分清估值方法 (理論篇)

這一篇理論篇是頭盤，下一篇實戰篇才是主菜。要理解主菜難免要先欣賞頭盤，如果想要一點動力的話，可以先看這篇文的最後一段。

假設你有一間公司，公司只有一個物業資產，沒負債。物業每年淨租金$100，為簡單計，假設每年淨租金永遠不變，你這間公司值多少錢?

對這間公司估值，最少有兩種方法，第一種是現金流折現(discounted cash flow analysis，簡寫DCF)，第二種是看淨資產(Net Asset Value, 簡寫NAV)。用DCF的話，假設折現率是10%，這間公司的估值就是$100/10% = $1000。用NAV的話，要看這間公司買那物業資產的成本，先假設買的時候價格跟DCF計的一樣，是$1000，那麼用兩種方法計出來的估值都是一樣。

第二年，有人走來說，你公司的物業只值$500，你當他是白痴，但有第二個人來一樣說那物業只值$500，還有第三、第四，甚至有人把你的物業放上網大大隻字寫上只值$500，全世界都俾like，那麼，無論你有幾堅持，那物業的市價就是$500，你公司的NAV就是$500。至於用DCF做估值的話，除非你改變你的折現率，不然估值還是$1000。在這裡，我們看到DCF和NAV在估值上是可以有分歧的。DCF著重於未來的現金流和你心目中的折現率，而NAV則是根據會計準則去計出來，很多時也會貼近當時市價。當然不同的資產有不同會計準則，有些資產的計法和市價差很遠，所以NAV也不算是完全市價。

格林厄姆(Benjamin Graham)和早期的巴菲特(Warren Buffett)用的多是NAV，因為用NAV不用看透未來，也不用心中想一個折現率出來，感覺比較實在。就以上公司做例子，他們大概會以NAV $500為估值，然後等$300才會買入公司股份。由於這種方法比較簡單，比較客觀，容易找到合適投資的機會，人們爭相仿效，現在這些機會少了很多，在大市值公司出現的可能性接近零。後期的巴菲特和現在普遍的投資者多會用DCF，或是一些變種，例如P/E，EV/EBITDA，DDM等等。

用NAV時，主要看財務報表中的資產負債表(balance sheet或statement of financial positions)，這張表給你看的是公司在財政年尾的資產負債值多少。用DCF的話則看重損益表(income statement)和現金流量表(cash flow statement)，看的是財政年間公司的收入和現金流，用來預計未來公司的財政狀況。分清楚兩種估值方法很重要，因為財報裡有一份叫综合收益表(Statement of Comprehensive Income)，入面有其它综合收益(other comprehensive income, 簡寫OCI)，主要是用來看income statement同balance sheet的關係，而由於OCI連住了income statement同balance sheet，很多人會在看OCI的過程中把數字搬來搬去，搬不好的話很容易忘記了自己在計NAV還是DCF，出現計漏或計多的情形。

下一篇是實戰，會引用一下反面教材，用國泰做例子，嘿嘿。

買股票是可以「輸突」的

你可能以為，只要不用槓杆買股票，買$100最多輸$100。錯了，你是有機會輸多過$100的。最近我聽一個同事的case，他之前買了美股Vanguard Natural Resources, LLC (previous symbol: VNR)。LLC的特性是，公司不用交稅，稅項全部passthough到unitholder，即單位信託持有人，包括股票持有人。有趣的是，這個世界有種收入叫債務除消收入(不清楚真正的中文名稱，英文是debt cancellation income或cancellation of debt income, CODI)，即是公司沒有得到任何現金流，但因為債務被寬恕了，不用還一部份的債，那也算是收入，股票持有人就要為這個收入繳稅。那股票本身呢？公司破產了，價值近乎$0，GG...

