2020年第三季總結

 I. 組合回報

跟2020年第二季比：

組合回報: 30.08% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)

SPY回報: 9.04%

槓杆：1.63x

II. 2020年第三季市場回顧

第三季初的美股開始和美國新冠肺炎疫情脫節。美國的新冠肺炎每日受感染人數一直慢慢上升或持平，沒有甚麼好轉跡象，但大市給一堆科技股帶領着，一直攀升，尤其蘋果和Tesla，stock split後像無人架駛般向上，S&P追回今年頭兩季的失地而創新高。

當然，狂牛也要歇一歇，科技股在九月二號見頂，有回落趨勢，資金開始走向一些受新冠影響較大的股票如REITs和airlines。

而一些受惠於疫情的公司如Walmart, Target, Costco, Proctor & Gamble, 基本上一直強勢，新冠疫苗在今年會開始派發的消息也沒有使它們回調，實在匪夷所思。

美國多個州份和地方在季初開始重關，但在季末時又開始重開(十月開始紐約市要重關...)，似乎美國已經厭倦了關閉economy的日子，認為醫院壓力沒有太大危機之下就要重開economy。顯然，美國的discretionary零售、服務行業、飲食、旅遊，受新冠影響太大，政府不得不讓它們重開不過。

另一方面，能源股在今季一直悲觀、向下，即使油價和天然氣價從三月到現在已經回復不少，市場對需求的憂慮還是有增沒減，加上新能源大行其道，"舊"能源公司如XOM, CVX, BP, RDS給市場唾棄，股價離三月的低位不過10%。值得一提的是，巴菲特在七月時從Dominion Energy以100億價格購入天然氣的管道，所以舊能源是不是快要玩完？顯然答案是否定的，我今季的倉位也有所反映這個position。

在八、九月，Trump又開始搞中國，要ban Tiktok和微信，本來我覺得他只是說說而已，但有報導說ban會去到ISP層面，即是android sideload也不夠，要用VPN才可以用Tiktok和微信。不但如此，還逼Bytedance給美國公司投資Tiktok US，這種強搶的行為我以為在中國才會發生，現在卻在美國這個法治社會發生，使這個2020年又出現多一個不可思議。

九月份的好消息算是比較多。先是CNBC Fed survey認為聯儲準備到2023才考慮改變零息政策，再有Dr Fauci說11月到12月美國會有五千萬到一億的疫苗(美國人口三億多)，到明年四月美國會人人有疫苗。即使由民主黨的stimulus bill還沒通過，美股也沒有受太大影響。

九月底的presidential debate，個人認為Trump搶咪行為太讓人討厭，原本主持問的稅項和民間暴力問題可以讓Biden扣分，但Trump不給機會Biden回答，自以為是。現在可以肯定，Trump是不會連任。在這一點上，我認為十月尾或十一月開始大市回調是大概率事件。

III. 2020年第三季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

今年的第一、二季把真正成長股轉為HT preferreds、STOR和BPYUP，隨着美國各州份開始慢慢重開，終於在今季正式把我三月犯的大錯補回來，全年成績轉正，今季的30%升幅把全年回報拉升到大概在2%。

今季組合的變化仍然和前兩季般大，主要有兩方面：

1. 趁一些真正成長股下調的機會補回一些之前賣出的股票，如FB, GOOG, BABA。數量不多，因為重倉的HT preferreds, STOR, 和BPYUP還沒升到一個我想賣出的程度。

2. Midstream pipelines股大幅下調，靠近三月低位，我終於大手買入一些稅務較麻煩的midstream MLPs (master limited partnerships)

今季一起手原先是買一些穩收豐厚股息的preferreds如RPT.PRD和BXMT，等收購的TCO preferreds，還有GEO債，但後來在九月開始，科技股的回調和一堆oil & gas 股插水，我決定收變策略，趁機買回小部份之前賣掉的真正成長股：FB, GOOG, BABA。

能源股中，現金流最足的是擁有管道和倉庫的midstream股。它們基本是toll roll的生意，不直接受能源價格影響，只在乎有多少石油，天燃氣，或製成品如汽油和機油需要輸送，加上生意大多有十年以上的contract，還有MVC(minimal volume contract)的保護（即保証最少有多少生意做），就如收租佬般，安全性高。當然，它們也不是完全沒有風險。上流會破產、contract有機會要重新修訂、能源價持續低微會影響產量來影響運輸量、續約時價格可能下降，當然不可或缺的是政府管制管道的鋪排，在安全性和法律上的額外開支。以目前來說，因為能源價格低，Biden的民主黨討厭fossil fuels和管道，所以midstreams的增長將會持續微弱。

