2018年4月1日星期日

2018年第一季總結

I. 組合回報


跟2017年第四季比:
組合回報: -15.94% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: -0.98%%

槓杆:1.91x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.33x

II. 2018年第一季市場回顧




第一季的初段是普遍向好,但後段受到獲利回吐影響以致整季是微幅向下,標普輕微下降1%。在第一季的後段,市場的下滑主要是受到Donald Trump提倡的貿易保護政策,還有聯儲三月加息由1.50%加到1.75%對市場的負面影響。在三月,Facebook的Cambridge Analytics事件也加劇了科技股的回吐。

另一方面,北韓表示願意和美國重回桌面談判,暫時解除了北韓危機。

III. 2018年第一季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合錄得負回報15.94%,主要是重倉的一眾科技股和零售REITs表現麻麻,其中XIN和CBL均下跌超過20%(KIM雖然下跌了很多,但倉位大部份是大跌後才加的,所以對組合影響較微)。

我認為組合中美國科技股在這季的表現較差主要是由於獲利回吐。GOOG的季報雖然不是亮麗,但也不過不失,財報後的股價一直向下應該是先前升太多所致。三月尾時Oracle就Google的Android對java侵權的指控死灰復燃,股價當天向下4%以下,跌幅追及因用戶資料問題受譴責的Facebook,令GOOG在本季由升變跌。

Facebook的Cambridge Analytics事件先前已經談論過,現在過了幾天,媒體的斷章取義和各大V的抽水比我預料中對Facebook影響更廣和更久,估計Facebook在用戶資料上會變得謹慎很多,同行的Google也會受到影響。它們的增長在第二季開始應該不會太好,不過長遠來說他們仍然是有強大護城河的真正成長股。

那些參與#DeleteFacebook的人其實和那些堅持不用智能電話的人差不多,成不了氣候,因為social network是大勢所趨,而Facebook是最大的social network,你可以不是它的DAU,但難免會是它的MAU。另一方面,很多人怕個人資料給利用,其實是對ads targeting的無知,可惜大眾總是喜歡陰謀論,唯有希望各國的立法部門不要失向理智,毁了我們的互聯網。

XIN在今季的大跌,除了是中美貿易的問題外,也因為管理層以外最大股東TPG賣盡了持股近五年的股票。TPG沒有在這投資上賺很多錢,基本上只是平手離場,賺了這五年的股息。現時XIN比當年強大了不少,多了中國以外的投資,債息率因為基本面的進步而下降。不過,近來XIN槓杆提高了,主是是因為加了地儲,經營模式改變了一點,可能這是TPG離場的理由,不過這只是個人猜測。

作為組合中零售REITs最大的一只,CBL,連續幾季讓我失望,今季也沒例外。今年兩單較大的零售破產有Bon-TonToy R Us,令市場對零售REITs繼續悲觀。當初在2016年開始入貨時公司預計當年FFO 2.40,2017年因賣商場減債會令FFO跌到$2.20,而當年的股價是$12。那時我的想法是雖然零售業受網上購物影響,零售業的業主受到的影響預計會是有限,經過了去舊換新的陣痛後就會好轉,預料CBL最差的程況是FFO $1.80,也對得起$12這股價(P/FFO = 6.67)。現在回頭看,2017的FFO只有$2.08,公司預計2018年FFO $1.70-$1.80,比我想像中差,但股價跌了2/3,到現在的每股$4多一點,P/forwward FFO ~ 2.5,cap-rate由8-9%升到現在大概11%,實在是太悲觀。

如今對CBL的宏觀想法和當初差不多,次級(Class B & C)購物商場會在短時內受到零售業的風雲變色所影響,服裝、化裝品和一些standardize了容易在網上購買的貨品在實體店中很難生存,但隨着舊商戶退租,新的商戶會偏向體驗、娛樂、服務和餐飲,令購物商場繼續生存下去。管理層認為CBL會在2018見底,我不太肯定,但相信不中亦不遠矣。

其實現在CBL近乎要破產的估值,除了有零售業宏觀的因素外,也和CBL債務高有關。投資者的不信任令CBL難以用以前的低息借貸或賣股減槓杠,令CBL雪上加霜,倚靠capital market生存這一點是我之前忽略了。暫時來看,CBL的現金流減去股息後仍有一半以上可以用來翻新商場和減輕債務,是有點緊拙,但未至於解決不了。

在對CBL這筆投資上,我對零售業的過份樂觀、對管理層的過份信任(CBL的CEO是founder個仔,Lebovitz一家有CBL 10%股份)、看輕了債務問題,令我在這筆投資上帳面虧了大概50%投入的資金。不過,我對CBL仍然樂觀,相信它的價值是現在市值的一倍以上,所以繼續持有。這一季因為押注了相近,但風險較低的KIM,所以沒機會加注CBL,但下一季加注的可能性很大。

網上購物的發展越來越好,運費越來越低,價格比實體店便宜,所以我對實體零售業尤其百貨公司我是保持悲觀的態度。百貨公司40% gross margin的經營模式沒有可能做下去,投資人對百貨公司手持物業的估值過份樂觀,忽略了翻新費用和簽新約的成本。其實,看看Seritage Growth Properties(SRG) 就會知道把百貨公司舊址翻新和找新租客並沒想像中容易。看看一間零售店的capital structure,經營出事的話一定是零售公司股東先虧錢,再到債權人,最後才是業主。百貨公司的租金已經是特別優惠,沒有下調的空間,而且它們已經失去了引入人流的價值,所以門店沒有能力和業主議價,經營不善的話就是關店。我認為,一些有niche的商舖如H&M, Home Depot, Victoria Secret那些還可以經營下去,但百貨公司的生存空間已經少了很多,舖面會縮小,而生還者的gross margin一定會繼續走低,利潤空間也會變得越來越小。另一方面,業主在經過一段陣痛後還有機會重生,所以比百貨公司的值搏率高。