2017年第一季總結

I. 組合回報

跟2016年第四季比：
我的組合回報: +4.17%
SPY回報: 5.92%

槓杆：1.89x
用了RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖， 佔淨資産7.3%，所以:
Net Long = 189% - 7.3% * 2 = 174%

II. 2017年第一季市場回顧

幾支sector-specific和大市的ETF這季的股價變化

在第一季，市場基本上仍然憧景特朗普會帶來減稅，增加基建工程支出，和去除一些過多政府對私人公司，尤其是銀行的管制，大市普遍向上。其中科技股因為盈利增長一向出眾，在大家都覺得經濟會繼續向好的情況下大幅跑贏市六百個百份點。

在季末的時候隨著特朗普的移民和醫療政䇿不被通過，市場開始都他有一些懷疑，但大市向上的方向還沒有轉。

一個奇怪的地方是市場對聯儲的加息普遍是正面，即使今年加五次息的機會大增(第一季已經加了兩次)，比預期的四次多。我相信市場一方面認為加息代表經濟好，二來覺得加息對銀行的息差有正面幫助，所以覺得加息有利股市。我的意見是加息一定會對估值有影響，在很多非科技公司的增長其實慢了很多，現時S&P在估值較高的位置，實在不容樂觀。銀行業始終是lend long borrow short的行業，加息的話我覺得沒有想像中那麼有利。

另一方面，加息的負影響可以在Equity REITs和Telecom兩個板塊中感受得到。這兩個板塊的債務比較多，加息的話會增加利息支出，不容樂觀。由於美國實體店的零售業績差，Mall Reits在今季尤其跌得慘。

III. 2017年第一季投資回顧概述和未來展望

組合頭幾支股票這季的股價變化

在第一季，組合裡的科技股表現優異，例如重倉的GOOG, 和其他倉位較少的JD, BABA, FB。NRZ在加息的正影響下表現也十分出色。XIN因為受到中國政府對房市的各種限購限價影響不能隨心所欲賣房，在沒有特別公司消息的情況下股價也一直下跌。組合裡的REITs主要是在大家都不看好的行業，例如購物商場和酒店，加上聯儲加息對利息支出的影響，所以它們的股價比其他行業的REITs跌得較多。我持有的REITs股票大多有很大的資產折讓(用cap rate計)，而且派息高，所以我不大擔心它們的股價在短期內受挫，可以一邊拿股息一邊等。CXW這支監獄REIT這季意外地表現出色，不過它不是我看好的一支股，受政府政䇿的影響太大，現在股價基本上不吸引。

由於重倉REITs，組合這季的表現比大市差。事實上，已經連續兩季跑輸大市。我的算法沒有計入槓桿，所以實際上跑輸大市的幅度比數字上更大。我估計要在年尾時XIN得到政府對樓市的鬆綁才有機會帶動組合番生。

美國的實體店零售銷售越來越差，人們普遍認為購物商場是過氣的投資，大家以後都只會在網上購物。我持有較相反的意見。雖然網上購物是大趨勢，很多網店其實也要靠線下實體店提供實質的體驗，例如蘋果、Nike、H&M等等。加上購物商場不只提供購物，還是一個提供娛樂飲食的地方，我認為Mall REITs可以慢慢的轉型，短期內租金增幅會很弱，但長遠來說不會一直向下永沒返生。在這季Mall REITs的大跌市，我大幅加了CBL和WPG的倉位。它們是Class B Malls的業主，租金升幅較弱，股價也相應跌得較大，即使它們的P/FFO在5左右，股息率在10%左右。在這次Mall REITs的大跌裡，我也趁機買入了行業龍頭SPG，它的物業主要是Class A購物商場。用來加倉的資金主要來自賣出我認為股價不再吸引的股票，如IRT, HSBC, CXW, BAC, JPM, PSX和SNR等等。我也賣了一些未來行業會持續受壓的skilled nursing facilities REITs: CCP和OHI。另外，我也賣了CSTE，因為我對它的前景沒有太大信心，競爭令到它的利潤受壓，盈銷增長放緩，我沒有看到它扭轉局勢的方法。

我的組合配置主要是基於兩個想法:

1. 有護城河的成長股在長遠時間會大幅跑贏大市，所以一直持有，如GOOG, FB, BABA, JD, AMZN。
2. 我認為由於全球化，整個世界的經濟增長會比以前更加平均，公司利潤的增長也會更加平均，導致美國公司的利潤增長會比其他地方差。在公司利潤低增長和加息的情況下，提供資本的公司如REITs會比做實業的公司回報較高，所以我重倉了資產折讓大的REITs來收息和等價值回歸。

現時來看，想法一令組合裡一直持有科技龍頭，表現不錯。想法二暫時還沒實現，而加息對利息支出這個較容易看到的壞影響先行，所以市場對組合裡持有的REITs打壓得比較多。從歷史上來看，購物商場和酒店REITs對加息的抗性比其他REITs高，現價對資產有大幅折讓，股息率高，retained earnings都高，所以我對它們還是很有信心。

