2020年第一季總結

I. 組合回報

跟2019年第四季比：

組合回報: -54.71% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: -19.48%

槓杆：1.87x

II. 2020年第一季市場回顧

2020年第一季大市開始時尚算可以。伊朗和美國有些小吵小鬧，中美貿易戰還在糾纏不清。雖然新冠肺炎在中國開始傳出來，但市場並沒察覺新冠的嚴重性，普遍認為西方國家不會受到影響，在二月時大市到了新高。

二月尾時，隨着新冠確診在美國破百，美國政府開始對新冠嚴肅起來，紐約州長Cuomo更形容情況就像要阻止空氣流出一樣困難。

三月開始，大科技公司如Facebook, Google, Microsoft, Amazon開始叫員工work from home，看來美國這場疫戰在所難免。

此時，因為新冠影響全球經濟活動令石油需求下跌，油價下跌。以沙地阿拉伯為首的OPEC打算和俄羅斯商議延長和增加之前協議的減產，目的是穩着油價。可是，俄羅斯認為在石油需求下跌時，減產只會讓美國的shale oil公司增加市場份額，與其採取回避策略，不如主動增產，迫死采集成本較高的shale oil公司才是上策。

沙地阿拉伯對於俄羅斯的不合作非常失望，大叫一聲「老子不幹了，攬炒就攬炒」，決定除消所有的減產，還大量增加出產，產量增兩三成，更對亞州國家減價拋售。油價翌日立刻減四分之一，隨後繼續下跌，WTI西德州原油總共腰斬一半到差不多$20一桶。

美國大市本來因為新冠已經調整，油價下跌令大量能源公司股價腰斬過半，加上市場擔憂能源公司對銀行的信貸影響，令美股進入熊市。

3月9號道指跌2000點，3月12號跌2350點(~10%)，3月16號跌3000點(~13%)，用黑色一星期來形那個星期的美股，實在貼切。聯儲把目標利率減為零，啟動買入一堆agency MBS債、treasuries，短期內也無法挽救股市。

市場的恐慌漫延到債市，因為公司債和non-agency MBS的價格波動引致多間mortgage REITs收margin calls，股價和淨資產大跌，兩倍槓杆的ETF MORL被贖回，mREITs界傷亡慘重。主打agency debt的NLY和AGNC還好一點，其他持non-agency債的mREITS股價減七成是最低消費，連它們的優先股的股價也被腰斬一半。不過聯儲對債市的支持在流動性上提供了一定作用，如果未來沒有因為新冠帶來按揭違約潮的話，相信mREITs的最壞時間已過。

美國的新冠每日新增還在增加，curve還沒有flattened的跡象，shelter-in-place在美國多個州份已實行兩三個星期，特朗普發的聯邦social distancing指引也發了兩個星期，暫時定為四月尾結束，但多個專家都認為，美國國民要等幾個月之後才可以重獲自由。美國國會通過的CARES Act二萬億經濟刺激方案，希望打救航空業、失業人民、小商業，和一些因新冠受形響的公司，有多大作用還未可知，美股未來兩三個月應該會繼續過山車，直到新冠新增如南韓一樣向下，美股才會重新平穩向上。

歐州的新冠確診不斷增加，但義大利在三月尾時確診新增有所放緩，為西方國家帶來一絲希望。

III. 2020年第一季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

今季的開局其實挺不錯的。一月頭清了AHT的preferreds, mall REIT SKT, PEI preferreds, 減持了能源CEF JMF，還趁新冠在中國肆虐時短炒了一些港股。現存組合裡的6098(碧桂園服務)和700(騰訊)就是在這個時候買入長揸。Simon Property Group (SPG，全球最大的公眾mall REIT) 對Taubman Centers高價收購，使我在TCO上賺了50%。加上，因為預計未來要用一些錢，在高位賣了一些GOOG套現。

可惜，好景不常，對新冠漫延到西方國家然後確診急速的增加，我措手不及。第一錯，是在對新冠有關的行業開始下跌時，我選擇了加倉如MAC (mall REIT)和HT (hotel REIT)。判斷新冠是暫時性，對XIN加倉，JMF在季初減持後在季中重新加倉。

