2022年第一季總結

 I. 組合回報

跟2021年第四季比：

組合回報: -20.02% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報:  -4.62%

槓杆：1.58 (股票市值 / Net Asset Value，數字未必充份反應組合中沽的put/call options)

II. 2022年第一季市場回顧

俄烏戰爭

今季最大事件莫過於俄羅斯攻打烏克蘭。西方因疫情積弱、美國在Trump時跟歐盟和北約的關係疏離而拜登剛在修補、歐洲對俄能源的倚賴、烏克籣的總統澤連斯基經驗尚淺而且以前是個喜劇演員、普京的年紀也不少，對於普京來說，逼使烏克蘭解除武裝確實係now or never。

拜登在一月已經透露普京的野心，但大家不相信，而既然情報洩露了，照道理普京應該押後計劃，不過他意志堅決，二月尾開始攻打烏克籣。

普京低估了這次軍事行動的難度：

• 俄軍戰力不如大家想像中厲害，偵察能力差

• 烏克蘭有美國情報，如有神助

• 烏克蘭人奮力抵抗，士氣高昂

• 美國和歐洲連成一線助止普京，德國為首的歐洲不惜能源價上升地制裁俄羅斯

俄羅斯的底氣是中國，有這個最大出口國支持，可以化解一定制裁力度，不過科技方面基本上是要一夜回到解放前。中國也「不辱使命」，指鹿為馬，說一切都是美國自導自演的把戲，都是美國錯，俄羅斯是受害者，世人都是棋子。中國一方面挺俄，一方面暗地裡也配合西方以免自己同被制裁(也看這)，西方也確實對中國無可奈何。

普京和俄羅斯最後的結局有幾樣，經濟倒退幾十年是一定的(看這、這、這、這)，美俄交惡，俄羅斯有一定機率變做三、四線國家。雖然盧布和一些公司股票和債劵有些投資機會，但風險太高，而且普京和俄羅斯這次確實太邪惡，破壞大國和小國之間的信賴，以致一些歷史上的中立國(通常是怕被打的小國)如瑞士、芬蘭、新加坡也紛紛䜋責俄羅斯，勸大家還是不要試圖賺這些錢。

戰事方面，俄羅斯已經出現敗勢，甚麼改變策略，離開基輔，都是俄羅斯是戰敗的前奏。希望戰爭早些結束，減低烏克籣的偒亡。

新冠疫情

季初是omicron變種成為各國面對疫情都相當艱難，中國的西安和天津雙繼封城，香港疫情在二、三月漸趨嚴重，超英趕美，深圳停廠。美國其實也不好過，年初時日增一度破百萬，人員感染致城市重要運作的人手不足(還有這、這、這)。

但在季尾的時候，英美疫情快速減緩，大公司預計第二季可以重回辦公室，口罩令除消，一些地方甚至解除所有疫情有闗的限制，相信和全體免疫有闗。另一邊箱，中國因之情抗疫太成功，所以omicron感染力太強打中國一個措手不及。所幸的是，omicron殺傷力低。

中概股回春

中概股在2021年被中國政府搞到雞毛鴨血，在年初，反壟斷處罰還一直有(還有這、這)，但隨着受影響公司倒閉和裁員(還有這)，加上抗疫對經濟的影響，政府開始減息，政策改為支持私人公司。

中概股在2022年初一度尋底，美國sec警告會除牌一些中概公司， 列出official名單，摩根大通甚至說中概股uninvestable。但隨後中國證監開始放鬆口徑，允許美國檢視中概公司的審計底稿(還有這)，中概股在季尾反彈，大行也變臉唱好中概股。

美國通脹和聯儲加息

聯儲在三年以來第一次加息0.25%到0.25%-0.5%，預計今年會加六次。聯儲的底氣在於美國強勁的2021年GDP反彈6.9%，通脹壓力(中文)。

但加息開始令美股跌、貸息增加、樓市交投開始降低，加上俄烏戰爭讓油價大升，影響經濟，我始終認為加息的步伐會比大家預料中慢，美國仍然會在低息(< 1.25%)維持一段長時間。

美國科技股大跌

美國科技股今季跌得相當慘，outlook有些差池就暴跌，例如Paypal，Facebook。很多疫情紅利消息，一些Ark明星股跌個50%是基本。

III. 2022年第一季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股表現：

*BABA正股雖少，但short puts應該會在第二季assign，到時會佔20%以上淨資產。

中概股和美國科技股在今季的慘跌令組合慘不忍睹，跌20%。幸運的是，中國政府的監管已經接近尾聲，中國證監開始助力中概股，隨着delist風險減低，相信很快會有個小陽春。

