2021年第二季總結

 I. 組合回報

跟2021年第一季比：

組合回報: 4.45% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 8.35%

槓杆：1.36 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2021年第二季市場回顧

拜登大興土木

美國總統拜登為了搞經濟，推行數trillions美元的infrastructure計劃(details)，錢從何來？當然是靠加一眾大公司的稅，再和幾個國家聯合弄個全球一致的最低稅率去防止環球大公司避稅。大公司受疫情影響較少，股票一直升，所以這些稅也不好意思不交，幫政府派錢讓大家開心樂觀，股票繼續升，大家win win也不是壞事。

聯儲的不加息

五月的時候，美國本來因為經濟大好，通脹攀升(and this)，巴菲特也說通脹相當厲害，來貨價貴了，巴群也要被逼加價，科技股跟三月一樣怕加息而大回，不過聯儲說通脹只是暫時性，最多是2023年才加兩次息(and this)， 即是這一兩年繼續低息，大市回一回就開始不斷上升，S&P在六月創了多次record high，普世歡騰。

新冠疫情

全世界多個國家打疫苖的民眾不斷增加，疫情新增和死亡人數減少，各國開始重開，也對股票的基本面多了些支持。

(source)

有一個隱憂是印度的delta variant變種，傳染性強，有國家例如智利民眾有高的打疫苖比例，但新冠新增和死亡只下降了一會變回升。不過，看看蕭若元的解答，估計是中國的疫苖不夠力，而西方國家的MRNA和Johnson & Johnson的腺病毒载体疫苖對變種有不錯的功效(看這個、這個)，所以我是偏向相信美國不會重關，其他主要打MRNA疫苖的國家也不會重關。

暫時來說，MRNA疫苖雖然有較多負作用，但權衡利害，打MRNA疫苖比不打或打其他都好，而不久將來Novavax的重组蛋白疫苗後，給大家一個同等保護作用而負作用少的選擇，將會讓更多人接受疫苖，估計下年年初可以確定再不用怕新冠變種，下年年底全世界也可以常生活，最多是維持幾年每年都要打一次疫苖。

加密貨幣

加密貨幣在今年頭四個月表現強勁，但五月時隨着多人leverage的倉位爆掉，Elon Musk憂慮能源效率低而停止接受bitcoin，中國不止在互聯網上管制，還禁止銀行和金融公司參與加密貨幣，又以能源理由禁止挖礦(這，還有這，這)，加密貨幣中的老大必乾由高位60000腰斬到三萬，令一眾幣民損失慘眾。

不過，幣民一向持貨能力強，加上bitcoin的接納程度在這一季大增，El Salvador給bitcoin做法定貨幣，巴拉圭和其他南美國家也考慮，越來越多傳統brokerage也加入貨幣交易(e.g .interactive brokers)，hedge funds入場(George Soros也有份)，越來越多公司用bitcoin代替cash(bitcoin treasuries)，大好友Microstrategy更加不用說，賣債又賣股地去買bitcoin，相信加密貨幣仍然很有前景。

順帶一提，有人看到礦工hash rate下降，從歷史上看會對bitcoin和ethereum價格有壞影響，但其實歷史上那個因果是bitcoin和ethereum價格下降，礦工因入不敷出才關機令hash rate下降。而這次hash rate下降是因為中國政府趕盡殺絕，跟bitcoin和ethereum的基本面沒甚麼關係。

中國政府的反壟斷

一開始大家以為中央只是針對馬雲的螞蟻和阿里，但原來一視同仁，各種科技公司無論阿里系、騰訊系、字節還是快手，也給省到​熠熠炅

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第一批）

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第二批）

互联网平台企业向社会公开《依法合规经营承诺》（第三批）

中國各大平台公司今季非常弱，但我仍然樂觀。這些都是中國最成功的公司，出了不少外國人仰望的人才，中國沒有持續打壓它們的必要。

III. 2021年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

想不到兜兜轉轉，我的組合變成了BAT！今季主要是因為螞蟻和中央開始有共識，再加上Charlie Munger 和 Mohnish Pabrai兩大傾向集中投資的價投明星加持，我果斷地加倉阿里爸爸到最大倉位，然後關燈吃麵😂

如上季的總結說，四月賣了ET來籌錢買$230被puts assign的爸爸，也全賣了KMI來加倉爸爸。第二季能源股的升浪我完全miss了，差勁。

倉位大部份都是中國平台股，組合今季表現差也只能無奈接受。BAT的估值比FAANGM差天共地，我認為是市場錯價。中國科技公司不只人才，還有最勤力的員工，有最大的本地市場，雖然在國際上作為不大，但少了西方國家在反壟斷和私隱上的百般刁難，少了浪費在社會政治上的時間，我認為BAT中的阿里和騰訊，在市值上不應該和FAANGM差太遠。

十月到期的UPST $100 calls在六月初給called了，不知誰那麼心急。成本價$57， 是賺了75%，但當天股價$176左右，賺錢賺得最不開心的一次...

