I. 組合回報
2026第三季回報：
跟2026年第二季比
組合回報: +3.7% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +1.27%
槓杆：1.56x (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)
II. 2026年第三季市場回顧
美伊戰爭的長期停火協議遙遙無期，有專家甚至認為下一任美國總統會繼承這場戰爭，幸好美國用了各種方法保持了一定原油繼續由中東石油出產國運去國際，所以雖然油價在$100以上，大市股價沒有太大影響。
另一方面，高油價帶來通脹，而就業沒有出大問題，給了聯儲加息的決定，九月加25個百分點到3.75-4% (source)，也預期今年會再加一次，為大市降了一點點温。
近來大市持續高位，但通脹高企引致的加息在所難免，而以Nvidia主導的各種關聯融資支撐的AI Infra讓人有種不舒服的感覺，我開始研究達里奧的應對大債務危機的原則，開始買入黃金，心得在部署一節詳說。
III. 2026年第三季投資回顧
這一季因一眾alternative asset managers股價拖累，組合回報較差，只靠NVDA和TSM撐着。
我少量買入一些AI infra股，如AVGO, DRAM, SMH大力加了TSM. 本來想直接持有一點SKHY，但最後還是決定用DRAM ETF持有。這個板塊其實都是commodity, 可以長期共贏，但因為有地緣政治原因，長期贏家說不準；幾種存儲在產能上有代替關係，例如用了廠房造HBM就少了廠房造D-RAM, 用了錢去擴產HBM就少了錢去擴產NAND，一環扣一環，誰得益最大很難說，但AI需求爆發性增長在大環境經濟沒有問題下，是可以長期持續，所以我很看好存儲。
買入SMH而不是再加NVDA是因為買家方面(hyperscalers)開始有技術和價格關係引入了除Nvidia GPU外的方案，加上AI需求由model training/inference帶動了agency，得益了CPU，對比Nvidia $5 trillion市值，還是用SMH投資比較安心持有。
alternative asset managers在今季繼續受壓，加息令市場擔心credit risk，而他們的產品比起treasuries的risk-free回報減少吸引力。當然還有市場幾季以來一直的矛盾：一邊覺得AI會disrupt很多公司，增加credit risk，一邊又怕AI infra (例如data centers)支出過剩引發幫這些infra融資的private credits的違約，自然不太看好這些alts。我仍然是contrarian心態，認為如Brookfield和Blue Owl的alts都非常理性去underwrite每一單融資，股價低迷只是市場先生的人云亦云，是買入他們的大好時機，所以我繼續加倉。
今季買入的Mcdonalds是一個錯誤，雖然它是優質股，從高位跌了三成以上，但成長低，價格仍然貴，短期內有機會會趁機賣掉。
PYPL我原以為會被受購得成，少量追高，結果被套。之前較大的倉位在$50被call掉，基本上平手賺了點option premiums而已。
賣出的倉位都是沒打算長期持有，一些預期每年回報10-12%左右，賣出了可以減槓杆，也可以用一些資金買預期回報15%+的alts。值得一提的是RICK, 我不打算長期持有是因為我看不準它的長期價值，覺得它五年後可能比現在值更少，不過它現在股價太低，每年每股自由現金流$5以上，股價不夠$30，所以我不想賤賣，除非有更較吸引的換碼機會。
賣出CRM和FIG是為了減低AI disruption帶來的風險，CRM $220是平手離場，平均持股4個月，佔NAV 4%。FIG在$25賣則是賺了超過10%的期權金，持股大概兩個月，只佔NAV 1.3%左右。
AVAV: $145.50
AVGO: $356.00
BN: $37.81 – $43.80
CCI: $78.50
DRAM: $46.35 – $62.43
FIG: $22.15 – $22.64
GLD: $383.00
HHH: $64.31 – $64.75
HOOD: $99.00
INTU: $290.30
KSPI: $94.50
MCD: $255.00
MSDL: $14.66
NLCP: $15.72
OTF: $9.80 – $10.22
OWL: $9.08 – $10.44
PDD: $82.50
PSUS: $36.45 – $37.00
PYPL: $56.30
SMH: $531.00
TSM: $394.00 – $426.00
賣出:
AMT: $175.62
ARCC: $19.07
CRM: $220.00
FIG: $25.00
HASI: $40.10
HTGC: $17.00
MLPA: $54.80
MSDL: $15.41
NLCP: $16.22
OBDC: $11.27
PYPL: $50.00
RICK: $28.98
IV. 2026年第三季尾部署
在季尾時，我開始研究達里奧的應對大債務危機的原則一書，再看看他近來對美國的看法。他認為美國已經快要到"去槓桿化"和"危機蔓延至中央銀行"的階段，即美國債務引發大危機，而美國政府會用通脹加利率壓制(即大量印銀紙買自己債)去把債務貨幣化。我們感受不到債務高企，是因為債務主要在政府那裡，私人的債務其實沒那麼高。幾個附合他預料的徵兆：
私人債務大規模向政府轉移
美國總債務包含政府、企業，和私人，debt to gdp超過600%
美國政府債務125% gdp，財赤6.2% gdp, 有27%的支出要靠借
美國政府債務利息支出3.3% GDP，大概每$5的收入裡，$1要用來付息
國內矛盾向外部轉移
有幾點則是較附合市場泡沬快爆破的階段：
AI公司earnings健康成長(至少在表面上)，但市值沒有明顯向上動力
新出的各種方法融資AI Infra
Ray Dalio認為泡沬只屬於一個小的經濟周期，真正的大周期是屬於政府去槓桿化。他認為政府採取的不會是緊縮政策，而是貨幣政策，短期雖然高息，但他預料聯儲會以減息加買國債的組合去槓桿，導致美元大貶值。當然，美元大貶值不代表美股大跌，因為公司的盈利會隨美元貶值要提升，但美元貶值和高通脹預期會令股價估值(如P/E)下降，所以大市的回報在去掉通脹後回報平平，Ray Dalio認為黃金和commodity的回報會比較可觀。
專家唯一較大反駁他的理由是美國科技AI發展使GDP增長加速，讓美國可以承受更大的債務比。這個也有相當可能，把債務問題拖多個20、30年，大市回報仍有相當向上空間。
根據以上的各方面分析，我較偏向Ray Dalio的大槓桿看法，所以開始用GLD部署黃金在組合，慢慢1%組合的買，目標20%組合是黃金。以近來世界各國的矛盾不斷來看，就算美國沒有如Ray Dalio預料進入大槓桿，黃金向下的可能也非常低，未來幾年的回報可能不會高，但不會虧，用來防守買個保險也值得。
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