以維持的話，Dropbox的revenue會達到 110 million x $110 ~ $12 billion 才減速。在2017年，Dropbox的free cash flow是$305 million USD, 減去 stock-based compensation $164.6 million 得出 $140.4 million作為我對它net income (或稱owner earnings)的估計。2017年revenue $1106.8 million, 所以2017年profit margin 12.69%. 如Dropbox - Pre-IPO DCF Valuation Paints Dim Picture一文提到，Dropbox的成本架構跟Amazon的AWS差不多，可以借鏡來預估將來成熟時的profit margin. AWS近五年的operating margin是:


稅後就大概20%。我估計Dropbox因為沒有強勁的護城河，會比AWS差一點，有15% profit margin。即是說當Dropbox有110 million付費用戶時，net income大概 $12 billion x 15% = $1.8 billion. 給它一個P/E 20(假設它的增長在到時還可以維持雙位數，加上scalable的business model)，毛估估得出的market cap是$36 billion。

這個market cap會在幾時發生呢？先看它近三年的付費用戶人數：


用2016的增長是35.38%, 2017年降為25%。樂觀估計通過free cash flow的reinvest和ipo得來的錢可以讓公司在salesforce上大量投資，一直保持2017的增速的話，大概十年後就可以有110 million付費用戶。

Discount rate我用15%，比較高，因為對它的假設都基於一些高增長和樂觀上，而Dropbox沒有護城河。我對它現有的估值就是: $36 billion / (1.15 ^ 10) = $8.9 billion.

S-1顯示IPO後有393 million shares, 加上以下頭四項已發的股份:



outstanding shares應該是393,023,459 + 14,733,333 +  4,959,492 + 16,707,823 + 10,921,416 ~ 440.3 million shares。即是我認為它每股值 $8.9 billion / 440.3 million ~ $20，竟和IPO的價格$18-$20出奇地似(我是真的沒有出貓，也很清楚我沒受錨定效應影響...)。這個估值沒有計入公司未來十年可留存的free cash flow，還有ipo後擁有大概800 million現金。由於這個估值都基於樂觀的預測，我認為安全邊際不夠，不會在$20入貨。

結論

有質素的IPO公司不多，Dropbox算是今年第一間，我個人也很喜歡它的產品。IPO後CEO還持有20%以上股份，所以有足夠的alignment of interest繼續服侍股東。順帶一提，CEO Drew Houston是Facebook CEO Mark Zuckerburg的好朋友，加上其他矽谷的好基友，Dropbox管理層方面十分好。可惜的是我認為IPO的標價$18-$20有點高，加上第一日trading估計要升20%以上，故此我不考慮在短期內入貨。

Cambridge Analytica的破事不會影響Facebook的投資價值

近日，關於Facebook公司的最大新聞莫過於Cambridge Analytica的"data breach"。FB在這兩天跌了接近10%，但我認為，這件破事並不會影響FB的投資價值。先旨聲明，本人持有FB，而且長期看好它。

Cambridge Analytica這破事

Facebook官方公佈了事件的來龍去脈，或者大家也可以看看背後的關鍵人物故事。簡單來說，在2015年有個professor Dr. Aleksandr Kogan做了個facebook的平台遊戲thisisyourdigitallife給用家測試性格，用家下這個遊戲時同意了給這個遊戲讀取Facebook的少少個人資料，如居住城市和like過甚麼，朋友通訊錄等等，遊戲也問了些問題關於用家的性格和心理。後來，個professor把資料賣給Cambridge Analytica，違反了Facebook的手則，所以Facebook下架了那個遊戲和叫有關人物把資料全部delete，不過他們不聽話，把資料留起。

那些資料可以令一個廣告商或政黨更加精準的去給用戶發廣告和標題告示，例如一個政黨知道支持反對黨的用家多喜歡打藍球，那個政黨就可以對所有喜歡打藍球的用戶投放對政黨有利的廣告或標題連結。你會問，為甚麼不直接投放支持反對黨的用家？因為很多時用家不直接填寫自己支持的政黨，或者可能只是不支持一個政黨，未必本身有任何支持的政黨。

為甚麼FB跌了近10%?

