2020年10月6日星期二

2020年第三季總結

 I. 組合回報

跟2020年第二季比:

組合回報: 30.08% (用simple Dietz method計,因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 9.04%


槓杆:1.63x


II. 2020年第三季市場回顧



第三季初的美股開始和美國新冠肺炎疫情脫節。美國的新冠肺炎每日受感染人數一直慢慢上升或持平,沒有甚麼好轉跡象,但大市給一堆科技股帶領着,一直攀升,尤其蘋果和Tesla,stock split後像無人架駛般向上,S&P追回今年頭兩季的失地而創新高。



當然,狂牛也要歇一歇,科技股在九月二號見頂,有回落趨勢,資金開始走向一些受新冠影響較大的股票如REITs和airlines。


而一些受惠於疫情的公司如Walmart, Target, Costco, Proctor & Gamble, 基本上一直強勢,新冠疫苗在今年會開始派發的消息也沒有使它們回調,實在匪夷所思。



美國多個州份和地方在季初開始重關,但在季末時又開始重開(十月開始紐約市要重關...),似乎美國已經厭倦了關閉economy的日子,認為醫院壓力沒有太大危機之下就要重開economy。顯然,美國的discretionary零售、服務行業、飲食、旅遊,受新冠影響太大,政府不得不讓它們重開不過。


另一方面,能源股在今季一直悲觀、向下,即使油價和天然氣價從三月到現在已經回復不少,市場對需求的憂慮還是有增沒減,加上新能源大行其道,"舊"能源公司如XOM, CVX, BP, RDS給市場唾棄,股價離三月的低位不過10%。值得一提的是,巴菲特在七月時從Dominion Energy以100億價格購入天然氣的管道,所以舊能源是不是快要玩完?顯然答案是否定的,我今季的倉位也有所反映這個position。


在八、九月,Trump又開始搞中國,要ban Tiktok和微信,本來我覺得他只是說說而已,但有報導說ban會去到ISP層面,即是android sideload也不夠,要用VPN才可以用Tiktok和微信。不但如此,還逼Bytedance給美國公司投資Tiktok US,這種強搶的行為我以為在中國才會發生,現在卻在美國這個法治社會發生,使這個2020年又出現多一個不可思議。


九月份的好消息算是比較多。先是CNBC Fed survey認為聯儲準備到2023才考慮改變零息政策,再有Dr Fauci說11月到12月美國會有五千萬到一億的疫苗(美國人口三億多),到明年四月美國會人人有疫苗。即使由民主黨的stimulus bill還沒通過,美股也沒有受太大影響。


九月底的presidential debate,個人認為Trump搶咪行為太讓人討厭,原本主持問的稅項和民間暴力問題可以讓Biden扣分,但Trump不給機會Biden回答,自以為是。現在可以肯定,Trump是不會連任。在這一點上,我認為十月尾或十一月開始大市回調是大概率事件。


III. 2020年第三季投資回顧概述和未來展望


本季組合主要持股變化:



今年的第一、二季把真正成長股轉為HT preferreds、STOR和BPYUP,隨着美國各州份開始慢慢重開,終於在今季正式把我三月犯的大錯補回來,全年成績轉正,今季的30%升幅把全年回報拉升到大概在2%。


今季組合的變化仍然和前兩季般大,主要有兩方面:

  1. 趁一些真正成長股下調的機會補回一些之前賣出的股票,如FB, GOOG, BABA。數量不多,因為重倉的HT preferreds, STOR, 和BPYUP還沒升到一個我想賣出的程度。

  2. Midstream pipelines股大幅下調,靠近三月低位,我終於大手買入一些稅務較麻煩的midstream MLPs (master limited partnerships)


今季一起手原先是買一些穩收豐厚股息的preferreds如RPT.PRD和BXMT,等收購的TCO preferreds,還有GEO債,但後來在九月開始,科技股的回調和一堆oil & gas 股插水,我決定收變策略,趁機買回小部份之前賣掉的真正成長股:FB, GOOG, BABA。