第二錯，是對JMF的加倉，詳細在之前一篇慘蝕離場 - JMF提及。我判定沙地和俄羅斯對油價的影響只是暫時性，所以蝕賣了SPG, CBL債, XIN (各蝕20-30%以上)去追JMF的貨，最後慘蝕。沙地和俄羅斯對油價的影響可能只是暫時，但用JMF這支槓杆CEF去投資，實在是敗筆，就JMF這支上虧了淨資產20-40%。這個時候是三月中，由於組合裡重倉了受新冠嚴重影響的mall REITs, hotel REITs和能源股，淨資產在經過美股大市的幾天股災後這一季虧了70%。為了減槓桿，只好賣掉TWTR和MDB。

在季尾，收拾心情，想一想之後的部署，對組合做了一些大改動，希望不會成為第三錯。我認為新冠是幾個月的事，對很多公司來說只會是暫時影響，之後股價很快會返回高位；對一些跟旅遊有關的股票如航空、酒店、購物商場，會是兩三年的影響，要在兩三年內重返高位有一定困難；對一些債務高的股票如mREITs會是沉重打擊，就算不破產，五年內也去不回三月前的價位。

換個角度，新冠促使的股價大跌也是一個機會，如果選對股的話就可以翻倍。我認為有機會返倍的股票會有以下幾個特點:

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復
• 債務可控
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬

符合以上特點的，我選了hotel REIT中HT的優先股(preferred stocks或簡稱preferreds)。Hotel REITs受新冠打擊是不爭事實，但關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。它們雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白新冠只是暫時的事，債仔可以如期還息還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿出來變賣也賣不了好價。

HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。高級管理層更因為新冠而自願減薪一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。買優先股是因為HT的優先股跌得和普通股一樣，而優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，聯儲把目標利率定得那麼低，優先股容易返回接近$25的par value.

當然因為手裡沒有現金，只能靠換倉去實行HT preferreds這項投資。思前想後，決定忍痛賣掉大量的GOOG來套現以不槓杆的形式去買入HT preferreds。選擇GOOG是因為它股價"只是"從高位跌了兩三成，而基本面方面會有兩三季度的影響(廣告有一部份和旅遊有關)，加上近年執行能力差，潛力在我幾支成長股中算是比較差的一支。

為了買入HT preferreds, 其他慘蝕的股票也賣掉來套現，包括MAC, HT普通股，和蝕到入肉的CBL preferreds. CBL有機會受這次疫情影響撐不過去，CEO對股價跌了99%也無奈說"there's more to life than money" (link)，我也只好忍痛在$1以下賣掉。

我大概在$8.5開始買各種HT的preferreds, 一直向下買到$3，平均成本$6上下，和現在股價差不多。買的時候沒想到會停息，幸好股價夠低，停息也沒有影響已經夠賤的股價。組合未來的翻身主要靠這支股票。

美國三月的股災，REITs的下跌比大市要更慘一些，基本上和零售有關的跌個四五成是常態。我趁低在$20左右買入STOR，一支巴郡Berkshire Hathaway都有買入的net lease REIT，之前我在$30左右賣掉，現在補回。

還有一些mortgage REITs，我認為最壞時刻已經過去，聯儲會盡量放水，所以買了它們的優先股和baby bonds。除了MFO外，它們有個共同點是最近普通股有insiders增持，所以優先股的安全性高。想知多一點最近mortgage REITs所遇到的困境可以看這個: Mortgage Crisis and Fed Unintended Consequences

今季清空了cash alternatives，只剩下成長股和一堆優先股作為價值股。成長股添了兩支港股和Booking Holdings (BKNG)，擁有知名網上酒旅網頁priceline.com和booking.com，疫情對它的影響大概是一兩年，之後應該可以重回成長軌。它比expedia運營方面更好，債低。

IV. 2020年第一季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG (-)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

受新冠影響，估計令年頭兩季的業務表現麻麻，主要收廣告部份拖累。

BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

受新冠影響，估計頭一季盈收強勁(線下餓了麼和線上購物得益)，但利潤應該麻麻。

FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁。

受新冠影響，估計令年頭兩季的業務表現麻麻，主要收廣告部份拖累，加上一些員工成本增加。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

