Dropbox 投資價值淺談

Dropbox IPO將會在三月二十三號今個星期五開始在Nasdaq交易(通常是美東時間兩點左右)，是今年較優質的公司IPO。我用了Dropbox五年以上，從一年多前開始成為Dropbox付費用戶，一直都喜歡這個雲端儲存服務，今天終於等到它IPO，所以想看看可不可以投資。

定性

Ben Thompson有一篇講述Dropbox business model的文章(中文)，值得看看，當然也別忘了三月更新的S-1。在中國以外地方，雲端儲存服務主要有Dropbox, Google Drive, Box, Amazon Cloud, OneDrive 和 iCloud. 其中Dropbox在market share上遙遙領先，計活躍度來說相信是50%以上(找不到可靠的market share report, 這裡說Google Drive和Dropbox差不多，但我相信是高估了Google Drive，以下我會說明)。

除了Dropbox以外，只有Box是一間純雲端儲存服務公司，不過Box的性質比較特別，主要客戶對象是公司，在個人用戶上的market share比Dropbox差很遠。做Business users的雲端儲存服務生意其實和其他一些Enterprise軟件差不多，都需要有大量的Sales同marketing。相對，而由下而上，即先做普通消費者生意賺口啤賺親切感，再轉向公司客戶，長遠來說會有更大潛力，江山也更穩，不信的話可以翻看蘋果iphone打敗Blackberry、Palm、和Windows Mobile的歷史。Dropbox和Google Drive在由下而上的這條路上都已經走得很遠，普通消費者用戶多，公司客戶數目也在快速增加。

說一說，Google Drive其實是挺特別的一個雲儲，因為它在協同軟件(基本上都是雲端服務)上做得比其他好，Google Office Suite和Google Photos(optional)都用Google Drive來存放文件，再加上一些Third party apps都可以用Google Drive，所以很多Google Drive用戶其實不是像用Dropbox般下載桌面軟件來備份電腦上的重要文件。如果就只純粹用雲端儲存服務儲存文件的話，Dropbox的用戶數目和活躍度都遙遙領先Google Drive。

用戶對Dropbox情有獨鐘是有原因的。記得當初原本同時有用Dropbox和Box，但Box如果要在根目錄建一個文件夾的話，不能在電腦上"拖"一個文件夾過去，而是要去Box的網站去做，實在令人汗顏。在Google Photos還沒盛行的時候，Dropbox的手機相片備份在智能手機上獨領風騷，那時iCloud還沒出世。就算是現在，Dropbox也是唯一一個軟件可以整個Folder offline在手機上(有錯請指證)。在個人經驗上，Dropbox的bugs最少，體驗流暢，軟件不但能運行在Android, iPhone, Windows和Mac上，還可以用在Linux上，這點很難得。因此短期內，我覺得Dropbox仍然是最好的雲端儲存服務。

雖然Dropbox是最優，但它不是無可替代的。雲端儲存服務基本上是commodity，這點從中國的雲端儲存服務行業就可以看到，本來十隻手指也數不盡的雲盤，現在只剩幾家，一片紅海。這點就可以解釋到，為甚麼各間雲儲公司在美國的月費都是大概$9.99 1TB，誰減價的話大家都要跟着減。如果沒記錯的話，當初是Google Drive開始減到這個價格，其他後來跟上的。在協同軟件上Dropbox比不上Google Drive，曾經試過的Dropbox Paper，我真沒見人用過，即使是Apple的iCloud也有iWork，所以Dropbox除了因為有開放的API產生出很多third-party apps外，自家沒有做到甚麼好的協同軟件。所以，我認為Dropbox未來最大的競爭對手會是Google Drive。因為給這個強勁對手牽制着，加上沒有強勁的護城河，Dropbox並不能像Google的search, Facebook的social network, 微軟的Windows, Amazon的e-commerce, 或Apple的手機般躺着賺錢。

你可能說，Dropbox用戶有高誠度，用戶之間share files也有network effect吧，Dropbox應該算是有些護城河吧？不要忘記，「護城河」一詞用在公司上的英文是sustainable competitive advantage，除了是"competitive advantage"，還要是sustainable。就這點上，我覺得最少在消費者用戶層面上，雲端儲存服務的switching cost其實不高，Dropbox稱不上有護城河。另一方面，樂觀來看，暫時沒有一個競爭對手有能力從Dropbox手中大量吸引用戶過戶，而且隨着手機的普及化和大家對雲儲的信任，雲儲這個行業還有很多增長空間。

