2016年11月24日星期四

成長股的迷思

當你剛開始學投資股票的時候,如果你走的是基本面的話(非基本面即是技術派,或圖表派),通常會接觸兩種方向:1) 價值股,和 2) 成長股。價值股通常是P/E和P/B相對較低,通常在一些成長較穩定和較低的行業出現,例如銀行、地產、Utilities、保險、一些控股公司如Berkshire Hathaway、長和、GE等等。成長股則在revenue或EPS上每年有較高的增長,每年增幅15%以上是普遍,通常在科技行業出現,例如Tencent、Alibaba、Baidu、Amazon、Facebook、Google、Neflix、YY、陌陌、網宿等等。

到當你對價值投資有更多認識,就會以DCF(discounted cash flow)的看法去做估值,而DCF的兩個數字, current earning yield同growth都重要,所以不會去分甚麼是價值股或成長股,而很自然的給高成長股票高一點的P/E,市價比估值低就考慮買入。

價值投資看似是最有效的股票投資方法,主要是因為有神級偶像出現,如巴菲特(Warren Buffett)和格雷厄姆(Benjamin Graham),而且DCF很具體,很有說服力,基本上你只要找到一個保守的估值,股票投資就可以如魚得水。

而現實是,有一部分股票投資者,他們不懂得價值投資卻得到令人羨慕的回報。他們持有「好公司」的股票十年、二十年,甚至更久。這些好公司多是耳熟能詳的公司,例如Tencent、Amazon、Google、Coca Cola、Walmart、Berkshire Hathaway,等等。從某程度上,這些投資者只能算是「好彩」。但從這些股票,我看到一個共通點,就是歷史上大部份時間你買入這些股票都能賺取接近巴菲特的回報(複式每年20%)。價值投資通常很注重看時機,等股價低迷才入貨,但為甚麼這些投資者在這些「好公司」股票上用不著去努力做估值,也能達到超額回報?我認為答案在於估值在真真正正有護城河的成長股上,作用很少,甚至可以說是無效。

做估值,例如DCF,基本上都會先估未來五年或十年公司的成長,再估一個terminal growth,而這個terminal growth多是很低,接近GDP growth,因為我們都認為,一間公司是很難永永遠遠每年增長10%的。關鍵是,這個五年或十年其實是很任意的,用不同年期,得出的估值非常不同。假設一支股票TTM EPS $1,你認為未來十年每年增幅20%,discounted rate用12%,十年後P/E 12 (這是一個估terminal growth是每年中個位數百份比的shortcut),那這支股票的估值是
$1 x (1.2/1.12) ^ 10 x 12 = $23.92
換另一個角度,也可以說這支股票的估值是TTM P/E 24。正如我之前所說,這個十年是很任意的,用其他年期會有大分別的估值,也就是說你可以用不同高增長的年期為基礎去作出任何估值(年期不夠玩的話可以去轉轉discounted rate同terminal P/E):

高增長的年期估值
5$16.94
10$23.92
15$33.77
20$47.69

你可以毛估估一下行業的天花板,或公司市場份額的天花板去減少太長的高增長年期,但是估值的分別還是很大。如果我沒記錯的話,著名成長股投資者費雪(Philip Fisher)的那本書Common Stocks and Uncommon Profits只有提議怎樣去找成長股,大約的說earning暫時低的時候去買,但並沒有甚麼的實際估值返法。彼得林奇(Peter Lynch)提倡過用PEG ratio,但這個PEG ratio本身的問題太多,很難找適合的時機去用。那真真正正的成長股投資法,其實是不是不用估值呢?我覺得不用估值去做成長股投資,就算不是絕對正確,也離正確不太遠。

對於真真正正的成長股,即可以長時間有高成長的股票,在大部份時間都是給市場低估的。換句話說,只要你找到真真正正的成長股,願意去長期持有十年以上,對估值不用太介意。正如Charlie Munger所說,"People calculate too much and think too little"。那怎樣去找這些真真正正成長股呢?我認為是
common sense + Common Stocks and Uncommon Profits裡的知識 + 對公司護城河的研究(參考The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments)
現成的例子有Amazon, Facebook, Google, Alibaba, JD.com, Tencent。還有一些我覺得屬於成長股,雖然未來年增長不夠20%,但歷史上很少時間會買太貴的有Berkshire Hathaway, Markel, 長和。另外有一些我不太肯定的例子,如Tesla,比亞廸,Noah Holdings Limited,Costco,JP Morgan。

我不知道成長股投資會不會比傳統的價值投資更好,但我相信這是一個不錯的投資方法,而且當選了股票後,可以不用太注重股價(我自己會嘗試去做估值,但不太講究),一有新資金就買,間接用dollar cost averaging。因為好點子是有限的,成長股投資最大的缺點是很難分散投資,所以我認為這個投資方法不太適合新手。

5 則留言:

  1. 小弟認為估值不穩定的地方就是你可以任意去調整數值去達到你心中的估值, 例如當你用每年12% 計出來的價位和你心目中相差一點, 你就會想不如試下用13%去計? 又或者10年計出來不夠高, 何不試用11 年? 除非還上極大折讓閉上眼都知係低估的股票 :)

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    1. 我通常計算的是我自己的最大買入價,buy limit,即一個夠我滿足回報的價格,所以discounted rate和growth年期自己覺得保守就可以,不用去理是不是一個合理價,反正賣家看不到我。這個保守估值的缺點是差不多一定買不到這些成長股,少了躺著賺錢的機會。

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  2. 能知半夜事,富貴千萬年。找增長股是一個向前看的投資決定,不易。但資本增埴應當如此。

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  3. 早月對成長股的看法跟我的看法接近. 若是看公司基本因素投資的話, 其實diversify去十數, 什至數十隻平宜(相對公司基本因素)的股票, 難度比集中於數隻成長股低很多.

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  4. 但可能因為出現了投資巨星如Buffet, 人人都以為只需要集中資金買中一些好公司. (事實是好公司, 市場估值已不便宜了, 很難算得上是價值投資)

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