書評：實踐價值投資的真諦

之前在商務看到實踐價值投資的真諦一書，隨手番了番，看到的是作者對幾支股的中期報告簡要感想，加上分析員對下年的盈利預測，計個P/E，就說是值得買入或觀望等等，有些似網上那些免費財經資訊一個分析員對一支股的幾句評價(或是電視上的財經演員)。由於我沒有研究港股，覺得這本書對我應該連參考價值都沒有，所以沒有買。

後來看作者鐘記的網誌股壇老兵鍾記 長勝之道多了，了解多了他一些背景和為人，知道他是CFA，做過多年投資經理，再加上其他網友對這本書的正面評價，我覺得就算這本書對我沒有幫助，買來支持一下作者或是亮光文化出版社也好。完完整整的看完本書，才發覺這是香港少有講價值投資的好書，再加上用了大量的個股做例子，對研究香港股票的人參考價值算幾高，對我以後也可能有用。因為我的性格，對每一本書都會難免有一些批評，但整篇書評其實是對這本書有很正面的評價，可以說是我在香港看過最好的股票投資書。











整本書分為八章，這篇書評就為每一章講解我的感想，在最後也會做一個總結。

投資理念

作者總括了自己的投資風格，現金和股票的分配，還具體說明了自己股票的倉位配置，很值得讀者參考。價值投資有不同的實踐方法，而作者選的是較接近巴菲特的那種：找有護城河的公司，以便宜價或合理價買入，留意安全邊際，在估值過高或基本面轉壞的時候賣。

因為作者用的香港稅制，沒有資本增值稅，在實踐上其實是跟巴菲特所說的有一點出入，而雖然作者自己並沒有提到，但在書中會間中難免出現矛盾的地方，我相信是因為作者不小心把巴菲特的理念和自己的理念混淆了所致。例如在資產分配上，作者說「當股票檟格上漲至估值偏高時，分段減持股票的比例」，但在說長勝之道時，說「如果公司的基本因素不變，理論上不應沽出，除非股價出現泡沫式上漲，令估值變得十分昂貴」。這個「估值偏高」和「估值變得十分昂貴」的分別看似不太大，但解釋了為甚麼巴菲特的重倉如可口可樂，美國運通，富國銀行在幾十年來沒有賣過，但作者鐘記則對自己的愛股如金蝶和比亞廸做了(應該不止一次)賣出和買回的動作。

智慧導航

這章主要是引用幾位投資大師的智慧，如巴菲特(Warren Buffett)，伯格(John Bogle)，James Montier。作者加了大量自己生活中的例子，與投資初學者的問答等等。作者帶出價值投資的幾個重點，相信對讀者的投資生涯會有不少幫助。一個作者小小的錯誤引用是巴菲特其實是沒有用到「散戶」(individual investor, or retail investor)這個詞的，而是用「investors」。我不知道巴菲特有沒有特意去講「散戶」的方法有甚麼不同，但至少在1996年給股東的信是沒有的：

Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.

在章節的最尾部份，作者用了個股去說明一些價值投資的道理，方向是對了，但道理和例子有一點不太配的感覺。例如「價值陷阱」，應該是解作一間公司的市價雖然低於(甚至大幅低於)價值(估值)，但因為這個價值隨時間向下，令投資者回報差，甚至虧錢。很多人會錯解「價值陷阱」為市價一直向下，或市價很長時間不反映價值，而作者好像也是錯解了，用了瑞安房地產做例子。我不知瑞安房地產是不是一個好例子，但作者在解釋上並沒有提到瑞安房地產的估值向下，而只是說市價長期低迷，反而在估值上作者2015年比2013年的估值好像是高了一點點。

經濟專利

作者講解了甚麼是經濟專利，公司怎樣的護城河去維持經濟專利，而有經濟專利的公司在財務上有甚麼特點，這些都說得很好。唯一的小缺憾是在說明護城河時漏了網絡效應(Network effect)。

