2021年第三季總結

 因為身在外地一段時間，私人空間小了私人時間也少了，所以這一篇總結遲了，也只好一切從簡。

I. 組合回報

跟2021年第二季比：

組合回報: -41.9% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 0.59%

槓杆：1.61 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2021年第三季市場回顧

新冠疫情

很多大國疫苖接種率都打到60%或以上(美國有點差，只有56%)，但除了一些清零國家如中國、台灣、香港外，大部份國家的每日covid新增比上年同期高，甚至其他清零國家如新家坡、紐西蘭、澳州也壓不住delta covid。很快冬天又來了，人類是不是只能和covid一直共存，每日都會有人中covid，都會有人死於covid呢？那商店、餐館、多人聚集的娛樂場所是不是要永久性限流呢？戴口罩是不是就如穿衣服一樣變成現今社會必要的文化呢？本來我有信心人類可以打倒covid，在一兩年內就完全回復正常，但現在不肯定了。

中國的清零政䇿在對疫情的控制上相當給力，當然，在經濟上付出了代價，至少在短期是這樣。

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而美國和西方國家由於本身比較民主，人民抗壓能力較低，國家財政也沒太多空間，沒能力要人民長期大規模lockdown，只能在covid和經濟兩者上取個平衡點，而偏向接受更多人中covid:

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美國debt ceiling

每年美國的作秀，少不了兩黨在debt ceiling上唱雙簧，一邊說要控制財赤，一邊說要先繼續派錢幫助有需要的人、政府弄幾個大工程增加就業，最後還不是繼續印銀紙大家happy又過一年。

美國物品短缺及通脹

美國因為少了員工做各樣藍領工作，如運輸、裝貨，所以物品有短缺跡象，食物的通脹也輕易而見。聯儲雖然不喜歡通脹要再延長一段時間，但仍不會加息或太快taper。

至於為何員工短缺，我仍沒有一個肯定的答案，政府的延長失業金已經過期了，所以失業的人不會因為躺着拿錢而不工作。我朋友估計是因為一些人發現其實已夠錢退休，不用繼續工作。

美國科技股回調

近來能源價格的上升和各種原因引致通脹，債息由10年不足1.3%升到差不多1.5%，引致美國科技股回調了不少，不過仍然接近高位。既然債息仍然低，相信回調只是短期，較難會創出大的跌幅給大家好的入貨位置。沒有貨的話，還是再等等好了。

中國政府對私人公司的打壓

中國政府對娛樂、共享經濟平台、電商、教育、網遊、醫療、房地產，和網絡社交各式各樣的打壓和規管，政府差不多要「手把手教你寫apps」。對很多投資人，尤其外國投資者造成陰影，不敢再碰中國股。

在這一季，中國投資者的恐慌情度不亞於2008 2009年的投資者。當時Lehman Brothers倒了，大家就想下一個會不會是Merill Lynch、AIG，之後會不會是Goldman Sachs、Morgan Stanley，之後會不會是美國銀行、花旗。而這一季，阿里給整了，補習社給滅了，網遊給妖魔化了和限制了，房地產開發商如恒大爆了，那下一輪會不會是房中介？醫療會不會出新例讓私人的創新公司活不了？國家為了三胎會不會也要搞搞寵物行業？既然網遊視為未成年人的毒品，那短視頻的好日子是不是要到頭了（抖音確實先自宮以示忠貞...）？

中國科技股的投資人就更少了。幸存的投資人也會把科技股分為軟科技(又作應用科技，如社交、娛樂、電商)和硬核科技(如芯片、機械、能源)，前者受到拋棄，後者受到追捧。我認為，正確的分界是to-B和to-C，政府着力監管的多是to-C的科技，所以to-B應該還有作為。

從一個正面的角度看，中國在科技公司的規管主要在兩方面：反壟斷和數據治理(data governance)。反壟斷對社會是好事，對大公司短期來看是壞事，但只要公司的創新能力足夠，長遠來說不會受影響。至於數據治理，規管公司對數據的搜集、儲存、安全、訪問權限、應用、移值等等，是對人民來說也是好事，而在政府和科技公司互相磨合後，並不會抑壓可以創出來便民的產品。中國政府想做的是如歐洲的GDPR，想比西方更早讓數據更安全地長期發展。中國政府不用經過西方那些麻煩的check and balance，行動較迅速，投資人不習慣，但我個人認為，從過往四十多年由鄧小平開始的中國發展來看，中國政府走的棋總體來說比西方國家走得好，所以我仍然對中國的未來發展有信心，對在中國努力創新的公司也有信心。

