2016年第四季總結

我決定每季為自己總結一次，這樣不會因為要「交貨」給自己太多心理和時間的負擔，也不會把重要的決定忘了記錄。

I. 組合回報

跟2016年第三季比：
我的組合回報: +1.76%
SPY回報: 3.96%

跟2015年尾比：
我的組合回報：+68.76%
SPY回報：+10.75%

槓杆：1.80x
比起第三季的1.86x其實高了一點點，因為第三季時用了RWM(ProShares Short Russell2000)做對沖, 實際上是170% long 16% short, 而這個季度完全沒有做對沖。

II. 2016年第四季回顧概述

這個季度做得最好的是在Donald Trump當選後的早上馬上賣掉用來對沖的RWM，不然這季會虧得很慘。在數票之前一天，我已經打算賣掉RWM，因為對沖是短期的投資，這樣會逼使我每天都看新聞和自己的組合變化，這實在不是我想過的生活！再加上我想不到和不相信自己可以料得到短期內美股有大的向下風險，致使我有了放棄做對沖的決定。在聽到Donald Trump當選的消息時看見futures跌本來很開心，預料RWM會爆升，但早上開盤時RWM只升了很少，我也沒多想就全賣了，只賺了點飯錢，回頭看來這個決定真的是「明智」！

在買倉方面，買得最多的是CXW、HT、CCP、TEVA和CBL。CXW和HT是因為在Donald Trump當選前估值超便宜，保守估計CXW的P/AFFO只有8，HT的P/AFFO只有9加上有回購。其中CXW因為在Donald Trump的當選而大賺，實在喜出望外。HT隨其他hotel REITs上升了15%，也算加倉加得好。

CCP(純skill nursing facilities REIT)和TEVA(generic drugs leader)因為政治上對healthcare的不穩定，跌了不少，不過我相信政府不會減skill nursing facilities的撥款，藥物上對generics的價格也不會過份干預，市場上對healthcare的各樣擔憂雖然有理性支持，但我相信最終一切會一如往惜。

CBL和我另一支重倉WPG因為網上shopping，尤其Amazon的威脅，跌了很多。由於估值已經十分便宜，就算將來不能大升，跌的空間也很少，加上近10%的股息，長期回報應該不會太差。

今個季度最大的賣盤是IRT，減了三分一在$9，保守估計是P/AFFO 13. Internalized management交的代價削弱了公司盈利能力，不過apartment reit是比較穩定的一種REIT，IRT的估值在同類型中算便宜，所以之後不會再減持。

我的科技股在這個季度跌了點，應該是今年的獲利回吐。持有的GOOG，FB，BABA，JD雖然估值不算便宜，但一直有相當增長，應該對得住股價。

其實今個季度影響回報最大的個股除了CXW外，算是XIN(跌了20%)和NRZ(升了10多%)，XIN是中國房產股，一向都波動大，NRZ則受惠於加息和美國經濟前景算可以。

和之前一樣，這個季度交易次數太多，差不多有五十次，主要都是在股票跌時用槓杆細細的加倉。這個是壞嗜好，也是新一年我希望戒掉的嗜好。

在持股中沒顯示的有對TSLA，DIS和WFM的交易。TSLA和WFM短線了是因為功課沒做好，沒信心，而且我覺得功課做好了也難以去肯定他們的前景，所以選擇放棄，短期內都不會買。DIS是對ESPN的不信任，而且功課也沒做好，沒信心。這種功課沒做好就開觀察倉的習慣我暫時不知道是否可取，以我性格應該是改不了。

對下一季的䇿略主要是靠股息慢慢減槓杆和趁有好價減持一些股，不過如果個別股票下跌得較多的話也會稍微加倉。

III. 2016年第四季的持倉個股變化和個股短評

以下的個股佔比是對總淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是180%. 佔比後面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

goog 31.00% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

xin 30.68%  (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。

在低過$5的時候輕輕加了一點倉。

nrz 29.26% (+)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。

$13.40時加了一點倉。

ht 14.85% (+)
Hotel REIT. 管理層做得非常好，成本效益在同行來說不錯，也積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但因為管理層好，我會長期持有。

在低過$18時加了一倍倉，甚至賣掉CLDT轉過來。

hsbc 14.48%
環球業務造就了一點護城河，不過增長低，屬於低風險、一般回報的股票。現價不貴，但不吸引。

wpg 12.50%
B Mall REIT，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/FFO 8的它算便宜，加上高派息，是低風險但不穩定性較高的股票。

cxw 9.84%  (+)
Prison REIT. Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，Donald Trump當選後爆升。公司有政府的關係，造就了一點high barriers to entry的護城河，不過政治風險不少。

在季初$14附近時加了不少倉，但現價已經沒有向上的空間，在持股一年後有機會減持。

cbl 5.52%  (+)
跟WPG同樣是B Mall REIT，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/FFO 5的它太便宜。加上高派息，是低風險但不穩定性較高的股票。

在$11.1和$10附近加了倉。

irt 5.36% (-)
槓杆較高的Apartment REIT，dividend/AFFO大概有100%，所以在現時股價較低的情況下，增長空間有限。最近management internalization交的代價削弱了公司盈利能力，不過apartment reit是比較穩定的一種REIT，我想持有一點。現價來說這算是低風險低回報股。

在$9時減了三分一倉，保守估計當時是P/AFFO 13。IRT的估值在同類型中不算貴，但我的槓杆不低，它不夠吸引。另一方面，它風險低，高派息，我不打算再減持。

jd 4.28%
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

chix 3.85%  (+)
中國和香港的金融業懶人包ETF，有一堆低估的內銀股、保險股，和香港的地產股。不確定性高，但因為估值低，所以低風險。

baba 3.16%  (+)
強勁護城河，$100以下買不貴，隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

ccp 2.10% (+)
純skill nursing facilities REIT，簡單業務。

市場上對政府會不會減skill nursing facilities的撥款有擔憂，擔憂雖然有理性支持，但我相信最終一切會一如往惜，在$24以下加了超過一倍倉。

fb 2.07% (+)
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

aht 1.86%
債務較高的hotel REIT，不過CEO是founder，在公司多年，經驗夠，應該可以應付。現價很便宜，P/AFFO 5以下，看市價計淨資產應該是現價的兩倍。

我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按揭是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。這算是高風險高回報股。

teva 1.81% (+)
Generics的王者。copaxone的收入佔公司一半，有一部份patent expire了，所以這部份的收入會一直向下，但經過多番收購，generics的部份已經有差不多公司的一半收入，估計增長應該可以抵銷大部份copaxone的收入下跌。因為它收購太多，債務不輕，財報也亂糟糟，所以很多人望之卻步。我買它主要是靠gut feeling.