至於美國科技股，priced in了不少加息，但疫情紅利減退令outlook讓人失望，希望在一些expectation降低後，可以重回升軌。

由於一月的美國科技股大跌，給assign了一堆short puts:

• $35的DLO

• $40的BEKE

• $200的BABA

• $180的BNTX

• $220的CRWD

• $60的FUTU

• $10和$7.5的LTCH

• $12.5的MQ

• $120的NVAX

• $17.5和$15的PLTR

• $195的PYPL

• $60的$47的TWTR

• $120和$150的UPST

加上俄烏戰爭caught me by surprise，我在三月賣了一些股票減磅，雖然在中概和美國科技股反彈後馬上買回，但還是漏了VIRT, $33賣掉，賺了15%，不過它之後一直升到$38，可惜。

在季尾買了一點STOR，看看能不能賺點安全錢。

現時的策略是賣逺calls，賣少量short puts賺些現金，再趁機套現短線交易的股票來減槓桿。

持股方面BAT盡量不減持，但中國政府令我太失望，武統機會增加，未來不會對中概股抱太大希望。當然，本身沒有多少dry powder，不會有甚麼增持的動作。在六月時我的$200 BABA short puts到期被assign, 現在的1.58x槓杆有點危險，但我相信美國科技股和中概會在第二季繼續反彈，槓杆應該不會升得太多。

IV. 2022年第一季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。(最新估值)

中國政府對阿里積極地監管，影響了業務的發展。簡單來說，阿里涉足太廣，被迫拆骨和拆牆。即使如此，靠電商、實體零售、本地服務、阿里雲、AI等科研(如晶片)，阿里仍然是一間好公司。

今季$200 short puts assign了一些正股。

BIDU (-)

在中國，搜索、地圖、翻譯、雲盤都是第一，智能音箱數一數二、自動駕駛更是領頭羊，市值不足$100 billion USD，因為單有技術，執行能力差，市場不賣脹。我認為它的自動駕駛系統已經跟貼Waymo，在中國應該是無人能及，公司的人工智能技術國內數一數二，單是自動駕駛這一部份已經值$30-$100 billion，現價option value高。

平均成本$250左右。

今季$160減持一點來減槓桿。

PDD

中國政府的嚴厲讓投資人不敢碰中國科技股。倚靠投資人賣帳來維持股價的拼多多，事業未必夠資金可以擴張，加上中國政府對拼多多的燒錢營銷手法有意見，拼多多還有甚麼法寶可以施展出來，我實在難以樂觀。(之前的詳細分析)

TWTR (+)

很多出名的公眾人物如Elon Musk, Donald Trump，一些政治和投資大V，各行各業的人才，都在Twitter上分享自己想法，很多公司也會用Twitter來發佈消息，和用戶交流，所以Twitter的potential非常高，要看執行怎樣了。

今季在$47和$60因short puts assign而加倉

TUYA

IoT平台公司，有少少像Shopify在電商的定位，幫一些沒有自己IoT infra的公司去做IoT產品的軟件支持。產品依附在雲公司上，如AWS, Google Cloud，所以利潤一般般，苦逼生意。風險是雲公司的vertical integration，或大客戶自己做IoT infra不用付費給Tuya，所以Tuya價格一定要保持competitve，還要想一些創造network effect的方法去保持競爭優勢。另一方面，產品要有夠彈性支持客戶獨特的需求。

ARLO

由Netgear分拆出來，智能保安產品公司，其中DIY攝像頭的產品最受歡迎，功能較齊全，評價高，雖然保安DIY產品市場份額由2017年的31%跌到2019年的26%，但這個市場的不斷擴張，人們對家中保安的意識越來越高，Arlo相信會保持高增長，越來越賺錢。

第四季subscribers持續健康增長。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

700(騰訊)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

跟阿里一樣，受上頭壓力要拆骨。前景有點看不清。

平均成本$600左右。

3738(阜博)

Content IP (intellectual property)保護的公司，主要是防止影片侵權，幫creators收錢。影片平台如youtube有自己的維權系統，所以我不太清楚第三方在這個niche market的位置。阜博在中國是龍頭，買少少看看，抄功課股。

6608(百融雲創)

跟美國的Upstart (UPST)有點相似的公司，提供大數據解決服務給金融公司，但百融雲比Upstart做得更深入，除了underwite貸款外，還會提供客戶分析做marketing計劃，也有風險監控，所以跟Upstart只做中小銀行不一樣，百融雲的客戶層面更廣，國內四大銀行都是它的客戶。

百融雲營收是Upstart的一半，增長差不多都是在90%左右，跟upstart不同的是暫時還沒盈利，在六月尾時Upstart市值90多億美金，百融雲創是50多億港元，可見折讓很大。百融雲創2021年16億港元盈收，P/S ~ 3，Operating income 8千萬, 可以看到現在市值非常值得買入。