Facebook收入內源靠廣告，而在Facebook下廣告的獨特之處在於精準投放，即廣告商不但可以設定篩選一些切合demographic的用家才顯示廣告，Facebook也會根據用家的喜好來挑選用家最有機會有興趣的廣告來顯示。Facebook不但用戶多，而且精準度在業界在說是一哥，比Google強，所以有強勁護城河來躺着賺錢。

Facebook的精準度靠的是用家在Facebook平台上花費時間遊玩，讓Facebook可以取得玩家大量的demographic資料和喜好。投資者認為這"data breach"事件一方面令玩家對Facebook失去信心，從而減少在平台上花費的時間，減少給予Facebook(或Facebook平台軟件)個人資料，甚至離開Facebook。另一方面各國政府會對Facebook增強監管，減低Facebook存取用戶個人資料的能力。精準度減低加上用戶流失 => 廣告收入減少 => Facebook公司價值下降 => FB股價跌。

為甚麼我認為這件事不會影響Facebook的長遠投資價值？

首先，客觀來說，這不算是甚麼安全漏洞的data breach，而是第三者軟件開發者違規，所以你可以說Facebook太信別人，但Facebook本身沒有犯事，保安上沒有漏洞，也沒有直接泄漏用家資料。我估計政府只會叫Facebook小心一點，加多少少安全措施，減少給第三者軟件用家的資料(這些Facebook都已經做了)，或者罰一點小錢，對Facebook影響不大。

再加上，所謂泄漏的資料主要是用家的喜好和demographic(是男是女、歲數、人種、居住城市等等)，並沒有涉及高私隱度的信用咭資料，生日日期，ID號碼，電話號碼，甚至用家名字也沒有。有多少用家會因為泄漏了這些無關痛癢的資料而離開Facebook? 個人認為很少。曾經有個IT界的朋友笑說Facebook沒錯是有很多用家資料，有big data，但全部都是junk data。那些資料用來給你看看你較有興趣的廣告，或是用一些標題來稍為影響一下你的想法還可以，但根本不能準確知道你的性格和心理，也不知你是誰。那些資料其實和傳統傳媒對你的影響差不多。

再者，如果現在有人如Cambridge Analytica般靠第三者開發的Facebook平台軟件來讀取用戶資料，那些資料的價值現在已經大打折扣，因為現在Facebook給每個Facebook平台軟件的用家ID都不一樣；換句話說，同一個用家在不同Facebook平台軟件上的ID都不一樣，所以很難去將不同軟件搜集得來的資料加以組合去準確地描繪一個用家(詳請可看Understanding The Facebook And Cambridge Analytica Story)。

Facebook在中國和少數國家禁Facebook以外的地方已經是壟斷了social network，如果你活躍於網上世界，有用social network，基本上都會有個facebook account，間中上線，看看親朋戚友同事名星名人做甚麼，所以離開Facebook本身就不一件容易的事，這件破事成為導火線的機會很少。

假設，有人真的不知內情，又怕甚麼個人資料外泄，所以減少用Facebook，或者離開Facebook呢？我估計，他們都會跳去Instagram，即另一個Facebook擁有的社交軟件...Whatsapp(又另一個Facebook擁有的社交軟件)也開始加了一些除通訊外的社交功能，所以要擺脫Facebook這個大家庭，很難，而只要你在這個大家庭，Facebook就有辦法給你廣告，讓你增加它的廣告收益。

我在之前一份我學到的投資lessons提到(看文件的p.16)，大家在Facebook外可能見到它有很多問題，但Facebook公司入面有很多聰明的人每一天都是在想這些用家個人資料所牽涉的問題，增加用家忠誠度的方法，這一點投資人很容易忽視。所以，就今次事件來說，我並不認為FB的長遠投資價值受到影響。

真的零可能Facebook受到影響嗎？

任何事也有可能，FB主要價值在於它的護城河，所以看FB主要看有沒有以下的情況發生:

1. 用家活躍度減少：雖然我主觀認為這件破事對用家在Facebook上的黏性沒有影響，但我沒有實質數據支持，估計在今季或下季的財務會議上會有所提示，大家可以留意。

2. 政府限制Facebook存取用家個人資料的時間：如我之前所說Facebook的用家資料其實只是一些demographic和喜好資料，不是甚麼重要資料，政府應該不會禁止Facebook存取這些資料。但是，如果政府增加規管，例如不能用半年以上的"likes"去決定廣告，會令Facebook廣告的精準度減少

