分析香港建設這支「價值陷阱」

在網友巴黎的一篇網誌看到市場先生用香港建設 (HKG: 0190)來和巴黎的太古B股份對戰。我看了一下香港建設的年報，見到每年的每股權益都跌，所以在寫何謂「價值陷阱」？的時候便把它歸類為P/B低，但B一直跌的價值陷阱。後來，巴黎再出一篇文說他自己加注，我看一看他說的3億租金28億市值，還有地皮成本入帳這件隱藏資產，看來幾吸引，所以決定研究一下。

讀了年報後，發現香港建設是一間以香港為基地在內地投資的物業開發商，兼有再生能源公司的權益。每股權益$21，而市價是$5，折讓真的很大。不過，深入一點把幾年的數字來看，發現了原來這是一支會不斷供股的股，而且供的價錢一般比市價折讓很多，CEO黃剛積極參與，持股由2009年的41%升到2016年的65%。從以下可以看到每股權益一直跌，行使權的行使價也對每股權益有大折讓(由於太多，有遺留的話請見諒。這裡沒有列到一些share options，它們的行使價也是大大的低於每股權益)：



(留意一點，2016年公司做了一次25合1)

看來，小股東要在這支股賺錢，只能希望市場認同你的「合理價」，而且時間上要越快越好。有一個辦法，就是開blog發文，然後只告訴讀者2016年時公司有幾多幾多資產，租金有幾多幾多，然後說這支股是多麼多麼的「抵」，引大家去買，令到「價值回歸」，那到時就「急流勇退」，賺一筆。

P.S. 有人說，香港建設在2017年會開始派息，一切就會好了，價值得到釋放了。我的意見是，公司曾經派過息(好像當時的派息率也是1-2%)，甚至回購，而結果是甚麼，上面的那毎個表已經很清楚，可能，this time is different，祝君好運:
2011 股息 $0.2
2012 股息 $0.2

2009 回購 5,115,000
2010 回購 2,000,000

香港建設年報

後記：市場先生出文回應(當然我也有留言:))

何謂「價值陷阱」？

相信買入「價值陷阱」的股票是最多價值投資者犯的錯誤，尤其是格林厄姆(Benjamin Graham)一派的資產折讓股投資者，基本上是已經做好買入價值陷阱的準備，靠分散投資去把風險拉低。中了價值陷阱不外乎兩個後果：1) 虧錢，2) 虧時間。

我將價值陷阱主要分為四種，它們不是mutually exclusive，間中會一起出現，分開它們的主要目的是可以看清各種要注意的地方：

1. 低P/E，而收入(E)在慢慢下跌的公司。這種價值陷阱通常在面臨經營上的挑戰而無力抵抗的公司上出現，IBM有少少算這一類，不過IBM在盈利下跌時靠回購撐著EPS。以色列的幾間telecom公司前幾年因為政府出新例增加行業競爭，也出現過，如PTRN和CEL(我中過招)。中移動也是類似情形。過份派息的公司也會有這個問題。
2. 低P/E，但E增長慢，而用E不得其所的公司。通常在公用事業或一些高capex的公司出現，因為運作得差的公司ROE會很低，今到公司保留的盈利不能為股東帶來多少利益。國泰算是這類，一些控股公司或地產公司也會有出現。
3. 低P/B，而淨資產(B)在慢慢下跌的公司。通常在運作得不好的金融公司出現，如美國的mortgage reits。過份派息的公司也會有這個問題。香港建設(HKSE:0190)有機會是這類公司。
4. 低P/B，但B增長慢的公司，如主要做物業出租的公司、控股公司、高capex的公司，或一些運作得不好的金融公司會出現，例子有太古股份有限公司(HKSE:0087)。

買了2)或4)，通常你不會虧錢，但會虧時間，因為P/B和P/E都是沒有放入時間的估值方法。公司本身因為經營不善，capital allocation差，或ROE低等等原因令到公司的B或E增長慢，內在價值的上升也慢，所以市場對你公司的估值變化就成為你獲利的主要方法，而這個估值變化的時間是難以預測的，虧時間的機會大。