在季度的尾段，我開始用RWM(ProShares Short Russell 2000)做對沖。我在上一季說過不想做這些對沖，因為它們會逼使我對市場要更加的留意。由於以下的各種原因，這季我還是決定了再次做對沖：

• 我想賣掉CXW和HSBC，不過因為想等持有夠一年有long-term capital gain tax才賣，現在只好繼續持有。RWM可以作為這段期間對它們的少少對沖。
• 槓杆有點高，現在大市的估值在歷史上屬於高位，雖然有低息環境做理由(i.e. There is no alternatives)，但隨著加息週期，這個理由會越來越站不住腳。在不想賣持股票減槓杆的情況下，用對沖是另外一個選擇。
• 由於大市估值高，我預估美國幾間除科技股外的龍頭公司也不會有特別高的利潤增長，現在做對沖風險和成本也不是太高。
• 最近剛剛換了去Interactive Brokers。IB Portfolio Margin的好處是會因應持股本身的特質去判定可以用多少margin。因為RWM是short大市，所以IB知道它可以對沖我組合下跌的風險，買入RWM會增excess margin，即越買得多RWM，我可以用槓杠買入更多股票(到一個程度)。當然，我現在不會加槓杠，只是有更多空間防止股價下挫時接margin call。(這一點是錯的，之前看錯了，買RWM是會減低excess margin的,所以不能short太多)
• Short個別股票需要很多的研究，我沒有時間做，所以對沖大市對我來說是較好的選擇。

在未來的一、兩年，由於現在大市估值偏高，加上加息週期，我預計大市會有所調整。我不認為大市會崩盤，不過調整10-20%機會很大。我仍然會用股息去買一些估值吸引的股，和視乎情況少量買入有護城河兼高成長的股，也會在大市向上時繼續加RWM做對沖。

IV. 2017年第一季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是189%。佔比後面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 31.00% -> 33.61% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

nrz 29.26% -> 31.59% (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

$15.20時加了一點倉。

xin 30.68% -> 27.17% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

cbl 5.52% -> 16.64% (+)
跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。詳細分析

P/FFO 5的它太便宜，在$11附近加了點倉，在$10以下加了大量倉。

ht 14.85% -> 12.56%
Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。詳細分析

wpg 12.50% -> 12.12% (+)
B Mall REIT，即次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概10-20% owner earnings用來再投資公司，比CBL差一點，但相對來說債務比CBL低 。公司有高派息，是低風險但不穩定性較高的股票，可以慢慢收息等價值回歸。。

P/FFO 7的它算便宜，在$9附近加了倉。

hsbc 14.48% -> 10.92% (-)
環球業務造就了一點護城河，不過增長低，屬於低風險、一般回報的股票。現價大概是在合理價，不吸引。之前寫了一篇對它未來不樂觀的分析

cxw 9.84% -> 8.04% (-)
Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係，造就了一點high barriers to entry的護城河，不過政治風險不少。之前寫了一篇簡短分析

最近股價的大升令到現價不吸引，但因為想等long-term capital gain的稅率，還繼續持有。今季在CBL跌殘時換了一點馬。

rwm 0% -> 7.30% (+)
對美國市場的對沖，令我在不減持其他股票下減低大市向下的風險。

jd 4.28% -> 5.97% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

aht 1.86% -> 4.94% (+)
債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。最大的缺點是雖然insiders有16%公司，但關聯公司太多，公司的管理更像家族生意，公司的營運利益沒有平均的分給全部股東，有點輸送了去關聯公司，對其他股東有些不公平。

我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。管理層的道德有問題，但公司現價很便宜，P/AFFO 5以下，看物業市價計NAV應該是現價的兩倍有多，這公司算是高風險高回報股。

baba 3.16% -> 3.76%
強勁護城河，$100以下買不貴，隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

aer 0% -> 2.67% (+)
行業有增長空間，公司運營得妥當，有少許護城河，管理層靠譜，capital allocation做得好。詳細分析

fb 2.07% -> 2.48%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

teva 1.81% -> 2.38% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計以後generics的增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。Teva收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步，我買它主要是靠gut feeling。