BZUN

Baozun寶尊是幫品牌公司在中國做電商，它主要客戶是大brand如Nike、Microsoft、Samsung、 Philips等等，華為在單飛前也是它的客戶。它的生意模式比Shopify重很多，除了幫客戶製訂電商計劃，還會經營商店、配送、市場推廣、顧客服務等等，基本上就是電子商業版的經銷商。

和寶尊對標的，就是騰訊體系的saas公司：微盟和有贊。寶尊是算是阿里系的公司，阿里持股14%，公司GMV 65%在天貓，其他在京東、拼多多、微商城等等。寶尊出道較早，客戶都是大品牌，所以比其他電商saas公司較高大尚一點，而且持續盈利。

第三季盈利大倒退，主要是因為愛國情緒仍然高脹，而大陸的零售開始有放緩現象。當然，政府對各電商的打壓減抵了電商爭取GMV，管理層預料要到2022下半年才會好轉。

我仍然相信2022年預期盈利每股$2, 每年增長20%左右，現價非常便宜。

VICI

賭場REIT，租客主要是Caesar Palace和快將要併入的MGM。美國疫情看似嚴重，但Las Vegas所在的Nevada在covid控制方面比較寛鬆，賭場一直開門做生意，近一兩季隨着疫苖的普及，美國人在境內的旅遊復甦，Las Vegas的traffic也回復得七七八八。Vici的occupancy一直是100%，租金收入沒停過，也沒下跌。

賭場的租約都是triple-net形式，比起一般零售的triple-net REITs, 賭場REITs有更長的租約，更高的租金回報率，更高的rent coverage，和更高的利潤率(主要是項目較大，經營的支出以%來計就較低)。

2021 FFO $1.82，按年升11%，P/FFO = $28.5/1.82 ~ 15.7，5.05% dividend yield，按年股息升9%。預計可以保持增長7%以上，現價不貴。

HNST

The Honest Company由celebrity Jessica Alba創辦，主打安全和eco-friendly產品，開始是消毒濕巾和嬰孩紙尿布，之後申展到太陽油和美容產品。

因為是比較幼嫩的公司，增長比較不穩定。田為美國疫情已經不再嚴重，消毒方面的產品銷售差，而新的產品有一段ramp up期，所以股價插水。P/S 1.3x左右，由於公司沒有盈利，不太清楚它夠不夠便宜，但肯定不貴，

KMI

之前一些能源公司因新冠減少了capex，加上西方國家擁抱不穩定的新能源，以致靠傳統能源供應不夠應付新冠後經濟回復的能源需求。KMI是投資美國能源的一只安全性高的股票，因為pipelines生意有如toll road，對能源價格沒有直接關係，而能源的用量浮動不大，且傾向上升。

今季俄烏戰爭，使歐洲減少向俄國購入天然氣，未來會向美國買更多LNG (liquid natural gas)，而KMI因很多輸送LNG的pipelines和terminals，自然得益。股價的升幅反映了一部份的利好預期，但還有一些上漲空間。

PYPL (+)

Payments公司在通脹下應該可以有免費的增長，新冠後的經濟復甦應該會使通脹在較高水平徘徊，所以暫時打算繼續持有。2030年預計EPS $26, P/E 20的話股價到$520不難。順帶一提，Paypal的Venmo跟Amazon的Partnership有想像空間，在payments公司熊市過後paypal有機會因龍頭地位而回升得較早。

PINS

本來想摶Pinterest被Paypal收購賺快錢，但收購沒成，做了接盤俠。Pinterest本身市值大概P/S = 10，不貴，而且有一個特別的social network niche，在order value的轉換上甚至比facebook高，有cash有cash flow有earnings，風險是MAU增長乏力，US的MAU甚至下降。暫時先hold住。

FUTU (+)

富途是我用過訊息最完全的證劵app，雖然trading有關的工能沒IB強大，但成為一般人的首選股票app應該沒有問題。

不過，增長會受中國政府限制國內人仕用富途、老虎等國外證券所影響。第四季營收增長放緩到35%，收入減少，付費用戶增140%到120萬人，用戶增40%到1700萬人，用戶資產流入還是正數。整體來說，這份財報太差，唯一亮點是已購回三億美元的股票，會再買五億。

2021年EPS $2.36，以$40股價來看P/E 17，實在不貴，不過2022年增長明顯放緩，估計營收最多增長個位數，收入增長不明朗，倉位只可以是小小。

平均成本$65。

BKKT

2021年大眾對bitcoin的興趣加速增長，而Bakkt獲得和Mastercard的partnership，有令人想像的空間。風險是economics不確定，可能Bakkt賺的錢並不多。2021年第四季$10入了點貨搏短炒。現在是希望上回$10走人。