買了1)或3)，因為E和B慢慢下降，內在價值跟著下降。市場對新消息消化得很快，所以當你發現手持的一支股票在公司E和B慢慢下降的時候，市價通常會跌得多過你再計算過的內在價值，令你不想賣，然後一直下降的E和B令你沒機會放，直到最後宣佈投降。如果市場不能夠在短期內認同你的估值，你就會虧錢。我最近買了接近這類股票，即一些Class B Mall REITs如CBL和WPG，它們的P/E(正確來說是P/FFO)低，因為我認為它們的E下降會在幾年內止跌回升，而派的股息夠多，不會虧太多時間。當然，這個過程是痛苦的，會間中懷疑自己的判斷，以後我會盡量減少這類的投資。

應對價值陷阱有兩種方法。第一是迴避它們，即是你要讀懂公司的經營情況，行業的環境，不能只靠看財報上的幾個指標去決定它們是否「抵買」。要多想想數字後面的意義，經常看看公司的內在價值有沒有轉變，不能因為市價下降就以為更加「抵」。有時候，價值陷阱是因為管理層玩弄財技，所以對有供股合股記錄的公司要當心。

第二種方法是格林厄姆和施洛斯的投資方法，即煙蒂股投資法，分散投資，買入三十支或以上4)的股票，然後經常在不同股票間買賣作出輪動。間中你也可以買入2)的股票，不過這類股票有很大機會是1)，要非常小心。這種投資方法的好處是虧錢機會低，因為市場對它們已經沒有甚麼預期。分散投資減低中1)和3)的機會，而持有不同股票的話可以有更大機會捕捉市場間中給你的估值變化，你就可以賣出一些估值回升的股票，買入其他估值低的股票。這種投資的方法看的股票數目要多，有點接近量化投資(quantitative investing)，適合有較多時間研究股票和看股價的人。

比較股票、債劵和優先股作為投資的優劣

我會在本文比較股票、債劵和優先股作為投資的優和劣。這裡不會談及可轉換債卷，或可轉換優先股，因為它們的複雜性較高，不能用common sense去理解。我會假設你已經知道甚麼是股票、債劵和優先股，而比較的時候也會間中特別註明計入槓杆，那樣的比較會更加具體。不過我想重申一點，我是不建議人用槓杆的，始終槓杆會令人上癮，越借越多，而且不能在極度波動的市場下存活(相反，如果你不用槓杆的話，極度波動的市場會給你帶來投資機會)。

我們知道，在同一間公司或幾間相似的公司的情況下，股票的expected return > 優先股 > 債劵。所以在一般情況下，如果你對一間公司做了due dillgence而這間公司是優質的話，投資它的股票會化算得多。不過，在某些情形下，你也可以考慮它的固定收益證劵(fixed income securities)，如優先股或債劵：

1. 你需要現金流。
2. 你的投資時間預計比較短(1-5年)。
3. 公司的估值低(通常這公司的固定收益證卷也會便宜)但不太優質，幾時可以價值回歸就會不太確定，那麼投資它的固定收益證卷可以有較確定的回報。
4. 股票因為股價波動性大，槓杆危險，而固定收益證劵波動性低很多，可以用較高的槓杆去操作，所以用leveraged return來計，在某些情形下固定收益證劵有機會高過股票。
5. 公司沒有護城河或你對它的護城河不確定時，用槓杆買債劵可以讓你享受一段不錯的回報幾年，把錢拿回，再決定投資甚麼，不用「被」長線投資。當然，缺點是當你發現公司原來真是有護城河的時候，市場未必會俾靚價你，債劵也可能變得低息沒肉食，要再找別的投資機會。

固定收益證劵的缺點
除了回報較低外，固定收益證劵另外一個缺點是對通脹沒有抗體。美國加息、或通脹預期高會減低固定收益證劵的價格(債劵計價方程式)，減低實際收益率(real return)。年期越高，利息越低的債劵就越受影響。

債劵 vs 優先股
市場對新消息消化得很快，所以當你發現手持的一支股票在公司變質的時候，市價通常會跌得多過你再計算過的合理價，令你不想賣，而有時候，公司可以一直變壞，股價一直跌得多過合理價，令你沒機會放。優先股在公司變質時有一點抗體，但不夠債劵的近乎100%免疫，只要拿到期滿，全部本金拿回。

在call方面，債劵比優先股確定性更加大，因為債是要還的，公司有機會發較低息的債就基本上可以預計會call高息的債，相反優先股的call date很難捉，公司可以call也未必call，反正不call本金不用還。因為優先股在call date上的不確定性，在公司有權call的時候，買優先股最好在對liquidation value有折讓的時候買。