這季我一路跌一路買，由最初的$50一直買下去到現在$30多，P/Adjusted EPS只有7，雖然藥廠有一定不穩定性，但我覺得teva夠大，夠多drugs去分散風險，現價是低風險、有高不確定因素。

bac 1.33%
少少護城河，現價不算貴，加息有機會令收入增加，不過現價不吸引。

snr 1.18%
債比較多的senior housing REIT，Dividend/AFFO 100%，有收入不夠派息的風險。它收入主要來自private pay，沒有太大政府政䇿風險，估值不夠P/AFFO 10，很便宜，算是風險和回報都一般的公司。

ozrk 0.88% (+)
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

itub 0.62%
巴西最大私營銀行，有點護城河。我對它的了解不深，只在它的估值便宜時買入了就拿著。

ohi 0.60% (+)
最大的純skill nursing facilities REIT，簡單業務。歷史上的執行不錯，每年增長高單位數，加上中高單位數的股息，股東回報一直都很好，我相信未來可以重複。

市場上對政府會不會減skill nursing facilities的撥款有擔憂，擔憂雖然有理性支持，但我相信最終一切會一如往惜，$29時加了一倍倉。

cste 0.55% (+)
賣石英廚房枱的公司，有niche，少少brand power。

第四季增長大大降低，我在$29.40是加了一倍倉。估值在P/E 10附近，回報和風險合理的公司。

psx 0.52%
跟巴菲特買的，基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。現價不算貴。

jpm 0.47%
優質銀行，少少大型銀行的護城河，低風險，但現價不吸引。

resi 0.46%
本來是買distress residential mortgage的公司，這年轉型買低價單幢房子收租，P/B在0.6-0.7，低風險一般回報。

amzn 0.45%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

brk.b 0 -> 0.39% (+)
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

$143左右買入。

ladr 0.33%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

uhal 0 -> 0.31% (+)
有不錯的economies of scale護城河，平均每年10+%以上增長，管理層是大股東，在earning call上很坦白直接。在估值上不貴不便宜，開了個觀察倉。

ASPS: 0% (-)
估值十分便宜，不過對它的產品理解不深，對未來可不可以在新業務上抵償大客戶Ocwen的生意流失我沒信心。

BNS: 0% (-)
在估值不貴的時候$54.06賣掉，有點後悔。

CLDT: 0% (-)
我覺得HT比較好，所以轉了去HT.

GOV: 0% (-)
管理麻麻，沒甚麼增長，覺得估值沒甚麼上漲空間，所以$19.35賣掉。

LFC: 0% (-)
雖然就估值來看算是便宜，但我沒時間去深入了解它，而金融的公司槓杆較高，風險看不懂的話就拿不穩，所以$13.06賣掉，以後再算。

MPW: 0% (-)
覺得估值沒甚麼上漲空間，在我槓杆比較高的情況下它不太吸引，$14.54賣掉。

SRG: 0% (-)
沒有時間去對這間公司估值，不穩定性高，見賺少少就賣掉。

WBK: 0% (-)
估值不貴，但增長空間小，在我槓杆比較高的情況下它不太吸引，$23.2時賣掉。

RWM: 0% (-)
不想再做對沖，所以賣掉。

成長股的迷思

當你剛開始學投資股票的時候，如果你走的是基本面的話(非基本面即是技術派，或圖表派)，通常會接觸兩種方向：1) 價值股，和 2) 成長股。價值股通常是P/E和P/B相對較低，通常在一些成長較穩定和較低的行業出現，例如銀行、地產、Utilities、保險、一些控股公司如Berkshire Hathaway、長和、GE等等。成長股則在revenue或EPS上每年有較高的增長，每年增幅15%以上是普遍，通常在科技行業出現，例如Tencent、Alibaba、Baidu、Amazon、Facebook、Google、Neflix、YY、陌陌、網宿等等。

到當你對價值投資有更多認識，就會以DCF(discounted cash flow)的看法去做估值，而DCF的兩個數字, current earning yield同growth都重要，所以不會去分甚麼是價值股或成長股，而很自然的給高成長股票高一點的P/E，市價比估值低就考慮買入。

價值投資看似是最有效的股票投資方法，主要是因為有神級偶像出現，如巴菲特(Warren Buffett)和格雷厄姆(Benjamin Graham)，而且DCF很具體，很有說服力，基本上你只要找到一個保守的估值，股票投資就可以如魚得水。

而現實是，有一部分股票投資者，他們不懂得價值投資卻得到令人羨慕的回報。他們持有「好公司」的股票十年、二十年，甚至更久。這些好公司多是耳熟能詳的公司，例如Tencent、Amazon、Google、Coca Cola、Walmart、Berkshire Hathaway，等等。從某程度上，這些投資者只能算是「好彩」。但從這些股票，我看到一個共通點，就是歷史上大部份時間你買入這些股票都能賺取接近巴菲特的回報(複式每年20%)。價值投資通常很注重看時機，等股價低迷才入貨，但為甚麼這些投資者在這些「好公司」股票上用不著去努力做估值，也能達到超額回報？我認為答案在於估值在真真正正有護城河的成長股上，作用很少，甚至可以說是無效。

做估值，例如DCF，基本上都會先估未來五年或十年公司的成長，再估一個terminal growth，而這個terminal growth多是很低，接近GDP growth，因為我們都認為，一間公司是很難永永遠遠每年增長10%的。關鍵是，這個五年或十年其實是很任意的，用不同年期，得出的估值非常不同。假設一支股票TTM EPS $1，你認為未來十年每年增幅20%，discounted rate用12%，十年後P/E 12 (這是一個估terminal growth是每年中個位數百份比的shortcut)，那這支股票的估值是

$1 x (1.2/1.12) ^ 10 x 12 = $23.92

換另一個角度，也可以說這支股票的估值是TTM P/E 24。正如我之前所說，這個十年是很任意的，用其他年期會有大分別的估值，也就是說你可以用不同高增長的年期為基礎去作出任何估值(年期不夠玩的話可以去轉轉discounted rate同terminal P/E)：

高增長的年期	估值
5	$16.94
10	$23.92
15	$33.77
20	$47.69

你可以毛估估一下行業的天花板，或公司市場份額的天花板去減少太長的高增長年期，但是估值的分別還是很大。如果我沒記錯的話，著名成長股投資者費雪(Philip Fisher)的那本書Common Stocks and Uncommon Profits只有提議怎樣去找成長股，大約的說earning暫時低的時候去買，但並沒有甚麼的實際估值返法。彼得林奇(Peter Lynch)提倡過用PEG ratio，但這個PEG ratio本身的問題太多，很難找適合的時機去用。那真真正正的成長股投資法，其實是不是不用估值呢？我覺得不用估值去做成長股投資，就算不是絕對正確，也離正確不太遠。

對於真真正正的成長股，即可以長時間有高成長的股票，在大部份時間都是給市場低估的。換句話說，只要你找到真真正正的成長股，願意去長期持有十年以上，對估值不用太介意。正如Charlie Munger所說，"People calculate too much and think too little"。那怎樣去找這些真真正正成長股呢？我認為是

common sense + Common Stocks and Uncommon Profits裡的知識 + 對公司護城河的研究(參考The Little Book That Builds Wealth: The Knockout Formula for Finding Great Investments)

現成的例子有Amazon, Facebook, Google, Alibaba, JD.com, Tencent。還有一些我覺得屬於成長股，雖然未來年增長不夠20%，但歷史上很少時間會買太貴的有Berkshire Hathaway, Markel, 長和。另外有一些我不太肯定的例子，如Tesla，比亞廸，Noah Holdings Limited，Costco，JP Morgan。

我不知道成長股投資會不會比傳統的價值投資更好，但我相信這是一個不錯的投資方法，而且當選了股票後，可以不用太注重股價(我自己會嘗試去做估值，但不太講究)，一有新資金就買，間接用dollar cost averaging。因為好點子是有限的，成長股投資最大的缺點是很難分散投資，所以我認為這個投資方法不太適合新手。

YUMC現價不夠安全邊際

I. 公司和公司財務簡介

Yum China Holdings (NYSE: YUMC)是Yum!品牌的中國spin-off，負責中國的Yum!快餐店，品牌有KFC、Pizza Hut、小肥羊，未來還會有麥西哥快餐Taco Bell。國際知名品牌減少了顧客的friction cost，多的分店使食物和執行成本上有一點優勢，算是有一點護城河。YUMC在2016年10月才掛牌，資料不是很足，但粗略一看，我的結論是現價($26.98 on 2016/11/11)不夠安全邊際。