3. 政府限制Facebook對第三者軟件分享的用家資料：例如減少第三者軟件可以從Facebook讀取用家的likes，會令Facebook平台上的軟件失色，間接減低用家活躍度。

發生以上三件事的可能性不是零，但就可能性和程度來看，我不覺得會對Facebook有長遠的大影響，當然這只是我個人意見，讀者可以自行酙酌。

2017年第四季總結

I. 組合回報

跟2017年第三季比：
組合回報: +5.22% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +6.79%

槓杆：1.69x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.03x

跟2016年第四季比：
組合回報: +32.48%
SPY回報: +21.69%

II. 2017年第四季市場回顧

最近幾個月在忙自己的事，少了追金融新聞。美市普遍向好，標普500不計入股息的話也升了6.22%。

第四季對美市最大的影響相信是Donald Trump的稅改，大家憧景美國公司收入增加了，會有多些錢去發展公司，增加capital expenditures同增加就業。當然，上市公司交少了稅，掙收入增加，它們的內在價值也會增加。

比特幣今個季度升了差不多三倍，由四千多去到一萬四千多，老實說，我不知道原因。比特幣沒有政府的支持，價格上下波動也大，不是一只合格的貨幣，所以它應該算是商品，跟黃金差不多，價格基本上由大大小小炒家決定。我不懂商品投資，所以不會碰它們。身邊有不少買了比特幣獲得小富的例子，由賺了幾萬到幾十萬美金都有，應該有個有錢人甚至賺過百萬，不過我會跟自己說，這些錢不是我賺的，我沒那個本事。

如預期般，聯儲十二月加息，由1.25%加到1.5%。這個利率基數低，所以加幅20%算是挺大的，不過大家早已準備，市場的槓桿不是去得很盡，貸款利息增加的幅度不會很大，暫時沒出亂子。雖然加息對整體市場壓力不大，但投資者對本身高槓桿的板塊如REITs和公用股很謹慎，它們這個季度基本上持平。

零售方面，第四季度美國消費者很慷慨，雖然實體零售沒有甚麼好轉，但也沒有惡化下去，一些零售股如Dillard's, Macy's, JC Penney和Nordstrom有反彈跡像。個人認為，這些反彈是股價之前插得太狠所致，它們的基本面沒有好轉，未來相信是砍坷的，不過衰退的速度很難說，可能會有些煙蒂股吧。

III. 2017年第四季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：

今季組合回報5.22%，主要得益於組合頭兩大持股GOOG和XIN，其中XIN升幅達到20%。本季回報比SPY的6.79%差，而且因為我的回報是leveraged return, 實際對比的話我組合的回報表現非常差。其中重倉的低質量Mall REITs如CBL和WPG在這季分別下跌30%和15%, 嚴重拉低了組合的回報。

對CBL和WPG的投資大約是從2016年中開始，那時它們的股息有大約9%，市價反映公司的cap rate是8-9%, 已經屬於便宜。可惜我當時低估了Amazon對實體零售的影響，倒閉的零售店比我想像中多和快。雖然CBL和WPG如預期中找到新租客，但租金大大受壓，在美國經濟繼續向上的時候手持物業租金逆勢減少，價值向下。

CBL在今季因為削減了股息，股價插水32%。現在它的cap rate在10-11%之間，剛剛經過了2017的零售店破產潮，雖然我不知道2018年它的購物商場會不會惡化，但到了這個階段，它可以動用超過一半的淨收入(即AFFO)去裝修和擴展它現有的商場，債務不算很高，股息14%，所以我覺得它是一個很值得的投資。在這季我把Hotel REITs HT和AHT賣掉，再加上WPG，換去性價比更高的CBL。HT和AHT這個板塊在美國經濟持續平穩向上時基本面竟然沒有向好，有點失望。

Donald Trump的稅改減輕了REITs股息造成的個人入息稅，所以REITs更加吸引，不過在股價上好像還沒有反映得到。在2018年我有多處的地方要用錢，所以沒有很多空餘錢投入去組合。不過，今季的槓杆已達到目標2x (不計XIN)，得到的股息有機會會再拿去買入股票，估計是一些科技股和一些基本面穩步向上的REITs。

IV. 2017年第四季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是168%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.44% -> 38.85% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 29.88% -> 32.98%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 29.34% -> 28.87%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

cbl 17.17% -> 21.07% (+)