這季我仍然一路跌一路買，P/Adjusted EPS只有7上下，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

spg 0% -> 1.71% (+)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。

今季趁mall REITs的sector不看好，SPG股價向下時我由$183買到$165。

ozrk 0.88% -> 0.85%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

bac 1.33% -> 0.82% (-)
少少護城河，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

itub 0.62% -> 0.80%
巴西最大私營銀行，有點護城河。我對它的了解不深，只在它的估值便宜時買入了就拿著。

resi 0.46% -> 0.62%
本來是買distress residential mortgage的公司，這年轉型買低價單幢房子收租，現價比合理價低一點點，但不算吸引，屬於低風險一般回報。

stor 0% -> 0.57% (+)
獨立商戶的net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，現在因為股價不是特別吸引，所以賣出所有股票。它對我來說股價和合理價差不多，今季算是以合理價買好公司。

amzn 0.45% -> 0.52%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

brk.b 0.39% -> 0.39%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

ladr 0.33% -> 0.34%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

uhal 0.31% -> 0.31%
有不錯的economies of scale護城河，平均每年10+%以上增長，管理層是大股東，在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜，開了個觀察倉。

ubnt 0% -> 0.28% (+)
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，開了個觀察倉。

irt 5.36% -> 0% (-)
槓杆較高的Apartment REIT，dividend/AFFO大概超過100%，留存現金流的能力較低，配股的幫助也較少，除非肯減股息。在不能舉債的情況下，未來增長空間有限。最近management internalization交的代價削弱了公司盈利能力。apartment reit是比較穩定的一種REIT，現價來說這算是低風險低回報股，我本來想持有一點，不過需要錢來買一些mall REIT，決定全數放出。之前寫了一篇較詳細對公司未來的預期和估值

chix 3.85% -> 0% (-)
中國和香港的金融業懶人包ETF，有一堆低估的內銀股、保險股，和香港的地產股。不確定性高，但因為估值低，所以低風險，今季因為這ETF的資產淨值太低而清掉，未能繼續持有實在可惜。

ccp 2.10% -> 0% (-)
純skill nursing facilities REIT，簡單業務。市場上對政府會不會減skill nursing facilities的撥款有擔憂，擔憂雖然有理性支持，但我相信最終一切會一如往惜，不過未來的不穩定性還會持續一段時間，再加上租客的財政比較弱，租金coverage只有1.3x上下，所以賣掉來買CBL。

snr 1.18% -> 0% (-)
債比較多的senior housing REIT，Dividend/AFFO 100%，有收入不夠派息的風險。它收入主要來自private pay，沒有太大政府政䇿風險，估值P/AFFO 10，不貴，但債務很高，cap rate是6-7%上下，不算特別便宜，決定賣掉。

ohi 0.60% -> 0% (-)
最大的純skill nursing facilities REIT，簡單業務。歷史上的執行不錯，每年增長高單位數，加上中高單位數的股息，股東回報一直都很好，我相信未來可以重複。未來發展基本上和CCP差不多，所以賣掉來買CBL。

cste 0.55% -> 0% (+)
賣石英廚房枱的公司，有niche，少少brand power。公司的pricing power給一些中國公司削弱了，而且石英厨枱未來的需求我掌握不到，雖然估值在P/E 10-15之間，不貴，我還是決定賣掉它。

psx 0.52% -> 0% (-)
跟巴菲特買的，基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。現價不算貴，但我覺得增長有點慢，所以賣掉。

jpm 0.47% -> 0% (-)
優質銀行，少少大型銀行的護城河，但價值已經回歸，公司的增長不會太高，估值不吸引，決定賣掉。

我在Seeking Alpha的美股分析

原本打算開個美股blog，但因為我沒有時間發太多文，很難引入流量，沒有了交流的機會，我最終放棄了，現在只在Seeking Alpha發獨家。在Seeking Alpha發文得到的回應質素頗高，又幾次我要找回10-K再看一看才招架得住。曾經甚至試過在我發關於CBL(一支mall REIT)一篇文之後，有個以前做REIT brokerage research現在自己做老闆做homebuilder的人私訊我，之後還叫我打電話給他，最後談了一個小時，還短短交流了其他幾隻REITs。發獨家是為了那$35稿費，我發覺自己需要有少少incentive先做得起勁，有點似為了五毫子自己自備購物袋...Seeking Alpha上的獨家文都是免費的，不妨碍我想找多些人交流的初心。註冊會員也是免費，做了會員的好處是看一篇文時不用分幾頁看，省郤麻煩。