今季終於清光HT的preferred shares，在上年2月3月開始一直買，在年尾開始賣，賣到今季終於賣完。回報大概是100-150%，曾經是最大持倉，頗成功的投資。

季尾時清倉9923(移卡), 8083(有贊), 2013(微盟)後加倉騰訊。這三只抄功課股的投資上相當失敗，有贊輸了30%(包含了今季傻仔在$1.71加倉拉低了一點均價)，移卡輸了20%，微盟4%。清倉的理由是對它們不太了解，雖然相信營收可以繼續20%以上地升，saas本身有一定黏性，但競爭太大，淨收入確定性不高，例如快手電商閉環後有贊業績非常慘。加上它們股票不能上槓桿，而騰訊最近股價回落到$600以下，所以選擇換碼，清了這三只股買騰訊。不幸中之大幸的是三只股加起來大概只有組合NAV的3%，但仍覺得輸得有點慘，可算是抄功課到最後被抄了家，果然小時不應該做的事在成人後也不應該做啊！

今季我有點FOMO，除了心急加倉BABA外，組合還加了很多不同的股票，其中MQ和BZ在IPO後立刻買，其餘很多也是這一年IPO的股票，大部份都是高追:

• LTCH

• ETSY

• PSH

• MQ

• VIRT

• 6666

• 6608

• BZ

• BZUN

• FB

• SPLK

各只股票買入的理由在下面"個股持倉短評"有敍述。

很明顯，我對股市尤其高增長股是相當樂觀。主要原因是:

• 聯儲要等2023才會加息，基本上這一年買股票很難再因加息的理由給殺估值。

• 它們大部份都有一定的護城河，如果以我樂觀的判斷來計(未來五年增長不會急速下降)，它們在今季回落後算是合理價了，估計每年回報可以有15%以上。

• 美國不斷慢慢解封，economy的好消息會不斷來，就近來所見，股市discount消息的能力不太好，所以無論升了多少，在好消息發佈時升的機會還是很大。

• 新冠疫情基本上已經受控了，在美國如是，在全世界也會因疫苖而減少影響。雖然大家還是要帶口罩，但很多生意將就一下還可以做。各國的收水會有滯後性，所以在政府大花今錢，而經濟向好的情況下，股市即使會因高估值而稍稍回調，也不會跌到熊市，而且任何跌市都很快被BTFD情緒所治癒。

• 美國政府對年青人派很多錢，年青人沒甚麼負擔，會把錢投入股票。派錢力度在下半年會減少，但仍會繼續。

• 很多人在幣市和meme stocks裡賺了錢，這些人會把錢留在股市和幣市。

• 幣市創造了很多職業、財富、憧景，對很多國家，尤其美國經濟有一定的幫助。

• 幣市和meme stocks的投資雖然不理性，但掀起了SH、HODL、BTFD，很多short sellers都投降了。歷史上來看這是contrarian indicators，股市應該要冧，但我覺得internet和social network (e.g. Twitter, Youtube, Tiktok) 把之前BTFD而大賺的歷史不停loop，減少了賣出坐cash的意願，我開始相信this time is different.

• 年青人投資的意欲大增，而且懂得了dollar cost averaging，雖然買的可能是crypto和meme stocks，但持貨能力當強。更有趣的是，他們都會懂得政府印錢，現金永遠貶值，一定要投資，長線投資，可以說是這股「盲投風」中帶來的長遠好處。

IV. 2021年第二季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

在第二季時，價投大師Charlie Munger 和 Mohnish Pabrai都分別買入了Alibaba的股份，他們持股比較集中，所以BABA佔他們的組合有相當的份量，實在是一個非常bullish的訊號。除了四月被$230 assign外，在$232, $237, $242也加了倉，在六月初$225再加碼了一點，迅速加到變組合的最大倉。

BIDU

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

PDD

主要是用來對沖阿里在電商給反壟斷制衡的風險。貨找人的電商模式，再用補貼搶客戶，能不能維持是未知之數，但拚多多已經給了我很多意料之外，未來可能有更多顛覆電商市場的手段。(詳細分析)

TWTR

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

VIOT (+)

小米產品性價比高，在智能產品這一方面有很大吸引力，因為一般人願意花錢在貴的電話，但對智能產品的價格還是比較敏感，畢竟不是必需品。雲米(Viomi)主要負責小米的智能家電，我認為在小米眾多產品中最有未來。

在季初$8 加倉。

TUYA (+)

