從2014年到2016年九月的總結

這是網誌第一篇的總結，所以長篇一點，暫時預計以後每年年尾才做總結。我的記錄在2015年以前不太完全，所以都是靠記憶，錯漏難免。

我寫下回報的數字不是要跟別人比，而是只有操作沒有結果的話，記錄會不完全，好像沒有重心，只吃餸不吃飯。有一點比較羞愧的是我的股票投資有做槓桿，因為希望快些達到財務自由。

為甚麼由2014年開始寫呢？主要因為2014年以前我的價值投資只做到半桶水，成績好的年份是幸氣，成績差的年份是活該，現在那些錯誤重犯機會太低，寫來沒有意義。在2014年因為重倉XIN時有點怕，開始分散投資，組合感覺上穩定了一點，心定下來，慢慢領略到價值投資的真碲。

2014年以前有多差，可以2013年年底倉位開始說起。以下在列出組合股票的時候，有「重倉」兩字即倉位佔本金10%以上。組合槓桿方面我喜歡用total portfolio / net asset value，即如果10元股票只有6元是本金的話，槓桿是10/6 = 1.67x. 很多時我會說P/E，但其實那個E都不一定是當年或下一年的Earning，而是我一個保守估計公司在穩定時可以做到的owner earnings。因為太複雜，所以那個E怎計出來就不詳述了。回報數字都是稅前回報。

2013年年底組合，桿槓1.67x:

• Country Style Cooking Restaurant Chain Company (CCSC，又名鄉村基) 重倉
• CF Industries Holdings Inc (CF)
• iShares Gold Trust (IAU)
• Annaly Capital Management (NLY) 重倉
• Two Harbors Investment Corp (TWO) 重倉
• Xinyuan Real Estate Company (XIN，又名鑫苑置業) 重倉

很經典的看重股息白痴投資組合一個，在看2014年時會詳述甚麼地方出錯。

買CCSC是因為買的時候公司扣了現金後P/E是10上下，感覺上快餐不會太難做，管理層作風保守，相信慢慢擴張不會是問題。

CF是因為P/E低，公司有股息，有回購，業務是賣nitrogen和其他農肥，感覺上不是太難的行業。

NLY和TWO是因為P/E在10上下，因為是REITs，所以派息很高，而且看不到短期會加息，應該沒有危險。P/B大概是1吧。

XIN的P/B在0.4上下，P/E 5，感覺是超抵。我覺得是因為它是中國房企，外國人不懂。

IAU是用來對沖，因為有槓桿嘛，黃金可以對沖股市下瀉的風險。

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2014年...

年初時賣了CCSC和CF。回頭看覺得CCSC這支股票上投資得很幸運。管理層作風保守是沒錯，但能力很差。公司運營上基本是沒賺錢的，每個季度都有藉口，如房價大升引致租金向上，食材和人工脹價使成本上升，McDonald's同KFC醜聞，CCSC給臥㡳記者發現廚房環境差導致聲譽受損顧客流失，等等。其實一切，都是因為管理差，無能。我在年底時買回了一點股票，但虧錢收場，總括來說在這支股票上沒賺沒虧，算是幸運了。

在這年不斷在XIN加倉，這個行動其實不算錯，但那時的心理是想拉抵買入價，抄底的心態，致使倉位過重，高峰時整個組合的50%以上，是組合，不是本金，我是做槓桿的，所以這個倉位真的很重...

TWO和NLY這些mREITs我個人覺得是價值陷阱(這一年也買了CMO)。沒錯，Fed Rate沒有向上，但因為公司上很高的槓桿管理層經常要做對沖，很多時會左一巴右一巴。管理層的薪層跟公司大小有直接關係，所以在市場估值偏低時不會作出回購的正確決定，在這些公司上是賺了股息，虧了差價。

在這年不但買多了一點IAU，還買入一些short ETF做對沖，這些都是白痴的決定，因為對沖費用太高，我自己股票的價格也不太跟大市走，對沖的作用其實很微。反而因為買了這些ETF，槓桿過高，心理上壓力大，很多時作不應賣股票的時候賣了...