能源股中,現金流最足的是擁有管道和倉庫的midstream股。它們基本是toll roll的生意,不直接受能源價格影響,只在乎有多少石油,天燃氣,或製成品如汽油和機油需要輸送,加上生意大多有十年以上的contract,還有MVC(minimal volume contract)的保護(即保証最少有多少生意做),就如收租佬般,安全性高。當然,它們也不是完全沒有風險。上流會破產、contract有機會要重新修訂、能源價持續低微會影響產量來影響運輸量、續約時價格可能下降,當然不可或缺的是政府管制管道的鋪排,在安全性和法律上的額外開支。以目前來說,因為能源價格低,Biden的民主黨討厭fossil fuels和管道,所以midstreams的增長將會持續微弱。


就目前看來,renewables還沒有能力改變全球持續增加fossil fuels的用量,尤其天然氣。太陽能和風力雖然看來不錯,但物料也要靠fossil fuels來製造,又要電池儲電,要fossil fuels做backup,加上受用地限制,很難大規模代替fossil fuels。美國不時停電就是因為政府強行要電廠用renewables所致。


在眾多midstreams中,插得最多和最有潛力的就是一眾MLPs (master limited partnerships)。midstream c-corps 如KMI, ENB和WMB受惠於Trump的減稅,但當Biden上場,那些減稅都會化為烏有,MLPs則不太大受影響。一直以來,我都避開報稅麻煩的MLPs(它們每年會出K-1給"partners", 我這些partners就要向數個州報稅),但它們價錢實在吸引,龍頭如EPD的P/E只有6或以下(注意MLPs的E, earnings, 通常是用DCF, distributable cash flow),股息11%以上,債務有時比midstream c-corps低,派息的增長歷史上較穩健,所以我決定試一試。除了EPD外,我還買入債務特別低的MMP和價格便宜兼且債務不太高的MPLX。


面對Midstreams誘人的價格和我永遠不夠的資金,我只好忍痛賣出一部份BPYUP和HT preferreds。賣出一點HT preferreds有另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...),我想把組合分散一點。結果是,HT preferreds從佔淨資產七成以上回落到66%,REITs的部份主要是STOR和BPYUP佔淨資產三成,midstreams包括KMI, EPD, MPLX等佔三成多一些,真正成長股如GOOG, FB, BABA, HKG:700只佔一成多。



值得一提的是,今季少量買入一些因受新冠影響而停息或價格插水的REITs如ESRT, EPR和CLDT。我認為它們財務穩健,有能力撐到疫情過後重新上路。


十一月美國大選,我認為民主黨上場會對股票不利,不過短期內大市應該不會跌很多,加上新冠疫苗通過在望,美國各州的重開帶來的經濟反彈應該會讓大市在高位徘徊。今年第四季和下年第一季初的大市應該不錯,但第一季中或後短市場會開始看到民主黨的anti-business政策,到時不容樂觀,我會有機會在下年第一季減倉減槓杆。

IV. 2020年第三季的個股持倉短評


加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河,而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長,可以長期持有,股票屬於一般風險,高回報。


今季investor day有重大好消息,cloud業務開始有利潤,菜鳥業務現金流轉正,加上螞蟻金服快IPO,我高追了一點股票。


KMI (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌,主要是由於之前在capital allocation上的失誤,致使債務太多,分發的股息太多,不夠自由現金流。不過,公司業務有sticky customers,本身規模和經驗造就了少少護城河,在業務上的現金流其實很穩定,加上insiders持股多,CEO年薪$1。


受新冠和油價低迷影響,預計2020年自由現金流$2,股息會在2021年有望漲到$1.25。今季股息8.5%,P/DCF低過7,EV/EBITDA ~ 8.9,今季加倉一點。


BRK

沒甚麼好介紹的巴郡,超低風險,不過預計回報只是一般,因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子,保險業的競爭也有點大。


近幾個月沒有甚麼大動作,令人失望,但股價是第一季book value的1.2x左右,加上手上股票今季大幅回升,P/BV相信接近1-1.1x,非常便宜。


HT Preferreds (-)