共同富裕

中國政府提出的共同富裕算是我最不確定的因素。我不認為中國會走回頭路，但強逼公司讓利，剝削股民的利益還是會做得出來。只要做得聰明的話，可以在不影響中國未來發展的情況下，把上市公司的利潤一部份轉移到國家，做成公司估值下降。我雖然對中概股仍然有信心，但在估值方面會傾向於保守。

中國限電

中國是計劃經濟，限價是經常手段，容易造成各樣人為的短缺，中國各省在第三季的限電就是例子。中國的煤價在第三季爆升因為限制了主要由澳州的入口，而發電廠不能加價，加上環保的壓力，造成人為的電力短缺。這種情況應該可以在短時間內解決(造成怎樣的後果就不知道了)，所以對長線投資沒甚麼actionable items。

中國經濟

中國的covid清零政策在經濟上付了代價，八月的零售銷售明顯放緩。中國百姓可以忍受多少次和多久的lockdown？在各個城市，很多小店倒閉了，新建的商業地段也招不了新商戶，房屋成交也明顯放緩，房價升不上去，各樣的監管，大公司給整了，但誰好了？真不知道。在我看來，清零政策雖然正確，但其他國家都開放，中國也難以堅持清零，只好跟着開放，不然人民遲早也不幹了。

III. 2021年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

組合大多是中概股，集中在BAT，而我動作慢，沒做甚麼對沖，所以今季慘蝕，回報是負42%。之前的一堆short puts如BEKE, VICI, HNST, JD, VIRT讓我變成了股東(VIRT本來清了，又給assign了一部份回來)。BEKE尤其慘，strike price $40, $35, $30全部中招。PDD($100)、BABA($200)、BIDU($170)和BZUN($25)也因short puts給assign了而增加倉位。

錯判中國政府的打壓力度，單靠估值而在前兩季把組合的美股都換到中概股令我損失慘重。中國的打壓所產生的collateral damage使沒甚麼受政策影響的公司股價也受到牽連，例如百度，也跌了25%，從52-week高位比較也是腰斬。事已至此，也只好繼續守着，盼中國政府不再加辣，BAT有重見天日之時。

因為組合的淨值大幅插水，即使賣了相當多的股票，槓杆還是偏高。再賣股的話實在捨不得，所以我現在是躺着裝死，搏中國政府不會再有監管上的大動作影響BAT，持股的股價不會再大幅下降。

賣掉的股票有:

• 3690-美團 at $288.5, 沒賺沒虧。

• VIOT at $5.81. 虧30%

• PSTH at $20.35. 虧2%

• STOR at $36.58. 賺100% (新冠時大特價時段買)

• VIRT at $25.45. 虧10%

• MQ at $26.03. 虧15%

• ETSY at $206.5. 賺20%

• CRWD at $265.3. 賺20%

• 2269-藥明生物 at $140. 賺了45%

• 6666-恒大物業 at $7. 虧了35%, 用來買$550的700-騰訊

• 6098-碧桂園服務 at $57, 賺了20%

• 1211-BYD at $234, 賺了44%

• 6618-京東健康 at $78, 虧了30%，用來買$14.5的6608-百融雲

• 241-阿里健康 at $13, 虧了35%，用來買$14.5的6608-百融雲

• SPLK at $142.52. 賺了25%

• LTCH at $12.35. 虧了5%

• FB at $366. 賺了10%

• BZ at $35.26. 賺了3%

因為中國政府的大力監管，組合的中概股股價大多給腰斬，重上高位不會是一兩年內的事，但我認為未來兩三季只要業績不倒退太多，中國政府不再加辣，一年內升個50%是大概率事件。如之前所說，我對中國敢於創新的公司有信心，所以我對BAT等公司長期的股價也非常有信心。選股方面，我傾向於有能力回購的公司，