買入NOAH。這間公司的管理層給我的感覺很踏實，很適合做財富管理，而且在股價低微時大膽回購。這個買入算是正確的決定。

買入CHIX，因為我沒時間研究中國哪一間銀行較好，但知道總體來說是低估，就一籃子買回來。CHIX有長江，所以我也幾喜歡它。

買入了YNDX和QIWI，原因是它們在俄羅斯的科技領域上數一數二，QIWI有點像中國的支付寶，好像很有前途。

買了很多ASPS和OCN，這算是今年最虧錢的交易。我沒想到這些mortgage servicing公司在政府的規管前可以那麼的不撼一擊，但到現在2016年時我也不太清楚我那時的決定是不幸還是技術性問題。它們的business其實是不太難的，違規的事情外人根本看不到。想想2015年Chipotle的食物中毒，2016年Wells Fargo假戶口事件，連公認的好公司也會出亂子，所以可能我買ASPS和OCN是不幸事件...

這年一個嚴重的錯誤是買了ChinaCache International Holdings (CCIH)，中文是藍訊科技。我以為它有像美國Akamai的壟斷能力，和網宿可以做雙寡頭。後來發現我誤讀了它的護城河，阿里爸爸和其它一些大公司基本上可以自己做CDN，不會做藍訊或網宿的客人。我對這行的掌握太差，雖然虧的錢不多，但錯誤很大。

在這年的後期多了預計油價反彈上升的佈局，如RBL和CEO，虧錢不在話下，因為油價而買它們是一敗筆，始終公司不可以控制的因素太多，就算公司做得多好，也很難突圍之出。

2014年年尾，槓桿1.9x，年回報-39.24，同期SPY +13.47%，大虧主要來自重倉的XIN。錯誤總結如下：

• 做了不應該做的對沖，如IAU，RWM
• 錯估護城河，尤其科技公司如CCIH，SFUN
• 沒看清管理層薪酬和股東利益上的沖突，如那些mREITs: NLY, TWO, CYS, DX, CMO
• 錯估了公司高槓桿的問題，如mREITs
• 對成績差的公司過份樂觀，如CCSC
• 這年交易做得太多，沒用足夠的時間了解公司。
• 沒考慮到公司控制不了的因素太多，管理層不夠好的話很難令公司穩定發展，這個錯誤在一些跟油價有關的公司展現了出來。

這年做得最好的是開始了解自己作為業餘投資者的不足，懂得了要用分散投資來減輕錯誤的損害。

年底組合:
AIG
AMZN
ASPS
BABA
BAC
BBD
BIDU
BRK-B
CCIH
CCM
CEO
CSCO
CSTE
CVX
EBAY
HSBC
IBM
INFA
ITUB
KANG
MKL
NOAH 重倉
OCN
QCOM
QIWI
SFUN
TEDU
TROW
V
XIN 重倉
YNDX
YY
CHIX
CHNB
RBL
TAO

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2015年

整年繼續加倉XIN...

沒學到上年mREITs的錯誤，買了MTGE。

在OCN和ASPS的失誤上認識到了一間叫HLSS的公司，在這間公司上賺的錢蓋過了OCN和ASPS上虧的錢，也因HLSS被收購的緣故認識了NRZ，成為重倉股。我在這間公司上下了不少功夫，完全弄清它是怎樣賺錢。

在KORS上摔了一交。手袋品牌affordable luxury的護城河太弱，錯估了。

在2015/03/12感受到了危機。因為用孖展的緣故賣了不少股票，把一部份錢轉去XIN。

這年不斷買入幾支低估的REITs (不是mREITs)，為這年的回報埋下了伏筆。不是全買對，但總括來說方向沒錯：IRT, NYRT, ARCP, MPW, EPR, GOV, WPC, OHI, SNH, CSG, GPT,DLR, STAG, LTC, CCP, WPG, CLDT, SNR, HT, APLE

在KMI上犯了沒看清楚現金流和槓桿問題的錯誤。雖然公司有相當的護城河，如economy of scale和high switching cost，但槓桿是個大問題。沒看清楚現金流也導致估價錯誤。

在2015/08/24終於嘗到了用margin的惡果。在這年我忍不了手，槓桿越做越高，更因為高估了中概股私有化對股價的承託，竟然在QIHU的私有化上虧了錢。今天好像是因為中國崩盤了吧，我的組合大跌被逼賤價賣了不少股，如ACE, BBD, CSG, NOAH, OCN, QIHU, UTG, ASPS, UNH。把一部份錢轉了去IRT。雖然後來結果是沒想像的差，但這天實在兇險，用槓桿要有更高的風險意識。

2015年年尾，槓桿1.72x，回報+18.33%，SPY+1.23%，回報主要來自REITs。總結錯誤:

• 自己的槓桿太高(可惜為了盡快財務自由，這個風險我要冒一下)
• 對公司的槓桿掉以輕心，如KMI
• 低估了要不斷在市場融資的公司的風險，如KMI。留意的是REITs雖然要靠市場融資來增長，但在金融市場不境氣的時候還可以有相當盈利，所以其實公司的本質不會因金融市場造成永久損害。
• 高估了奢侈品牌的護城河，如KORS
• 沒在油公司上得到教訓，買入了commodity公司BBL，低估了profit squeeze。

年底組合:
AAPL
APLE
AXP
BABA
BBD
BBL
BNS
BRK-B
CCP
CEO
CLDT
CVX
CXW
DLR
DOC
EPR
EXC
FAST
GOOG 重倉
GOV
GSK
HSBC
HT
IBM
INTC
IRT 重倉
ITUB
JNJ
LTC
LXP
MPW
NRZ 重倉
OHI
PG
QCOM
RMR
SNDK
SNH
SNR
STAG
UNP
VER
WBK
WFM
WMT
WPC
WPG
XIN 重倉
CHIX

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2016年

這年比較正確的是在Brexit期間不斷加倉HSBC，回報不是特別高，但態度正確。在上半年不斷加倉IRT的決定也做得非常漂亮，因為IRT是出租apartment，有很穩定的現金流，在P/E 10以下是很抵買的。

放膽了買有護城河的成長股，還不怕股價脹高也繼續買，因為公司的基本面有跟上，如BABA, FB, JD。XIN不是成長股，但我也有在業績變好時，就算股價上升了不少也「高追」。操作上應該算是做對的，因為價值高了，價錢高一點也應該，不過要時間去驗證，看看我對那個價值是不是過於樂觀，給一時的好業績沖昏頭腦。

上年買的CXW在今年年初賣了。沒賺股價，賺了利息。回頭看來這個是技術加幸運，雖然是小買賣，但值得一提。我有個壞習慣是股票上的研究通常是買了一小部份倉位才比較認真做的，在這點上跟Markel的Thomas Gayner挺相似的。我在買了CXW不久後買了一本關於私營監倉的書Punishment for Sale: Private Prisons, Big Business, and the Incarceration Binge，裡面提到私營監倉其實未必真的比公營監倉省錢，所以持有了幾個月就賣了它。

在年中到九月期間買了不少WPG和CBL。他們是B Mall REITs，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/E 5-7的它們實在太便宜。加上高派息，它們是低風險高回報的股票。

九月時做了個買SolarCity (SCTY)的錯誤。我覺得Tesla是很有前途的公司，因為Elon Musk能力很高，很有遠見，而運營上的小問題應該是可以慢慣解決的。我計了一下覺得Tesla在$200以下是值得買的，但那時Tesla股價沒那麼低，我選了將會給Tesla收購的SolarCity。平均價$19上下，最後在$17上下忍不住賣了，虧了十多%。賣的原因是我對收購失去信心。雖然我覺得收購成功的機會大，但失敗的機會也不少，而SolarCity給收購失敗的話公司是很難做下去的，所以我不想冒險去拼勝算沒有90%以上的投資。其實在買的時候就應該要把收購成功的機會看清楚，頭腦不太清𥇦就去買不是明智的。

這年收割了很多REITs，雖然要付的資本增值稅不輕，但它們不太便宜，我把很多持有夠一年的REITs股票賣了，因為夠一年的話可以付較低的「長期資本增值稅」(long-term capital gain tax)。最漂亮的應該是九月平均價$10多一點賣出超過一半的IRT。那時的想法是IRT保守估計值$8，進取一點的話$9-$10也可以，所以在衡量輕重下月中開始減持，到宣佈internalization當日果斷賣出所有持有夠一年的股數，現在2016/09/30來看算是做對了。

在八九月時間開始買入了因為受到Hillary威脅的CXW，大概平均價$15多一點。我的意見是政府行動很慢，而且私人監獄問題存在很多爭論的地方，美國政府，尤其州政府財政緊拙，很難把私人監獄代替。$15的價錢大概是今年P/E 6，保守估計是P/E 9，加上高派息，我覺得是一支不確定性高但風險低的股票。

這年間由於我持續有槓桿，加上組合足夠分散，又有了用short ETF做對沖的念頭，開始慢慢入了RWM。

2016九月月底，槓桿1.86(實際上是170% long 16% short)，回報大概+60%，主要是來自XIN、GOOG，HSBC，和equity REITs，同期SPY+7.79%。錯誤主要是:

• 公司的生意模式沒有看得夠透徹，如CXW
• 不夠冷靜，買scty是做錯了決定，心存僥倖。

組合(因為是現在持股，略說一下持有原因):