有兩份資料可以用來研究YUMC，第一份是2016/10/11給投資人看的PPT，基本上是給你看Yum China是多麼的有前途。有幾個數字記下來在估值上會有用:

• $0 debt and $900+ Million Cash 
• $1.1 Billion 2016 Pro Forma EBITDA
• $8+ Billion 2016 estimated sales
• Operating profits (adjusted and pro forma):
• 2014: $466 million
• 2015: $488 million
• 2016: at least $600 million
• 在未來二至三十年會加到現在三倍的店舖

還有幾個slides的數字可以參考一下:











這份PPT給人的感覺是高增長，盈利高。可是，從公司往績上看，高增長的是店舖數目，財務數字其實並不亮麗。公司十月時有一份詳細資料，裡面有公司2013-2015的財務。我把一些數字打入了google spreadsheet，有興趣的朋友可以copy來自己研究一下。

說明一下owner earnings是怎計出來的。財報上的operating profit因為有一些關店和一次性的refranchising gain，adjust番得到adjusted operating income。Owner earning要加回新店的支出，扣掉capex，所以是adjusted operating income + depreciation expense - capital spending + 新店支出。新店的支出是用年增加的店舖乘每間店的cash支出$550,000 USD去估。

在營業額和adjusted operating income來看，增長其實不是十分好，只有2012年因為增加了27%店舖才有比較好的成績。

公司有提出一些理由的，可以參考一下:

In 2013, KFC China sales and profits were negatively impacted due to intense media surrounding an investigation by the Shanghai FDA into our poultry supply that began in 2012, coupled with additional intense media in April 2013 surrounding avian flu in China. 

In 2014, the Company's sales and profits were significantly impacted by adverse publicity surrounding improper food handling practices by a former supplier. Specifically, on July 20, 2014, an undercover report was televised in China depicting improper food handling practices by supplier Shanghai Husi, a division of OSI, which is a large, global supplier to many in the restaurant industry. This triggered extensive news coverage in China that shook consumer confidence and impacted brand usage. Immediately following the incident, we experienced a significant, negative impact to sales and profits at both KFC and Pizza Hut Casual Dining. For further information about the potential impact of food safety risks on our business. 

In 2015, we expected sales and profits to grow significantly in the second half as we recovered from the adverse publicity in July 2014. Sales initially turned significantly positive as we lapped the supplier incident, but overall sales in the second half of 2015 trailed our expectations, particularly at Pizza Hut Casual Dining.

我覺得公司未來的增主要都只能靠開多些店舖，門店本身的增長如果跟得上通脹就應該要還神了。

店舖的利潤(gross margin)在財報上大概有14%，和PPT的16-21%有差距，應該是因為depreciation和一些小肥羊店拉低了。在減了公司的其他費用後，稅前利潤不夠10%，只看PPT上數字的話對公司的盈利會掌握不夠。

II. 估值

有兩個數字先前沒有提到，第一是公司的多餘現金，這個是假設在不影響的經營下，可以在公司提取多少錢。我覺得因為公司有968 million cash，可以用net working capital去估計這個多餘數字，即(current assets - current liabilities) = (1452-968) million = $484 million。current liabilities和cash都是$968 million，應該是巧合。

第二個數字是diluted shares outstanding。公司給的pro forma數字是443 million，但沒有計入一些warrants(大概是公司的4%)，我用460 million diluted shares。

A. 簡單的EPS multiple估值

EPS multiple幾多，要用growth和公司的穩定情況來估。Growth在前幾年因為一些公關事件，令營收增長近乎0。公司估計2016年會比2015年營收高16%，但EBITDA只高10%，我覺得短期(五年)來說EPS每年有10%增長的話應該是可行的，管理層目標是mid-teens。扣掉可以提取的484 million後我決定用P/E 15做估值。

那個E是多少呢? 2015 owner earning是705 million，每股$1.532，估計2016加10%到$1.685。那每股的估值就是:

15 x 1.685 + 484/460 = $26.32。

B. 用DCF

用上面的PPT，用來開新店的cap ex是44% of 550 million即242 million，平均$457k一間(比公司說的$530k一間KFC還低)，跟我預估的$550k有點差距，不知哪裡出錯，如果用$457k一間的話，owner earning會更低，讀者可以自己試下將數字調一調自己計估值。

開新店的capex大概是owner earning的30%，新店return on capital是23%(用KFC來計$530k開一間，營銷$1 mil，margin 21%，減G&A同稅後大概12%，return on capital就是120/530 ~ 23%)，新店投入可以減一點點稅，當return on capital是25%好了。假設公司保持用30%的owner earning開店，YUMC的owner earning per share organic增長是0.3 * 0.25 ~ 7.5%。這個增長大概可以維持15年(因為這個增幅15年後是大概現在店數的三倍)。估計十五年後的P/E因為沒有太多開新店的增長，只有P/E 10。15年後的E是1.685 x 1.075^15 = 4.985，即估值$49.85.

Discount rate用10%(跟Charlie Munger用的15%有差距，但我估YUMC增長時沒計通脹，計入通脹5%的話就會是一樣了)，這部份的估值是$49.85/(1.1^15) = $11.93，加上可提取的現金後是$12.98。之後還要加這年和之後十五年沒有用到開新店的收入，即2016年是1.685 x 0.7 = $1.1795。這個數字每年上升7.5%，而每年要discount 10%，所以這部份的估值是1.1795 + 1.1795 x 1.075 / 1.10 +  1.1795 x (1.075 / 1.10) ^ 2 ...+  1.1795 x (1.075 / 1.10) ^ 15 = $14.28, 總估值是$12.98 + $14.28 = $27.26. DCF比較易出錯，安全邊際20-30%是正常，所以$20以下才買較好。

III. 總結

跟公司的財報一樣，我的估值也有很多假設成份，例如p/e用15是因為相信管理層的mid-teens EPS growth目標，但如果用我自己估的10% growth，我只會用p/e 10(YUMC是沒派息的)，估值會是現在市價的不足三分之二，所以現在市價($26.98 on 2016/11/11)安全邊際不夠。

書評：實踐價值投資的真諦

之前在商務看到實踐價值投資的真諦一書，隨手番了番，看到的是作者對幾支股的中期報告簡要感想，加上分析員對下年的盈利預測，計個P/E，就說是值得買入或觀望等等，有些似網上那些免費財經資訊一個分析員對一支股的幾句評價(或是電視上的財經演員)。由於我沒有研究港股，覺得這本書對我應該連參考價值都沒有，所以沒有買。

後來看作者鐘記的網誌股壇老兵鍾記 長勝之道多了，了解多了他一些背景和為人，知道他是CFA，做過多年投資經理，再加上其他網友對這本書的正面評價，我覺得就算這本書對我沒有幫助，買來支持一下作者或是亮光文化出版社也好。完完整整的看完本書，才發覺這是香港少有講價值投資的好書，再加上用了大量的個股做例子，對研究香港股票的人參考價值算幾高，對我以後也可能有用。因為我的性格，對每一本書都會難免有一些批評，但整篇書評其實是對這本書有很正面的評價，可以說是我在香港看過最好的股票投資書。











整本書分為八章，這篇書評就為每一章講解我的感想，在最後也會做一個總結。

投資理念

作者總括了自己的投資風格，現金和股票的分配，還具體說明了自己股票的倉位配置，很值得讀者參考。價值投資有不同的實踐方法，而作者選的是較接近巴菲特的那種：找有護城河的公司，以便宜價或合理價買入，留意安全邊際，在估值過高或基本面轉壞的時候賣。