至於美國科技股，沒有甚麼便宜貨，只能高買高賣，值摶率太低。

IV. 2021年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

今季除了支付寶被中央「手把手教做生意」，拆開了信用評分，又傳要拆開貸款外，本身阿里巴巴沒甚麼受新規管影響。季中就是有個甚麼醜聞，也不知誰是誰非，但股價就是亂七八糟地跌。我在季初$193加了點倉，也有些short puts在$190給assign了，想不到$200的鐵底穿得那麼慘。儘管如此，我對阿里巴巴的前景仍然充滿信心，和騰迅的互雙拆牆開放downside不大(就是支付寶慘，而支付寶現在只佔阿里巴巴的估值不足10%)。在十月初Charlie Munger加碼Alibaba的消息也增強了我對爸爸的信心。

平均成本$230左右。

BIDU (+)

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

受近兩季的中國監管影響很少，估價被錯殺致股價不合理地被腰斬。今季我的$170 short puts被assign了而被動加倉。

平均成本$250左右。

PDD (+)

主要是用來對沖阿里在電商給反壟斷制衡的風險。貨找人的電商模式，再用補貼搶客戶，能不能維持是未知之數，但拚多多已經給了我很多意料之外，未來可能有更多顛覆電商市場的手段。(詳細分析)

除了中國政府監管引起的恐慌外，阿里和騰迅的互雙拆牆開放也令投資人對拼多多的前景憂累。我認為拼多多現在已經建立足夠的口碑和用戶數，在現時情況下淘寶活躍在微訊也不能對拼多多有多大威脅，始終因為拼多多的賣家本身是被淘寶系維棄的一群，自然會有用戶留在拼多多買那些低質高成價比的產品。另外，拼多多的take rate較低(這一點我是道聽途說，不是100%肯定)，sku較少，所以對一些商家有一定吸引力，也有條件給予用戶在某些產品上更低的價格，讓自己維持競爭優勢。

當然，我還是認為拼多多在阿里的科技大幅升級後慘敗，我在拼多多上的注額算是我對阿里巴巴持股的對沖。

今季因為$100 short puts被assign，被動加倉。

TWTR

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

TUYA (+)

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

今季跌得慘一方面是差不多所有中概股都跌得慘，但另一方面是季報對下一季的展望是$84.5 million revenue(升一倍)，但consensus $93.4 million，主要落差是因為Amazon ban了很多懷疑reviews做假的中國IoT產品公司。我認為公司的增長受到影響，但仍然增長強勁，所以在$12.3和$10加倉。

ARLO

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

2020年gross profit有50%增長，公司的付費模式越來越成功，付費用戶2020年增加89%，相信扭虧為盈指日可待。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

700(騰訊) (+)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

今季在未成年人網遊受到更大的規管下，單機也受波及，成年人遊玩時間也受到限制(實際影響不大，因為很少成年人玩超過五小時)，騰訊在中國的遊戲板塊岌岌可危。音樂受反壟斷影響，加上教育機構近乎團滅，影響了廣告收入和教育機構公司的股權投資，騰訊股價今季跌了20-30%。我加倉的價位太高，時間太早，都在$550左右加，很後悔，不過對長期的回報仍然有信心。短期不敢加倉，感覺遊戲和視頻還有更大的規管還陸續有來。

平均成本$600左右。

3738(阜博)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。

6608(百融雲創) (+)

跟美國的Upstart (UPST)有點相似的公司，提供大數據解決服務給金融公司，但百融雲比Upstart做得更深入，除了underwite貸款外，還會提供客戶分析做marketing計劃，也有風險監控，所以跟Upstart只做中小銀行不一樣，百融雲的客戶層面更廣，國內四大銀行都是它的客戶。

百融雲營收是Upstart的一半，增長差不多都是在90%左右，跟upstart不同的是暫時還沒盈利，在六月尾時Upstart市值90多億美金，百融雲創是90多億港元，可見折讓很大。百融雲創今年14億港元盈收應該沒有問題，可以看到現在市值非常值得買入。

今季在沒有甚麼實質的問題下跟中概股一起跌。公司有回購，我在$14.5加倉。

VIRT (-)

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

在2020年第四季時管理層說公司的annual normalized earnings有$3 per share. 最大的風險是payment of order flow受規管，暫時不確定因素大。

今季本來$25.45賣掉來減槓杆，但給short puts $26被動地補回一點倉。

BZUN (+)

