對近來股市大跌的看法

股市大跌，是要我們好好工作🤝🤝🤝

本公司權益持有人利潤正數，但每股盈利負數

近日在Facebook看到的，十分有趣。華橋城（HKG: 3366）2018中期報表中顯示，本公司權益持有人利潤是正數，但每股盈利是負數 ：



為甚麼會這樣呢？答案在這：



原來還有這種玩法，永續資本證劵！中國人套路真深😓



更多的詳細解釋：





開眼界了😂

附上連結：華橋城2018年中期報告，英文，其他報告

林鄭大膽的「明日大嶼」

林鄭的「明日大嶼」受到不少批評，主要針對兩方面：1) 價錢和2)時間長的風險。我認為，這些批評並沒有看到計劃對香港所帶來的益處，只看到付出，沒看到回報，有失偏頗。


(source)

首先是價錢。姚松炎是反對「明日大嶼」這個計劃的政客(職業是測量師)，所以由他所推斷的建島成本可以視為這個建島成本的上限。根據他旳推斷，那是一萬億港元（包含通脹）。這個成本包括道路、排水及自來水系統、電力和道路工程等，即是政府花了這個一萬億，那個島就可以ready賣給私人公司去發展。

島的面積是1700公頃，即182,986,477平方呎，即每呎成本不足$6000。而看看2018年的賣地記錄，平均$57,000一平方呎。人工島的地方就近香港島，就算因為配套沒那麼完善，打折一半，賣$28,500一平方呎不是問題吧。假設做島需要30年，地價保守假設每年升3%，30年後就是28500 * 1.03 ^30 = $69,176 一呎。成本$6000，三十年後值$69176，年回報8.5%。這數字還沒計及$6000的成本是未來三十年攤開來付，不是一次過付，而且政府會發債來上槓杆，所以這個項目的回報輕易達到雙位數。

此外，香港政府在「明日大嶼」真真正正的「增加土地」，而不是改變現有土地用途，有一個大好處，就是在收地時有更多籌碼，減少公幣浪費。「你不滿這個收地價嗎？那我用錢來建多一個島好了，你拿着地自己慢慢耕田觀鳥。」

風險方面，我不是工程人員，但人工島不是甚麼人工智能高科技產物，也有很多先例。對比棕地發展和其他解決土地的方案，人工島面對的主要都是客觀科學問題，而不是賠償和保育那些含政治、利益輸送等複雜的人文問題。風險大嗎？當然，但可以把香港這個餅做大，這些風險都是為了香港長遠利益着想，絕對值得。

很多人往往說香港政府沒有遠見，但到政府真正推出一個有遠見的項目時郤又大加反對，畏首畏尾，那些人實在可恥。「明日大嶼」建成後對香港帶來的好處是無容置疑的，既可以增加土地來解決香港最大的社會問題，回報率又高，而這是一個只有香港政府才有能力執行的計劃，所以由林鄭推出，實在是順理成章。我很慶幸，香港擁有這位賢明的行政長官。

Update: 10月24日e 線金融網有個podcast KingSir會客室：『明日大嶼』真是『明日大愚』？，提出了不少支持建島的理由，例如，過往歷史收棕地和農地上的困難(政治原因和勞民傷財)，收回來的土地面積根本不足，香港政府現在地儲緊拙所以要追回時間等等。

用Google Sheets計算組合孖展保證金

我用Google Sheets來計算自己投資組合所需要的保證金，以確保不會爆煲。我會用這裡分享的一個例子做說明。

第一頁"portfolio"是輸入組合的地方，在例子中只需要填黃色的部份，即是持有甚麼股票，每支股票有多少股。在這一頁的上方填上借了多少孖展，會在第三頁用到。



第二頁"margin"是計算保證金的地方。我用Interactive Brokers，大多美股最少要保證金等於股票市值的15%。我加多項"個人設定保証金"，作為提示自己幾時開始要注意槓杆太高，這裡我用50%，你想保守點的話可以用75%或以上。



第三頁"equity-needed"就是看看組合離爆煲差多遠。差額負數越大，即越安全。如果離最少保証金的差額是正數，那你是爆煲了，所以最好在離個人設定保証金差額是正數的時候，就要停止再買貨，還要考慮賣股減磅。

2018年第三季總結

I. 組合回報

跟2018年第三季比：
組合回報: -4.92% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +7.56%

槓杆：1.78x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是2.03x

II. 2018年第三季市場回顧

第三季美國市場持續向好，相信令很多人，包括我，都大跌眼鏡。中美貿易戰持續、敍利亞政局的不穩定所導致以俄關係惡化、特郎普對其他國家的不友善態度、聯儲持續加息，這些不利因素竟然沒有打擊股市。我並未能想得到箇中原因，莫非是第二季的GDP增長4.2%令投資人繼續對美國樂觀？我實在想不透。

