2021年第四季總結

 I. 組合回報

跟2021年第三季比：

組合回報: -20.16% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 11.06%

跟2020年第四季比：

組合回報: -53.77% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 28.60%

槓杆：1.05 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2021年第四季市場回顧

新冠疫情

新冠主要variant由Delta變成Omicron，感染力更高(還有這)引致各國新冠新增創新高，日本和其他國家紛紛鎖國(還有這)，不敢共存，美國股市急速向下。但good news是殺傷力比較低(還有這、這、這)。藥廠Pfizer一邊出有效的新冠治療藥物，一邊增加接種的針數以應付omicron的突破能力。美國新增創記錄，但逆勢減少隔離需求，是聰明還是自殺？

大科技公司比較謹慎，例如蘋果本來二月return to office, 但決定推到TBD，可以看出work from home在2022頭半年仍會是常態。

中國雖然疫苖接種率高，但不敢試其存，double down清零 (還有這)。隨着新冠的感染力增強而令清零困難，但中了後症狀輕微如傷風感冒，就算在冬奧前中國不減防疫政策，在冬奧後至少應該會放棄清零。

中國文革式打擊私人企業

中國政府繼續文革式妖魔化私人公司，科技大頭如阿里、騰訊、字節，紛紛跪下。被拆骨(1, 2)不止，打擊後，還要被抽水，不定時地抽。滴滴被逼退市，多間中小型公司也難免受罰，甚至倒閉(一、二、三)。

一些跟走資有關的公司如富途和澳門賭業在今季成為目標。內房由恒大引爆，但世茂、花樣同樣走向爆雷之路，而房產稅的落實應該會整個行業釘上蓋。這盤大棋，中國玩不玩得起？

正在投資人紛紛撤離之際，中國不但有通脹的內憂，還有美國政府的「助攻」，中國會不會玩大了而不自知？

美國通脹

由於美國在派錢上給力，而工人因新冠還沒走回崗位，demand up, supply down，通脹自然來(一、二、三、四)。面對通脹，美國的聯儲自然覺得是fiscal policy的任務，加息減債。美國的growth stocks大跌自然是意料之內，不過我估計它們應該很快會recover，畢竟，Fed對加息有多認真，可以加多少，還是未知數。以Fed一向對股市友好的政策，我認為這次加息減債力度會很快㵴低。2022年可能減三次息，但之後仍然會在低息(< 1.25%)維持一段長時間

III. 2021年第四季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

*我雖然清了BABA正股，但short puts應該會在半年內assign我大概佔20%淨資產的股份。

正如之前所說，組合對中概尤其BAT重倉，加上槓杆，引致淨資產大跌一半，如同中國科技股ETF KWEB在2021年跌53.81%。

淨資產大跌，只好減磅，最痛心是$132全清阿里巴巴正股，虧43%。當然，佔組合較細的貝殻找房和拼多多上虧超過40%也非常痛。唯一及時$82.5賣出的JD賺26%，救不了組合。

因為美國通脹的到來，我先以低風險的KMI開局，再買一些payments公司如Paypal, MQ, DLO打算捲土重來，不過加息對科技股的打擊比我想像中厲害，很快已浮虧20%以上。

我對自己的選股能力越來越失去信心，在拿後備資金(佔淨資產9%)救亡的時候，那種承認失敗的感覺，就如項羽在烏江。沒有自刎，是我唯一的勝利。我對BAT仍然喜愛，不過在政策面我錯估得很離譜。繼續持有不知是對是錯，但一動不如一靜，反正我也沒信心找到可以代替它們的標的。

槓杆降到1.05，但如果接收手持的short puts(BABA, PDD, BEKE, FUTU, LTCH, etc)，相信會升到1.4x左右。

IV. 2021年第四季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (-)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

中國政府不放過阿里，阿里雲跟網信關係因log4j2受到挫折，手上的傳媒有關的股份也要被迫放棄，簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。

第三季業蹟差，有營收但利潤沒有看頭，未來幾季相信也沒甚麼突破，今季我為了減槓杆，把正股全賣掉，虧43%，留下一點未來半年很大機會被assign的$190-$200 short puts。

BIDU (-)

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

第三季core revenue增長15%左右，主要靠AI雲，第四季的預測更會跌至single digit。在政府眼中Baidu在BAT中算是比較聽話，不過也因此在內容生成上只能退守，百家号未能成大器，搜索上做不了甚麼創新，股價低，但沒有甚麼short-term catalyst. 今季減持了一點，虧45%。

平均成本$250左右。

PDD (-)

中國政府的嚴厲讓投資人不敢碰中國科技股。倚靠投資人賣帳來維持股價的拼多多，事業未必夠資金可以擴張，加上中國政府對拼多多的燒錢營銷手法有意見，拼多多還有甚麼法寶可以施展出來，我實在難以樂觀。今季把正股清倉，虧55%，奈何季尾時一些$100 short puts給assign了。

TWTR (+)

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

對TWTR在社交的重要上十分有信心，$50加倉。

TUYA (+)

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

今季無厘頭繼續跌，$7.66加倉。

ARLO

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

第三季service revenue升42%, paid accounts數升146%, 這兩個指標顯示公司由靠賣hardware到賣subscription的轉營成功，形勢大好。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

