2020年第二季總結

I. 組合回報

跟2020年第一季比：
組合回報: 73.46% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 20.17%

槓杆：1.40x

II. 2020年第二季市場回顧

第二季的美股可以用過山車來形容。

第一季的斷崖式下挫給第二季的開局一個較好的起始點。油價因OPEC+談妥反彈回升，而股市隨着一些大的美國州份如紐約對新冠有好的控制，得到比較強的反彈。新增、住院、死亡數字下降，有大概一半的州份似乎很快可以離開新冠的陰霾。

在四、五月，中國的省份基本上都沒有再封城，學校也準備重開。美國方面，差不多所有州份也開始計劃一步步的重開。美國政府對人民和商業派幾萬億，美聯儲也大力泵水買債，甚至垃圾債，致使大市快速向上，差不多重回年初的水平，其中大型科技股如Amazon, Apple, Tesla等甚至破新高。

在五月後段，美國部份州份和地方的重開為一些經濟數字帶來希望。搭飛機，酒店入住和一些零售數字有止跌回升的跡象，一些之前關掉的購物商場開始重啟。美國的重開計劃分四期，大部份州份都可以去到二期，之前出最大問題的紐約州在大州中表現變成最好，由每日死幾百人變成幾十人，新冠明顯受到控制。大家知道第二季的GDP會很慘烈，但看來第三季會迎來很大的反彈，美來無限好。

可是，當五月二十五日，黑人George Floyd給警察誤殺（法庭還沒判，我暫且認為是誤殺）後，牛市形勢開始逆轉。先是Black Live Matters及相關抗議行動引致了一些食肆、商店、銀行、車行等等給搶掠、搗亂，一些商舖受到疫症和抗議者的組合拳打到重創，倒閉或不能重開。西雅圖的幾條街甚至給抗議者佔領數日。美國政府對那些抗議妥協，紛紛給黑人一些福利和減少警察的經費希望息事寧人。一些大公司受到群眾壓力，也要對黑人社區給一些贊助。這些對股市的影響本身不是那麼大，不過可能是美國人本身不聽話，加上抗議使人群聚集，美國新冠的新增確認、住院和死亡在六月初開始止跌回升，華爾街怕美國各州的重開計劃要延遲，股市回落。

對於美國新冠的反彈，可以這樣理解。雖然美國有五十個州，但GDP和人數最多的只有四五個：California, New York, Texas, Florida和Washington。受新冠一開始影響最大的是紐約，高峰時每日兩三百人死亡，確認數字佔了整個美國的一大部份。州長Andrew Cuomo用最大努力增加testing，關閉商業，強硬地只讓數字說話，每日開公眾發佈會，決心在新冠受到控制前不會重開商業，所以數字在三月到了高峰後一直回落，帶領全美國新增數字減少。但後來，隨着其他大州開始增加測試和過早重開商業，數字增加，最終因為基數越變越大，蓋過紐約的「功勞」，令全美國的新冠數字重新進入上升軌道。

在六月尾段，大型科技股表現依然硬朗，但很多州份已經開始暫停重開計劃，甚致要lockdown 2.0，股市開始橫行。

III. 2020年第二季投資回顧概述和未來展望

本季組合主要持股變化：

第一季的換碼動作把我一直喜歡長期持有的真正成長股轉為一些受疫情影響較重，但我認為會翻身的股票。它們在本季隨着大市四五月的反彈而大升。是本季組合大升的主要原因。

本季的換碼動作和上季一樣大，把最愛Google和Facebook清掉，BABA也清了一大部份(剩餘的小部份因為把美國delist它而轉了港股9988)。套出的現金用來減槓杆和繼續加倉HT preferreds, STOR和BPYUP (BPY/BPYU的preferred stock)。上一季已經提到了重倉preferred stocks 的原因，不再重複。雖然它們大升，但相比正股HT和BPY分別升61%和26%，升幅遜色很多，算是跌了眼鏡。當然，因為它們的安全性，我會繼續持有，不買它們的通用股。

繼續加倉STOR是因為我認為美國政府的救助和很多州份開始重開會幫助很多中小企業渡過難關，重新交租給STOR，這個預測算是正確，不過STOR沒有我所想的回升很多。

季中因為equity REITs比較有吸引力，我把mreits都賣掉去主要買入BPYUP。中間也有買過SRC, NNN, EPR, ESRT等一些受到美國商業重開利好的股票，不過六月尾時我覺得重關是大概率事件，不敢戀戰。

在季沒, CXW和GEO兩支監獄REITs隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，加上CXW決定不派息，考慮由REIT轉做c-corp, 兩支股票的股價跌入吸引水平。我認為市場過份擔憂它們的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予這些公司一定的補償和替代方案。它們個位數的P/FFO非常吸引。

今季對成長股的大幅減倉和上季的理由相同，我認為價值股在新冠受到控制後升幅會是成長股的兩三倍以上。留下騰訊和阿里爸爸是因為它們強勁的護城河，加上中國政府對這些大科技公司比美國對Google和Facebook友好太多，我對它們的成長有更高信心。