III. 2018年第三季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：

今季組合錄得負回報4.92%，主要由於CBL大跌，加上BABA和JD受到中美貿易戰影響股價也跌了不少。

如上季的判斷，CBL上季的反彈不能持續。今季大跌，主要原因是第二季的財報沒有好轉跡象，而且管理層透露11月有減派息的可能，加上在債務的rollover上，CBL明顯受到債權人方面的壓力，條款方面要求多了。確實，CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖，原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了，能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉，而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離，9%的債劵吸引，我入了相當數量。

CBL在2017年時的業蹟是從第三季開始大跌的，可以斷定今年第三季會因為上年的基數低，業蹟會比今年的第一和第二季好看(即是負增長會明顯收窄)。不過，減派息會是一個負面消息(市場消化了多少很難說)，所以總體來說，第三季我對它只是輕微樂觀。

今季的交易動作比我預計的大，主要是因為一些我喜歡的成長股如FB, BABA和JD大跌，我減持了三分之一STOR來加它們的倉。在之前留意Yield Curve我就提到，很大機會對STOR減持，原本是預計下年年初執行的，現在變成了今年的第三季。

FB今季大跌主要是季報時管理層大幅下調未來的預期，之前已出文表達我的看法，這裡不再重複。在季報後大跌時，我覺得估值吸引，加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選，不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link)，這是我意料之外的，所以暫時對FB會更加審慎。

今季JD大跌除了是因為中美貿易戰外，還因為老闆劉強東涉嫌性侵。以他的為人，我認為性侵的機會很微，似是價錢談不攏居多。不過，已經取了年輕20歲的章澤天為老婆後，還要出軌，實在令我大跌眼鏡。因為京東的物流在國內是首屈一指的，公司對員工好，決心用正貨的態度贏了很多用戶的口碑，執行能力強，所以我對京東仍然是樂觀的。但這件破事，加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低，令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉，但是會對阿里爸爸相對加多一點。

除了減持STOR外，我也減持了SPG，理由其實和STOR差不多，SPG的價位對應為cap rate約5.5%，在加息週期下不樂觀，加上管理層表示再投資的機會不多，未來的現金流只會用於加大派息，現價股息4.6%，不算吸引，會慢慢賣掉。

另外減持的有AMZN和VTR。VTR增長慢，價位也不吸引，賣出是沒甚麼懸念的。AMZN是一支我很喜歡的成長股，但當價位去到60倍我調整後的現金流，再對比一下阿里爸爸，實在很難堅持繼續持有，所以我把它賣了，聯同其他賣出的資金，在本季加倉相當的阿里爸爸和京東。

聯儲九月加息25百份點到2.25%，預計今年會再加息一次，明年加息三次。在cash越來越值錢的情況下，資產市值會進一步受壓。美國樓市近幾年一升再升，cap rates一跌再跌，近來已經有平穩跡象。我認為，在2019年，美國樓市有很大機會輕微向下，而其他資產市值回調的可能很大，我會在2019年初，甚至在今年第四季，為組合進行減磅。

IV. 2018年第三季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是178%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 47.82% -> 53.27%
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 23.04% -> 24.53% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL 21.82% -> 16.86%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖，原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了，能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉，而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離，9%的債劵吸引，我入了相當數量。

KIM 16.14% -> 16.81% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴，但也不是特別吸引。

NRZ 15.50% -> 16.44%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持，但應該不會是未來三個月的事。

STOR 19.43% -> 13.77% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期，STOR近來的股價也開始高估，所以會繼續考慮減持。

BABA 6.33% -> 12.91% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

JD 7.27% -> 8.60%(+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

我對京東仍然是樂觀的。但經過劉強東涉嫌性侵這件破事，加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低，令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉，但是會對阿里爸爸相對加多一點。

CBL 債 0% -> 4.11%(+)
9% 的effective yield吸引

FB 3.35% -> 3.61% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

在季報後大跌時，我覺得估值吸引，加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選，不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link)，這是我意料之外的，所以暫時對FB會更加審慎。

KMI 0.66% -> 1.38% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 1.05% -> 0.92%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

SPG 3.57% -> 0.86% (-)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

SPG的價位對應為cap rate約5.5%，在加息週期下不樂觀，加上管理層表示再投資的機會不多，未來的現金流只會用於加大派息，現價股息4.6%，不算吸引，會慢慢賣掉。

MDB 0.42% -> 0.71%
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。

EBIX 0.64% -> 0.69%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

ALLY 0.81% -> 0.68%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

UBNT 0.38% -> 0.47%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

BRK 0.35% -> 0.42%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

EPR 0.30% -> 0.33%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。

LADR 0.29% -> 0.33%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

IRM 0.24% -> 0.25%
IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

VTR 0.27% -> 0 (-)
VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。

它未來的FFO增長估計只有2%左右，股息不夠6%，總括來說價值不吸引，賣掉。

AMZN 1.63% -> 0 (-)
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，但今季價格去到我調整過的現金流的60倍，覺得阿里爸爸比它好，所以賣掉換碼。

UTG 0.71% -> 0 (-)
賣了來增持價值比較吸引的KMI