談談失敗之作 - CBL Properties (CBL)

CBL Properties (CBL) 可以說是我近來最失敗的一項投資， 由2016年中大約$11開始買，一直買到現在，扣取股息後的成本大概$7， 浮虧七成， 在2018第四季前差不多佔了組合浮虧的90%。雖然在之前每季的投資組合總結都會有提及， 但我想在本篇文章再詳細總結一下這筆投資錯誤的地方，談談一些投資人對CBL的誤解，和我現在繼續持有的原因。

CBL管理層的失誤

CBL的業績在2016達到最高峰， 每股FFO (Funds From Operations) $2.41，NOI (Net Operating Income) $654 million。有趣的是， CBL股價的高峰是$20，發生在2015年年頭，而在2016年中時的股價已經跌了差不多50%。

管理層其實在2015年就開始了一個減持資産去槓桿的計劃， 當時手持80多個資産， 決定變賣25個。當年的債務指標Debt/EBITDA是6.95， 在2017年年中時大概是6.5，資産60多個，可以說是說到做到的。中肯來說， 管理層並不是白痴， 早已預料行業的艱難。

但是在2017年年中，卿本好局， 奈何崩盤， 很多連鎖商店宣佈破産，百貨公司Sears的破産之期也快到了，CBL的NOI呈現負增長，對2018年也不樂觀，股價插水。我認為， 管理層有兩點是失策的。

第一， 去槓桿的力度不夠。我明白CBL是一只Mall REIT， 就算知道寒冬來臨，也不能叫它去轉為做大熱的Data Center REIT， 但管理層是可以用去桿杆增加公司的抗跌能力， 在行業低潮時用儲備去撈底, 就如行業一哥Simon Property Group (SPG)， Debt/EBITDA 只有大概5.5。CBL對行業的判斷太樂觀，令公司抗跌力不夠，引致現在投資人對公司存活的質疑。

第二，沒有把業務多元化去減低風險。身為一只Mall REIT，就算不能大轉型，也是可以稍為改變方針的，例如在現有過剩的停車地方上建酒店， 住宅， 去為商場增加人流之餘， 也可以讓公司的收益更多元化。 現在的CBL是開始着重於這個方向， 但有點遲。

這兩個失誤反映CBL危機意識不夠，能力稍有不足。

我的失誤

在CBL股價從高峰腰斬後才買， 本以為再向下的空間不大， 所以再下跌時越跌越買， 算是我在這筆投資上犯的最大錯誤。主要原因， 是我低估了收入下跌時所帶來的一連串後果， 包括Debt/EBITDA的上升、可以運用來改裝商場的資金的壓力、還有最重要一點， 是資産因收入負增長而令cap rate升高，減少了用來去桿杆的選擇。

因為低估了負增長收入對CBL的影響，我低估了買CBL common stock的風險，也選錯了撈底時機。 當然， 和管理層一樣， 我對這個行業也過份樂觀。

對CBL的誤解

CBL的每股FFO由2016年的$2.41，到2018年預估$1.7， 即預計跌幅三成，NOI到2018年累計跌幅10%。但是， 股價跌幅近八成， 現價是FFO的1.2倍，為甚麼呢？從股價上看， 基本上是在斷定CBL會在短期內破産， 不過CBL的五年債還有80 cents of the dollar，為甚麼有這樣的分歧呢? 我認為， 那是源於投資人對CBL的誤解。我希望以下對這些誤解的解釋， 可以對持有CBL的人有點幫助， 避免給一班只看股價而對投資一支半解的人， 有所影響。

第一個誤解， 是CBL槓桿過高。 沒錯， CBL的槓桿是高， 但沒有過高。一些公認的優質Mall REITs的槓桿其實都比CBL高, 例如Taubman Centers (TCO)，Brookfield Property Partners (BPY)和被剛收購的GGP, Debt/EBITDA都接近10， 甚至更高。質素在這些高優REITs和CBL之間的Pennsylvania REIT (PEI),  Debt/EBITDA也接近10。相對來說CBL的7，算是比較低了。 CBL最大的問題是這兩年same-center NOI是負增長， 而這些優質Mall REITs每年有1-3%的增長。

第二個誤解， 以為CBL強行派高股息， 令現金流不夠。有個有會計背景的人說REITs強制按FFO的一定高比例派股息，實在令我無語。 REITs的派息主要是按taxable income，即要課稅的收入。因為只要派息和這個收入一樣或更多， 就不用付稅，所以一般都是派taxable income的100%。 REITs的taxable income沒有公佈， 但可以看成是一個接近GAAP income的數字， 因為都包含了大量的資産折舊支出，會比FFO低一大截。FFO所反映的是公司持續經營現金流，越高就有能力派越高的股息，但沒有甚麼強制按FFO比例派息的。 這個FFO數字和自由現金流還有一點分別的， 我在文章最後會說多一點。 

CBL的派息之前一向是FFO的50-60%，而最近調低後，未來十二個月不會超過20%， 因為公司決定留多些現金去翻新商場和去桿杆。相對來說，行業一哥SPG的派息是FFO的65%左右。

第三個誤解，是Sears這些百貨公司倒閉令CBL租金收入大減。 事實是，Sears雖然佔了CBL超過一成的可租用面積， 但每年租金收入佔比不超過1%。Sears也沒給CBL商場帶來多少人流(有人流就不會有現時的破産局面了)。所以這些百貨公司倒閉對CBL租金收入影響很低，以後把這些地方重租出去後租金收入會有所提升， 未嘗不是壞事。 不過， 就短期來看， CBL要付這些空置地方的房産稅，也有一些co-tenancy clause的損失， 加上要用一些資金去翻新空置的地方，這些是令CBL近來業績下滑的基中一個主因。

繼續持有的理由

巴菲特有個買田的例子，大意是一塊田可能會在某幾年失收令收入減少， 但這塊田的價值不應該是用失收年份的收入去計， 而是應該去用它平均每年的收入去看 。CBL現在的困難局面能不能扭轉只有留給時間去驗證，但我持有CBL就是抱着這種買田地的心態。

CBL在2018年每股FFO $1.70, 我估計2019年會是最差一年， FFO會跌到大概$1.50。 看自由現金流的話就要減去一些parcel sales和maintenance capital expenditures，所以我估計自由現金流大概是每股$1。 未來每股派息$0.30， 基本上是沒有再調低的可能性。因為行業沒有甚麼增長空間，用8倍自由現金流去做估值， CBL也值最少$8。

如果用cap rates去做估值的話，CBL的價值就在$0到$12區間， 視乎你用現時悲觀的cap rates去看CBL的資産(cap rate 12+%)或用過往的cap rates(大概是等於CBL的債息, 即9-10%)。這個價值有那麼大的浮動是因為REITs本身的高桿杆， 還有現時行業的不穩定性， 這個價值的浮動也是CBL主要風險所在。

股價向下一般不會對公司的基本面有太大影響， 對REITs公司的主要影響就是封了賣股份去槓桿的門。CBL的債務還沒有去到要強行發股份的地步，所以股價雖然引來一批牛鬼蛇神唱衰， 不過這種影響只是短期。我始終認為，CBL物業的收入能力在跌到一定程度就會反彈， 而那個程度會在2019年到底部。到時只要有跡象CBL的NOI可以有正增長， CBL的高債務就不會是問題。這筆投資是不是錯，就要看未來幾年CBL是要破產或咸魚番生，而如果番生的話時間要多少，來作定斷。