I. 組合回報
組合回報: 14.37% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: 8.95%
跟2018年第四季比：
組合回報: 48.33%
SPY回報: 32.36%
槓杆：1.58x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是1.66x
II. 2019年第四季市場回顧
中美貿易戰在今季得到緩和，雙方希望2020年第一季會簽第一階段協議，這一季市場對這個憧景樂觀，大市向好。美國聯儲在十月時降息，對大市不無小補。美國資產價值一再破頂，但聯儲因為中美那些擔憂就降息，我認為動作有點太過。
據Mastercard資料，今季的Holiday season零售上升3.4%，其中線上零售上升18.8%，線下只上升1.2%，線下人流在最忙的一個星期(聖誕前一個星期六)下降9.7%。可以說，線下的零售還有很長的時間要在低迷之中。
隨着2020年美國大選將至，民主黨候選人開始為自己在黨內拉票，說出自己的政鋼，其中Bernie Sanders和Elizabeth Warren的政鋼都偏向於向富人和大公司徵更多的稅，對大公司尤其大科技公司會有很多限制，對能源公司在美國本土fracking上禁止，對藥廠在定價上和對大銀行在業務上也會有更多的干預。基本上，如果要為2020年美股擔憂的話，我認為會是Trump連任失敗，反大公司企業的民主黨上任美國總統。
III. 2019年第四季投資回顧概述和未來展望
本季組合主要持股變化：
(JMF在這一季才開始大量建倉，所以這一季裡的表現不能代表對組合回報的影響)
美股大市向好，組合裡的大科技股Google和Facebook也跟着脹，加上中美貿易關係明朗化，組合的重倉股BABA在本季上升26%，帶動組合上升14%。這一季和這一整年的回報可以說是給CBL一支獨「銹」拉低了，可惜。
今季組合的動作很多，先是因為覺得JMF裡的幾支pipeline MLPs比較吸引，想加倉，所以賣出一些XIN和NRZ來換碼。在十二月，隨着美股一再破頂，我心裡越不踏實，畢竟，這是美股最長的一個牛市:
(2019/04/23 source)
以2x桿杆的組合在大市頂部徘徊風險不少，加上對民主黨候選人在2020年大選上任的擔憂，所以開始減持一些順週期和預期回報不高的股票，如OZK, NRZ, PGRE, UNIT, AHT的preferreds，甚至開始減持剛加碼的JMF。有一點要留意的是，像JMF這種持有超過25%MPLs (Master Limited Partnerships)的ETF受惠於Trump的tax cut, 而大部份民主黨候選人都支持推翻這個tax cut，所以民主黨上任的話會對JMF很不利。
這一波減持，結束了對NRZ約三年的持股。這支股曾經一度接近淨資產的30%，賺的股價加股息回報每年大概17%，算是不錯。另一支股OZK大概淨資產的10%，持股平均一年左右，股價只賺了4%，加上3-4%的股息，回報強差人意。我認為OZK是可以長期持有的股票，但我組合沒有空位在美股大市到頂時給順週期的美國金融股。
另外值得一提的是，雖然在整季來說我減持了一點XIN，但在季尾時在$3.8附近補回一些股票，如果股價再跌會繼續補，因為之前在$4.20附近減持有點不捨得，始終Xinyuan雖然作為地產股，但founder有國際視野，還有一些另類的科技創新，有潛力。
一眾Mall REITs不分質素一同向下，我趁低買入MAC和加持了TCO。在中國這個淘寶天下的國家裡實體購物商場尚可生存，我就不信美國的購物商場一文不值。現時Mall REITs持有SPG, TCO, MAC, SKT, CBL preferreds, PEI preferreds, 除了SPG外其他股價都在third-party計的NAV一半以下，算是木桶里釣鱼。
在這一季把CBL commons賣掉買入preferreds (CBL ~ $1.07, CBL-PD ~ $5.70)，在前一篇認輸CBL普通股， 轉買優先股有更多敘述。季尾時$4.7左右加了一點倉。
大量減倉後，在2020年會嘗試一些短炒。
IV. 2019年第四季的個股持倉短評
加減符號代表今個季度加了或是減了倉。
GOOG (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。
看好Google Cloud, Youtube, 和Google Play未來對Alphabet revenue增長的貢獻。Ads方面， 暫時不清楚各樣lawsuits同限制會怎樣影響mobile ads， 不過近期各樣android-only(或android first)的軟件加成， 如call screen, Google Fi, Google Assistant，Instant App, 在features上把iOS拋開了一段距離, 新iPhone沒甚麼明顯的進步， 令android-based的smartphone市場份額更加鞏固， 我對Alphabet的mobile ads業務繼續看好。