700(騰訊)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

今季騰訊減持京東，我認為跟阿里一樣，受上頭壓力要拆骨。前景有點看不清，先不動。

平均成本$600左右。

3738(阜博)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。

6608(百融雲創)

跟美國的Upstart (UPST)有點相似的公司，提供大數據解決服務給金融公司，但百融雲比Upstart做得更深入，除了underwite貸款外，還會提供客戶分析做marketing計劃，也有風險監控，所以跟Upstart只做中小銀行不一樣，百融雲的客戶層面更廣，國內四大銀行都是它的客戶。

百融雲營收是Upstart的一半，增長差不多都是在90%左右，跟upstart不同的是暫時還沒盈利，在六月尾時Upstart市值90多億美金，百融雲創是90多億港元，可見折讓很大。百融雲創今年14億港元盈收應該沒有問題，可以看到現在市值非常值得買入。

VIRT

Virtu financial, 一間market maker，即是股票市場很多人說的"庄家"。主要(80% revenue)是靠day trade賺bid/ask的spread，另一部份(20% revenue)是execution service。詳細分析

護城河很小，只有靠一些政府regulations製造出來的oligopoly market (VIRT是NYSE三間准許的market maker之一，其餘兩間是Citadel和GTS)。做day trade風險大，可能因為一兩個失誤爆倉，所以買VIRT就要對團隊有信心，很難靠財報看成敗。Virtu的track record算是不錯的，在2014年的ipo時說五年1278 days中只有一天輸錢，輸了七位數。當年公司每日賺錢平均一百萬左右，現在是七百萬到一千萬左右。當年沒有execution service這部份，現在有了可以減輕公司的風險，這部份每日賺一兩百萬。

VIRT是輕資產公司，return on capital輕鬆30%，有股息(長期quarterly $0.24)有回購有減債。

在2020年第四季時管理層說公司的annual normalized earnings有$3 per share. 最大的風險是payment of order flow受規管，暫時不確定因素大。

BZUN

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

第三季盈利大倒退，主要是因為愛國情緒仍然高脹，而大陸的零售開始有放緩現象。當然，政府對各電商的打壓減抵了電商爭取GMV，管理層預料要到2022下半年才會好轉。

我仍然相信2022年預期盈利每股$2, 每年增長20%左右，現價非常便宜。

VICI (+)

賭場REIT，租客主要是Caesar Palace和快將要併入的MGM。美國疫情看似嚴重，但Las Vegas所在的Nevada在covid控制方面比較寛鬆，賭場一直開門做生意，近一兩季隨着疫苖的普及，美國人在境內的旅遊復甦，Las Vegas的traffic也回復得七七八八。Vici的occupancy一直是100%，租金收入沒停過，也沒下跌。

賭場的租約都是triple-net形式，比起一般零售的triple-net REITs, 賭場REITs有更長的租約，更高的租金回報率，更高的rent coverage，和更高的利潤率(主要是項目較大，經營的支出以%來計就較低)。

今季再給$30的short puts assign了。2021 FFO大概是$1.85，P/FFO = $30/1.85 ~ 16，4.8% dividend yield，增長5%以上，不貴。

HNST

The Honest Company由celebrity Jessica Alba創辦，主打安全和eco-friendly產品，開始是消毒濕巾和嬰孩紙尿布，之後申展到太陽油和美容產品。

因為是比較幼嫩的公司，增長比較不穩定，五月發行IPO $16，升到$23以上，但現在已跌到$12不到。

KMI (+)

之前一些能源公司因新冠減少了capex，加上西方國家擁抱不穩定的新能源，以致靠傳統能源供應不夠應付新冠後經濟回復的能源需求，美國的能源在季初有一波小陽春，我追入了較穩的midstream能源股，upside低，但downside也低。

PYPL (+)

我趁Paypal因收購Pinterest的傳聞而股價下跌，買入少少，但一眾Payments公司在第四季不斷下跌, $240的買入價在帳面上虧了不少。Payments公司在通脹下應該可以有免費的增長，新冠後的經濟復甦應該會使通脹在較高水平徘徊，所以暫時打算繼續持有。2030年預計EPS $26, P/E 20的話股價到$520不難。順帶一提，Paypal的Venmo跟Amazon的Partnership有想像空間，在payments公司熊市過後paypal有機會因龍頭地位而回升得較早。

PINS (+)

本來想摶Pinterest被Paypal收購賺快錢，但收購沒成，做了接盤俠。Pinterest本身市值大概P/S = 10，不貴，而且有一個特別的social network niche，在order value的轉換上甚至比facebook高，有cash有cash flow有earnings，風險是MAU增長乏力，US的MAU甚至下降。暫時先hold住。

FUTU (+)

富途是我用過訊息最完全的證劵app，雖然trading有關的工能沒IB強大，但成為一般人的首選股票app應該沒有問題。第三季營收增長83%，non-gaap earnings 二十幾，非常便宜。不過，增長會受中國政府限制國內人仕用富途、老虎等國外證券所影響。今季因之前short puts入貨，成本較高。

平均成本$72。

BKKT (+)

2021年大眾對bitcoin的興趣加速增長，而Bakkt獲得和Mastercard的partnership，有令人想像的空間。風險是economics不確定，可能Bakkt賺的錢並不多。今季$10入了點貨搏短炒。

DLO (+)

第三季營收增長123%，在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。

平均成本$48。

MQ (+)

Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。

之前在第三季$26賣出, 今季在$24.5買回。