2018年10月1日星期一

2018年第三季總結

I. 組合回報


跟2018年第三季比:
組合回報: -4.92% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +7.56%

槓杆:1.78x
XIN不能上槓杆,除去XIN的話槓杆是2.03x

II. 2018年第三季市場回顧



第三季美國市場持續向好,相信令很多人,包括我,都大跌眼鏡。中美貿易戰持續、敍利亞政局的不穩定所導致以俄關係惡化、特郎普對其他國家的不友善態度、聯儲持續加息,這些不利因素竟然沒有打擊股市。我並未能想得到箇中原因,莫非是第二季的GDP增長4.2%令投資人繼續對美國樂觀?我實在想不透。

III. 2018年第三季投資回顧概述和未來展望


組合10大持股本季變化:



今季組合錄得負回報4.92%,主要由於CBL大跌,加上BABA和JD受到中美貿易戰影響股價也跌了不少。

如上季的判斷,CBL上季的反彈不能持續。今季大跌,主要原因是第二季的財報沒有好轉跡象,而且管理層透露11月有減派息的可能,加上在債務的rollover上,CBL明顯受到債權人方面的壓力,條款方面要求多了。確實,CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖,原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了,能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉,而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離,9%的債劵吸引,我入了相當數量。

CBL在2017年時的業蹟是從第三季開始大跌的,可以斷定今年第三季會因為上年的基數低,業蹟會比今年的第一和第二季好看(即是負增長會明顯收窄)。不過,減派息會是一個負面消息(市場消化了多少很難說),所以總體來說,第三季我對它只是輕微樂觀。

今季的交易動作比我預計的大,主要是因為一些我喜歡的成長股如FB, BABA和JD大跌,我減持了三分之一STOR來加它們的倉。在之前留意Yield Curve我就提到,很大機會對STOR減持,原本是預計下年年初執行的,現在變成了今年的第三季。

FB今季大跌主要是季報時管理層大幅下調未來的預期,之前已出文表達我的看法,這裡不再重複。在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選,不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link),這是我意料之外的,所以暫時對FB會更加審慎。

今季JD大跌除了是因為中美貿易戰外,還因為老闆劉強東涉嫌性侵。以他的為人,我認為性侵的機會很微,似是價錢談不攏居多。不過,已經取了年輕20歲的章澤天為老婆後,還要出軌,實在令我大跌眼鏡。因為京東的物流在國內是首屈一指的,公司對員工好,決心用正貨的態度贏了很多用戶的口碑,執行能力強,所以我對京東仍然是樂觀的。但這件破事,加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低,令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉,但是會對阿里爸爸相對加多一點。

除了減持STOR外,我也減持了SPG,理由其實和STOR差不多,SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,會慢慢賣掉。

另外減持的有AMZN和VTR。VTR增長慢,價位也不吸引,賣出是沒甚麼懸念的。AMZN是一支我很喜歡的成長股,但當價位去到60倍我調整後的現金流,再對比一下阿里爸爸,實在很難堅持繼續持有,所以我把它賣了,聯同其他賣出的資金,在本季加倉相當的阿里爸爸和京東。

聯儲九月加息25百份點到2.25%,預計今年會再加息一次,明年加息三次。在cash越來越值錢的情況下,資產市值會進一步受壓。美國樓市近幾年一升再升,cap rates一跌再跌,近來已經有平穩跡象。我認為,在2019年,美國樓市有很大機會輕微向下,而其他資產市值回調的可能很大,我會在2019年初,甚至在今年第四季,為組合進行減磅。

IV. 2018年第三季的個股持倉變化和短評


以下的個股佔比是對總資產淨值的比率,因為我用了槓杆,所以佔比總和是178%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

GOOG 47.82% -> 53.27%
強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。

XIN 23.04% -> 24.53% (+)
中國房產股,沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現,行業本身比較簡單,P/B不到0.4,我的保守估計是可以去到P/B 0.8,所以現價算超值。股價比較波動,不過有股息,有低價時回購的䇿略,算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL 21.82% -> 16.86%(+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀,但我覺得因為供應少,而實體商店會是轉形而不是消失,公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年,老爸是founder,公司有高派息,不過債務偏高,是中風險但不穩定性較高的股票,期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

CBL第二季的表現令我一直以來的樂觀也有所動搖,原本預計2019尾的NOI增長轉正可以說是泡湯了,能不能在2020年轉正也很難說。在本季初只輕輕加了一點倉,而在季末時決定暫時不會加倉common shares。不過CBL離破產還有很大的距離,9%的債劵吸引,我入了相當數量。

KIM 16.14% -> 16.81% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆,等等。因為大家怕了Amazon,這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴,但也不是特別吸引。