就目前看來，renewables還沒有能力改變全球持續增加fossil fuels的用量，尤其天然氣。太陽能和風力雖然看來不錯，但物料也要靠fossil fuels來製造，又要電池儲電，要fossil fuels做backup，加上受用地限制，很難大規模代替fossil fuels。美國不時停電就是因為政府強行要電廠用renewables所致。

在眾多midstreams中，插得最多和最有潛力的就是一眾MLPs (master limited partnerships)。midstream c-corps 如KMI, ENB和WMB受惠於Trump的減稅，但當Biden上場，那些減稅都會化為烏有，MLPs則不太大受影響。一直以來，我都避開報稅麻煩的MLPs(它們每年會出K-1給"partners", 我這些partners就要向數個州報稅)，但它們價錢實在吸引，龍頭如EPD的P/E只有6或以下(注意MLPs的E, earnings, 通常是用DCF, distributable cash flow)，股息11%以上，債務有時比midstream c-corps低，派息的增長歷史上較穩健，所以我決定試一試。除了EPD外，我還買入債務特別低的MMP和價格便宜兼且債務不太高的MPLX。

面對Midstreams誘人的價格和我永遠不夠的資金，我只好忍痛賣出一部份BPYUP和HT preferreds。賣出一點HT preferreds有另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...)，我想把組合分散一點。結果是，HT preferreds從佔淨資產七成以上回落到66%，REITs的部份主要是STOR和BPYUP佔淨資產三成，midstreams包括KMI, EPD, MPLX等佔三成多一些，真正成長股如GOOG, FB, BABA, HKG:700只佔一成多。

值得一提的是，今季少量買入一些因受新冠影響而停息或價格插水的REITs如ESRT, EPR和CLDT。我認為它們財務穩健，有能力撐到疫情過後重新上路。

十一月美國大選，我認為民主黨上場會對股票不利，不過短期內大市應該不會跌很多，加上新冠疫苗通過在望，美國各州的重開帶來的經濟反彈應該會讓大市在高位徘徊。今年第四季和下年第一季初的大市應該不錯，但第一季中或後短市場會開始看到民主黨的anti-business政策，到時不容樂觀，我會有機會在下年第一季減倉減槓杆。

IV. 2020年第三季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988/BABA (Alibaba) (+)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

今季investor day有重大好消息，cloud業務開始有利潤，菜鳥業務現金流轉正，加上螞蟻金服快IPO，我高追了一點股票。

KMI (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

受新冠和油價低迷影響，預計2020年自由現金流$2，股息會在2021年有望漲到$1.25。今季股息8.5%，P/DCF低過7，EV/EBITDA ~ 8.9，今季加倉一點。

BRK

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

近幾個月沒有甚麼大動作，令人失望，但股價是第一季book value的1.2x左右，加上手上股票今季大幅回升，P/BV相信接近1-1.1x，非常便宜。

HT Preferreds (-)

Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高，高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因：

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復：關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。

• 債務可控：雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白這只是暫時的事，債仔可以如期還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。

• business model上沒有問題，行業不會被取替

• 管理層重倉，而且在三月加過倉：HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。

• 現金流好的公司

• 因為新冠而股價腰斬

• 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，而聯儲把目標利率定得那麼低，優先股很易返回接近$25的par value。

今季賣出一部份來買入一眾oil & gas midstream股。賣出一點HT preferreds的另外一個原因是我用的Interactive Brokers (IB)發電郵說會加margin requirement(後來十月再發了一封電郵說不用加...)，我想把組合分散一點。

MLPX

能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅。因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

700(騰訊)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。巴菲特2020八月再次加倉保持擁有10%的公司，可見公司一直給巴菲特看好。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大，預計隨着商舖重開股價會大幅上升。

今季在巴菲特加倉買入的消息後幾天下跌到26附近我加倉了一點。

BPYUP (-)

Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式，非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物，可以算是子公司，專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大，可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少，而且持有的都是質數非常高的資產，加上有母公司可以在債務上支持，潛力高。

母公司頻頻買入BPY的股票，甚至新冠時也繼續買，所以優先股安全性很高。

本來想等到接近25才減持，但想買一眾Midstream股，無奈賣出一點套現換馬。

RPT Preferreds (+)

Shopping center股，租客主要是民生商店如超市食肆。五月有insider purchase，槓杆和同行差不多，股息10%以上吸引。

GEO (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，市場過份擔憂它的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予公司一定的補償和替代方案。加上最近有insider purchases，個位數的P/FFO非常吸引。

BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases，external的management也有conflict of interest的問題，但高質的酒店，preferreds在整間公司的capital structure佔比細，每季的股息付出很低，所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息，它的股息危險性不是太高，隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。

今季持續派股息，趁股價不時下跌時，ex-div後$14.5左右加倉一點。

WFC

美國四大銀行裡業務最純的一間，收入主要靠商業貸款和物業按謁，違約率不高。今季令我有點意外的是它的capital不足，要在七月減息，不過我認為這只是暫時的問題，現價是2019年EPS的十倍以下，非常吸引。