Hersha Hospitality Trust的優先股,之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響,入住率估計跌到20%以下,但我判定為暫時性問題,兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高,高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因:


  • 受新冠的影響短期大,但可以在新冠過後短期恢復:關門、虧錢只會是幾個月的事,之後可以重操故業。

  • 債務可控:雖然債務高,但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改,畢竟銀行也明白這只是暫時的事,債仔可以如期還債,沒必要動用條文去令公司破產,反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。

  • business model上沒有問題,行業不會被取替

  • 管理層重倉,而且在三月加過倉:HT insiders有10%以上股權,一直以來不斷增持,包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半,董事薪酬由現金轉位股份支付,所以公司上下一定會努力為公司翻身。

  • 現金流好的公司

  • 因為新冠而股價腰斬

  • 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響,兼且疫情過後,優先股會最先拿到股息,而聯儲把目標利率定得那麼低,優先股很易返回接近$25的par value。


今季賣出一部份來買入一眾oil & gas midstream股。賣出一點HT preferreds的另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...),我想把組合分散一點。


MLPX

能源 closed-end fund,主要持有一些midstream gas pipelines公司,持有少於25% MLPs,所以在基金層面上不用交稅。因為持有較少MLPs,股息較低。現時算是cycle低位,抄底play.


700(騰訊)

中國主要社交軟件,互聯網多佈局,強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司,不過人才和技術方面不及阿里,靠產品的用戶黏性搭夠。


STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利,有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗,作風保守,對各行業的商戶分散,對公司的業績披露和業績算是相當透明,有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution,但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%,可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司,可見公司一直給巴菲特看好。


一些商戶受到新冠影響,付不了租金或要結業,但估計佔比不大,STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長,但我不認為會影響太大,預計隨着商舖重開股價會大幅上升。


今季在巴菲特加倉買入的消息後幾天下跌到26附近我加倉了一點。


BPYUP (-)

Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式,非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物,可以算是子公司,專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大,可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少,而且持有的都是質數非常高的資產,加上有母公司可以在債務上支持,潛力高。


母公司頻頻買入BPY的股票,甚至新冠時也繼續買,所以優先股安全性很高。


本來想等到接近25才減持,但想買一眾Midstream股,無奈賣出一點套現換馬。


RPT Preferreds (+)

Shopping center股,租客主要是民生商店如超市食肆。五月有insider purchase,槓杆和同行差不多,股息10%以上吸引。


GEO (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增,市場過份擔憂它的前景,就算美國將來廢除私人監獄,進度會很慢,也會給予公司一定的補償和替代方案。加上最近有insider purchases,個位數的P/FFO非常吸引。


BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases,external的management也有conflict of interest的問題,但高質的酒店,preferreds在整間公司的capital structure佔比細,每季的股息付出很低,所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息,它的股息危險性不是太高,隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。


今季持續派股息,趁股價不時下跌時,ex-div後$14.5左右加倉一點。


WFC

美國四大銀行裡業務最純的一間,收入主要靠商業貸款和物業按謁,違約率不高。今季令我有點意外的是它的capital不足,要在七月減息,不過我認為這只是暫時的問題,現價是2019年EPS的十倍以下,非常吸引。


PGRE (+)

Office REIT,持有San francisco和new york一些甲級辦公室。我不認為新冠對甲級辦公室的需求會有太大負影響,始終會自律乖乖勤力work from home的人不多,尤其美國人。


我認為它的NAV是$13以上。


九月價錢跌到$7以下時加倉一點。


ENB (+)

北美最大midstream,不但有天然氣管道,有倉儲,更有發電的資產,在midstream中renewables佔資產的比例最高,現金流最穩,低債(debt/EBITDA = 4.5x, c-corp同行來說算低),高credit rating (BBB+),客人九成以上investment grade,dividend payout ~ 65%。缺點是加拿大公司有tax witholding,我不能獲得100%的股息。


