2019年第三季總結

I. 組合回報

跟2019年第三季比：
組合回報: 8.04% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 1.79%

槓杆：1.98x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.17x

II. 2019年第三季市場回顧

今季無論美國或香港發生的事情都比較多，有三件事是我比較意外的。先說美國，經濟受了貿易戰少少影響，樓市有到頂的跡象，但宏觀來說，失業仍然在低位俳徊，GDP繼續增長。在市場大好的情況下，聯儲在今季竟然減了兩次息，相信和貿易戰有關。

鑑於特朗普在關稅上不斷升級，連蘋果手機也納入關稅之列，甚至還把中國列為貨幣操縱國。隨着人民幣向下，大市在七月以及八月時也一度向下尋底，阿里爸爸也除消了香港的IPO。在八月尾時，中國釋放讓步的意願，一些關稅也延遲了實行時間少少(兩個星期)，大市在九月反彈回升。可惜，好事沒有守到最後，在9月27號，白宮開始了一些對話關於限制中國公司在美國上市，一堆ADRs如BABA和JD錄得較大跌幅。

據我當初估計，民選總統很少會在這些能力以內可以妥協的問題上糾纏那麼久，反正妥協也是公家的損失，對自己影響少。特朗普以自己總統之位做賭注，可見他算是一個很愛國的人，努力為美國尋求利益。可惜，以中國現時的經濟實力，消費能力追近美國，沒有很大的理由去讓步美國，看來貿易戰會維持到明天美國總統大選，這是我第一件感意外的事。

第二件令我感意外的事，是香港反送中條例的抗爭沒有停止，甚至在送中條例撤回後，暴動繼續，而且還轉變為一些無的放矢，「就是要和你過不去」。香港人，甚至普遍中國人，在政治方面是比較冷感的。在人民生活受到嚴重影響下，抗爭活動可以持續這麼久，實在令我大跌眼鏡。

示威人士現時已經是抱住「攬炒」的心態，要靠破壞香港來希望得到民主。我明白他們對民主的渴求，對現狀的不滿，也明白他們願意為渴求去犧牲。但他們為了這個民主渴求，不釋代價，把其他普羅大眾的安穩生活也犧牲掉，而當這些「被犧牲」的市民表達對示威人士的不滿，就受到推撞、恐嚇、謾罵、店舖受到刑事毁壞或網上欺凌，甚至當場被襲擊、被圍毆。這些示威人士的行為和黑社會有甚麼分別？和毛澤東當年不惜代價，為了「超英趕美」，不管糧食以致千萬人餓死，也要強行「全民煉鋼」，有甚麼分別？諷刺的是，這些示威人士的出發點本來就是反共和反警黑合作。

所謂民主，就是社會要順着民意走，堅信長遠來說民眾會傾向於理性的決策。很多美國人不滿特朗普，但既然當選了，只好四年後希望再選個別的一個出來。「逃犯條例修訂」無論好還是不好，既然香港人不喜歡，專業人士也走出來反對，就不能推行。同樣，大部份香港人還是想繼續現在的生活，正常上班下班，為何一些聲稱渴求民主的小部份人，要強逼「沉默的大多數」犧牲平凡生活跟他們站隊呢？

社會上有一部份人是純粹反社會，這些人每個國家都有，但沒有人會跟這些人為伍，通常破壞性很低。可笑的是，在香港，這些人成了英雄，得到真心想要民主的人的支持，口口聲聲說「香港加油」，行動上卻把香港推向一個人人自危的城市，酒樓吃飯的、做小生意的、坐公車的，都不敢說反對示威的事，我更聽說輕鐵職員不敢查票，怕被圍，可見香港現在慢慢給推回去以前沒有法治的亂世。

要知道哪邊更理性，哪邊更尊重自由、民權，可以想一想，你覺得一個蒙面黑衣人在警察局門口大喊「黑警死光光、光復香港、時代革命」，還是一個白衣人在蒙面示威者面前說「自己是中國人、撐警察」然後唱國歌，哪個人最後有更大機會全身而退？大家心照不宣吧。

今時今日，示威者像復讀機一樣仍不斷說政府沒有回應「五大訴求」，實情他們是要求政府「答應」，不是「回應」。政府已經回應了各種訴求，答不答應不是任你想怎樣就怎樣。示威者口口聲聲民主，實際上卻專橫，根本不懂得民主之可以實行是因為各方面願意妥恊。最令人痛心的是，高學歷的大學生也助紂為虐，所謂的罷課變成逼人停課，逼人站隊，容不下異見，縱容暴力。如果他們是香港的未來棟樑，未來的香港會比希臘更快玩完。

第三件意外的事是香港政府的讓步和中國政府的克制。撤回送中條例，臉上很難看，尤其中國政府愛面子，我是沒想到林鄭會落實撤回條例。另一方面，示威人仕屢屢挑戰中國的權威，燒國旗、對英美甚至德國投誠，還有一大堆港獨言論，中國竟然沒有借意發難，派解放軍或武警到香港教訓一下香港人，香港算是不幸中之大幸。要知道，就算在美國，燒美金都算犯法，中國要發難的話英美除了出口術、在貿易談判上撈些油水，也做不了甚麼，不會改變香港甚麼。有可能是在國慶前中國不想搞太多事給外國口實，但國慶後中國會不會開始對香港強硬起來？確實細思極恐。如果最後中國決定對香港強硬鎮壓，只能說香港人自招惡果。我希望香港好，可惜香港人現在的行為完全是自殺，要把上幾代人建立的香港繁榮安定破壞。

投資角度來看，在香港有significant生意的公司不要買，不要撈底，如果你不喜歡中國，可以買新家坡或美國的股票。

III. 2019年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

(HT在這一季才開始建倉，所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)

