2017年第四季總結

I. 組合回報

跟2017年第三季比：
組合回報: +5.22% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +6.79%

槓杆：1.69x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.03x

跟2016年第四季比：
組合回報: +32.48%
SPY回報: +21.69%

II. 2017年第四季市場回顧

最近幾個月在忙自己的事，少了追金融新聞。美市普遍向好，標普500不計入股息的話也升了6.22%。

第四季對美市最大的影響相信是Donald Trump的稅改，大家憧景美國公司收入增加了，會有多些錢去發展公司，增加capital expenditures同增加就業。當然，上市公司交少了稅，掙收入增加，它們的內在價值也會增加。

比特幣今個季度升了差不多三倍，由四千多去到一萬四千多，老實說，我不知道原因。比特幣沒有政府的支持，價格上下波動也大，不是一只合格的貨幣，所以它應該算是商品，跟黃金差不多，價格基本上由大大小小炒家決定。我不懂商品投資，所以不會碰它們。身邊有不少買了比特幣獲得小富的例子，由賺了幾萬到幾十萬美金都有，應該有個有錢人甚至賺過百萬，不過我會跟自己說，這些錢不是我賺的，我沒那個本事。

如預期般，聯儲十二月加息，由1.25%加到1.5%。這個利率基數低，所以加幅20%算是挺大的，不過大家早已準備，市場的槓桿不是去得很盡，貸款利息增加的幅度不會很大，暫時沒出亂子。雖然加息對整體市場壓力不大，但投資者對本身高槓桿的板塊如REITs和公用股很謹慎，它們這個季度基本上持平。

零售方面，第四季度美國消費者很慷慨，雖然實體零售沒有甚麼好轉，但也沒有惡化下去，一些零售股如Dillard's, Macy's, JC Penney和Nordstrom有反彈跡像。個人認為，這些反彈是股價之前插得太狠所致，它們的基本面沒有好轉，未來相信是砍坷的，不過衰退的速度很難說，可能會有些煙蒂股吧。

III. 2017年第四季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：

今季組合回報5.22%，主要得益於組合頭兩大持股GOOG和XIN，其中XIN升幅達到20%。本季回報比SPY的6.79%差，而且因為我的回報是leveraged return, 實際對比的話我組合的回報表現非常差。其中重倉的低質量Mall REITs如CBL和WPG在這季分別下跌30%和15%, 嚴重拉低了組合的回報。

對CBL和WPG的投資大約是從2016年中開始，那時它們的股息有大約9%，市價反映公司的cap rate是8-9%, 已經屬於便宜。可惜我當時低估了Amazon對實體零售的影響，倒閉的零售店比我想像中多和快。雖然CBL和WPG如預期中找到新租客，但租金大大受壓，在美國經濟繼續向上的時候手持物業租金逆勢減少，價值向下。

CBL在今季因為削減了股息，股價插水32%。現在它的cap rate在10-11%之間，剛剛經過了2017的零售店破產潮，雖然我不知道2018年它的購物商場會不會惡化，但到了這個階段，它可以動用超過一半的淨收入(即AFFO)去裝修和擴展它現有的商場，債務不算很高，股息14%，所以我覺得它是一個很值得的投資。在這季我把Hotel REITs HT和AHT賣掉，再加上WPG，換去性價比更高的CBL。HT和AHT這個板塊在美國經濟持續平穩向上時基本面竟然沒有向好，有點失望。

Donald Trump的稅改減輕了REITs股息造成的個人入息稅，所以REITs更加吸引，不過在股價上好像還沒有反映得到。在2018年我有多處的地方要用錢，所以沒有很多空餘錢投入去組合。不過，今季的槓杆已達到目標2x (不計XIN)，得到的股息有機會會再拿去買入股票，估計是一些科技股和一些基本面穩步向上的REITs。

IV. 2017年第四季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是168%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 36.44% -> 38.85% (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 29.88% -> 32.98%

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

nrz 29.34% -> 28.87%

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

cbl 17.17% -> 21.07% (+)

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

這個季度基本面因為破產的租客太多，受續約和新約租金受壓的影響而下跌，但股價跌了超過30%，而租金的問題相信會在一兩年後變回平穩，所以賣了HT, AHT和WPG來換多些CBL.

stor 17.33% -> 16.70%

獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。

jd 6.14% -> 6.13%

抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

teva 5.14% -> 5.10%

Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

今季業績仍然顯示TEVA的基本面向下，不過有了新的CEO大刀闊斧整頓公司，市場對它多了點人信心。P/Adjusted EPS只有5-6，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是中風險、有高不確定因素。

baba 5.05% -> 4.64%

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

spg 2.95% -> 3.47% (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

持續視察幾間SPG的malls和outlets，覺得它們的人流很強，繼續加倉。

fb 3.08% -> 2.93%

超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

kim 0.48% -> 1.63% (+)

持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜，風險低，預期有超市場回報，決定加倉。

skt 0.83% -> 1.43% (+）

一支經營美國outlets的REIT，為美國outlet的始祖，巴菲特在多年前曾經用自己戶口買過它。Outlet會受到實體零售的影響，但不受百貨公司如Sears, JCPenney, Macy's等的影響。因為經營在outlet這個niche market，有少少護城河。

曾經因為無關的JCPenney業績下滑，SKT股價向下挫，趁機在$23加了一點倉。

ozrk 1.17% -> 1.09%

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

amzn 0.94% -> 1.05%

超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

ally 0.63% -> 0.69%

最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

ebix 0.57% -> 0.64%

主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

brk.b 0.36% -> 0.36%

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ubnt 0.26% -> 0.31%

朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

ladr 0.27% -> 0.25%

mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

wpg 9.74% -> 0% (-)

B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。

比CBL的性價比低，所以賣掉換馬。

ht 7.55% -> 0% (-)

Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好。詳細分析

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL

aht 4.33% -> 0% (-)

債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得它的槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

在經濟向好時這只股的基本面沒明顯向上，失望，今季賣掉換CBL