每個星期每個月美國都會有一些官方數據和行動公佈，如一些關於經濟的index、聯儲行動、失業、政府的救助等等。但這些基本上都只是noise，未來幾個月的美國大市，都是給關於新冠的新聞牽着走。是牛是熊，視乎你覺得新冠在美國能不能夠受到控制。我認為美國的新冠新增在這幾個月很難有大幅下降，但死亡人數沒有太大增加(主要是因為新增的個案大多是年青人，可以和六月的大量抗議行動有關)，而且疫苖應該在三季內可以給人用，我對組合裡的股票仍然樂觀。

IV. 2020年第二季的個股持倉短評

加減符號代表今個季度加了或是減了倉。

9988 (Alibaba) (-)

強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

KMI  (+)

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1。

受新冠和油價低迷影響，預計2020年自由現金流$2，股息未必會漲到預期的$1.25。

BRK (+)

沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

近幾個月沒有甚麼大動作，令人失望，但股價是第一季book value的1.2x左右，加上手上股票今季大幅回升，P/BV相信接近1-1.1x，非常便宜。

HT Preferreds (+)

Hersha Hospitality Trust的優先股，之前有一些普通股的分析這裡不重複。受新冠影響，入住率估計跌到20%以下，但我判定為暫時性問題，兩季後公司可以重新有充足現金流。$10以下買入翻倍機會高，高風險高回報。以下是我重倉買入它的一些原因：

• 受新冠的影響短期大，但可以在新冠過後短期恢復：關門、虧錢只會是幾個月的事，之後可以重操故業。
• 債務可控：雖然債務高，但和銀行商量的話應該是可以在一些covenants上改一改，畢竟銀行也明白這只是暫時的事，債仔可以如期還債，沒必要動用條文去令公司破產，反正現階段把酒店拿回來變賣也賣不了好價。
• business model上沒有問題，行業不會被取替
• 管理層重倉，而且在三月加過倉：HT insiders有10%以上股權，一直以來不斷增持，包括三月。管理層更因為新冠而自願減薪減一半，董事薪酬由現金轉位股份支付，所以公司上下一定會努力為公司翻身。
• 現金流好的公司
• 因為新冠而股價腰斬
• 優先股不會受到股價低時股份支付薪金的攤簿影響，兼且疫情過後，優先股會最先拿到股息，而聯儲把目標利率定得那麼低，優先股很易返回接近$25的par value。

今季繼續追了點貨，不過佔比太高，不會再加倉。

MLPX

能源 closed-end fund，主要持有一些midstream gas pipelines公司，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅，比JMF更加tax efficient一點，不過也因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.

700(騰訊)

中國主要社交軟件，互聯網多佈局，強大護城河。我認為它是在中國唯一可以和阿里爸爸抗衡的公司，不過人才和技術方面不及阿里，靠產品的用戶黏性搭夠。

STOR (+)

Store Capital Corporation。獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務和盈利，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，但現在沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

一些商戶受到新冠影響，付不了租金或要結業，但估計佔比不大，STOR的FFO可能今年沒增長甚至低個位數的負增長，但我不認為會影響太大，預計隨着商舖重開股價會大幅上升。

BPYUP (+)

Brookfield Property REIT (BPYU)的優先股。BPYU是BPY的另一種持股形式，非美國人或避免稅務麻煩的應買BPYU而不是BPY。Brookfield Property是Brookfield Asset Management (BAM)的產物，可以算是子公司，專投資offices同malls。Brookfield Asset Management在地產和公共建設界的名氣很大，可以說是地產界的巴郡。BPYU的債務偏高但債務covenants很少，而且持有的都是質數非常高的資產，加上有母公司可以在債務上支持，潛力高。

母公司頻頻買入BPY的股票，甚至新冠時也繼續買，所以優先股安全性很高。

RPT Preferreds (+)

Shopping center股，租客主要是民生商店如超市食肆。五月有insider purchase，槓杆和同行差不多，股息10%以上吸引。

CXW (+)

隨着民主黨Biden當選美國總統的機會大增，加上決定不派息，考慮由REIT轉做c-corp, 股價跌入吸引水平。我認為市場過份擔憂它的前景，就算美國將來廢除私人監獄，進度會很慢，也會給予公司一定的補償和替代方案。個位數的P/FFO非常吸引。

GEO (+)

投資理由和CXW差不多，加上最近有insider purchases，個位數的P/FFO非常吸引。

GEO 2026年債 (+)

10-11%息十分吸引。

BHR Preferreds (+)

理由和HT preferreds差不多。雖然它沒有insider purchases，external的management也有conflict of interest的問題，但高質的酒店，preferreds在整間公司的capital structure佔比細，每季的股息付出很低，所以雖然它是現在高危的hotel reit兼暫停了common股息，它的股息危險性不是太高，隨着美國新冠受到控制會很易升回$24-$25。

WFC (+)

美國四大銀行裡業務最純的一間，收入主要靠商業貸款和物業按謁，違約率不高。今季令我有點意外的是它的capital不足，要在七月減息，不過我認為這只是暫時的問題，現價是2019年EPS的十倍以下，非常吸引。

PGRE (+)

Office REIT，持有San francisco和new york一些甲級辦公室。我不認為新冠對甲級辦公室的需求會有太大負影響，始終會自律乖乖勤力work from home的人不多，尤其美國人。

我認為它的NAV是$13以上，今季價錢吸引。