今季的回報得益於GOOG在第二季的財報顯示topline growth上回20%以上，operating earnings也不錯，投資人滿意。CBL今季反彈，但基本面沒有特別改善，在9月12日時有網友問我CBL幾日升50%的看法，我的回答到今天仍然適用：

這兩天沒有特別news, 很難知道當中原因。8/26 Exeter capital宣佈買入了6%，沒理由現在才反映。9/6時Exeter capital的Asher對一個researcher說出少少原因： 

1）視CBL 為long dates call option去搏四年後cbl可以refinance同繼續生存 

2）risk-to-reward 極度吸引，由現在到2023年會投入r $600 million 去修補assets, 大大增加生存率 (2019年投入$200 million) 

3）2023 CBL 重回軌道的話最少值$3-$4。 

4）commons 比 preferreds risk-to-reward吸引。 

這些訊息不是公開的，有可能流了出來或有人覺得是大好所以最近入重倉。 

這幾天其實其他一些之前被拋的mall reits都升了很多,如WPG, PEI, MAC, 還有一些hotel reits如AHT. 有些seeking alpha上的人說是shortcovering. 

就我看來,CBL common同 preferreds大升，但bonds沒升，確實很大機會是shortcovering.

預期第四季，大概在十一月底CBL會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

我不敢增持CBL股份，但今季忍不住增持了CBL的unsecured債。投資人可能忽略了一點，就是CBL的secured債有個條款，就是unsecured assets/unsecured debt不能低過150%，而以現價買入這些債，unsecured assets/unsecured debt比率超過200%，加上破產前(預計是2023年)可以收到的利息，就算unsecured assets用的是帳面值，不是市價，安全性也很高。

Facebook公司今季受到比較多的政治麻煩，Libor很難搞起，民主黨候選人Warren Elizabeth又要拆掉Facebook，在freedom of speech、privacy同執法人員之間難以取捨，股價和另一間成功偉大但同樣受政治影響的科技股Amazon一樣，難升。

另一方面，由於擔心中美貿易戰的持續和惡化，XIN的美元債務也太多，我今季慢慢減持了四分之一。加上上季的減持，從最高位計減持了大概三成，平均持股四年左右，沒賺股價，只賺了大概平均每年8%的股息。套現的資金增持了OZK和幾年前買過的HT (Hersha Hospitality Trust)。HT這幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。

在組合策略方面，除了一如已往增持成長股BABA和FB，也少量買入了不少新的價值股，如UNIT, JMF, INTC和PGRE。

Cash alternatives方面絕大部份是AHT的preferred shares，今季越低越增持。美國的酒店行業沒有甚麼增長，但持穩是沒有問題，買入preferred比common適合。

IV. 2019年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。 

XIN (-)

中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。

可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，短期內繼續減持的機會很大。

BABA (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

NRZ  

專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。近期因為很難再買新的MSR，轉而去開始自己做房貸的生意，製造MSR，成果未可知。

CBL

次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，債務偏高，是高風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增，估計可以有每年每股$1的自由現金流，現價來看，回報將會十分豐厚，屬於高風險高回報。

在今年11月尾會重啟股息。由於要用錢的地方太多，估計管理層在股息上不會很慷慨，一定低於第一季的每季每股$0.075股息。如果到時11月宣佈年股息在$0.2以上，那相信CBL的最壞時刻很快就會過去，如果低於$0.10，那就代表CBL的情形仍然不容樂觀。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 (+)

Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。 

KMI

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB

MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds

Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產，這幾年的股息也夠本金的6-70%，而如果它可以把債務危機穩定下來，股價可以升一倍，加上每年超過15%股息，非常吸引。不過，CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯，不敢買太多。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

SPG (+)

Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。

今季~$150趁低吸入。

SKT (+)

在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。

今季~$14.2趁低吸入。

TCO

擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。

AHT Preferreds (+)

Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。

今季yield 9%以上繼續買入。

HT (+)

Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好，insider 10%以上ownership，算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.

UNIT (+)

WIN (winstream)的業主，持有電訊塔，如中國電塔。因Winstream file了bankruptcy，現在和winstream管理層、債權人等進入仲裁階段。公司持有的master lease agreement在法律上地位很高，winstream要繼續營業，就要繼續租用電塔，條約上租金寫明，公司就算破產了也不易更改。Winstream有權不租，但不租就即時玩完，公司一文不值，債權人得到的是0，Uniti還有機會把電塔租給別人。Winstream繼續租的話，公司仍可以有正現金流，債權人也不至total loss (100% recovery的機會很低)，所以拉鋸戰的最後很大機會是減少少租，大家好下台。UNIT的現價反映了減50%租以上，我認為過份悲觀。估計仲裁完事後公司每股FFO$1.2-$1.5之間，現價吸引，今季在大概$8的時候買入。

JMF (+)

不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund，沒甚麼好說，喜歡高息，我認為MLP business model可以持續，現時是cycle低位，抄底play.

PEI Preferreds (+)

高債的mall reit，但手持的mall都比較高質素，一堆development pipeline在今年和下年完成，估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。

PGRE (+)

甲級Office REIT，租金來源分佈是: 76% New York, 20% San Francisco,  4% Washington D.C.。現金流不強，主要靠物業升值。Green Street Advisor 估每股NAV $21以上，現價不足$14，低風險中回報。

INTC (+)

曾經在Desktop同Laptop時代擁有vertically integrated chip manufacturing的強勁護城河，現在給AMD, ARM, Nvidea, Samsung, Qualcomm和TSMC在流動設備上破了功，不過仍有強勁的servers業務，現價是低風險一般回報的股票。