在用個股做例子上，這章節做得非常好，例子很恰當。

企業管治

對散戶來說，公司的管理好壞是比較難去理解。作者說出幾種常見的管治問題，也用了天時軟件和瑞安房地產等等，說得非常好，理據很足。其中瑞安房地產那篇我想在這裡分享一下，希望作者不介意：

何時買入？

價值投資就是在市價比估值低時買入，其實沒甚麼好說的，不過作者加了兩個短期原因：1)催化濟出現和2)分析員因業績超預期而調高公司盈利預測，這兩個原因和價值投資所重視的「看長線」有所違背，但在沒有增值稅下，這些基本面的原因是有機會增加投資的收益，可以參考。

作者在本章引用了大量大市跌的例子，有點悶，在網誌上發表可能適合，但在書中反複出現則不太合適。在個股的例子上，好壞參半。壞的那些主要是作者太注重股價的下跌，但沒有說出市價和估值的差距。其實我覺得這一章應該在「估值」那章之後，不過就算是如此安排，這一章節的例子對估值的計算缺乏也令本章失色，這可以說是網誌質素拖累書本質素的例子。

何時沽出？

和上一章「何時買入？」有點相似，加了價值投資之外短線的原素。我的意見也差不多，整體來說是不錯，而因為與上一章比較少了一些不恰當的例子充數，這一章我覺得是較短小精桿。

估值

估值是比較有爭議性的地方，我雖然不認同作者的估值方法，對這章有較多的批評，但作者在這一章上有足夠說明和不少個股例子，寫得算是不錯了。

作者用的估值主要是常常看到的P/E，P/B，PEG，EV/EBITDA等等。作者把不同的股票所屬板塊配上不同的估值方法，對讀者有非常高的參考價值，可惜的是作者沒有說明原因，讀者只能take at face value了。

其中PEG是我對作者最不滿的地方，或者我大膽的說一句，絕大部份用PEG的投資者都是白痴，作者用的例子也顯出他對PEG不理解的地方。用Google很易找出PEG的問題，不再重複，而我就覺得PEG最主要的問題是兩點:

1. 一支股P/E 10和增長是10%的話PEG是1，一支股P/E 30和增長是30%的話PEG都是1，但你覺得這兩支股在估值上是一樣的話，我覺得你數學太差。
2. PEG用的G–growth rate–很有問題，彼得林奇(Peter Lynch)也沒有把它定義好。基本上這個G是太簡化了，令到PEG是一個garbage in garbage out的「估值」。

PEG是可以在某種情況下有用的，但應用場景太少，而且可以用DCF代替，我就不在此詳細說明了。

可能作者開了小差，在這一章節上沒有EV/EBITDA和DCF的例子。事實上，雖然作者說澳門博彩股用的估價工具是EV/EBITDA，但我在書中其他章節找到作者對銀娛的估值是用P/E，算是書的一個小bug吧。

在應用上，作者的例子也很含糊帶過，為何港交所P/E 28是合理，其他股則可能是10或15？看多幾個例子的話可以推斷出作者是用公司的歷史平圴估值去推斷現在的估值是否合理。我對這個方法是有保留的，因為用歷史的市價和現有市價去做估值，其實和價值投資本身對市價的不信任有所違背，不過這算是我的個人意見，不影響書的質素。我覺得作者處理得不太好的地方主要是估值在應用上的不清晰，讀者很易理解錯，甚至用不了。

調研選股

對港股有研究的朋友這一章參考價值很高，其他書很少看到有這樣的內容。

書評總結

「實踐價值投資的真諦」是作者鐘記網誌上文章的集結，難免出現一些網誌成書的問題，不過作者很努力把文章歸納好放到不同章節，而每一章節都有作者的一些前言和說明，網誌的文章多是用來做個別例子，所以書的流暢度很不錯。對價值投資的理念，作者解釋得很好，對股票投資的初學者幫助很大，而作者本身對價值投資的理解和具體應用相信對已經懂得價值投資的人也有一定參考價值，再加上難得對個股的評述，這本書是少有講解價值投資的好作品。