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

在季初$18.3 加倉。

CRWD (+)

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。我對它的市值有懷疑，覺得太貴，所以只買一點點觀察。

因為之前賣了明年一月的$290 covered call, 在$255高追了一點，有點危險的動作。

ARLO (+)

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

2020年gross profit有50%增長，公司的付費模式越來越成功，付費用戶2020年增加89%，相信扭虧為盈指日可待。

$7的short puts被assign，被動地加倉了一點。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

STOR

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。

700(騰訊) (+)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

今季有一些反壟斷新聞影響了騰訊系的股價，包括美團。我深信騰訊的微訊是屈機式壟斷，最多是被逼給其他公司借用流量(e.g. 淘寶的微商城)，但微訊本身不會受影響，趁機分段在$631, $620, $599, $577買回之前賣出的股票有突，再在季尾時清倉9923(移卡),8083(有贊)和2013(微盟)後在$597加1/4倉。

6098(碧桂園服務)

國內龍頭住宅物業管理公司，憑着母公司碧桂園供給物業來管理，每年每股利潤增長50%+，母公司地儲在行內數一數二，預計未來幾年也可以有30-50%的增長，輕資產，躺着賺錢的公司。

1211(比亞廸)

中國電池的先行者，新能源車龍頭，全球市場份額~10%，國內~20%。電池供應方面會開始供應其他車廠，未來有機會追到寧德時代。混合能源車和全電車是未來，而比亞廸會是這個未來的一個主要成員。

3690(美團)

美團在中國外賣市場已經是無人能及，這個平台利潤其實不怎麼樣，算是苦逼生意，但正因為利潤低，沒有太多厲害地對手。從千團大戰突圍而出，可以看出美團是苦逼生意中的高手。如果阿里在物流方面用人工智能有所突破，餓了麼有機會翻盤，但暫時還沒有跡象。買入美團算是我用來對沖阿里的一着。

6618(京東健康)

241 (阿里健康) (+)

大包圍中國的醫療服務和物流創新。京東在物流方面有優勢，阿里在流量和科技上有優勢，不清楚哪個會勝出。或者可能像電商一樣，它們會並存，有錢大家賺。

今季無厘頭不停跌，趁機在$20.4 和$16.7加倉。

2269(藥明生物) (+)

提供雙抗研究facility的龍頭公司。沒有太多研究，抄功課的股票。

看看youtube，想一下又在$105加了丁點倉。估值實在是很貴，要忍一忍手。

3738(阜博)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。

6608(百融雲創) (+)

跟美國的Upstart (UPST)有點相似的公司，提供大數據解決服務給金融公司，但百融雲比Upstart做得更深入，除了underwite貸款外，還會提供客戶分析做marketing計劃，也有風險監控，所以跟Upstart只做中小銀行不一樣，百融雲的客戶層面更廣，國內四大銀行都是它的客戶。

百融雲營收是Upstart的一半，增長差不多都是在90%左右，跟upstart不同的是暫時還沒盈利，在六月尾時Upstart市值90多億美金，百融雲創是90多億港元，可見折讓很大。百融雲創今年14億港元盈收應該沒有問題，可以看到現在市值非常值得買入。

今季在$25.5, $22.1和$18.1都有買入。

6666(恒大物業) (+)

算是國內龍頭住宅物業管理公司，比碧桂園服務小一點，不過同樣有地儲足夠的母公司供給物業，所以也是躺着賺錢的公司。

上一季$17.36賣了，今季在無端端跌到$12.6後買回四成，後來公司配股$9.8...配股後我在$9.8加倉買回五成，留下一成在$8.9再加。

VIRT (+)

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

在2020年第四季時管理層說公司的annual normalized earnings有$3 per share.

今季不問價在$30.6買入。

SPLK (+)

Splunk處理machine logs, search analysis, monitoring的公司，也算是一間大數據saas公司吧。有很多sticky的客戶，因為產品屬於mission critical。不過科技公司的最大問題就是有機會被其他公司的技術擊倒，Crowdstrike收購的Humio解決的問題和Splunk差不多，但是用index-free log management，對Splunk可能會造成威脅。公司增長高，未來幾年revenue增長30%以上不是問題。

今季在$118買入一點，2022 P/S < 9, 算是合理。

MQ (+)

Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。

2020年revenue $290 million，比2019升了一倍，2021年第一季的revenue比2021年升123%，預計2021年revenue $500 million沒難度，2022年$750 million應該也可以。今季$31開倉，以537.1 million shares計，市值$16.65 billion，2022 P/S = 22, 2022 P/GM = 55.5 (Gross margin profit 40%)，股價偏貴，不過這些高增長股買入的機會不多，所以忍不住手先買一點。

BZ (+)