受新冠和油價低迷影響，預計2020年自由現金流$2，股息未必會漲到預期的$1.25。

BRK (+)
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

得益於新冠，巴郡手上的現金應該可以讓巴菲特做一些吸引的投資，估計他最少分兩季去投資，而且現金投資部份佔已投資的股票佔比不多，第一季業績因為受金融和航空股票重倉大跌，加上業務受美國shelter-in-place影響，會很難看。

HT Preferreds (+)
Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高，高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因：

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復：關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。
• 債務可控：雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白這只是暫時的事，債仔可以如期還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉：HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬
• 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，而聯儲把目標利率定得那麼低，優先股很易返回接近$25的par value。

今季大概在$8.5開始買各種HT的preferreds, 一直向下買到$3，平均成本$6上下，和現在股價差不多。買的時候沒想到會停息，幸好股價夠低，停息也沒有影響已經夠賤的股價。組合未來的翻身主要靠這支股票。

P.S. Insiders在優先股停息後有增持HT PRE, 價格$6.55.

MLPX (+)
能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅，比JMF更加tax efficient一點，不過也因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

BKNG (+)
Booking Holdings，擁有知名網上酒旅網頁priceline.com和booking.com，擁有大量商戶的關係和用戶評價，有少少護城河。疫情對它的影響大概是一兩年，之後應該可以重回成長軌。它比expedia運營方面更好，債低。低風險中高回報。

6098(碧桂園服務) (+)
剛需、躺着賺錢的公司。有背後母公司碧桂園的強大地儲，成長不是問題。大規模和母公司的支持築成中級的護城河。

700(騰訊) (+)
中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

STOR (+)
Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大，今季$20附近趁低吸納。

BPYUP (+)
Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式，非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物，可以算是子公司，專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大，可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少，而且持有的都是質數非常高的資產，加上有母公司可以在債務上支持，潛力高。

母公司頻頻買入BPY的股票，甚至新冠時也繼續買，所以優先股安全性很高。新冠拉低了股價，我大概$13趁低吸納。

BRMK (+)
一支罕有不用leverage的mortgage REIT，專供1-3年地產項目的債，利息12-13%，加上4-5%的貸款費用。債務的loan-to-value (LTV)平均65%，算低。新冠對現有項目影響不大，風險是未來較難找到項目去賺錢。

最近有insiders增持。公司每月分紅，大概$8買入，12%股息算是吸引。

NRZ preferreds (+)
New Residential Investment Corp. (NRZ)的優先股。NRZ專門投資mortgage servicing rights同non-agency債的mortgage REIT。聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起。可惜mortgage REIT受新冠影響，出現流動性問題(margin call之類，詳情看Mortgage Crisis and Fed Unintended Consequences)，NRZ的帳面值減了最少三成，股價跌了七成，普通股股息由每季$0.50減到$0.05。

CEO有公司大量股份，insiders三月有增持，優先股的安全性高。今季主要在$12附近買入，13%股息吸引。

PMT preferreds (+)
PennyMac Mortgage Investment Trust (PMT)的優先股。PMT主要投資mortgage servicing rights和credit risk transfer (CRT)債。它罕有地沒有收到margin call，因為槓桿較同類mREIT低。

Founder是Stanford L. Kurland, 他曾經是Countrywide的CFO。Countrywide是一間2008年給賤賣給Bank of America的公司，壞的資產使Bofa在金融海潚受到重創。有人形容Kurland創立PennyMac是放完火後買入賤價的殘餘物品再去轉賣謀利。毫無疑問，公司管理層對這些房產的債務有深厚認識，所以優先股安全性高。

因為債市波動，普通股派息減本，優先股股價大跌，我大概$17.5買入，10%的安全股息可以接受。

MFO (+)
MFA Financial (MFA)的baby bonds。MFA本身多年運營不錯，槓杆同行中算低，但因為持有的某種債務資產不幸因債市波動收margin call以致公司差不多爆掉，但我相信它和銀行商量後可以苟且偷生，它的baby bonds是高風險高回報。