2019年4月1日星期一

2019年第一季總結

I. 組合回報


跟2018年第四季比:
組合回報: 36.88% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 14.51%

槓杆:1.60x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是1.84x

II. 2019年第一季市場回顧



2019年的第一季股票表現大好,我認為主要原因是先前第四季跌得太慘,而聯儲在2019年的按兵不動兼提出2019年不會加息令投資者去除了加息的憂慮。上市公司的2018年第四季財報普遍也不俗,銀行大股如Bank of America同JP Morgan成績令人滿意,科技股其中FANG stocks裡Apple和Facebook表現超預期,油價上升令能源股也造好。零售方面,百貨公司如Macy's, JC Penny, Nordstrom繼續轉壞,不過折扣店如Wal-mart, Target, TJM, Dollar Tree表現都不錯,所以實體零售不是在衰落,只是消費口味變了。

政治方面,今季算是較多利淡因素的。美朝談判失敗,沒有達成朝鮮無核化;中美貿易也沒談攏,特朗普表示tariffs仍然會保持一段很長的時間。英國脫歐一鑊粥, 議會已經三次否決脫歐協議,英國前景堪虞。

中國GDP在2018年第四季增長只有6.4%,2019年有機會降到6%以下(第四季?),令一些人有所擔心。但我認為,中國的消費力仍然強勁,平民消費還有很大增長空間,始終大陸信用體系還沒成熟,平民借貨低(房貸除外)。隨着中國大陸信用的完善,個人收入繼續增加,我相信中國人民的消費力會繼續支撐起中國的GDP。如果你看看中國眾多獨角獸的堀起,甚麼拼多多、雲集、小紅書,加上阿里和京東的各樣新部門渠道下沉增加四五線城市人民的消費,你也會認同我的看法。

反觀美國, 很多政要人物都喜歡打着仇富的牌, 又以莫須有的罪名攻擊成功的公司, 勻難如Amazon,  Apple, Facebook, Google這些科技大頭, 說甚麼它們太powerful, 壟斷用戶data,郤不去想想它們對社會的貢獻, 帶給人們的各種便利和歡樂, 免費的服務, 低價的商品等等。美國的經濟增長實在令人不敢樂觀, 隨著一線城市租金開始有下降跡象,樓價很大機會進一步下調。銀行股在本季尾段明顯下跌,反應市場對美國衰退的預期增加。我不認為美國經濟在未來兩年會衰退, 但增長會很輕微, 大市前景一般。

2019年美股會有很多IPO, 如剛IPO的Lyft, 將會來臨的Uber, Airbnb, Pinterest, Zoom等等, 大部份公司都十分燒錢,可投資者對它們相當樂觀, 估值比一年前的估值高50%以上是家常便飯。 個人看法是它們估值都過高,尤其共享經濟實現大規模盈利的可能性仍然不十分確定, 加上模糊的合法性, 我對它們不看好。

III. 2019年第一季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合大升36.88%, 最大原因是前一季跌得慘。當然, 之前佈署的BABA和JD兩支中國線上購物消費龍頭在今季終於抬起頭來, 為組合貢獻了大部份回報。

XIN今季的表現也不錯, 不過距離它的內在價值還有一段距離。2018年每股賺$1.15,2019年預計會增長15-20%, 現價P/E 4左右, 股息超過8%。公司在海外有少少業務,在科技上有區域鏈及智能方面的嘗試,Chairman张勇甚至獲評“中国地产数字化推动力人物”。

敗家仔CBL今季一枝獨銹,再重挫24%,皆因2018年第四季的表現只是勉強合格,對2019年的展望悲觀,NOI要再跌7.7%,比2018年跌更多...再融資的terms好壞參半,本來算是一則好消息,大概率地把需要再融資的時間推到2023年,可惜自2016年開始的那宗官司在幾日前敗了下來,settlement令CBL未來兩季不能派息,在資金方面也要流出七千多萬。以下是對這單settlement的少少感想:
$90 million settlement, 有$26 million股東付錢(消失的股息), 所以CBL cash outflow是$64 million, 大概每股$0.3-$0.37. CBL的 FFO在2019年大概$350 million, 每股$1.5。 這個settlement可以說大不大大, 說小不小。 CBL最大機會的破產期是2023年續債之時,沒了$64 million, 可以減債的空間少了, 自然破產機會增加了, 不過增加幅度不會很大,畢竟CBL的債有~$4700 million。
而現在到2023年間如果破產的話, 原因會是因為covenants爆。 covenants因CBL收入影響, 這個$64million 會減慢CBL的翻新工程, 翻新工程對CBL的收入影響其實在短期內不大。
總結來說,這個settlement不會增加CBL未來一兩年破產的風險, 但2021年之後, 尤其2023年,破產機會增加了一點點.
經過過去幾季的變動,組合股票的配置終於達到目標。如下圖所示,大概100%的資本投資於一些成長股,即一些我認為可以長期持有而表現超越大市的股。而其餘部份則是一些預期低、估值低的股票,長期持有可能會跑輸大市,但持有幾年有希望價值回歸而短期獲利(五年內)。