因為作者用的香港稅制，沒有資本增值稅，在實踐上其實是跟巴菲特所說的有一點出入，而雖然作者自己並沒有提到，但在書中會間中難免出現矛盾的地方，我相信是因為作者不小心把巴菲特的理念和自己的理念混淆了所致。例如在資產分配上，作者說「當股票檟格上漲至估值偏高時，分段減持股票的比例」，但在說長勝之道時，說「如果公司的基本因素不變，理論上不應沽出，除非股價出現泡沫式上漲，令估值變得十分昂貴」。這個「估值偏高」和「估值變得十分昂貴」的分別看似不太大，但解釋了為甚麼巴菲特的重倉如可口可樂，美國運通，富國銀行在幾十年來沒有賣過，但作者鐘記則對自己的愛股如金蝶和比亞廸做了(應該不止一次)賣出和買回的動作。

智慧導航

這章主要是引用幾位投資大師的智慧，如巴菲特(Warren Buffett)，伯格(John Bogle)，James Montier。作者加了大量自己生活中的例子，與投資初學者的問答等等。作者帶出價值投資的幾個重點，相信對讀者的投資生涯會有不少幫助。一個作者小小的錯誤引用是巴菲特其實是沒有用到「散戶」(individual investor, or retail investor)這個詞的，而是用「investors」。我不知道巴菲特有沒有特意去講「散戶」的方法有甚麼不同，但至少在1996年給股東的信是沒有的：

Most investors, both institutional and individual, will find that the best way to own common stocks is through an index fund that charges minimal fees. Those following this path are sure to beat the net results (after fees and expenses) delivered by the great majority of investment professionals.

在章節的最尾部份，作者用了個股去說明一些價值投資的道理，方向是對了，但道理和例子有一點不太配的感覺。例如「價值陷阱」，應該是解作一間公司的市價雖然低於(甚至大幅低於)價值(估值)，但因為這個價值隨時間向下，令投資者回報差，甚至虧錢。很多人會錯解「價值陷阱」為市價一直向下，或市價很長時間不反映價值，而作者好像也是錯解了，用了瑞安房地產做例子。我不知瑞安房地產是不是一個好例子，但作者在解釋上並沒有提到瑞安房地產的估值向下，而只是說市價長期低迷，反而在估值上作者2015年比2013年的估值好像是高了一點點。

經濟專利

作者講解了甚麼是經濟專利，公司怎樣的護城河去維持經濟專利，而有經濟專利的公司在財務上有甚麼特點，這些都說得很好。唯一的小缺憾是在說明護城河時漏了網絡效應(Network effect)。

在用個股做例子上，這章節做得非常好，例子很恰當。

企業管治

對散戶來說，公司的管理好壞是比較難去理解。作者說出幾種常見的管治問題，也用了天時軟件和瑞安房地產等等，說得非常好，理據很足。其中瑞安房地產那篇我想在這裡分享一下，希望作者不介意：

何時買入？

價值投資就是在市價比估值低時買入，其實沒甚麼好說的，不過作者加了兩個短期原因：1)催化濟出現和2)分析員因業績超預期而調高公司盈利預測，這兩個原因和價值投資所重視的「看長線」有所違背，但在沒有增值稅下，這些基本面的原因是有機會增加投資的收益，可以參考。

作者在本章引用了大量大市跌的例子，有點悶，在網誌上發表可能適合，但在書中反複出現則不太合適。在個股的例子上，好壞參半。壞的那些主要是作者太注重股價的下跌，但沒有說出市價和估值的差距。其實我覺得這一章應該在「估值」那章之後，不過就算是如此安排，這一章節的例子對估值的計算缺乏也令本章失色，這可以說是網誌質素拖累書本質素的例子。

何時沽出？

和上一章「何時買入？」有點相似，加了價值投資之外短線的原素。我的意見也差不多，整體來說是不錯，而因為與上一章比較少了一些不恰當的例子充數，這一章我覺得是較短小精桿。

估值

估值是比較有爭議性的地方，我雖然不認同作者的估值方法，對這章有較多的批評，但作者在這一章上有足夠說明和不少個股例子，寫得算是不錯了。

作者用的估值主要是常常看到的P/E，P/B，PEG，EV/EBITDA等等。作者把不同的股票所屬板塊配上不同的估值方法，對讀者有非常高的參考價值，可惜的是作者沒有說明原因，讀者只能take at face value了。

其中PEG是我對作者最不滿的地方，或者我大膽的說一句，絕大部份用PEG的投資者都是白痴，作者用的例子也顯出他對PEG不理解的地方。用Google很易找出PEG的問題，不再重複，而我就覺得PEG最主要的問題是兩點:

1. 一支股P/E 10和增長是10%的話PEG是1，一支股P/E 30和增長是30%的話PEG都是1，但你覺得這兩支股在估值上是一樣的話，我覺得你數學太差。
2. PEG用的G–growth rate–很有問題，彼得林奇(Peter Lynch)也沒有把它定義好。基本上這個G是太簡化了，令到PEG是一個garbage in garbage out的「估值」。

PEG是可以在某種情況下有用的，但應用場景太少，而且可以用DCF代替，我就不在此詳細說明了。

可能作者開了小差，在這一章節上沒有EV/EBITDA和DCF的例子。事實上，雖然作者說澳門博彩股用的估價工具是EV/EBITDA，但我在書中其他章節找到作者對銀娛的估值是用P/E，算是書的一個小bug吧。

在應用上，作者的例子也很含糊帶過，為何港交所P/E 28是合理，其他股則可能是10或15？看多幾個例子的話可以推斷出作者是用公司的歷史平圴估值去推斷現在的估值是否合理。我對這個方法是有保留的，因為用歷史的市價和現有市價去做估值，其實和價值投資本身對市價的不信任有所違背，不過這算是我的個人意見，不影響書的質素。我覺得作者處理得不太好的地方主要是估值在應用上的不清晰，讀者很易理解錯，甚至用不了。

調研選股

對港股有研究的朋友這一章參考價值很高，其他書很少看到有這樣的內容。

書評總結

「實踐價值投資的真諦」是作者鐘記網誌上文章的集結，難免出現一些網誌成書的問題，不過作者很努力把文章歸納好放到不同章節，而每一章節都有作者的一些前言和說明，網誌的文章多是用來做個別例子，所以書的流暢度很不錯。對價值投資的理念，作者解釋得很好，對股票投資的初學者幫助很大，而作者本身對價值投資的理解和具體應用相信對已經懂得價值投資的人也有一定參考價值，再加上難得對個股的評述，這本書是少有講解價值投資的好作品。

研究川河集團來滿足好奇心

雖然我因各種原因沒投資或研究港股，但川河集團引起我的注意，是源於巴黎出了幾篇文(2015/03/25, 2015/04/02, 2015/04/30, 2016/03/24, 2016/07/09, 2016/10/06)都表示這支股值得買入，他自己也有買，而川河也是市場先生(2014/01/28, 2016/04/19)的愛股之一。另一方面，流星對川河的批評也說得頭頭是道(2016/01/26)，所以我很想了解一下這間川河究竟是龍是鳳。

在深入去研究之前，根據巴黎、市場先生，和流星的分析，我開始的判斷是他們都對，因為理據之間沒有衝突，只是觀點與角度的問題，以致結論不同。打個比喻，一間投資公司A擁有一百億流動資產，就說是二十億現金和八十億上市公司的股票好了，沒有負債，而A本身的市值是五十億。在Benjamin Graham同Walter Schloss的角度來看這支股票是可以買入的，因為五十億市值是Net Current Asset Value一百億的一半，低於2/3這個Graham定的準則。換個角度，現在的Warren Buffett和Charlie Munger應該是不會選擇A，除非A的CEO是神級經理人(有才能+勤力+道德標準高)。原因是公司沒有護城河，而經營業務的收入來源是十分不可靠的投資收入。