優先股永續的特性也令到它價格的波動性較大，對息口更加敏感，所以在安全考量下用的槓杆也比債劵低一點。

另一方面，優先股普遍較高息，在一些國家如美國更有稅率較低的優勢，所以在回報上很易高過債劵。例如，最近我看見一間公司的五年債息率4%，優先股可以去到7.5%。優先股的流動性普遍也較高，bid/ask spread比債低。

短債息率高過長債的情況
短期債的風險比長債的風險低，所以利息一般較低，但在一些特定情況下，短期的實際利率(effective yield，計法)會比長債高：

1. 市場有recession的預期，認為聯儲會減息，而長債在減息時價格上升會比短債多，而短債在期滿後會損失了投資在高息的機會。
2. 公司債務重組的機會大，即是短期債期滿時會不能還款，債務重組時會把債務延長，或者一部份的短期債務會註銷。

更新
2017年5月7日 加了「短債息率低過長債的情況」一節

給Interactive Brokers嚇死

今早，收到IB的一個message，標題"Special Position Liquidation (Deficit)":

Dear M.Michael Zarkovacki  

Please be advised that your account remains in a margin deficit and, pursuant to the IB Customer Agreement and disclosures you signed when you opened your account as well as with applicable regulatory and exchange rules, IB has the right to liquidate positions in your account to resolve that deficiency.  

Accordingly, if your account is not brought into margin compliance in the next 14 business days or we do not agree on a mutually agreeable alternative within that time frame, the positions listed below will be liquidated. Please note that all positions listed below have either been delisted or no longer have a ready market and will therefore be liquidated, in aggregate, for $1.00. This amount will be credited against your margin deficit.  

If you do not wish for this liquidation transaction to occur, please resolve your margin deficiency immediately or contact us to discuss alternative options within the next 14 business days.  

12,300 EVLI.RSTD STK  

We appreciate your prompt attention to this matter.
Interactive Brokers Client Services

當堂嚇到標尿@@" 我看多一下，收信人"M.Michael Zarkovack"不是我，會不會是寄錯呢？但想深一層，IB是會隨時升margin的，會不會突然升我account個margin整爆我呢？我立刻去信，結果不知是不是customer service看了我的inquiry，很快收到另一個message:

Dear Trader,  

Please disregard the Special Position Liquidation message as it was sent to your account in error.  

IBKR apologizes for the inconvenience. 

這算是玩槓杠的代價，隨時給人嚇。

債劵計價方程式

這個週末，在網上發現網友Starman的新書「現金流為王」在Play Books有賣，所以立刻買來看看。書的內容大致上沒有令我失望，雖然絕大部份有用的內容都已經在Starman的blog裡看過，但從一本書裡看的話內容連貫性高了一點，也省卻了搜索的麻煩。詳細的書評會在以後再寫，這篇我想寫的是無論Starman的書或blog入面都缺少了的「債劵計價方程式」。

先給一個超級簡易版，適合永續債或優先股，債劵的市價是:

市價 = 派息 / 市場要求回報率

假設一支債劵B每年派息$5，par value是$100，而市場覺得以這間公司來看債劵的風險要用6%去補償，那麼這支債劵的市價就是 $5 / 0.06 = $83.33。在減息期，市場給予的要求回報率會下降，假設市場給B的要求回報率為4%，那麼B的市價就是，$5 / 0.04 = $125。由此可見，債劵的市價是可以跟par value有很大的分別。

當然了，通常用來做槓杆操作的都不會是永續債或優先股，因為它們的市價浮動太大。那麼，市價的計算就要用到這條複雜的formula (來源):



C = 派息
n = 派息的週期數目 (即一年多少次派息 x 多少年)
i = 市場要求回報率
M = par value

假設一支債劵D每半年派息$2，par value是$100(即開始的年息是4%)，年期是5年(n = 2 * 5 = 10)，而市場現在覺得以這間公司來看債劵的風險要用每半年2.75%去補償(即年息率 = 2.75% * 2 = 5.5%)，那麼這支債劵的市價就是:

2 * ( 1 - 1 / ((1 + 0.0275) ^ 10)) / 0.0275 + 100 / ((1 + 0.0275) ^ 10) = $93.52.