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

這個季度基本面因為破產的租客太多，受續約和新約租金受壓的影響而下跌，但股價跌了超過30%，而租金的問題相信會在一兩年後變回平穩，所以賣了HT, AHT和WPG來換多些CBL.

stor 17.33% -> 16.70%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

jd 6.14% -> 6.13%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 5.14% -> 5.10%

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績仍然顯示TEVA的基本面向下，不過有了新的CEO大刀闊斧整頓公司，市場對它多了點人信心。P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是中風險、有高不確定因素。

baba 5.05% -> 4.64%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

spg 2.95% -> 3.47% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

持續視察幾間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，繼續加倉。

fb 3.08% -> 2.93%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

kim 0.48% -> 1.63% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜，風險低，預期有超市場回報，決定加倉。

skt 0.83% -> 1.43% (+）

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

曾經因為無關的JCPenney業績下滑，SKT股價向下挫，趁機在$23加了一點倉。

ozrk 1.17% -> 1.09%

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

amzn 0.94% -> 1.05%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

ally 0.63% -> 0.69%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.57% -> 0.64%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

brk.b 0.36% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ubnt 0.26% -> 0.31%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

ladr 0.27% -> 0.25%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

wpg 9.74% -> 0% (-)

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。

比CBL的性價比低，所以賣掉換馬。

ht 7.55% -> 0% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好。詳細分析

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL

aht 4.33% -> 0% (-)

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL

IFRS 16 對Amazon的影響

先問一個IQ題，關於租貸的會計準則 IFRS 16 會對Amazon未來的年報有甚麼影響? 答案是甚麼影響都沒有，因為Amazon報表用的是美國會計準則US GAAP, 即ASC條文，所以不關IFRS事。

認真來說，ASC也出了一條和IFRS 16差不多的條文，叫ASC 842，所以這篇文其實是寫ASC 842對Amazon的影響。先旨聲明，我不是會計師，對這ASC 842的理解主要是從網上看看資料，然後跟一些會計師朋友討論得來。這些會計準則又長又悶，會計師行如PWC出的指引也一樣長，所以我先簡短說明一下ASC 842。

基本上，這個條文影響最多的是Operating leases, 即「經營租貸」，因為這些租貸本來只會在income statement上顯示，但ASC 842認為未來的租金是債務的一種，所以在Balance Sheets上要寫上關於這份租貸的Assets和Liabilities. 以下例子用一間公司A租一個資產來加以說明，假設：

租期：三年
資產的使用年限：五年
租完之後沒有買賣條款
租金：每年$100, 年尾付款，每年加$3租，三年一共交$309
假設利息是7%, 那總租金的折現就是: $270

當簽租約的時候，公司A就在Balance sheets上寫上:
資產 + 使用權 $270 (即 Dr. Right-of-use asset: $270)
負債 + 租貸負債 $270 (即 Cr. Lease liability: $270)

在會計上，租金要以直線法扣取，即每年扣的租金要一樣，所以雖然實際上A在租約期每年交的分別是$100, $103, $106, 在會計上會變成每年交 $103. Right-of-use asset同Lease liability會在每年的balance sheets上被扣減，直至三年後變$0. 以下是在未來三年關於這張租貸的數字:



由於這是一張operating lease, interest是不會在財報上反應，principle會變成減Lease liability，payment則是以在balance sheets上扣除cash來反應。那從以上表格可以看出，第一年的balance sheets會有以下項目：

Dr. Lease expense $103
Dr. Lease liability $81

Cr. Cash $100
Cr. Accumulated Amortization $84

在這四個項目中，Cash和Lease expense在ASC 842之前都有，其餘那兩項則是因為ASC 842而加。Income statements沒變，都是只有一項$103 lease expense。那麼cash flow statement呢? 如果因為一些會計準則變了，cash flow statement就要變，那cash flow statement就不會受那麼多價值投資人青睞了。ASC 842不會改動operating lease在cash flow statement上的項目，即operating cash flow繼續間接地反映了$100這個payment，不會增加，也不會減少。

IFRS 16和ASC 842其實是有少少分別的。IFRS 16會在cash flow statement將operating lease當financed lease的看待，在PWC指引上的p.17可以看到:

"Under IFRS 16, lessees account for all leases similar to a financed purchase, with payments reported as a financing or operating activity in the statement of cash flows, in accordance with IAS 7, Statement of Cash Flows"

就我所理解，這樣的話operating cash flow反而會變多，即free cash flow也會變多，因為有一部份operating cash outflow會去了financing cash outflow那裡。

現在說回Amazon...2017年的年報還未出，可以看看2016年的cash flow statement:



Free cash flow自由現金流在2016是: operating cash flow - capex = 16443 - 6737 = $9,706 million USD. 如果扣掉$2,975的話是: $9706 - $2975 = $6,731 million USD.。而2015年這個數字是11920-4589-2119 = $5,212, 即2016年升了29%。當然，Capex是非常subjective的，如果想project個growth rate的話還是用revenue較好。ASC 842不會對這些數字有甚麼改變。

總結來說，ASC 842對Amazon的影響只是在Balance sheets上會看到多一點的債務和一些有關的財務指標如debt ratio, debt/(cash flow)等，但不會影響income statement和cash flow statement。

2017年第三季總結

I. 組合回報

跟2017年第二季比：
組合回報: +9.09% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +4.38%

槓杆：1.80x
這個季度清空了對沖，所以不用像上一季中計net long.
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.14x

II. 2017年第三季市場回顧

在2017的第三季，美國的實體零售繼續受壓於網購，Amazon仍然令人望之生畏。隨着Amazon對Whole Foods的收購正式在八月完成，一眾groceries股除Walmart外一概沒有運行。市場憧憬Walmart的jet.com可以與Amazon抗衡，但個人認為，隨着Amazon慢慢開自營的實體店，與幾個Malls和百貨公司Kohl's的partnership，加上Whole Foods的門市，Amazon的向下走會比Walmart的向上走的步速會更快，逼使Walmart盈利受壓，令Walmart只能苟且偷生，並不能扭轉乾坤。

這個季度的重點是北韓核危機升級，射完洲際導彈，再威脅核試。美國聯同聯合國對北韓的經濟制裁繼續升級，而市場雖然在八月有少少調整，但在九月已經收服失地，S&P和道指還創了新高，明顯覺得北韓靠嚇，樂觀程度有點令我摸不著頭腦。

資深價值投資人Howard Marks在本季出了兩張memo (I, II)，觀點都是市場估值太高，不而重注，對bitcoin價值產生懷疑。這些觀點都值得投資人深思。

隨着美國經濟繼續慢慢向好，聯儲局決定在十月將會開始縮表，但市場沒有懼意，是我太杞人憂天，還是市場的不理性？

III. 2017年第三季投資回顧概述和未來展望

組合13大持股本季變化：

今季組合回報9.09%，主要得益於組合頭四大持股GOOG, XIN, NRZ, STOR均有升幅，重倉的Mall REITS在這季終於穩定了下來，計入股息的話它們今季的回報是正數。

在七月初，我決定賣掉用來對沖的ProShares Short Russell2000(RWM)，主要是因為耶倫在季初時透露加息將會是一個漫長的路程，而下任的熱門Gary Cohn是鴿派，令我覺得股市很難會因加息而有所調整，加上在上季清掉HSBC和今季的BAC，基本上不需要對短期內要賣的股進行對沖。這筆交易大概虧了5%，或本金的1%，在時機方面是挺失敗的，因為在七月尾宣佈的縮表令股市有一點小調整，如果留待八月放的話是可以持平的。當然hindsight永遠20/20。

這個季度最值得一提的是差不多被腰斬的TEVA，跌了47%，最大原因是generics的價格受壓，股息砍掉75%，adj. EPS outlook也有雙位數百分比向下調整，令市場對Teva的generics業務前景擔憂，加上高債遲遲未減，在Copaxone會在下年受patent expiration影響的情況下，債務指標如net debt/EBITDA不容樂觀。先不說我當初入股Teva的眼光，在這一季度，我做了一個很錯的決定，上槓杆撈底...