我Seeking Alpha的帳戶是這個，開真名了，呵呵。對美股有興趣的可以在那follow，會有email通知，我就不在這裡特別開post貼referral links了。那裡談的主要是美股，不過也寫了一篇關於HSBC的熊文HSBC Has Lost Its Glitter(因為它是ADR，在美國有掛牌)，這個讀者可能會有點興趣。

在「好奇投資」這個blog，我是偏向寫一些關於投資的一些想法，始終用中文表達得好好多，有時好奇心夠重也會研究一些港股。

書評：鄧普頓勝道(Investing The Templeton way)

在西方國家，有種三文治叫BLT，即beacon(煙肉)、lettuce(生菜)、tomatoes(蕃茄)。在投資界也有BLT，分別是Buffett(巴菲特)、Lynch(林奇)和Templeton(鄧普頓)。鄧普頓出名在逆向投資，他的投資方法充分地表現了「別人恐懼我貪婪」。他也是少有在全球也有投資的價值投資者。

剛看到這本書的時候，以為只會將「撿便宜貨」這個道理講完又講，但看多幾頁，發現這本書的價值在於講述了鄧普頓在撿便宜貨時的心態，考慮的地方，用的估值方法，和當時的一些歷史背景，包括大肅條時的美國、二戰後的日本、亞州金融風暴中的南韓，以至先幾年掘起的中國。

整體來說，書的含金量不是特別高，但在今時今日牛氣沖天的市道，看一看這書可以冷靜一下頭腦也未嘗不可。

本書有三個亮點：

亮點一：出自鄧普頓的名句

這些名句主要是從一個理性的角度去看一個充滿盲目投資者的市場。以下是我最喜歡的兩句：

"There is only one reason a stock is being offered at a bargain price: because other people are selling. There is no other reason. To get a bargain price, you have to look where the public is most frightened and pessimistic."

"便宜貨出現只有一個原因：因為其他人在賣，沒有其他原因。要撿便宜貨，就要看看哪裡大眾是最驚慌和絕望。"

"Bull markets are born on pessimism, grow on skepticism, mature on optimism, and die on euphoria. The time of maximum pessimism is the best time to buy, and the time of maximum optimism is the best time to sell."

"牛市總是在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在亢奮中毀滅"

亮點二：成功的逆向投資者除了逆向投資，還要正確

你要看一些市場因為不理性而出現的錯價。鄧普頓看到錯價的原因通常在投資者的情緒和偏見，不容易理解的稅制和會計，還有忽視了歷史的教訓。

日本是其中一個例子。大戰後的日本股價便宜主要是因為國外投資者的偏見。美國人以為日本永遠是出產下等貨和上市公司透明度不夠。在那時的日本，一些控股公司的價值因為一些會計理由低估了盈利，主要是因為這些控股公司持有的一堆控股所佔的盈利是完全不反映在母公司的財務報表上，其中一個例子是Hitachi。

在1998年，鄧普頓看中亞州金融風暴中的南韓，他認為南韓和日本有同樣的經濟優勢，包括高儲蓄率，還有由本來製衣到工業升級後的電子和汽車出口強勁。那時外國的資金不易進入南韓，但因為南韓接受了IMF的援助，被逼對外開放，最終吸引了其他國外資金注入，鄧普頓大賺。鄧普頓在韓國的投資不是全部靠自己選股，他還有用到一些基金，例如Matthews Korea Fund。我覺得這個是鄧普頓足智多謀的表現，與其自己慢慢學習一個自己不長駐的新市場，不如靠一個和自己理念差不多但對新市場有更多經驗的人去為自己投資。

亮點三：具體估值指標

書中提及幾個鄧普頓用的估值指標，很值得參考。鄧普頓主要是用P/E來看公司的價值，他會選市價低於五倍公司五年後的淨收入，即P/(EPS five years later) < 5。有時他也是看十年，用的是P/(EPS ten years later) < 2。這個方法令投資者的眼光放長遠一點，把公司的增長包括在內，算是一個幾新奇的簡易估值方法。