換句話說，如果你以par value $100買入債劵D，當市場的要求回報率由4%去到5.5%，債劵D的價格會下降$6.48，即6.48%。由4%到5.5%的理由可以是甚麼？最簡單的就是美國聯儲加息，令到新的債券要用更高的息去吸引投資者。另一個原因就是spread risk，即市場覺得這支債劵的違約風險增加，需要高一點的利息去補償。在加息週期，高債務的公司利息支出會增加，令到財務指數下降，增加違約風險，所以在加息週期，企業債劵息口的增加幅度可以比聯儲加息更高。

債劵價格下降對投資者影響的多少，也視乎槓杆多少。價設投資者的劵商最大融資度是85%，即$100債券只需要$15本金，如果投資者用$20本金(即debt to equity 4:1)，以上例子債劵D的價格下降，會令投資者的本金變成$20 - $6.48 = $13.52。由於債劵價格下降到$93.52，融資度變成13.52/93.52 ＝14.45%，觸及margin call。因此，Starman的槓杆操作堅持要加上沒有用到槓杆的REITs做輔助來增加融資額度，減少margin call的可能，這點讀者一定要謹記。

計息方程式
因為債劵的買入價通常和par value(贖回價)不同，所以你買入時的實際利率(effective yield)和債劵本身的coupon rate通常不同。一個找出大約effective yield計算的方法是(來源):

Y = [ I + ( P – M) / N ] / [( P + M ) / 2 ]

Y = 實際利率
N = 派息次數
M = 買入價
P = par value
I = 每次的派息

假設一支股票coupon rate是6%，par value $1000，一年派一次息，買入價$800，那實際年利率是:

(60 + (1000 - 800) / 2) / ((1000 + 800) / 2) ~ 17.77%

通常債劵是半年派一次息的，想簡單的話上面那個方法都可以，準確一點的話就是以下(每半年派的息是$30，兩年派四次):

(30 + (1000 - 800) / 4) / ((1000 + 800) / 2) ~ 8.89%

這個是半年的實際利率，要計年利率就是 (1 + 0.0889)^2 - 1 ~ 18.57%

更新歷史
2017年5月7日: 補充了實際利率(effective yield)的計法

如果你的估值錯了?

今天，聽了一個美國價值投資大師的一席話(video)。他說：「想像一下，你在六十年後，在病床上等待人生的終點。我走過來跟你說，我對你做過的投資計算了一下，發現你的年均復合回報是8.16%。這個是不錯的數字，不過同期，指數基金的年均復合回報是8.22%。即是說，你花了六十年，每天兩小時去研究股票，做估值，但到頭來你的成績比一個只用指數基金的人還差。如果你認為你真的喜歡價值投資的話，you have to be okay with that。」這段說話對很多想投身價值投資的人，很有警醒的作用。的確，如果你是為了錢的話，對你們大部份的人來說，時間應該花在自己的事業上，增值自己，或者創業去獲得超額回報，甚至較大眾化的做收租公，也比價值投資優勝。

這位大師有一個習慣，就是他會為每一支持股放一個sell limit order，因為他知道如果不這樣做的話，當股價超過他的估值一定程度時，會忍不住給自己一些理由去調高估值，繼續持股。大師這幾年持有蘋果(symbol: AAPL)四次，那是由於蘋果的股價起伏很大，而估值變化較慢，他趁機會低買高賣。雖然他賺了錢，但這個方法並不是賺錢最多的方法，主要是因為美國稅收重，他賺的差價對比只是一直持有蘋果的回報差了一段距離。從大師的眼中，我看到他在乎的不是利益最大化，而是享受自己做估值，然後跟據估值來做投資買賣決定，賺取自己判斷出來的回報。他對估值充滿熱愛。

同樣，我喜歡價值投資。它給我對這個資本社會有一套可理解的看法，它給我理由去多了解身邊的公司，它令我更加明白這個社會不同stakeholders與公司所產生的互動。和大師不同的是，我較執著於利益最大化，所以在估值時，較傾向於計算一個能夠得到超額回報的buy limit，而不是一個「合理價」。賣出股票的理由也比較苛刻一點，通常只有在股價大幅超過一個樂觀的估值時，或(更多的是)找到一個替換的股票時，才會賣出。我認為只有透過做足功課了解一間公司，然後用長遠的眼光去持有該公司的股票，才可以賺到最大的利益。如果到最後，結果是我比指數基金的回報差，I will be okay with that。