IV. 2019年第一季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是160%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 64.60% -> 59.22% (+)
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面, 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads, 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成, 如call screen, Google Fi, Google Assistant,Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步, 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固, 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。

XIN 28.93% -> 28.08% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

BABA 19.70% -> 21.24%  (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

NRZ 18.66% -> 12.83% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持。

JD 10.92% -> 11.31%
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

近來公司增長比同行差,暫時不再增持。

CBL 12.23% -> 7.1% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是高風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸(可惜因官司關係2019後半年沒股息)。近期分析

今季官司的關係令CBL的前景受到考驗, 破產風險增加了一點點。我都只是股息再投資, 不考慮投放新資金。

FB 4.74% -> 5% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

OZK 1.34% -> 4.17% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

CBL 債 5.73% -> 3.69% (-)
Effective yield吸引, 不過今季官司的關係令CBL的前景受到考驗, 破產風險增加了一點點。

T 0% -> 2.63% (+)
美國第二大的電訊股, 因M&A頻密導致債務高企, 但我認為電訊業的收入穩定, 可以支撐比其他行業更高的債務。 雖然未來增長低, 但股息高, 只要股價夠低, 也可以買一點。

KMI 1.66% -> 1.62%
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

MDB 0.98% -> 1.34%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

CBL Preferreds 0% -> 1.17% (+)
Dividend yield 15%以上時買了一點。如果2023年CBL破產,這幾年的股息也夠本金的6-70%,而如果它可以把債務危機穩定下來,股價可以升一倍,加上每年超過15%股息,非常吸引。不過,CBL的生意暫時好轉的跡象不明顯,不敢買太多。

AAPL 0% -> 0.63% (+)
iPhone有它過人之處,Apple以iPhone為主導做出的ecosystem,加上對用戶私隱的重視, Apple永遠會有fans。而且, 我認為Mac OS是最好的desktop OS, 微軟windows的份額會繼續慢慢降低。另一方面, 蘋果產品高品質高價的定位注定生意很快到達天花板, 對增長不能有高預期, 要在估值偏低時買。

BRK 0.55% -> 0.41%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。


KIM 17.48% -> 0 (-)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。

我認為KIM的現價已經反應了它的價值, 沒甚麼upside, 今季賣出套現。持股了大概一年, 計入股息的話回報大概17%。

STOR 9.68% -> 0 (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以全部賣出。持股大概一年, 計入股息回報大概30%。

EPR 0.43% -> 0 (-)
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

在年初時我以為2019年還會加息, EPR再沒甚麼upside, 所以賣出。雖然回報25%以上, 但還是賣早了。

UBNT 0.65% -> 0 (-)
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。但隨着股價上升, 回報過了一倍, 我也沒時間去深入研究它, 所以決定賣出。 賣出這支股是有點可惜的, 因為潛力高。 可惜我routers這一方面的知識不夠。

因私人理由,未來不會再披露本人持股的詳細百分比。

12 則留言:

  1. 瀨完CBL 而家我又瀨另一隻SNH.........黑過墨斗~

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    1. External management 而且未來FFO 大概0.75左右,現價其實不是十分便宜,是我的話會cut loss.

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    2. 結果小弟係10蚊走左80%SNH~ 仲淨番20%走唔切~

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  2. 好奇兄,不知道你可以透露一下你用的是哪家券商呢?本人最近开始在考虑投资美股,但是在券商的选择上有点不知所措。原因是杠杆的费用问题。看了好几家都是杠杆的价格太贵了而放弃了。所以才冒昧问你一下,看是否有可以提供便宜杠杆的美国券商。谢谢!

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    1. Interactive Brokers. 介面是有點難用,一開始不習慣,但交易費和融資費用最便宜

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    2. 我也是Interactive Brokers, 不過我以前有用過香港的中銀國際~ 因為曾經他說過首1-999股一律20美元佣金~~ 我用它來買BRK.B~ 很化算呢~

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    3. IB 是0.005美元一股,應該低過$20吧

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    4. 對啊~ 以前香港還未有IB~ 網上還沒那麼發達~ 所以20美元巳經算不錯了~ 現在我也是用IB的~

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  3. 最近隻CBL咩事~ 跌到咁~ 我係IB D 新聞睇又唔覺有D乜野~

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    1. 沒有company-specific的壞消息,只是關稅影響入口,影響零售商,而一眾零售商店的季報也不太好:
      https://www.cnbc.com/2019/05/31/apparel-retail-earnings-havent-been-this-bad-since-the-recession.html

      對CBL最有影響的JCP季報很差: https://www.foxbusiness.com/markets/jcpenney-kohls-post-disappointing-earnings-in-first-quarter-stocks-crater

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