Boss 招聘app，國內佔有率第一，MAU 2021第一季三千多萬，比第二和第三(智聯招聘和前程無憂)加起來還高。Founder趙鹏曾是智聯招聘CEO，典型的老司機員工看到市場痛點趁機自己開公司。洗腦式廣告非常屈機，推送式matching也非常特別。招聘app是2-sided market，因為有listing fees，小公司不會在所有招聘app都招人，所以領頭可以有相當高的network effect做護城河。

Gross profit 86%，2020年開始cash flow positive，公司錢途無量。

2021年revenue增了一倍，如果2022年升50%也有$900 million的revenue，如果用P/S = 20，BZ值$18 billion，每股$44。今季$36買了丁點貨，之後發現Cathie Wood的Ark都有入貨，怕沒機會趁低再買，所以$40再追了點貨。。

LTCH (+)

Latch是一間做智能門鎖的公司，主打Smart Access，主要客戶是有25間出租公寓單位以上的房東和公寓房產發展商，最近也向甲級office發展。它是由TS Innovations Acquisitions Corp這間SPAC用reverse merger上市，TS Innovations Acquisitions Corp的sponsor是Tishman Speyer，一間有$57 billion房地產投資的公司，所以可以幫助Latch開掛擴張。

Founder是Luke Schoenfelder，曾經在蘋果工作，24歲找了蘋果senior designer, Thomas Meyerhoffer做chief design officer創Latch。Luke是牛人一個，看2017他的一個講座，可見他對產品質素有非一般的執着。

Latch的主要模式是land and expand，用成本價賣鎖，再簽六年的約，每月拿$7-$12的訂閱費，生意模式有點似SAAS公司。因為租客每日平均用Latch的app 4.6次，latch可以趁機賣一點其他服務，例如最近和Lemonade合作賣租客保險。

Latch的門鎖可以用電話app遠程、Android電話的NFC、Apple watch、咭，或密碼來解鎖，鎖上有攝像頭，有解鎖history，比其他公司功能更齊全。公司以智能鎖為底，再跟UPS合作在公寓做收貨服務，解決租客安全收貨痛點。未來除了在鎖上面做增值服務，還會發展其他智能產品，例如連網的hub。競爭對手有SmartRent。大tech公司如Amazon, Google, Apple主要做一般消費者生意，所以不是問題。

公司暫時還沒盈利，但2025年估計有$200 million以上的free cash flow，今季大概$13.1買入， $1.9 billion市值，信公司預測的話實在不貴。有一點注意的是，Latch跟發展商建立了長期關係，會在房產建好的18-24個月前跟發展商計劃好，簽好約，所以對未來營收預測比其他行業的公司準。

BZUN (+)

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

2022年預期盈利每股$2, 每年增長20%左右，今季在$34買入，P/E 17，非常抵，估計是市場覺得Better Cotton Initiative和其他大環境對寶尊會有所影響。值得一提的是，公司在五月宣佈回購$150 million的計劃，公司市值$2.7 billion，所以回購力度算給力的。

ETSY (+)

一只賣""handmade goods, vintage items, and craft supplies"的美國小電商，在niche market避免了電商大頭的競爭，用獨特的商品吸引喜歡網上「逛街」的客人(主要是女性)來造成了護城河。得益新冠，今年高速增長100%以上，估計未來的增長會大幅減到20-40%左右，是一間增長變數較大的公司。詳細分析可以看美國式淘寶 - Etsy一文。

上季$205賣了來減槓杆，今季在$171和$188買回。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。全球MAU 2.8 billion以上，最大social network，總有人用Facebook/Whatsapp/Instagram。公司有大量option values, e.g. VR/AR, cryptocurrency, e-commerce (Shop), Payments, etc. Bytedance的Tiktok是潛在危機。

上季$261賣了來減槓杆，今季$330高追買回一點，時機是有點差勁。 P/E 大概30，revenue年增長20%以上沒有難度，不貴。

PSH (+)

Bill Ackman的Pershing Square Holdings, 公司基本上就是一只hedge fund。它的表現可以在官網看，年化NAV增長~20%。上年弄了個PSTH SPAC，六月頭終於做成了UMG的Deal，其實還算不錯，就是有點複雜。PSTH股東除了拿UMG外，還拿一些stock rights，SPAC裡的錢用不完，還要再弄多一間SPAC出來，可以讓Pershing Square繼續賺錢。看來這些SPAC可以讓Pershing Square的表現在這幾年更加出色，後悔沒有早一點買它。

不知為甚麼股價長期對NAV有20%以上的discount。今季在25.2英磅買了一點。

P.S 在Google sheets裡的組合我用PSHZF，皆因Google sheets可以拿到它的price quote。實際上我買London exchange上的PSH，因為可以做少少槓杆。