但經過深入研究後，發現川河除了現在股價對清盤價值有折讓外，這個清盤價值還有不錯的每年增幅。以下我會先對公司進行分析，到最後加入我的結論。在這篇網誌的最後你會找到一些資料來源的links。

公司介紹

川河集團有限公司 (英文Rivera Holdings Limited，香港上市股份代號: 281，以下簡稱「川河」)主要是做房產和證劵的投資。公司只有少過10個全職員工，基本上和一支對沖基金分別不大。

川河上市一開始是做物業發展，不過只透過一間叫上海大道置業的有限公司發展了一個項目叫湯臣豪庭(Tomson Beautiful Space)，位於中國上海浦東張江高科技園區。賣了這個項目後，只保留了車位出租，賺回來的錢現在用作證劵投資。川河在最初也持有少量現成物業，湯臣集團(Tomson Group Limited，香港上市股份代號: 258)的股份，和聯營公司上海張江微電子港有限公司(「上海張江微電子港」)37%權益，全部一直保留至今。以下一張2015年報的圖可以看出川河和這些公司的關係：

留意「電子」兩個字是那個地方名稱的一部份，這些公司基本上都是搞房產的，和電子科技無關。上海張江微電子港是一間正正式式的房地產公司，發展物業來出售或持有出租。如我之前所說，川河一直以來都沒變過，2005年的年報那幅圖和現在差不多一樣：

川河的資產在這十一年除了一開始發展的物業變了現之外，都沒甚麼大變化(因為除了湯臣集團股份外的股票都是用來炒，待售投資和現金會常常互換，但除了因為收了聯營公司的股息以致現金有所增加外，每年變化不大)(Google spreadsheet):

股數也一直沒變，維持在2,608,546,511股。

川河持有股份的湯臣集團也是一間房地產公司。這些公司基本上全部都是在上海發展。

實際上，川河可以說是湯臣集團的兒子。以下是川河的高層(2015 年報)：

以下是湯臣集團的高層(2015 年報)：

不但人事上有重複，那兩個姓湯的其實是徐楓的兒子。

川河的主要股東在下圖：

那兩間上海張江公司的持股是重複的，所以實際上是:

• 上海張江: 29.90%
• 徐楓、湯子嘉、湯子同，共同持有29.90%
• 湯臣集團: 9.80% (對，川河和它是互相持股)

上海張江是國企，搞基建房產，發展上海張江園區。基本上可以看出川河有70%的份都是給「自己人」持有，所以外人想逼宮是沒可能的。

資產拆解

由於現在川河差不多是一間100%投資公司，它的資產主要是些有價有市的證券、價值以多年前成本入帳的物業地皮，和一間在內地做房地產的聯營公司，所以川河的資產負債表可以充分而又保守地代表它的清盤價值(聯營公司做房地產，所以資產負債表水份也很少)。以下是根據2016年中期財報保守計出來在2016/06/31的清盤價值：

項目	金額(HK$'000)	備註
物業、廠房，設備	0	帳面是6,861，但數字細，清盤時一些租約也未必有錢拿回，所以當0
澳門氹仔地	28,563	成本或市值，最低者入帳。帳面值和十一年前一樣，肯定是低估。
聯營公司上海張江微電子37%權益	870,599	在樓市不大跌的情況下(< 10%)，房產公司的帳面值是很保守的估計。
可供出售投資	421,682	11.66%湯臣集團股份的市值加這年一千萬人民幣股本在上海成立的投資公司。
待售投資	465,997	除了湯臣集團外持有股票的市值，其中247,238是九龍倉集團
現金，銀行結餘，理財產品	628,356
其他資產	0	應收賬款、預付款項、遞延稅項，帳面~57,000，但清盤時很多價值都會沒有，當0
負債總計	-129,244
非控股股東權益	-10,561
清盤價值	2,275,392	每股$0.87

現在離中期財報有一段時間，所以打九折，每股清盤價是$0.87 x 90% = $0.783，以2016年十月七日股價$0.47計，有40%折讓。

因為這個40%的大折讓，從Benjamin Graham的觀點看，川河是不錯的投資，而這個也是市場先生和巴黎的觀點。不過你要了解的是，這個折讓你可以怎樣去「賺」呢？主要有以下幾種方法：

1. 市場和你的觀點一樣，覺得市值要同清盤價值看齊，或最少是折讓要大幅降低。
2. 管理層以某種形式去部份或全數清盤，包括派特別息，回購股份，用接近或清盤價以上去私有化等等。
3. 你去逼宮進行2)

由於大股東自己人股份佔公司的70%，3)是沒可能，根據過去十一年公司上市的記錄，2)是你痴心妄想，即只遺下1)，讓市場認同你。對，你要等現在不認同你的市場在未來的日子認同你，即等很多價值投資者常說的大奇蹟價值回歸來臨的日子。這個等待是不是合理呢？我覺得是合理的，因為時間越久，2)的機會越大。大Boss徐楓1950年出世，現年六十六歲，在她過世後她的兩個兒子是有機會進行2)，又或是再過一兩代，而現在市價的折讓其實就是對這天到來時間的預測。我用以下的假設去說明：

假設川河只能以每年4%增加清盤價值，當股息不派而在公司中滾存，而價值回歸日在20年後出現，你的回報(IRR)是7%。其他年份可以看下圖(你在我的Google Spreadsheet可以看到計算方法比較笨，有更好的方法請告知)：

基本上，年份越高，回報越低，所以折讓多少在乎你覺得幾時價值回歸日會到來。不過當然，在這個計算裡要顧及川河清盤價值的每年增長率。

公司未來清盤價值增長能力分析

要估算未來川河清盤價值的每年增長率，可以以估算未來川河股東權益(即淨資產)的每年增長率來代替，因為對於投資公司，清盤價值的變化和股東權益的變化很接近。要估未來就要看歷史(Google Spreadsheet)：

讓我對以上這幅圖的計算解釋一下。因為川河有派息，所以計算每年股東權益的增加時要把股息加回去。假設2000年尾股東權益$10，2001年賺了$2，派息$1，2001年尾股東權益是$11，那股東權益在2011年的增加是((11+1) - 10) / 10 = 20%。在圖的最下兩行，我在假設2005年股東權益是$1的情況下，用上面計的股本回報率看到這個權益的變化("unit value"這個字是我想出來的，有一個正式的term請告知)。最低一行"CAGE of unit value up to 2015"是指如果結算年份是2015年，IRR在之前每年開始計的話是多少。例如在2010年尾開始計的話，到2015年尾IRR是8.55%。就這樣來看，川河保守估計可以未來每年維持8%股東權益增長。

當然，我們也要看一看這個增長可不可以在未來持續。方法是看增長的來源，即收入的來源(這個是把每年年報"consolidated statement of profit or loss"和"consolidated statement of profit or loss and other comprehensive income"數字搬來搬去，為甚麼這樣搬的原因不是那麼多人知，就算給$1000找大師教也學不到，我懶得打原因，你就信我一次好了)(Google Spreadsheet)：

可以看到其實川河的收入大部份都是靠聯營公司上海張江微電子(在上海張江做房地產的)。我沒時間對這間聯營公司研究，但基本上可以斷定經營得也不太差，在2016年尾會開始賣上海市奉贀區的一個項目，所以2016和2017的收入會比2015高，估計高一倍以上。