XIN (-)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的股。
可是，再造一个万达？鑫苑梦碎2019總結了鑫苑這幾年的問題，令我對它失了信心，不過現價實在低殘，雞肋股。
BABA (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。
FB (+)
超級社交護城河，公司culture強勁。
CBL 債
Effective yield吸引，零售低迷是CBL的主要風險，不過我相信管理層會保着公司不會破產。
CBL Preferreds (+)
次等購物商場的業主，commons和preferreds都在2019第四季停派息，但Exeter Capital在第三和第四季入股，相信是看中公司現金流可以把商場翻新來最終谷底反彈。只要公司捱過2023年的refinance, 生存的機會大增，估計可以有每年每股$0.8以上的自由現金流，現價來看，commons回報將會十分豐厚，preferreds也會隨之翻倍，屬於高風險高回報。
暫時來看，CBL的情形仍然不容樂觀，要2022年SSNOI (same-center net operating income)才有希望有增長。
KMI
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在2015年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25
MDB
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上。
BRK
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。
SPG
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息。
SKT
在零售業不景的情況下，Outlets也受了影響，消費者多了去網店購物，Outlets少了人流。SKT其實經營得不錯，在財報上的FFO平穩，2019會輕微下跌，在一些零售店破產潮過後應該可以重回軌道。
TCO (+)
擁有全美國最優質的購物商場，不過管理層錯誤百出，公司沒SPG做得好。近來的零售商店倒閉對TCO的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。
MAC (+)
擁有美國優質的購物商場，商場周邊人口密度比TCO高。因為公司前幾年一直deleverage減債，公司AFFO慢慢減少，數字上不太好，但公司過去幾年的SSNOI (same-center net operating income)比SPG還高一點，禾桿冚珍珠，近來的零售商店倒閉對MAC的場只會有暫時影響，高質商場能夠吸引一些digital native的公司(e.g. Casper, Untuckit, etc.)去開店，前景不會太差。
AHT Preferreds (-)
Hotel REIT。管理層基本上是搶掠common股東的，不過他們有很大的動力去保着公司不破產，繼續給preferred股東派息。管理層是老行專，只要不買這個公司的commons是沒有問題的。Yield 8%以上，不錯。
HT
Hersha Hospitality Trust, Hotel reit. 最近幾年把約三成的資產換碼，換成較高質，cap rate較低的物業，加上大量的翻新投入，財報沒有令人可喜的地方。不過在兩季前，管理層表示公司現在進入收成期，資產再不用太多投入，組合不會有大變化，可以預計HT在未來幾季NOI和FFO會顯著增加。積極賣掉高價的酒店去投資其他地方和低價時回購股票。沒甚麼護城河，但管理層好，insider 10%以上ownership，算是hotel REIT中的Brookfield Asset Management.
JMF (+)
不用收K-1的MLP leveraged closed-end fund，高息，主要持有一些投資midstream gas pipelines的master limited partnerships. 受惠於美國的shale gas生產。現時算是cycle低位，抄底play.
MLPX (+)
能源 closed-end fund，持有少於25% MLPs，所以在基金層面上不用交稅，比JMF更加tax efficient一點，不過也因為持有較少MLPs，股息較低。現時算是cycle低位，抄底play.
PEI Preferreds
高債的mall reit，但手持的mall都比較高質素，一堆development pipeline在今年和下年完成，估計FFO會在下年可以重回上升軌道。買preferreds用低風險的抄底mall REIT。
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