在股價腰斬的情形下，Teva由第二季對淨資產佔比由3.51%升到今季的5.14%，可見加倉力度不少。第一筆加倉是在$26的位置，當時覺得價值隨着adj. EPS跌也相應跌了大概20%，股價也跌了20%，在本身低估的情況下而負面消息已被充份消化，我以為加倉很安全，結果是股價之後跌多30%以上。之後也有繼續加倉，但買入價麻麻，不值一提。對Teva的操作是一大敗筆，是因為Teva的基本面向下走，而短期還未看到底，債務又不輕，慢慢加倉是可以，但上槓杆來加倉其實是不理智的。因為要對Teva加倉，我清掉了本來想長期持有的AER和少部份HT，覺得有點可惜。

槓杆方面，由於賣掉了對沖的RWM和對TEVA的加倉，加上沒有增加多少資金，未能預期減倉，希望下季好一點。

組合配置的想法沒變，持有1)寬護城河的成長科技股和2)地產股如XIN和REITs。

IV. 2017年第三季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是180%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.83% -> 36.44% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 30.47% -> 29.88%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 30.51% -> 29.34%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

stor 17.49% -> 17.33%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

cbl 19.28% -> 17.17%

跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

wpg 10.94% -> 9.74%

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

ht 10.08% -> 7.55% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

減持了少少來用資金加倉TEVA

jd 7.05% -> 6.14%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 3.51% -> 5.14% (+)

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績顯示TEVA的基本面向下，不過股價跌得比基本面急，我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

baba 4.60% -> 5.05%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

aht 4.41% -> 4.33%

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

fb 3.04% -> 3.08%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

spg 1.51% -> 2.95% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

去了多間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，決定加倉。

ozrk 0.71% -> 1.17% (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

今季因為citron research出了short thesis，主要是一些憑空質疑，沒有實質證據，我趁低加了少少倉。

amzn 1.05% -> 0.94%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

skt 0.99% -> 0.83%

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

ally 0.60% -> 0.63%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.53% -> 0.57%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

kim 0 -> 0.48% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

brk.b 0.37% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ladr 0.29% -> 0.27%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

ubnt 0.27% -> 0.26%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

rwm 19.23% -> 0 (-)

對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

今季因為沒有了要對沖的個股，所以清空。

aer 3.69% -> 0 (-)

行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

resi 0.49% -> 0 (-)

本來是買distress residential mortgage的公司，這兩年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

因為要用資金買TEVA，所以清空了這個。

bac 0.79% -> 0 (-)

少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

我覺得它的增長麻麻，只能靠派股息和回購令股東開心，所以繼續減持。

集中投資的代表: Mohnish Pabrai

查理芒格(Charlie Munger)可以說是最出名的投資者，他以前掌舵的基金，Wheeler, Munger & Co，曾經把61%旳資金都放入一間叫Blue Chip Stamps的公司(巴菲特也有份投資)，然後用裡面的資金買廖廖幾間公司，其中最大的投資是See's Candies, Wesco Financial, Buffalo News同Freddie Mac，每隔大概五年買一間，每間用五至十年賺五倍、十倍、二十倍，就成了一個投資神話。雖然現在Munger的個人投資不再公開，但一個有機會和他接觸的基金經理, Mohnish Pabrai, 擁有同樣投資能力和風格，很多時都會大方談及他的投資理念。

Mohnish Pabrai的基金由1999開始到2016年每年回報14%, 而同期S&P 500只有5-6%。就在2017年, 他的幾支基金都已經有20%以上的回報。他沒有用槓桿，而且非常集中，以下是他其中一支基金的portfolio holdings:



在大家對Tesla前呼後擁的時候，他竟重點投資三間out了的汽車公司: Fiat Chrysler, 法拉利同GM，確實是藝高人膽大！

今年六月七號，Mohnish在加州大學Irvine給了一個演講，其中講到他的投資心法：Few bets. Big bets. Infrequent bets. 簡單來說，就是有耐性地不斷去找一間或數間嚴重低估的公司("five-bagger" or more)，可能要用幾年時間，但不打緊，只要集中買入，幾年買一支，也可以得到很好的投資回報。怎樣去找？就是看大量公司，而只要你定的一個標準夠高，高到只接受可以在幾年內賺五倍或以上，你就會找到。

就我個人來說，確實沒有這個耐性，可能以後有機會的話也會「閉關幾年」去找這些十倍股，但現在都只是停留於合理價買好公司，或便宜價買中規中矩公司的階段。有興趣的朋友可以看看他的演講，或會有所得著:

如果用DCF計「內在價值」，真的不用理NAV嗎?