以下對Dropbox做個簡單SWOT分析吧:

Strengths:

• 最好用的雲端儲存服務
• 用戶有一定黏性
• 可以規模化的business model，增加用戶的成本低
• 少少network effect

Weaknesses:

• 用戶switching cost低
• 用戶對雲儲的保安有保留(Dropbox是可以讀取任何用戶的文件，所以有不少人會把文件先加密才放Dropbox，小弟以前用的是TrueCrypt)

Opportunities:

• 雲儲的用戶還在快速增加，主要因為手機的普及，大家都usb drive少了倚賴，轉用雲儲
• Dropbox如果成功研發出好的協同軟件，可以增加用戶黏性度，利用high switching cost(高轉換成本)來建造護城河。

Threats:

• 強勁的競爭對手如Google Drive, 當然也不可忽視Amazon Cloud給Prime會員的附送和iCloud的power of default(默認威力，即iphone用戶直接用icloud不去刻意用其他雲儲)
• 用戶對雲儲的口味轉變：例如以前大家用電腦都是文件主導，現在以iPhone為首加上雲端軟件的興起，還有Chromebook的參與，大家用電腦(包括手機)時都是以軟件或服務本身做主導，文件由軟件或服務本身直接管理，用戶不用管理單獨存在的文件。

定量

對Dropbox的估值我用一個較粗獷的方法，加上一些樂觀的假設去計。首先，我估計Dropbox會在付費用戶增加十倍後才結束快速增長，2017年是11 million, 十倍就是110 million。2017年Dropbox總用戶有500 million，所以110 million這個數字是可行的。

用戶平均收益在最近三年都是$110 USD:


假設這個數字可以維持的話，Dropbox的revenue會達到 110 million x $110 ~ $12 billion 才減速。在2017年，Dropbox的free cash flow是$305 million USD, 減去 stock-based compensation $164.6 million 得出 $140.4 million作為我對它net income (或稱owner earnings)的估計。2017年revenue $1106.8 million, 所以2017年profit margin 12.69%. 如Dropbox - Pre-IPO DCF Valuation Paints Dim Picture一文提到，Dropbox的成本架構跟Amazon的AWS差不多，可以借鏡來預估將來成熟時的profit margin. AWS近五年的operating margin是:


稅後就大概20%。我估計Dropbox因為沒有強勁的護城河，會比AWS差一點，有15% profit margin。即是說當Dropbox有110 million付費用戶時，net income大概 $12 billion x 15% = $1.8 billion. 給它一個P/E 20(假設它的增長在到時還可以維持雙位數，加上scalable的business model)，毛估估得出的market cap是$36 billion。

這個market cap會在幾時發生呢？先看它近三年的付費用戶人數：


用2016的增長是35.38%, 2017年降為25%。樂觀估計通過free cash flow的reinvest和ipo得來的錢可以讓公司在salesforce上大量投資，一直保持2017的增速的話，大概十年後就可以有110 million付費用戶。

Discount rate我用15%，比較高，因為對它的假設都基於一些高增長和樂觀上，而Dropbox沒有護城河。我對它現有的估值就是: $36 billion / (1.15 ^ 10) = $8.9 billion.

S-1顯示IPO後有393 million shares, 加上以下頭四項已發的股份:



outstanding shares應該是393,023,459 + 14,733,333 +  4,959,492 + 16,707,823 + 10,921,416 ~ 440.3 million shares。即是我認為它每股值 $8.9 billion / 440.3 million ~ $20，竟和IPO的價格$18-$20出奇地似(我是真的沒有出貓，也很清楚我沒受錨定效應影響...)。這個估值沒有計入公司未來十年可留存的free cash flow，還有ipo後擁有大概800 million現金。由於這個估值都基於樂觀的預測，我認為安全邊際不夠，不會在$20入貨。

結論

有質素的IPO公司不多，Dropbox算是今年第一間，我個人也很喜歡它的產品。IPO後CEO還持有20%以上股份，所以有足夠的alignment of interest繼續服侍股東。順帶一提，CEO Drew Houston是Facebook CEO Mark Zuckerburg的好朋友，加上其他矽谷的好基友，Dropbox管理層方面十分好。可惜的是我認為IPO的標價$18-$20有點高，加上第一日trading估計要升20%以上，故此我不考慮在短期內入貨。