川河的管理層炒股能力不顯著，而且在2015年以前都只披露買的是香港上市公司證券。到2015年年報才開始良心發現披露除長期持有的湯臣集團以外證券的組成部份，你有興趣可以研究一下：

2016年中期財報披露如下：

如之前所說，地產建築業部份絕大部份是九龍倉，其他除了資訊科技和REITs，變化頗大。從往績看，是炒得挺兇狠的，portfolio turnover超大(Google Spreadsheet):

由於每年的財務報表只反映公司資產每年的最後一天，所以川河是有可能在年中長期保持很高的股票倉位來炒，到財報前才套現，但2008公司的炒股虧損不太多，2011年的虧損和現金比較的話也是很少，加上管理層和自己人控股這麼高，沒必要去做這些粉飾工作，所以就算炒股能力不足也不是大問題。

以前一年的待售投資當本金，當年的待售投資收入當回報，可以略估管理層的炒股能力。上落有點大，但成績好像還不錯(Google Spreadsheet)：

從行政費用來看，管理層也不是貪心的人。行政費用只佔本公司股東權益0.5%，費用比很多MPF低(Google Spreadsheet)：

看來就算管理層就算不是神級經理人，每年增加股東權益或清盤價值8%是可以的，以下可以看到每年增加清盤價值8%的話，IRR是多少(Google Spreadsheet)：

有趣的是，雖然現在市價對清盤價值折讓很大，回報長期來說其實只是可以接受，但不是出眾。煙蒂股投資法不是為了收入最大化，而是為了安全。

結論

如果從機會成本是盈富基金，即每年回報8%來看，川河現價是可以接受的投資。至於我則比較喜歡回報高一點，有護城河的公司，那是我自己的取向，讀者可以自行決定。

感想

1) 川河是我看過最簡單的年報，十一年股數沒變，資產和收入來源差不多每年一樣，超好比較。建議價值投資初學者可以從川河開始，用我這篇的分析思路也可以應用在其他類似的公司上。

2) 因為好奇心，給我找到這間相對容易分析的公司，實在始料不及，而能夠對一間公司了解，那份滿足感是不錯的。

3) 滿足好奇心的代價不菲，一個週末沒了。對於不是財務自由也不投資港股的我，付出不少。

來源

川河集團 財務報告

2016 中期報告

2015 年報

2015 中期報告

早月自製的川河數據(非官方) 

從2014年到2016年九月的總結

這是網誌第一篇的總結，所以長篇一點，暫時預計以後每年年尾才做總結。我的記錄在2015年以前不太完全，所以都是靠記憶，錯漏難免。

我寫下回報的數字不是要跟別人比，而是只有操作沒有結果的話，記錄會不完全，好像沒有重心，只吃餸不吃飯。有一點比較羞愧的是我的股票投資有做槓桿，因為希望快些達到財務自由。

為甚麼由2014年開始寫呢？主要因為2014年以前我的價值投資只做到半桶水，成績好的年份是幸氣，成績差的年份是活該，現在那些錯誤重犯機會太低，寫來沒有意義。在2014年因為重倉XIN時有點怕，開始分散投資，組合感覺上穩定了一點，心定下來，慢慢領略到價值投資的真碲。

2014年以前有多差，可以2013年年底倉位開始說起。以下在列出組合股票的時候，有「重倉」兩字即倉位佔本金10%以上。組合槓桿方面我喜歡用total portfolio / net asset value，即如果10元股票只有6元是本金的話，槓桿是10/6 = 1.67x. 很多時我會說P/E，但其實那個E都不一定是當年或下一年的Earning，而是我一個保守估計公司在穩定時可以做到的owner earnings。因為太複雜，所以那個E怎計出來就不詳述了。回報數字都是稅前回報。

2013年年底組合，桿槓1.67x:

• Country Style Cooking Restaurant Chain Company (CCSC，又名鄉村基) 重倉
• CF Industries Holdings Inc (CF)
• iShares Gold Trust (IAU)
• Annaly Capital Management (NLY) 重倉
• Two Harbors Investment Corp (TWO) 重倉
• Xinyuan Real Estate Company (XIN，又名鑫苑置業) 重倉

很經典的看重股息白痴投資組合一個，在看2014年時會詳述甚麼地方出錯。

買CCSC是因為買的時候公司扣了現金後P/E是10上下，感覺上快餐不會太難做，管理層作風保守，相信慢慢擴張不會是問題。

CF是因為P/E低，公司有股息，有回購，業務是賣nitrogen和其他農肥，感覺上不是太難的行業。

NLY和TWO是因為P/E在10上下，因為是REITs，所以派息很高，而且看不到短期會加息，應該沒有危險。P/B大概是1吧。

XIN的P/B在0.4上下，P/E 5，感覺是超抵。我覺得是因為它是中國房企，外國人不懂。

IAU是用來對沖，因為有槓桿嘛，黃金可以對沖股市下瀉的風險。

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2014年...

年初時賣了CCSC和CF。回頭看覺得CCSC這支股票上投資得很幸運。管理層作風保守是沒錯，但能力很差。公司運營上基本是沒賺錢的，每個季度都有藉口，如房價大升引致租金向上，食材和人工脹價使成本上升，McDonald's同KFC醜聞，CCSC給臥㡳記者發現廚房環境差導致聲譽受損顧客流失，等等。其實一切，都是因為管理差，無能。我在年底時買回了一點股票，但虧錢收場，總括來說在這支股票上沒賺沒虧，算是幸運了。

在這年不斷在XIN加倉，這個行動其實不算錯，但那時的心理是想拉抵買入價，抄底的心態，致使倉位過重，高峰時整個組合的50%以上，是組合，不是本金，我是做槓桿的，所以這個倉位真的很重...

TWO和NLY這些mREITs我個人覺得是價值陷阱(這一年也買了CMO)。沒錯，Fed Rate沒有向上，但因為公司上很高的槓桿管理層經常要做對沖，很多時會左一巴右一巴。管理層的薪層跟公司大小有直接關係，所以在市場估值偏低時不會作出回購的正確決定，在這些公司上是賺了股息，虧了差價。

在這年不但買多了一點IAU，還買入一些short ETF做對沖，這些都是白痴的決定，因為對沖費用太高，我自己股票的價格也不太跟大市走，對沖的作用其實很微。反而因為買了這些ETF，槓桿過高，心理上壓力大，很多時作不應賣股票的時候賣了...

買入NOAH。這間公司的管理層給我的感覺很踏實，很適合做財富管理，而且在股價低微時大膽回購。這個買入算是正確的決定。

買入CHIX，因為我沒時間研究中國哪一間銀行較好，但知道總體來說是低估，就一籃子買回來。CHIX有長江，所以我也幾喜歡它。

買入了YNDX和QIWI，原因是它們在俄羅斯的科技領域上數一數二，QIWI有點像中國的支付寶，好像很有前途。

買了很多ASPS和OCN，這算是今年最虧錢的交易。我沒想到這些mortgage servicing公司在政府的規管前可以那麼的不撼一擊，但到現在2016年時我也不太清楚我那時的決定是不幸還是技術性問題。它們的business其實是不太難的，違規的事情外人根本看不到。想想2015年Chipotle的食物中毒，2016年Wells Fargo假戶口事件，連公認的好公司也會出亂子，所以可能我買ASPS和OCN是不幸事件...