鄧普頓也有用PEG的，不過他只用來比較同行的公司，雖然那些公司可能在不同國家。書中提及的一個例子是他在投資日本時看的 Ito-Yokado vs Safeway。

公司間的吞拼活動也會顯示市場的一個板塊是不是現時被低估，原因是在一個行業內，一間好的公司通常對其他公司會不斷觀察，找到估值低的對手，進行吞拼。鄧普頓看的通常是吞拼活動中被吞拼公司的EV/EBITDA，比較一下市場上的同類型公司，找出其中被低估的幾間來看看有沒有投資機會。

在用低估值來撿便宜時，鄧普頓會留意一間公司在歷史上因應不同的經濟和行業週期對收入的影響，以確保自己可以找到真正低估值的公司，這種小心翼翼是撿煙蒂股投資者的必備心態。

2016年「巴菲特給股東的信」的亮點

2016年巴菲特給股東的信在星期六出爐。和往年一樣，如果你有讀過以前的信，今年的信你大概不會學到甚麼新事物，都是老生常談，所以看看別人的takeaways，例如我這一篇，就已經足夠。當然，如果你是Berkshire Hathaway股東，那麼一年看一次CEO說甚麼，看看公司的業務這一年怎樣，是持股的「最低消費」。

我覺得今年股神的信有兩個亮點：

1. 大家都誤會了「長揸不放」

Sometimes the comments of shareholders or media imply that we will own certain stocks “forever.” It is true that we own some stocks that I have no intention of selling for as far as the eye can see (and we’re talking 20/20 vision). But we have made no commitment that Berkshire will hold any of its marketable securities forever. 

Confusion about this point may have resulted from a too-casual reading of Economic Principle 11 on pages 110 - 111, which has been included in our annual reports since 1983. That principle covers controlled businesses, not marketable securities. This year I’ve added a final sentence to #11 to ensure that our owners understand that we regard any marketable security as available for sale, however unlikely such a sale now seems.

巴菲特說大眾誤會了他，以為巴郡會永遠持有某些股票，但是，雖然他不打算在可見的將來賣某些股票，但巴郡從來沒有承諾過會永遠持有哪一支股票。巴菲特覺得這個誤會是源自於每年年報背後的OWNER-RELATED BUSINESS PRINCIPLES第十一點(股神說"Economic Principle"，不完全正確)。

我認為，誤會了他不是因為那堆principles(說真的，有誰讀了那堆字還會記得？)，而是因為他常常說的"our favorite holding period is forever"。巴菲特這句說話的重點是"favorite"，即「最喜愛」，並不代表一種承諾。這個喜愛，是有條件的。如果看長線，股價會跟著公司的價值走，所以如果公司一直做很好，為股東帶來超額價值，股價也會一直向好，那麼一直持有是最佳選擇(之前一篇成長股的迷思有提過類似觀點)。如果股價大幅超越公司價值，正確的做法當然是賣出去換其他更有價值的股票，或是套現。「大幅超越」這點很重要，因為巴郡賣出股票的話，賺的部份要支付資產增值稅35%(幾十年前這個數字更高)，這個還沒有計入要交的州稅。所以對巴郡來說，賣出一支的股票門檻很高，歷史上的機會不多，以致巴菲特很少賣出成本低的股票，令大家誤會了他，以為那是一種承諾。

2. 對大部份人來說，投資指數基金比對沖基金好

這個當然是老生常談了，不過巴菲特今年在二十八頁的信裡竟然用了五頁去說明指數基金的好處，說大部份投資者"[b]oth large and small investors"都應該只買指數基金，有點不尋常。巴菲特認為，Vanguard的Jack Bogle幾十年來給投資人帶來了巨大財富，因為Bogle早在1975年一直勸人買指數基金，信他的人都省去了對沖基金的高昂費用。

巴菲特先用自己九年前跟Protégé Partners的打賭，給大家看到他投的S&P 500 Index fund大幅超越對沖基金，証明指數基金的成績，再用了一個非常易懂的方法去解釋為甚麼對大部份人來說指數基金比對沖基金好。 巴菲特還說，怹這生人在多年前就已經認為世上只有十多個professionals可以在長時間內打敗S&P 500。

巴菲特的說法是，將股票市場上的錢分為兩組，A是對沖基金，做主動的投資(他其實是指包括散戶和其他非指數基金持有人，不過沒有特別注明)，B是被動基金，如S&P 500 index fund。整體來看，兩組一起會賺到一個平均回報(e.g. 7%)：



而"by definition"，B的回報是這個平均值。



那麼，A的回報一定也是這個平均值。



可是，由於A的投資者要交給對沖基金經理高昂的費用(很多是2%管理費加20%的performance費)，還有交易、稅金等雜費，所以實際上回報會比B差。



我對這兩個亮點的感覺是, why now?