之前我在分清估值方法一文中說對股票的估值可以用DCF或NAV，而在計算時要小心不要把兩種方法混淆，以致double-count了價值。最近，我發覺這種想法未必完全正確，在計未來現金流折現時把NAV完全排除在外，在思維上有漏洞。可惜我還沒想到修正的方法，這篇分享的是我想不通的地方。

事緣前幾日讀到連巴菲特也對他大嘉讚許的Howard Marks新出的memo "There they go again...again" (link)。面對現時市場估值在歷史的高位，Marks不改他審慎的作風，覺得現時資產價格所給予的預期回報太低，並以歷史上的一些教訓來做對比。對我有所觸動的，是他一開始列出對市場的四個觀察：

1. The uncertainties are unusual in terms of number, scale and insolubility in areas including secular economic growth; the impact of central banks; interest rates and inflation; political dysfunction; geopolitical trouble spots; and the long-term impact of technology. (現時的經濟、中央銀行的貨幣政策、地緣政治和科技所帶來的不穩定因素都是前所未見的。)
2. In the vast majority of asset classes, prospective returns are just about the lowest they’ve ever been.(大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低。)
3. Asset prices are high across the board. Almost nothing can be bought below its intrinsic value, and there are few bargains. In general the best we can do is look for things that are less over-priced than others. (所有資產的價格都很高，差不多沒有任何在內在價值以下買入的機會，我們最多只能找一些比其他沒那麼高估的資產。)
4. Pro-risk behavior is commonplace, as the majority of investors embrace increased risk as the route to the returns they want or need. (投資者不介意接受更高的風險去換取想要的回報，而且這個情況是到處可見的。)

受到我注意的是第二和第三點，因為它們好像把同一件事用不同的角度說兩次。計算一件資產的內在價值可以把這件資產未來帶來所有的現金流折現，而這個折現率是投資人想要的回報；投資人要求的回報越低，可以接受的「內在價值」就越高，推高資產價格。所以當Howard Marks說現在資產價格過高，超過他認為的內在價值，不就等於是說其他投資人要求的回報過低，令到大部份資產的預期回報差不多都是歷史新低？Marks把兩點重複有兩個可能性：

1. 重要的事要說三次，說兩次不過份。
2. 第二和第三點並沒有重複，我理解錯。

我不可能知道真正的答案，但在想甚麼是真正的「內在價值」時，有點新啓發。

假設有兩間公司A和B，派的股息一樣，而未來股息增長率也是一樣，那麼用DDM(DCF的變種)做估值的話，可以得出它們的內在價值是一樣。但是如果公司A有較多物業資產，NAV較高，那麼在市價相同的情況下，是不是應該買A，即暗示了A比B的內在價值較高呢？但清盤價值和未來現金流折現沒有任何關係(除非在估值中的現金流定一個時間為公司結束，要清盤)，那麼我們又怎可以把這個NAV算入內在價值呢？

我對這個問題，衍生出幾個想法：

1. 可能「預期回報」和「內在價值」是兩個不同的概念，內在價值其實是NAV，預期回報低是可以有高「內在價值」的。例如一間公司的資產都是銀行存款，沒有負債，那麼內在價值等如是這間公司的存款，而預期回報是非常低，因為銀行存款回報低。
2. 因為A的資產較多，可能買A時所需要的安全邊際可以比B設低一點，不過設幾低，跟NAV的關係，很難去搞清楚。
3. B的資產較低，即資產回報較高，即是較容易吸引外來競爭對手，所以在用DDM時不應該和A有相同的折現率；即使A和B有相同股息，相同的預期未來股息增長率，計出來的內在價值應該是A比B高，因為要用低較的折現率為A做估值。
4. 問題假定的是一個不合邏輯的情況，就等如問全能的神能不能夠劃一個有角的圓形。想一想，NAV要在賣資產時去體現，那如果A和B賺錢的能力一樣，為甚麼買家會給予A資產更高的價格呢？如果說是因為A那些資產是物業，有較容易計出的現金流，所以市價較穩，那麼問題的假設中說A和B未來股息增長率一樣，不就是一件不可能的任務？

從這些胡思亂想裡得不到甚麼肯定的結論，不過以後在為資產低的公司做估值時，即使有寬闊的護城河，也會考慮定高一點的折現率。