NRZ 15.50% -> 16.44%
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層,加息週期,和穩定的房價令NRZ風山水起,相信未來兩年會繼續是好股,每年11+%以上股息。由於是external management,管理層和股東會有少少conflict of interest,但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司,未經過房產下跌週期,對管理層的判斷力要求頗高,所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資,要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑,未來有機會再減持,但應該不會是未來三個月的事。

STOR 19.43% -> 13.77% (-)
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,相信現在因為股價對Marks不是特別吸引,所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。

因為加息週期,STOR近來的股價也開始高估,所以會繼續考慮減持。

BABA 6.33% -> 12.91% (+)
強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。

JD 7.27% -> 8.60%(+)
抄了Amazon的生意模式,用更強的執行力令阿里爸爸也受壓,高風險高回報。

我對京東仍然是樂觀的。但經過劉強東涉嫌性侵這件破事,加上京東第一、二季的增長比體量更大的天貓為低,令我有點失望。我仍然會對阿里巴巴和京東加倉,但是會對阿里爸爸相對加多一點。

CBL 債 0% -> 4.11%(+)
9% 的effective yield吸引

FB 3.35% -> 3.61% (+)
超級社交護城河,公司culture強勁,現價是高風險高回報。

在季報後大跌時,我覺得估值吸引,加了相當的倉位。我相信FB仍然是投放廣告的首選,不過最近有些報導說美國很多年青人在手機上移除Facebook(link),這是我意料之外的,所以暫時對FB會更加審慎。

KMI 0.66% -> 1.38% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1,預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

OZK 1.05% -> 0.92%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

SPG 3.57% -> 0.86% (-)
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支,擁有的都是Class A malls和outlet,還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高,公司的體量大,有多年經驗,所以有少少護城河。管理層的家族是founders,有遠見,令公司的每股FFO增長每年超過5%,接近10%,加上債務低,身為REIT所以有相當派息,是可以長期持有的好股。詳細分析

SPG的價位對應為cap rate約5.5%,在加息週期下不樂觀,加上管理層表示再投資的機會不多,未來的現金流只會用於加大派息,現價股息4.6%,不算吸引,會慢慢賣掉。

MDB 0.42% -> 0.71%
MongoDB的產品就是Mongo DB,一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別,易上手,很developer-friendly,本身容易scale,在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權,在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件,可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件,傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落,但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係,產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢,所以未來還有大把作為。在財務上,公司在銷售上大量投資,所以雖然gross margin 70%,淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長,我相信公司在三至五年後可以達到正利潤,十年後利潤可以有營收的10%以上。

EBIX 0.64% -> 0.69%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深,只知道它屬於掌握客戶的business process,客戶忠誠度高99%,有點護城河。

ALLY 0.81% -> 0.68%
最大的純網上銀行,省掉分店的費用,給予存款數一數二高的利息,不收費的服務也比較多,如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市,比較難以用合理價格得到優質的貸款,現在主要是靠汽車貸款,算是在貸款中風險比較高一點。

UBNT 0.38% -> 0.47%
朋友介紹,看了看財務靠譜,成長高,觀察倉。

BRK 0.35% -> 0.42%
沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。

EPR 0.30% -> 0.33%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。

LADR 0.29% -> 0.33%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險,槓桿不太高,加息的話賺錢更多,低風險一般回報。

IRM 0.24% -> 0.25%
IRM身在record management這個niche market,競爭少,有口啤,所以業務穩定。

VTR 0.27% -> 0 (-)
VTR在healthcare的房產業務分散,而healthcare本身是一個很屈機的行業,變化很少很慢。

它未來的FFO增長估計只有2%左右,股息不夠6%,總括來說價值不吸引,賣掉。

AMZN 1.63% -> 0 (-)
超級護城河,CEO執行力強。估值拿不准,但今季價格去到我調整過的現金流的60倍,覺得阿里爸爸比它好,所以賣掉換碼。

UTG 0.71% -> 0 (-)
賣了來增持價值比較吸引的KMI

4 則留言:

  1. 兩倍摃扞比率,早月兄持續了多久?如何穩定情緒?

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    1. 兩年有多吧。沒有甚麼穩定情緒的秘訣,只是樂觀罷了。

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    2. 預計最壞的情況會是怎樣? 我本身從未有進行摃扞,但有機會遲下借入60個月分期貸款, 應該最盡只會做1.2倍摃扞, 太大摃扞怕駕馭不來。 早月兄用的應該是margin摃扞吧, 是不是要經常留意保證金水平,又有沒有方法在警戒水平時能有通知提醒自己的機制呢?謝謝分享:)

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