DLO (+)

dLocal在payments複雜的南美州繼續大展拳腳。買入DLO和paypal的思維一樣，抗通脹，也乘着全球大家越來越倚賴電子付款的勢頭。

第四季營收增長120%，到76.3 million，雖然高，但2022年增長會放緩到100%以下，甚至80%以下。

2021年EPS $0.25，P/E高，但增長也高，算是高風險高回報股。

今季$35 short put assign後平均成本降到$37。

MQ (+)

Marqeta是主要做Card issuing的公司，例如Doordash給快遞員的red card，Instacard的shopp debit card，Square給商戶的Square Card等等，Affirm、Uber和Brex也是它的客戶。Payment processing的老大是Stripe，但Stripe也是最近兩年才做card issuing，可見Marqeta的獨特之處，在Card issuing上暫時是領頭羊。

第四季營收增長76%，預計2022年第一季增長50%。現價$11.5，P/S低於10，不算貴。

今季$12.5 short put assign後平均成本降到$19。

PLTR (+)

Big data analytics的軟件公司，對象主要是民主國家政府、大型製造業、醫療和金融機構。有傳它的軟件幫助美國擊殺賓拉登。近來幫助政府在covid上的monitoring。其獨特之處在於會派人在客人公司長駐幫助顧客上車，business model令客人的switching cost很高，形成天然護城河。公司十分有性格，是少數支持美國政府的科技公司，所以減少了那些自命清高的矽谷公司的競爭。有一種說法是它和Google在處理私人資料上是一個幣的兩面，Google搜集很多用戶資料但在用的方面非常克制，不會透露用戶私隱，而Palantir則只處理客人自己搜集的「用戶」資料，以幫助客人「處理用戶」。

公司的sales cycle較長，一年以上是閒事，做的都是大deal，相信增長會非常lumpy。

今季因short puts assign而買入。

UPST (+)

用人工智能幫中、小銀行做loan underwriting，標榜可以給銀行放貸給更多客戶，而風險不會增加。成功與否要用時間去証明，但現在確實是找到越來越多的合作銀行。

今季因short puts assign在$120和$150買入，記得上年$100因calls而賣出，即使賺了一堆期權金，仍然揼心。

CRWD (+)

Crowdstrike在雲服務保安中算是龍頭，在幾單美國駭客事件中也可以看到它在調查上的角式。市值$50 billion，2022年營收預計$2.15 billion，雖然增長有50%，但不知增長可不可以保持，只適合輕倉，是只高風險高回報股。

今季short puts在$220給assign。

BNTX (+)

和Pfizer合作mRNA新冠疫苖的公司，算是對沖新冠。

今季給$180 short puts assign。

NVAX (+)

Covovax/Nuvaxovid新冠疫苖公司。比起其實疫苖，Covovax副作用低，功效和mRNA相當，可以加其他flu vaccine一同打，儲存只需一般家用冰箱冷藏的温度，所以是相當有潛質的新冠疫苖，缺點是製造困難。

今季$120給short puts assign，算是和BNTX大包圍新冠疫苖。

STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。唯一隱憂是2021年12月公司的superstar CEO辭職，而且不像是in good terms.

股息5%，預計每年5-7%增長，今季$29買入來賺些安全錢。

BEKE (貝殻) (+)

國內房中介平台龍頭，也包含中介龍頭鏈家，所以賺平台服務費，也賺傳統中介的佣金費。最大的創新是顛覆了中介賺錢的模式，把每筆交易的佣金分散了給幾個經紀，增加了經紀的效率和留存。"贝壳的解决方案：挂出真实房源信息，推出ACN合作模式ACN即经纪人合作网络模式。在ACN模式下，房地产交易被分为：房源录入人、房源维护人、房源实勘人、委托备件人、房源钥匙人，这一侧总共分享交易中介费的40%+；客源推荐人、客源成交人、客源合作人、客源首看人、交易/金融顾问，这一侧分享交易中介费的50%。由于把交易流程分为独立不可拆分的十个交付环节，在线记录，每个环节分享一个约定的佣金分配比例，从而发挥每个经纪人的优势，并让经纪人之间的合作成为可能。其中，客源成交人最为关键，获得交易中介费用的30%，各流程节点的分配比例，各地方因地因案例微调。" (source)

2021年，中國政府對房價的調控力度加大，大大影響了尤其二手房的交易量。加上政府嘗試推中政府的免費交易系統，貝殻未來的不確性增加。我認為，淘寶和京東不能成功地為房產交易脫媒，政府的系統更加沒戲。房產買賣交易金額大，資訊難以標準化，中介要靠「人」，貝殻在房地產的角式不會被取替。

貝殻短期來看仍然因房產的調控而增長乏力，估值的不確定性高。