今季比較大的投資動作是賣了TEVA和SKT,再減持NRZ,然後大筆買入KIM,令KIM由本來佔組合淨值的不足2%到現在的16%。對三只股票減持的理由會在下面"個股持倉變化"一節解釋,這裡想說說KIM這只shopping center REIT。

KIM是美國零售淡風的受害者之一,不過它擁有的是接近民生的購物中心,有點像香港領展的味道。不過當然,美國人口分佈和香港不同,出不了像領展一樣躺着賺錢的公司。KIM的民生購物中心是戶外型,主要由一間超市或戲院加幾間食肆和零售服務商舖組成,受網上購物的影響較微。Amazon令實體零售業生意一落千丈,所以KIM在這幾年賣掉一些人流較少的購物中心,轉向投資人流多,潛力大的地點。這一買一賣增加了將來的增長,但減少了短期內的租金收入,再加上capital market不給力,管理層要保守一點注重減債,令KIM短期的增長乏力,在2018年FFO會稍微下降。不過隨着幾個購物中心的翻新和落成,在2019年會重拾高單位數的增長,加上6-8%的股息,實在吸引。

這個季度中間買了少少HMNY(MoviePass的parent company),但後來看了幾篇Mark Gnomes research關於MoviePass的研究,認同MoviePass的business model太多未知數,管理層將MoviePass會員對比為Gym membership的說法漏洞百出:

  • MoviePass會員每用一次(買戲票)對MoviePass的費用很高
  • 加入MoviePass的會員都是為了省錢,在財政上跟MoviePass是對立關係
  • 加入了MoviePass的會員會去多了戲院看戲,而且(管理層預期的)次數下降得很慢
  • 會員費在未來幾年都未必可以抵償到買戲票的支出
  • 公司一直在砍年費來吸引新會員,甚至平均一個月的會費都不夠一張戲票

就算公司幾年後成功達到盈利,在此之前也需要大量賣股票來集資,所以決定賣掉,運氣好賺了幾個飯盒。

這季度除去XIN的槓杆由上季的2.03x升到2.33x,主要是受到組合跌幅和我從組合中取了大概4%資金的影響。預計我在第二季會繼續伺機減持NRZ,槓杆不會再向上升。

組合的科技股除FB外,相信在經過了第一季的調整,第二季會反彈。至於一眾零售REITs,在2018年也難有氣息。它們本身債務較高,雖然是長債,但在聯儲加息下投資者對一眾REITs也趨之若驚。第二季的新資金部署將會在科技股上,加少少CBL。

IV. 2018年第一季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是168%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 38.85% -> 48%
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

XIN 32.98% -> 32.34% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

NRZ 28.87% -> 26.81% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

經過幾次聯儲加息,NRZ資產中的MSR價值上升,但也代表NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,加上NRZ投資本身的槓杆,所以在$17以上開始減持。

STOR 16.70% -> 21.20% (+)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。

CBL 21.07% -> 19.45%
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是中風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸。詳細分析

KIM 1.63%->16.18% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。

股價仍然便宜,風險低,預期有超市場回報,決定今季賣TEVA和SKT,再減持NRZ,大幅加倉KIM。

JD 6.13% -> 7.74% (+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

今季趁股價下跌加了些許倉。

BABA 4.64% -> 6.19%
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

SPG 3.47% -> 3.90%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。詳細分析

FB 2.93% -> 3.32%
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

這季的大跌因為Cambridge Analytica事件,我在之前討論過,認為Facebook長遠價值沒受太大影響。

AMZN 1.05% -> 1.63%
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

OZRK 1.09% -> 1.36%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

ALLY 0.69% -> 0.81%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

EBIX 0.64% -> 0.75%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

UTG 0 -> 0.56% (+)
一支投資公用股的封閉式基金,有用少少槓杆。它多年來每個月給予穩定和慢慢增長的股息。

BRK 0.36% -> 0.45%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

UBNT 0.31% -> 0.37%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

LADR 0.25% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

EPR 0 -> 0.31% (+)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。投資者主要擔心影院,尤其是AMC的經營繼續困難,有關店風險,所以近來對它失去信心,股價一直下滑,我趁機開倉。

TEVA 5.10% -> 0 (-)
雖然是Generics的王者,但我低估了民心和政治對generics這個行業的打擊,高估了Teva新藥研發的能力。第一季季報對全年展望non-gaaps $2.25 - 2.50,令我大失所望(本來預計$3)。雖然巴菲特的巴郡有買入Teva,但我不認為那個投資決定是對的,所以在權衡Teva的回報和風險,認為pharmaceuticals是我能力圈以外,決定賣出。這筆投資大概虧了20%。

SKT 1.43% -> 0 (-)
在零售業不景的情況下,其實Outlets也受了影響,除了消費者多了去網店購物,Outlets對服務業的倚賴也是原因之一。SKT其實經營得不錯,在財報上的FFO沒有下跌,不過對2018年的展望並沒有增長,相信下降會是難免的事。相比之下,我認為KIM在2019有增長是必然的事,所以決定換碼。

1 則留言:

  1. TPG 賣XIN 可能有個更簡單直接的原因:fund cycle 時間到要exit.

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