這年一個嚴重的錯誤是買了ChinaCache International Holdings (CCIH)，中文是藍訊科技。我以為它有像美國Akamai的壟斷能力，和網宿可以做雙寡頭。後來發現我誤讀了它的護城河，阿里爸爸和其它一些大公司基本上可以自己做CDN，不會做藍訊或網宿的客人。我對這行的掌握太差，雖然虧的錢不多，但錯誤很大。

在這年的後期多了預計油價反彈上升的佈局，如RBL和CEO，虧錢不在話下，因為油價而買它們是一敗筆，始終公司不可以控制的因素太多，就算公司做得多好，也很難突圍之出。

2014年年尾，槓桿1.9x，年回報-39.24，同期SPY +13.47%，大虧主要來自重倉的XIN。錯誤總結如下：

• 做了不應該做的對沖，如IAU，RWM
• 錯估護城河，尤其科技公司如CCIH，SFUN
• 沒看清管理層薪酬和股東利益上的沖突，如那些mREITs: NLY, TWO, CYS, DX, CMO
• 錯估了公司高槓桿的問題，如mREITs
• 對成績差的公司過份樂觀，如CCSC
• 這年交易做得太多，沒用足夠的時間了解公司。
• 沒考慮到公司控制不了的因素太多，管理層不夠好的話很難令公司穩定發展，這個錯誤在一些跟油價有關的公司展現了出來。

這年做得最好的是開始了解自己作為業餘投資者的不足，懂得了要用分散投資來減輕錯誤的損害。

年底組合:
AIG
AMZN
ASPS
BABA
BAC
BBD
BIDU
BRK-B
CCIH
CCM
CEO
CSCO
CSTE
CVX
EBAY
HSBC
IBM
INFA
ITUB
KANG
MKL
NOAH 重倉
OCN
QCOM
QIWI
SFUN
TEDU
TROW
V
XIN 重倉
YNDX
YY
CHIX
CHNB
RBL
TAO

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2015年

整年繼續加倉XIN...

沒學到上年mREITs的錯誤，買了MTGE。

在OCN和ASPS的失誤上認識到了一間叫HLSS的公司，在這間公司上賺的錢蓋過了OCN和ASPS上虧的錢，也因HLSS被收購的緣故認識了NRZ，成為重倉股。我在這間公司上下了不少功夫，完全弄清它是怎樣賺錢。

在KORS上摔了一交。手袋品牌affordable luxury的護城河太弱，錯估了。

在2015/03/12感受到了危機。因為用孖展的緣故賣了不少股票，把一部份錢轉去XIN。

這年不斷買入幾支低估的REITs (不是mREITs)，為這年的回報埋下了伏筆。不是全買對，但總括來說方向沒錯：IRT, NYRT, ARCP, MPW, EPR, GOV, WPC, OHI, SNH, CSG, GPT,DLR, STAG, LTC, CCP, WPG, CLDT, SNR, HT, APLE

在KMI上犯了沒看清楚現金流和槓桿問題的錯誤。雖然公司有相當的護城河，如economy of scale和high switching cost，但槓桿是個大問題。沒看清楚現金流也導致估價錯誤。

在2015/08/24終於嘗到了用margin的惡果。在這年我忍不了手，槓桿越做越高，更因為高估了中概股私有化對股價的承託，竟然在QIHU的私有化上虧了錢。今天好像是因為中國崩盤了吧，我的組合大跌被逼賤價賣了不少股，如ACE, BBD, CSG, NOAH, OCN, QIHU, UTG, ASPS, UNH。把一部份錢轉了去IRT。雖然後來結果是沒想像的差，但這天實在兇險，用槓桿要有更高的風險意識。

2015年年尾，槓桿1.72x，回報+18.33%，SPY+1.23%，回報主要來自REITs。總結錯誤:

• 自己的槓桿太高(可惜為了盡快財務自由，這個風險我要冒一下)
• 對公司的槓桿掉以輕心，如KMI
• 低估了要不斷在市場融資的公司的風險，如KMI。留意的是REITs雖然要靠市場融資來增長，但在金融市場不境氣的時候還可以有相當盈利，所以其實公司的本質不會因金融市場造成永久損害。
• 高估了奢侈品牌的護城河，如KORS
• 沒在油公司上得到教訓，買入了commodity公司BBL，低估了profit squeeze。

年底組合:
AAPL
APLE
AXP
BABA
BBD
BBL
BNS
BRK-B
CCP
CEO
CLDT
CVX
CXW
DLR
DOC
EPR
EXC
FAST
GOOG 重倉
GOV
GSK
HSBC
HT
IBM
INTC
IRT 重倉
ITUB
JNJ
LTC
LXP
MPW
NRZ 重倉
OHI
PG
QCOM
RMR
SNDK
SNH
SNR
STAG
UNP
VER
WBK
WFM
WMT
WPC
WPG
XIN 重倉
CHIX

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2016年

這年比較正確的是在Brexit期間不斷加倉HSBC，回報不是特別高，但態度正確。在上半年不斷加倉IRT的決定也做得非常漂亮，因為IRT是出租apartment，有很穩定的現金流，在P/E 10以下是很抵買的。

放膽了買有護城河的成長股，還不怕股價脹高也繼續買，因為公司的基本面有跟上，如BABA, FB, JD。XIN不是成長股，但我也有在業績變好時，就算股價上升了不少也「高追」。操作上應該算是做對的，因為價值高了，價錢高一點也應該，不過要時間去驗證，看看我對那個價值是不是過於樂觀，給一時的好業績沖昏頭腦。

上年買的CXW在今年年初賣了。沒賺股價，賺了利息。回頭看來這個是技術加幸運，雖然是小買賣，但值得一提。我有個壞習慣是股票上的研究通常是買了一小部份倉位才比較認真做的，在這點上跟Markel的Thomas Gayner挺相似的。我在買了CXW不久後買了一本關於私營監倉的書Punishment for Sale: Private Prisons, Big Business, and the Incarceration Binge，裡面提到私營監倉其實未必真的比公營監倉省錢，所以持有了幾個月就賣了它。

在年中到九月期間買了不少WPG和CBL。他們是B Mall REITs，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/E 5-7的它們實在太便宜。加上高派息，它們是低風險高回報的股票。

九月時做了個買SolarCity (SCTY)的錯誤。我覺得Tesla是很有前途的公司，因為Elon Musk能力很高，很有遠見，而運營上的小問題應該是可以慢慣解決的。我計了一下覺得Tesla在$200以下是值得買的，但那時Tesla股價沒那麼低，我選了將會給Tesla收購的SolarCity。平均價$19上下，最後在$17上下忍不住賣了，虧了十多%。賣的原因是我對收購失去信心。雖然我覺得收購成功的機會大，但失敗的機會也不少，而SolarCity給收購失敗的話公司是很難做下去的，所以我不想冒險去拼勝算沒有90%以上的投資。其實在買的時候就應該要把收購成功的機會看清楚，頭腦不太清𥇦就去買不是明智的。

這年收割了很多REITs，雖然要付的資本增值稅不輕，但它們不太便宜，我把很多持有夠一年的REITs股票賣了，因為夠一年的話可以付較低的「長期資本增值稅」(long-term capital gain tax)。最漂亮的應該是九月平均價$10多一點賣出超過一半的IRT。那時的想法是IRT保守估計值$8，進取一點的話$9-$10也可以，所以在衡量輕重下月中開始減持，到宣佈internalization當日果斷賣出所有持有夠一年的股數，現在2016/09/30來看算是做對了。

在八九月時間開始買入了因為受到Hillary威脅的CXW，大概平均價$15多一點。我的意見是政府行動很慢，而且私人監獄問題存在很多爭論的地方，美國政府，尤其州政府財政緊拙，很難把私人監獄代替。$15的價錢大概是今年P/E 6，保守估計是P/E 9，加上高派息，我覺得是一支不確定性高但風險低的股票。