大家誤會他長揸股票的想法，已經多年了，為甚麼今年特別去澄清，why now?

巴菲特在今年信中用大量篇幅說明指數基金的好處，也一反常態。他跟Protégé Partners的打賭是十年，即到2018年才到期結算，為甚麼在今年巴菲特就已經擺出勝利者的姿態？等下年到結果出來時才用這個打賭做例子，再去說明指數基金的好處，不是更十拿九穩，更有說服力嗎？

讓我大膽做一個假設，我覺得巴菲特等不及了。他在一方面，怕別人誤會了他，做出錯誤的投資決定，另一方面，他想給大家最重要的投資建議：「買指數基金」。問題是，why now? 我認為，以巴菲特的高齡，他開始擔心了，某些原因，他今年擔心的程度增加了，不想等下一年了。我希望我是錯的，不過今年，我打算去巴郡的股東大會，將會是我這生人的第一次。

Genworth Financial 是「公我嬴，字我輸少少」的投資嗎？

今天看到Seeking Alpha的投資建議，加上另外一篇(免費加入會員後可以看到很詳細的版本)和另外一篇也寫得很詳細，覺得不錯，我自己$3.62買了少少，分享一下。公司正式出的proxy在1月25日有興趣的可以看看。

Genworth Financial (symbol: GNW) 是一間賣保險的公司，賣mortgage insurance、long term care保、人壽、年金，等等。現價每股$3.6-3.7,  帳面值在$20-$30, P/B最多0.2, 總市值18億。最近有一個刺激因素昰中國的泛海控股集团要用每股$5.32收購，比市價高47%。這間控股公司有三十億美元以上資本, 有民生銀行等投資, 所以財務上沒有問題。管理層估計2017年中會完成收購，如果成功的話年回報率很高。文章提及幾點風險, 主要是:

1. 公司在2014-2016年虧錢, 主要是因為long term care保險業務, 估計2017都會虧, 到2018才有盈利，如果收購之前財務轉差的話泛海控股有權終止收購，不用賠錢。
2. 最近有單同類型收購, 是安邦買Fidelity & Guaranty Life (FGL)，不過因為審批上的原因, 現在有機會難產。GNW也要經過美國和中國審批, 風險不少。

以下幾點我覺得對這單收購有利:

1. 泛海控股看來對收購相當認真，因為由2015年5月已經和公司談及過收購, GNW的insiders包括CEO在2015年8月買入過股票, 所以他們相信收購的成數很高。
2. GNW的賤賣主要是因為流動性問題，泛海控股收購會注資入GNW，把流動性問題解決了就可以享受GNW的產。GNW是一間國際保險公司, 裡面的人才泛海控股也很需要, 可以幫助泛海控股的保險業務向國際發展，所以泛海控股絕對想完成這單收購。
3. 美國方面, GNW的破產會影響州政府對保險公司的保證金, 所以美國有關部門也希望有人注資GNW。
4. GNW請了Goldman Sachs做估值, 主要是想給股東一個交待，Goldman Sach有把估價壓低, 讓股東贊成收購, 估值在$2.61 - $4.48, 之間, 從現價$3.64來看, 就算收購告吹短期令股價收壓, 中期的話投資人也不會虧。
5. 公司帳面值$20-$30, 2014虧$2.5 2015虧$1.24 2016預計虧$2以下, 即是就算虧多幾年, 帳面值仍遠高於市價。管理層預計2018年盈利, 所以投資人虧的可能性很低
6. 美國加息對GNW的投資portfolio有利。

如之前所說GNW最大的問題是LTC保險業務一直虧，如果收購告吹的話在2020年或之前會有流動性問題, 不過公司除了泛海控股外, 之前還有幾個買家, 公司變0的機會很少, 投資人最壞情況是虧少少, 以下是以往的買家bid價(來源):


 

除了Seeking Alpha也可以看看雪球的討論，和之前有人對GNW的分享。