AHT
很便宜P/E 5以下，看市價計淨資產應該是現價的兩倍。市場對hotel REITs的不看好和這公司的高槓桿對它的股價持續低位。我覺得槓桿高不是太大的問題，因為那些按謁是non-recourse，而且現在低息環境，酒店還是可以賣到好價錢的。這算是高風險高回報股。

AMZN
超級護城河，可惜倉位很小。懶得跟它估值，打算長期持有。

ASPS
這個和RESI算是一對的來買。ASPS現金流很充足，照management的計法P/E是5-6，但那個E有向下的風險。RESI是ASPS的大客，P/B很低，0.6上下，我覺得ASPS的顧客流失RESI應該可以補上一點。

BABA
有強勁護城河，$100以下買不貴。打算長期持有。

BAC
少少護城河，現價是少少便宜。加息週期應該收益會增加。

BNS
加拿大銀行，現價是不便宜也不貴。

CBL
B Mall REIT，即次一等零售商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，覺得P/E 5-7的它實在太便宜。加上高派息，是低風險高回報的股票。

CCP
簡單便宜的health care reit，P/E大概是11

CHIX
一堆低估的內銀股。不確定性高，但低風險。

CLDT
市場對hotel REITs的不看好導致股價不振。低風險不錯回報的公司。

CSTE
賣石英廚房枱的公司，有niche，回報和風險合理的公司。

CXW
Hillary在選舉的演講對私人監獄的唾棄引致股價下跌，如之前所說，應該是低風險不確定性高的股票。

FB
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報公司的股票。長期持有。

GOOG 重倉
因緣際會所以重倉。無人不識，沒有甚麼好說，長期持有。

GOV
便宜政府物業REIT，估計在持有夠一年後會賣。雖然價格不貴，但現在高槓桿的我不需要這種股票。

HSBC 重倉
環球業務造就了一點護城河，不過增長低，低風險一般回報。

HT
市場對hotel REITs的不看好導致股價不振，算理層出眾。低風險不錯回報的公司。有機會長期持有。

IRT
估計在持有夠一年後會賣，想付較低的稅。現價回報不是太高。

ITUB
便宜巴西最大私人銀行，有點護城河，一般風險一般回報的公司。

JD
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

JPM
優質銀行，低風險一般回報。

LADR
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

LFC
看保險公司内含價值的話，股價很低，不過始終很難看透保險公司的持續盈利能力。低風險，不確定性高。

MPW
簡單hospital REIT，持有夠一年應該會賣，但是不肯定，因為它的成長不錯，低風險一般回報。

NRZ 重倉
為mortgage services提供資金的公司，加息的話賺錢更多。管理層很聰明，雖然有一點和股東利益有沖突，令公司沒有掌握賤價回購的機會，反而賤價賣股去擴張。暫時來看還不覺得管理層不理股東生死，因為CEO幾個月前大手買入股票，要看多一兩個quarter才可以斷定管理層是不是品行有差。現時股價是一般風險不錯回報。

NYCB
超穩銀行，但沒甚麼增長，好處是加息的話收入會增加。低風險低回報。

OZRK
超進取銀行，頻頻賣股收購，但幾年前大師François Rochon買入了這間銀行，回報相當可觀。我覺得這間銀行也算是靠譜的，但靠收購的增長有點不穩定性，只持有小倉。

PSX
股價算是便宜。基本上是可以肯定在不久的將來會給巴菲特收購。

RESI
看ASPS

RWM 重倉
因為現在我的組合足夠分散，用short市場的ETF做對沖可以有效減少我高槓桿的市場風險。我多是在市場新高時加倉的。

SNR
簡單health care REIT，持有夠一年應該會賣。現價是合理。

SRG
跟巴菲特，Mohnish Pabrai，和Berkowitz Bruce買，主要是賭從Sears那拿回地方再用高價租出去，估值靠譜，但不確定性高。我覺得它是一般風險不確性高的股票。

TEVA
Generics的王者。不肯定股價為甚麼持續受壓，我覺得是低風險，不錯回報的股票。

WBK
簡單澳洲銀行，低風險，一般回報。

WPG 重倉
持有的原因看CBL。倉位較大是因為之前有機會被收購，所以積極加了點倉。後來收購沒有，股價也沒跌回去，有點幸運。

XIN 重倉
超級便宜股，P/B 0.5，P/E 6，股息約6%。本來覺得公司是不錯，但最近覺得管理層常常犯低級錯誤，例如太高價買地，或賣空樓違規，覺得應該是一般風險，高回報的半煙屁股。