2019年第二季總結

I. 組合回報

跟2019年第一季比： 組合回報: -12.3% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method) SPY回報: 4.23% 槓杆：1.91x XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.21x

II. 2019年第二季市場回顧

2019年第二季美國股市的主要新聞是上一季延續下來的中美貿易戰。中美兩方一直談不攏，對雙方設置的關稅不斷慢慢增加，對華為的打壓更升級到不准美國科技公司跟華為合作，甚至有傳中國三間銀行(交通銀行、中國招商銀行和上海浦東發展銀行)幫北韓洗錢，美國要切斷它們的美元交易能力。這場貿易戰比投資者想像中發展得更長、更緊張，股市在季中一度下跌。在六月時，因為聯儲表示停止再加息，更有在這一年減息的可能，加上市場認為六月尾的G20會議中美可以走回談判桌為貿易戰降温，股市在六月回升，甚至到了record high。

雖然戰線和時間上都比我想像中長，但我認為中美貿易戰不會持續太久，對股市的影響只是暫時性，尤其一些中國股票如阿里爸爸和京東在這季的下跌很快就會回升。6月28號時，中美已決定走回談判桌，暫停繼續加關稅。雖然中美貿易戰對大市影響不會太久，但投資人的部署要有一些覺悟，例如一些倚靠中國政府、中國製造2025的股票，不宜沾手。中美貿易戰的結果將會把一些中國加入WTO後的着數減少，義務增加，會對海外公司更加開放，對國內IP更加重視，一些格局不夠的公司如較小的汽車股、科技股、工業股，前景不會很好。另一方面，跟中國消費有關的公司相信會繼續向好，中國消費快速增長是大勢，誰也擋不了。

美國大型科技股在這一季出了一個麻煩，就是Department of Justice (DOJ)同Federal Trade Commission (FTC)對大型科技公司如Amazon, Facebook, Google, Apple, Microsoft開始了更多的壟斷調查，而且隨着下年的美國總統大選越來越近，政客們開始有所部署。幾年前的大選主題圍繞着醫藥、移民、稅收，其中醫藥有關的股票如Teva表現很差。今年的主題是收入不均、一股仇富情緒重現，政客們拿大型科技公司做靶，相信一向較liberal的科技公司會感到給民主黨背叛了。我對這些大型科技公司股票仍然樂觀，雖然短期內它們的股價，甚至日常業務，會受到一些影響。

這一季明星公司的IPO較多，如Beyond Meat, Zoom, Uber, Lyft, Pinterest, Slack，其中除了共享經濟股如Uber和Lyft外，表現非常不錯，Beyond Meat和Zoom的股價甚至翻倍。可以肯定的是，美國股市仍然牛氣沖天。


Uber和Lyft的股票表現不佳，是我意料之外，因為我沒預料到市場會那麼理性。我一直認為，共享經濟的技術含量很低，business model差，靠的是鑽法律空子，靠投資者的錢去補貼一些服務來試圖改變人們的生活習慣。可是，這些服務，如運輸、外賣配送、住宿，本來利潤就不高，可以提高效率的空間也不大，這正正是一些沒有甚麼技術含量的行業的根本問題，共享經濟股會和一些航空股一樣，帶給人們一些生活上的便利，但投資者不會好過。(P.S. 一些所謂的P2P如LendingClub和這些共享經濟股也有一定相似度，所以也是一直沒運行)

III. 2019年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：



今季組合跌12.3%，主要是受到中美貿易戰的影響，BABA, JD(已賣出), 和XIN下跌。GOOG受到近來一些美國大型科技股的一些政治因素，加上季報增速比預期差，股價不振。美國開始減息的預期是我意料之外，原先對加息利好的股票如NRZ和OZK成了拖累。

如先前所說，中美貿易戰不會對中國消費有影響，阿里爸爸會繼續向好，所以我會一直增持。

至於美國的息口，因為經濟仍然不錯，失業率低，減息的可能性其實不是很高。美國樓價不斷上升，令租售比一直向上，有些地方甚至比2007年的租售比更高，這是令人擔憂的，不過樓價並沒有向下的跡象，我認為靠房產債務賺錢的NRZ和OZK仍然值得持有。