股息8%,P/DCF低過9,EV/EBITDA ~ 8.7,今季買入一點。


MPW (+)

簡單hospital REIT,政府規定醫院暫停一些非緊急醫療服務來準備治療新冠病人,令市場擔心醫院付不起租金,使地主租金收入減少。我認為影響輕微,而且MPW只是收租,政府會幫助醫院渡過難關,MPW風險其實很低,股票屬於低風險一般回報。


EPD (+)

一只Seeking Alpha上大V推介的龍頭midstream MLP,資產主要是天然氣管道,也有石油汽和石油或天然氣製成品的管道,有倉儲,有天然氣加工廠。低債(Debt/EBITDA = 3.4),高credit rating (BBB+),連續21年增派股息,股息payout ~65%算低,ROIC 12%算高,insider有超過30%股份。


最近insiders買入,股息11%,P/DCF低過6,EV/EBITDA ~ 8.5。我今季賣出HT preferreds和bpyup來大量買入EPD,持倉甚致超過一直持有的KMI。


MPLX (+)

和EPD差不多,不過債較高(Debt/EBITDA ~ 4.1),dividend payout也高,短期股息較難增長,但過一兩年等一堆新建資產上線,現金流會有明顯增長,很快可以不用靠發債來支撐增長。


股息17%,P/DCF不足5,EV/EBITDA ~ 8。今季貪息買入相當數量。


MMP (+)

和EPD差不多,但較偏重石油和天然氣製成品的運輸,客人的credit ratings也較高。債低(Debt/EBITDA ~ 3),credit rating高(BBB+)。美中不足的是dividend payout太高,90%,短期內很難增加股息。


股息12%, P/DCF ~ 8, EV/EBITDA ~ 9.7,今季買入少少。


OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行,執行能力非常好,保守,不過沒有甚麼護城河。中風險中回報的股票。每季派息都會增加,但今天的增幅比較差。


今季趁5%股息時買入一點。


FB (+)

超級社交護城河,公司culture強勁。


GOOG (+)

強大護城河:economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差,所以失敗的products不少,但那些可以算是研發的一部分,沒損及整體盈利能力。


看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。


Waymo在美國Arizona的phoenix已經有無人駕駛taxi,算是無人駕駛的一哥,不過缺點是執行能力差,但未來前景無限。


REG (+)

高質Shopping center REIT。


受新冠影響最近價格低迷,今季趁5%股息時買入一點。


T (+)

美國第二大移動網絡運營商,GSM中最大,不過近來有可能給Tmobile趕上。公司也有電視網絡和optic fiber上網服務, 最近買入Time Warner Cable,獲得高質內容創作資產,以HBO NOW希望分一點Netflix的streaming世界。債務高,執行能力一般,勝在移動網絡運營商有天生護城河,㺺金流好。


今流趁股價低於30買入一點。


ESRT (+)

主攻紐約市offices的REIT。擁有著名旅遊點Empire State building。債務同行中偏低大概net debt/EBITDA = 5.2 (前兩季是4.5以下)。Insiders有大量股票。


受新冠影響,公司決定停息,但不時購回股票,算是非常好的capital allocation。市場對offices悲觀,現價低殘,就公司的Empire State building + One Grant Central Place就超過公司市值加債務。如果相信紐約市在新冠過後可以捲土重來,現價很容易番倍。公司的小而精,加上擁有iconic資產,現在的賤價很易吸引別公司的重金收購。


CLDT (+)

Hotel REIT,在資產選擇和執行能力上比HT還好,因為70%以上EBITDA是extended-stay類的酒店(即長期租和價廉),受新冠影響較同行低。公司成本架構低,債低,margin高。今年第一季FFO為正,第二季為小負,最近insiders有買入,我認為第三季FFO轉正機會高。


EPR (+)

專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT,內增長在近幾年比其他triple-net好。受新冠影響,戲院租客比重大,一度要停息。我認為公司的運營成本低,triple-net有contractual rent的優勢,相信戲院可以在新冠過後可以捲土重來的話,EPR會比現價升50%以上。如果用2019年的FFO,P/FFO ~ 6。