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

2022年預期盈利每股$2, 每年增長20%左右，今季在$34買入，P/E 17，非常抵，估計是市場覺得Better Cotton Initiative和其他大環境對寶尊會有所影響。值得一提的是，公司在五月宣佈回購$150 million的計劃，公司市值$2.7 billion，所以回購力度算給力的。

給short puts $25 assign而被動加倉。

PSH

Bill Ackman的Pershing Square Holdings, 公司基本上就是一只hedge fund。它的表現可以在官網看，年化NAV增長~20%。上年弄了個PSTH SPAC，六月頭終於做成了UMG的Deal，其實還算不錯，就是有點複雜。PSTH股東除了拿UMG外，還拿一些stock rights，SPAC裡的錢用不完，還要再弄多一間SPAC出來，可以讓Pershing Square繼續賺錢。看來這些SPAC可以讓Pershing Square的表現在這幾年更加出色，後悔沒有早一點買它。

不知為甚麼股價長期對NAV有20%以上的discount。今季在25.2英磅買了一點。

P.S 在Google sheets裡的組合我用PSHZF，皆因Google sheets可以拿到它的price quote。實際上我買London exchange上的PSH，因為可以做少少槓杆。

BEKE (貝殻) (+)

國內房中介平台龍頭，也包含中介龍頭鏈家，所以賺平台服務費，也賺傳統中介的佣金費。最大的創新是顛覆了中介賺錢的模式，把每筆交易的佣金分散了給幾個經紀，增加了經紀的效率和留存。"贝壳的解决方案：挂出真实房源信息，推出ACN合作模式ACN即经纪人合作网络模式。在ACN模式下，房地产交易被分为：房源录入人、房源维护人、房源实勘人、委托备件人、房源钥匙人，这一侧总共分享交易中介费的40%+；客源推荐人、客源成交人、客源合作人、客源首看人、交易/金融顾问，这一侧分享交易中介费的50%。由于把交易流程分为独立不可拆分的十个交付环节，在线记录，每个环节分享一个约定的佣金分配比例，从而发挥每个经纪人的优势，并让经纪人之间的合作成为可能。其中，客源成交人最为关键，获得交易中介费用的30%，各流程节点的分配比例，各地方因地因案例微调。" (source)

今年，中國政府對房價的調控力度加大，大大影響了尤其二手房的交易量。加上政府嘗試推中政府的免費交易系統，貝殻未來的不確性增加。我認為，淘寶和京東不能成功地為房產交易脫媒，政府的系統更加沒戲。房產買賣交易金額大，資訊難以標準化，中介要靠「人」，貝殻在房地產的角式不會被取替。

貝殻短期來看仍然因房產的調控而增長乏力，估值的不確定性高。

今季給$30, $35, $40的short puts assign了，也在$18-19買了一點。

VICI (+)

賭場REIT，租客主要是Caesar Palace和快將要併入的MGM。美國疫情看似嚴重，但Las Vegas所在的Nevada在covid控制方面比較寛鬆，賭場一直開門做生意，近一兩季隨着疫苖的普及，美國人在境內的旅遊復甦，Las Vegas的traffic也回復得七七八八。Vici的occupancy一直是100%，租金收入沒停過，也沒下跌。

賭場的租約都是triple-net形式，比起一般零售的triple-net REITs, 賭場REITs有更長的租約，更高的租金回報率，更高的rent coverage，和更高的利潤率(主要是項目較大，經營的支出以%來計就較低)。

今季給$30的short puts assign了。2021 FFO大概是$1.85，P/FFO = $30/1.85 ~ 16，4.8% dividend yield，增長5%以上，不貴。

HNST (+)

The Honest Company由celebrity Jessica Alba創辦，主打安全和eco-friendly產品，開始是消毒濕巾和嬰孩紙尿布，之後申展到太陽油和美容產品。

因為是比較幼嫩的公司，增長比較不穩定，五月發行IPO $16，升到$23以上，但現在已跌到$12不到。

今季給$12.5的short puts assign了。

JD (京東) (+)

中國國內最大的電商自營公司，有領先的物流，品質高的口碑。然而，賣的商品價格較友商高，比起淘寶天貓，產品較少，自營模式少了人性化的客服，可以個性化的選擇較少。

我對京東的投資主要在於對沖阿里巴巴的持股。

今季給$65的short puts assign了。