分清估值方法 (實戰篇)

在上一篇，我提到做估值時要分清我們自己在做NAV(net asset value)還是DCF(discounted cash flow)，不然會很易受到一些如其他全面收益(Other comprehensive income, or OCI)等會計項目所混淆。我會用國泰(HKG:0239)來做例子，不過用真實公司的話數字中會有很多雜項，所以我先用一間簡化版的航空公司A來說明：

• 有$1000資產，沒負債，股本$1000，NAV $1000。
• 假設公司的market cap一直在$900不變
• 公司每年收益(revenue)$200，只有燃油一項支出，每年$100，所以每年溢利(net income) $100。假設公司每年沒有增長。
• 公司每年給予相當於100%溢利的股息，即永遠沒有保留溢利(retained earnings)
• 收益和燃油支出都用cash，所以溢利等於現金流(i.e. 可以用損益表來做DCF)
• 做DCF時用折現率10%(discount rate)，所以用DCF計出來的估值是: 溢利/折現率  = $100/10% = $1000

假設在第一年年初，公司簽了一張對沖合約，把燃油支出在未來五年固定在每年$100，無視未來每年燃油市價的升跌。這張合約要支付一些費用，但費用比其他數字來說相對較少，所以可以當$0。不幸地，在第一年，燃油價跌到$60，而且由於航空業競爭大，省去的費用變成票價下降，收益減少，假設減少的燃油費100% passthrough去票價，即每年收益由$200下降到$160。如果燃油價一直留在$60, 未來十年公司的損益表會如下:

用DCF做估值的話，折現率10%，可以得出:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + 60/1.1^5 + (100/0.1)/1.1^5 ~ $848

在第一年年尾的財務報表中，損益表會如上面的第一個年度所見，但還有更多。因為燃油市價比那張對沖合約低，所以公司要為未來四年的對沖虧損做撥備，總值$40 x 4 = $160。會計規定這項撥備屬於現金流對沖的虧損，所以會放在其他全面收益，那麼第一年的損益及其他全面收益表(Statement of Profit or Loss and Other Comprehensive Income)會如下:

要留意的是只有溢利代表年度1的現金流狀況，溢利以下的項目其實只是會計需要。由於公司給100%溢利做股息，這份表對資產負債表(或作財務狀況表)的影響是: 全面收益總額 - 股息 = -$100 - $60 = -$160

NAV是$840

DCF估值:

60/1.1 + 60/1.1^2 + 60/1.1^3 + 60/1.1^4 + (100/0.1)/1.1^4 ~ $873

以下有三種說法都是錯的：

1. 公司收入是-$100，公司不值錢
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
• 錯誤地認為其他全面收益的虧損$160會在未來繼續出現
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
• 錯誤地認為每年對沖虧損$40會一直到永遠
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.
• 忽視了未來四年溢利(在公司A是等於現金流)會因對沖虧損而減少。

繼續，第二年年初，燃油費由$60跌到$40，同樣，假設燃油費跌幾多機票收入跌幾多，年尾財報的損益表是:

損益及其他全面收益表則比較複雜，主要有兩部份。第一部份是跟上年一樣要為現金流對沖的虧損撥備，因為今年的燃油費比上年下降了，上年的撥備不夠用，虧損 = (已撥備的價格 - 市價) x 多少年 = ($60-$40) x 3 = $60。第二部份是轉撥至損益的虧損，原理就等於是第一年欠了債(衍生財務負債)，然後以後每年還，直至還到變0。這部份是以上年的估計來計，上年估$40，所以今年撥回$40(詳細的條文我不是十分肯定，有錯請指正)。第二年的損益及其他全面收益表就是如下:

今年給的股息是$40，財務狀況表變成：

NAV = $820

DCF估值 = 40/1.1 + 40/1.1^2 + 40/1.1^3 + (100/0.1)/1.1^3 ~ $850

接著，第三年年初，燃油費由$40升回$60，年尾時的損益及其他全面收益表就是：

今年給的股息是$60，財務狀況表變成：

NAV = $920

DCF = 60/1.1 + 60/1.1^2 + (100/0.1)/1.1^2 ~ $930

看看這三年：

公司A的溢利準確地表達了公司的現金流，而其他全面收益以下的項目都只是一些會計的記帳。如果你將那些項目搬去上面加加減減的抵銷，你會以為以後兩年的對沖虧損已經「包咗」。如果你用NAV做估值的話，那也是沒錯，但如果你用DCF，或DCF的變種，就會出錯。跟年度1時相似，在年度3尾時以下的三種說法都是錯：

1. 公司收入是$160，公司值$1600 (discount rate 10%)
2. 不用理其他全面收益，溢利是$60，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $60/$900 = 6.67%
3. 不用理對沖虧損，溢利是$100，所以用市價買公司A的回報(earning yield)是溢利/市價 = $100/$900 = 11.11%.

現在看看國泰，你就會明白發生的是甚麼一回事。每年的溢利反映公司的收入狀況：

2016年的燃油支出27,953包含了對沖虧損:

你也可以在其他全面收益看到一些會計的項目，但如之前所說，它們對估值的作用只跟NAV有關，對DCF是沒幫助的。

上面的現金流對沖包含我之前說的兩個部份，在下面可以見到：

國泰的現金流對沖不是全部關燃油事，也有外滙和利息的對沖，不過這幾年都是燃油佔大部份，每年的變化和油價有關，以下是每年年尾的油價，其中2014-2016油價的起伏和我上面例子的年度1-3是一樣：

對沖的影響會直至2019上半年：

可以慶幸的是，未來對沖的虧損會比之前少很多，從儲備可以預計到燃油對沖的虧損在未來三年總數應該是大概70億港元(以下雖然是58億，但包了其他有盈利的對沖，可能是外滙或利息)：

由以上的說明可以看到，以下的說法在網友巴黎的一個post中是錯的：

1. 2016年的96億的其它全面收益中有91億的對沖收入，一方面它直接增大了股東權益（其它全面收入）而非記在損益帳内，而另一方面卻把84億對沖虧損記在損益成本内
• 這段不是全錯，但將91億和84億兩個數字放在一起引人誤以為它們可以互相抵銷。84億對沖虧損發生在2016，如果你用DCF做估值的話你就要留意，因為在2017時會有同樣情況，雖然金額會少一點。如果你是用NAV做估值的話那91億轉撥至損益的虧損才有點意思，不過直接去財務狀況表看股東權益會更加直接。
2. 即國泰在現時燃料價格水平内，每年可以賺到-5.75億+84.56億=78.8億的生意利潤。
• 這句的假設是對，但是毫無用處，因為事實是國泰在未來2017到2019年都會受到對沖虧損影響，除非油價彈回上去(當然票價不跟著上去的話也是沒有用)。
3. 所有2015至19年對衝虧損其實都已是股東權益減了，早在2015全部準備，我地可以不用理會GAAP點解要在之後幾年仍要如此入帳
• 完全混淆了NAV和DCF兩種估值方法。在財務狀況表上對沖的減值確實是在2014-2015年已經反映了，但是如果你用DCF做估值的話，你還要顧及未來三年的對沖虧損。
4. "國泰今天價格是11.3, 市值444億，按生意利潤78.8億計算，[回]報=17.75%。"
• 錯得離譜。作者將燃油對沖虧損加回去溢利得出的78.8億只是一個計出來的數字，但不能反映事實(和這條數學題犯的是同一類錯誤)。事實是在未來2017到2019年，對沖虧損會一直存在。那個17.75%的回報無視了現金流的時間值、無視了GAAP、還無視了common sense。而且留意作者說的"回報"英文是earning yield，P/E的倒轉，即DCF的變種，完全和他之前說關於股東權益的變化(跟NAV估值有關)沒有甚麼大關連，那就是犯了我之前所說，因為把損益及其他全面收益表的數字搬來搬去，所以把NAV和DCF兩種估值混淆了。
5. "國泰現價只高於52周低位只13%，點忍得！！？"
• 這是人性，但做價值投資的話這個想法是錯。

作者的另外一個post也有些錯誤地方，有興趣的讀者可以去看看。

由於我對國泰沒有興趣，沒有花太多時間計它的估值，以上做DCF的例子應該夠想對國泰做估值的朋友有所啟發，祝好運。