PGRE (+)

Office REIT，持有San francisco和new york一些甲級辦公室。我不認為新冠對甲級辦公室的需求會有太大負影響，始終會自律乖乖勤力work from home的人不多，尤其美國人。

我認為它的NAV是$13以上。

九月價錢跌到$7以下時加倉一點。

ENB (+)

北美最大midstream，不但有天然氣管道，有倉儲，更有發電的資產，在midstream中renewables佔資產的比例最高，現金流最穩，低債(debt/EBITDA = 4.5x, c-corp同行來說算低)，高credit rating (BBB+)，客人九成以上investment grade，dividend payout ~ 65%。缺點是加拿大公司有tax witholding，我不能獲得100%的股息。

股息8%，P/DCF低過9，EV/EBITDA ~ 8.7，今季買入一點。

MPW (+)

簡單hospital REIT，政府規定醫院暫停一些非緊急醫療服務來準備治療新冠病人，令市場擔心醫院付不起租金，使地主租金收入減少。我認為影響輕微，而且MPW只是收租，政府會幫助醫院渡過難關，MPW風險其實很低，股票屬於低風險一般回報。

EPD (+)

一只Seeking Alpha上大V推介的龍頭midstream MLP，資產主要是天然氣管道，也有石油汽和石油或天然氣製成品的管道，有倉儲，有天然氣加工廠。低債(Debt/EBITDA = 3.4)，高credit rating (BBB+)，連續21年增派股息，股息payout ~65%算低，ROIC 12%算高，insider有超過30%股份。

最近insiders買入，股息11%，P/DCF低過6，EV/EBITDA ~ 8.5。我今季賣出HT preferreds和bpyup來大量買入EPD，持倉甚致超過一直持有的KMI。

MPLX (+)

和EPD差不多，不過債較高(Debt/EBITDA ~ 4.1)，dividend payout也高，短期股息較難增長，但過一兩年等一堆新建資產上線，現金流會有明顯增長，很快可以不用靠發債來支撐增長。

股息17%，P/DCF不足5，EV/EBITDA ~ 8。今季貪息買入相當數量。

MMP (+)

和EPD差不多，但較偏重石油和天然氣製成品的運輸，客人的credit ratings也較高。債低(Debt/EBITDA ~ 3)，credit rating高(BBB+)。美中不足的是dividend payout太高，90%，短期內很難增加股息。

股息12%, P/DCF ~ 8, EV/EBITDA ~ 9.7，今季買入少少。

OZK (+)

偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，保守，不過沒有甚麼護城河。中風險中回報的股票。每季派息都會增加，但今天的增幅比較差。

今季趁5%股息時買入一點。

FB (+)

超級社交護城河，公司culture強勁。

GOOG (+)

強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost

執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。

Waymo在美國Arizona的phoenix已經有無人駕駛taxi，算是無人駕駛的一哥，不過缺點是執行能力差，但未來前景無限。

REG (+)

高質Shopping center REIT。

受新冠影響最近價格低迷，今季趁5%股息時買入一點。

T (+)

美國第二大移動網絡運營商，GSM中最大，不過近來有可能給Tmobile趕上。公司也有電視網絡和optic fiber上網服務, 最近買入Time Warner Cable，獲得高質內容創作資產，以HBO NOW希望分一點Netflix的streaming世界。債務高，執行能力一般，勝在移動網絡運營商有天生護城河，㺺金流好。

今流趁股價低於30買入一點。

ESRT (+)

主攻紐約市offices的REIT。擁有著名旅遊點Empire State building。債務同行中偏低大概net debt/EBITDA = 5.2 (前兩季是4.5以下)。Insiders有大量股票。

受新冠影響，公司決定停息，但不時購回股票，算是非常好的capital allocation。市場對offices悲觀，現價低殘，就公司的Empire State building + One Grant Central Place就超過公司市值加債務。如果相信紐約市在新冠過後可以捲土重來，現價很容易番倍。公司的小而精，加上擁有iconic資產，現在的賤價很易吸引別公司的重金收購。

CLDT (+)

Hotel REIT，在資產選擇和執行能力上比HT還好，因為70%以上EBITDA是extended-stay類的酒店(即長期租和價廉)，受新冠影響較同行低。公司成本架構低，債低，margin高。今年第一季FFO為正，第二季為小負，最近insiders有買入，我認為第三季FFO轉正機會高。

EPR (+)

專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。受新冠影響，戲院租客比重大，一度要停息。我認為公司的運營成本低，triple-net有contractual rent的優勢，相信戲院可以在新冠過後可以捲土重來的話，EPR會比現價升50%以上。如果用2019年的FFO，P/FFO ~ 6。