這年間由於我持續有槓桿，加上組合足夠分散，又有了用short ETF做對沖的念頭，開始慢慢入了RWM。

2016九月月底，槓桿1.86(實際上是170% long 16% short)，回報大概+60%，主要是來自XIN、GOOG，HSBC，和equity REITs，同期SPY+7.79%。錯誤主要是:

• 公司的生意模式沒有看得夠透徹，如CXW
• 不夠冷靜，買scty是做錯了決定，心存僥倖。

組合(因為是現在持股，略說一下持有原因):

AHT
很便宜P/E 5以下，看市價計淨資產應該是現價的兩倍。市場對hotel REITs的不看好和這公司的高槓桿對它的股價持續低位。我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按謁是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。這算是高風險高回報股。

AMZN
超級護城河，可惜倉位很小。懶得跟它估值，打算長期持有。

ASPS
這個和RESI算是一對的來買。ASPS現金流很充足，照management的計法P/E是5-6，但那個E有向下的風險。RESI是ASPS的大客，P/B很低，0.6上下，我覺得ASPS的顧客流失RESI應該可以補上一點。

BABA
有強勁護城河，$100以下買不貴。打算長期持有。

BAC
少少護城河，現價是少少便宜。加息週期應該收益會增加。

BNS
加拿大銀行，現價是不便宜也不貴。

CBL
B Mall REIT，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/E 5-7的它實在太便宜。加上高派息，是低風險高回報的股票。

CCP
簡單便宜的health care reit，P/E大概是11

CHIX
一堆低估的內銀股。不確定性高，但低風險。

CLDT
市場對hotel REITs的不看好導致股價不振。低風險不錯回報的公司。

CSTE
賣石英廚房枱的公司，有niche，回報和風險合理的公司。

CXW
Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，如之前所說，應該是低風險不確定性高的股票。

FB
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報公司的股票。長期持有。

GOOG 重倉
因緣際會所以重倉。無人不識，沒有甚麼好說，長期持有。

GOV
便宜政府物業REIT，估計在持有夠一年後會賣。雖然價格不貴，但現在高槓桿的我不需要這種股票。

HSBC 重倉
環球業務造就了一點護城河，不過增長低，低風險一般回報。

HT
市場對hotel REITs的不看好導致股價不振，算理層出眾。低風險不錯回報的公司。有機會長期持有。

IRT
估計在持有夠一年後會賣，想付較低的稅。現價回報不是太高。

ITUB
便宜巴西最大私人銀行，有點護城河，一般風險一般回報的公司。

JD
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

JPM
優質銀行，低風險一般回報。

LADR
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

LFC
看保險公司内含價值的話，股價很低，不過始終很難看透保險公司的持續盈利能力。低風險，不確定性高。

MPW
簡單hospital REIT，持有夠一年應該會賣，但是不肯定，因為它的成長不錯，低風險一般回報。

NRZ 重倉
為mortgage services提供資金的公司，加息的話賺錢更多。管理層很聰明，雖然有一點和股東利益有沖突，令公司沒有掌握賤價回購的機會，反而賤價賣股去擴張。暫時來看還不覺得管理層不理股東生死，因為CEO幾個月前大手買入股票，要看多一兩個quarter才可以斷定管理層是不是品行有差。現時股價是一般風險不錯回報。

NYCB
超穩銀行，但沒甚麼增長，好處是加息的話收入會增加。低風險低回報。

OZRK
超進取銀行，頻頻賣股收購，但幾年前大師François Rochon買入了這間銀行，回報相當可觀。我覺得這間銀行也算是靠譜的，但靠收購的增長有點不穩定性，只持有小倉。

PSX
股價算是便宜。基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。

RESI
看ASPS

RWM 重倉
因為現在我的組合足夠分散，用short市場的ETF做對沖可以有效減少我高槓桿的市場風險。我多是在市場新高時加倉的。

SNR
簡單health care REIT，持有夠一年應該會賣。現價是合理。

SRG
跟巴菲特，Mohnish Pabrai，和Berkowitz Bruce買，主要是賭從Sears那拿回地方再用高價租出去，估值靠譜，但不確定性高。我覺得它是一般風險不確性高的股票。

TEVA
Generics的王者。不肯定股價為甚麼持續受壓，我覺得是低風險，不錯回報的股票。

WBK
簡單澳洲銀行，低風險，一般回報。

WPG 重倉
持有的原因看CBL。倉位較大是因為之前有機會被收購，所以積極加了點倉。後來收購沒有，股價也沒跌回去，有點幸運。

XIN 重倉
超級便宜股，P/B 0.5，P/E 6，股息約6%。本來覺得公司是不錯，但最近覺得管理層常常犯低級錯誤，例如太高價買地，或賣空樓違規，覺得應該是一般風險，高回報的半煙屁股。

網誌「好奇投資」的開張致辭

我本身的興趣是投資，而投資產品主要是股票。因為各種原因，投資的股票都是在美國上市的公司，或是ADR。本來這個網誌是想以後有時間研究香港上市公司時才開的，但現在想有個地方記錄一下自己的投資心態，忍不住就開始了。

我是屬於那種看公司未來的價值投資，即看公司在未來日子製造的價值，而較少注重公司現在資產負債表上有甚麼價值。這種投資方法較不易踩地雷，持有的公司也「見得下人」，可以較懶的去打理，而且少賣出，省回資本增值稅。

由於我有full-time job的關係，個股研究沒有做得很深，大部份的投資都是先看分別人分析，然後看公司最近的季報，earning call transcripts，看一看年報，做估值。既然不能對個別股票做太多的研究，信心不會太大，所以投資得算是比較分散。

一直以來都沒有時間把資料整理好做一份見得人的研報，但最近心血來潮開始用英文寫研究，方便遲些跟外國人交流。由於那個網誌用的是自己真實身份，所以不方便在這裡分享。我現在開始了嘗試寫書，大概會在半年至一年後完成，到時有機會再在這裡連同那個網誌一起公開。

至於這個「好奇投資」網誌，在短期來看主要是記錄一下自己的持股，間中說一下個別股票的買入或賣出原因，也會寫一下自己犯了甚麼錯誤。網誌的更新不會很頻密，也不會追蹤交易，算是隨筆那種。雖然我對價值投資有頗多的心得，但投資知識其實是一環接一環，以網誌形式分開一篇一篇寫的話很易誤導人，或意思不完整，所以這個網誌暫時不會寫價值投資的大道理，反而更多的是記錄一些實際操作上的問題。價值投資的知識其實在書本上都可以自學到，而我也傾向以後用寫書的形式去分享。

另外，我做了一個Q&A頁面，放一些有機會對其他人有幫助的訊息，讀者可以看看。

為甚麼這個網誌叫「好奇投資」呢？如果有讀過Poor Charlie's Almanack或網上看過Charlie Munger的二十五種認知偏差(25 cognitive biases)，會知道Charlie Munger覺得人在做投資時心理上會有很多偏差。奇怪的是在他描述第六種偏差—好奇心—的時候，並沒有說這個「偏差」有甚麼壞處，反而說好奇心可以用來克服其他的偏差。回看我的人生，確實覺得自己比其他人有更多的好奇心，而因為這顆好奇心，看事物時往往多了一些別人沒有的想法。在投資上，好奇心使我更積極的去看一些不合理的地方，或會多想一些大家認同的地方有沒有潛在問題。我不認為自己的看法都是正確，但產生更多的看法，對事情的真相是百利而無一害。有好奇心才看得真，價值投資很多時都要抽離大眾的意見，所以我相信好奇心在價值投資的路上，有舉足輕重的分量。