至於CBL，嘿嘿，竟然變了仙股。現在股價肯定是不理性的，因為收租股現金流一向不錯，如果CBL說放棄翻新商場和準備破產的話，很容易就可以在破產前派$2以上的股息。Insiders持股量大，有很高翻盤的動力。雖然未來兩季因為官司的關係不能派股息，但在11月宣佈重派股息的機會很高，相信年底股價會大升，之後就要看它在翻新商場和把空置地方出租的能力了。雖然有很多零售商店關門，但CBL仍保持大概90%的出租率，所以番生的機會是蠻高的。不過，因為我已經投入了太多，也虧怕了，不敢再加commons。這季增持了它的preferreds和債。

今季清出了JD, 平均持股兩年，只賺了大概5%，算是一筆相當失敗的投資。我低估了天貓穩佔市場的能力，高估了JD物流優勢帶來的價格優勢和盈利能力。劉強東沒有我想像中的人品那麼好，京東在管理上的䇿略上失敗，導致近來要把職業管理層換回老馬，未來不確定性高。線下的部署差勁，京東便利店跟普通士多差不多，比一般連鎖便利店低一個檔次，也造不起來。資金比我預料中更短缺，把物流打出來的倉庫變賣，雖然表現了物流的價值，但令公司暗暗的上了槓桿(sales leaseback其實和借貸很相似)。資金不足，就不夠資源投入技術，我認為京東再也沒希望追上天貓了。做電商老二不會過得很好，加上這老二的位置也受到拼多多的威脅，我只好認輸清倉。我把套出來的現金主要用來買了OZK和CBL的債。

另一只減持較多的股票是XIN。主要原因基本上給這篇文總結了: 再造一个万达？鑫苑梦碎2019。因為規模的提升，債務過高，近來發的債年息14%，兩年半到期，沒有進步。加上美國的開發不是很順利，超支和超時導致回報差，美國主要團隊解散，應該短期內不會再在美國有所作為了。十三年間換了十個CFO(其中兩個是interim)，用了兩個萬達的CEO後Chairman要重新上陣，Chairman張勇的䇿略失敗，導致鑫苑一直抬不起頭來。雖然它的股價低殘，但我對它的信心大大減少了。今季減持了十分一，套出來的現金主要用來買了股價比它表現更差的OZK。平均持股三四年，股價沒賺，只賺了每年平均大概8%的股息，算是另一筆失敗的投資。

在組合策略方面，從"value securities"之中分裂了一個"cash alternatives"的部份，即我認為它們可以代替現金。這部份主要是在找到合適的"value securities"前，賺一下股息或利息。CBL的preferreds和債有少少風險，所以不歸入此類。

在本季中，我把OZK由growth stocks調去value securities，因為OZK的增長受macro影響太多，不能穩穩成長。

在"value securities"部份買入了SPG, SKT, TCO, 這些高質購物商場REITs，因為它們本季一籃子的下跌，價錢十分抵。

除了之前提到的JD和XIN，本季也清倉了AAPL和T。AAPL每年售賣的iphone數量很難增加, 我對它的增長不太肯定。如果以後再買入的話，也只會歸類為value securities，即估值低的證劵，並不屬於可以長期持有而表現超越大市的股。T則由一堆preferreds取代。

由於現時資產價格在高位，無論股市和樓市的價格也高，估值不吸引，相信回報在短期內不會太好，而fixed income資產相對較低風險，所以會考慮增加配置。

IV. 2019年第二季的個股持倉短評

如上季所說，今季開始因私人理由，不會再披露本人持股的詳細百分比。加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN (-)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期來減持的機會很大。

BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

今季因為股價插水，趁機買了一點。管理層趁Ditech破產去買資產，非常厲害。可是，NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會減持。

CBL
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗， 破產風險增加了一點點。由於我已經投入了它很多，也錯很多，不考慮再增持。

FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

OZK (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)
Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。

KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季股價跌到$160附近，股息5%，趁低吸入。

SKT (+)
在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季股息去到8.6%，公司的債務低，所以趁低吸入。

TCO (+)
擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

今季股息去到6%以上，趁低吸入。

AHT Preferreds (+)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

MFA Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，20年歷史，槓桿在同行中低。公司基本上的目標是每年派$0.80的common股息。Preferreds比commons風險更低，7.5%的yield，比拿現金好。

TWO Preferreds (+)
低風險的mortgage REIT，很會找機會買資產的管理層，可惜公司是externally managed的，買preferreds較穩，yield 7.5%.