13 則留言:

  1. 恭喜早月兄净值恢复,沉着冷静令人敬佩。

    回覆刪除
  2. 早月兄,槓杆比上季上升到1.63x,都有少少進取,美國大選在即,不知道有什麼黑天鹅出现,小心小心。

    回覆刪除
    回覆
    1. 大選結果已是定數,如果黑天鵝出現也很難會和大選有關,除非trump勝出,然後美國大暴動,呢個可能性唔係零,不過唔高。

      刪除
  3. 我都係覺得拜登勝出機會較大。佢抗疫方面做得太差。

    回覆刪除
    回覆
    1. 有時我覺得佢根本唔想贏。無端端ban tiktok同微信都唔知為咩,反正科技公司都唔撐佢。佢又經常得罪各個州份的州長,各種種族,就算佢經濟政策好,都好難投佢一票。

      刪除
  4. 你那些MIDSTEAM 是怎樣選的? 正常的不是應該找些實力強勁既嗎? 例如BP和SHELL 旗下的公司?

    回覆刪除
    回覆
    1. 主要是從Seeking Alpha上抄功課 :)
      EPD和ENB有很多研究REITs的作者提及,如Brad Thomas和Julian Lin,所以容易留意到。

      MMP和MPLX也有Brad Thomas和jussi askola提及。MPLX是能源專家Michael Boyd推薦。

      大公司旗下MLPs一部份有IDRs的問題,即母公司會在派息上抽佣,有時會亂派息,與股東利益不一致。它們規模較細,業務都要靠母公司,業務較單一兼且偏石油(天然氣的業務較穩定,因為需求較穩定),容易有增長瓶頸。不過主要原因都是怕母公司的決定對小股東不利吧。

      MPLX也有大母公司MPC控股,不過現時來說對股東算是fair,債務不太高,派息的coverage有1.3-1.4x。規模大,天然氣的業務比重大。當然,遲兩三年有些和MPC的contracts要續,到時可能有MPC拿多一點的風險。

      刪除
    2. 剛剛研究PSXP,發現大石油公司旗下MLPs還有另外一個缺點,就是資產偏石油,運天然氣的較少。石油的生產量和用量未來是升是跌很難說,120年後我估是跌,而天然氣在未來30年用量都應該是升,所以運天然氣的midstream較穩。

      P.S. 對midstream來說量比價重要,石油用量跌和production跌有關,價是有機會升的。

      刪除
  5. 早月兄面對3月大回後快速調整再追返, 勁!
    我當時只止蝕部份未有大手買入錯過之後的大升

    HT Preferreds已回升不少, 但HT stock好像未升太多(相對地), 如現在才買, 請問買HT stock比Preferreds較值博嗎?

    \\優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響\\
    另外, 請問支付薪金就是公司少了錢, 不也是對優先股同等影響嗎?
    謝謝

    回覆刪除
    回覆
    1. 以現價preferred ~ $15 common ~ $6來看:

      樂觀估計,HT preferreds 到下年新冠後,一年upside大概25/15 - 1 = 67%, + 10% 未付股息 = 77%
      HT common我估兩年內有機會重上$15, 兩年upside = 15/6 - 1 = 150%, 每年58%

      所以HT preferreds雖然總upside低,但未來一年的回報來看其實相差不大,有機會比common高,風險大大低於common,做槓杆也更加安全。

      股份支付薪金只分薄common股東權益,對優先股沒有影響。

      刪除
  6. 剛想起股息稅的問題~ 請問還是30% 嗎? 有些好像又不用~ 是不是你所說的MLPS就免稅? 請問有沒有相關文章分享?

    回覆刪除
    回覆
    1. https://www.theglobeandmail.com/globe-investor/investor-education/beware-the-tax-tribulations-of-us-mlps/article35128275/

      會扣起最高的個人稅, 今年37%,之後向美國報稅才可以拿回(一部份)。

      刪除