留意Yield Curve

Yield curve，一般是指treasury yield curve，即是在一個時間點上(通常是一個日子)，以不同到期債劵做橫軸和它們所對應的息率做縱軸所畫出來的坐標圖。這篇文章用的是美國債劵，因為它的市場最大(美國政府負債是世界第一)，最多人留意：



上面長的那條線是名義利率，即債劵上所標的利率，下面短的那條是去除預期通脹後的利率。在看yield curve時，主要是看那條線有多扁平。越扁，越代表增加債劵到期時間並不能增加債劵利率，即投資者越不在乎投入更長時間所帶來的不穩定性。

Yield curve只能看一天的情況，所以更多人看的是yield spread(息差)，即兩只不到債劵到期日的息率上的差異，通常是以10年期債息減2年期債息。用yield spread，我們可以大致估計每日yield curve的變化。



由2013年開始，yield curve越來越平，10年和2年的息差已經跌到0.5%以下，因為市場開始預料聯儲會加息，以及在2016年聯儲開始正式加息，促使短債息一直升。市場經過2008-2009的金融風暴，一直有陰影，所以即使在股市每年上升的情況下，仍然沒有信心，股市實際上是climing a wall of worry，避險情緒令長債長期低息。

在此情況下，主要經營模式為借短貸長的公司會受到影響，因為息差對它們來說就等於是他們業務上的gross margin，毛利率。暫時來說，銀行財務數字還沒受到影響，主要是因為銀行有非利息收入，而且可以以增加貸款來減少每筆貸款利潤低的問題：





貸款增加的主要原因之一是美國經濟越來越好。 不過，隨著短息增加，我相信貸款增長會放緩。在長期債息仍然疲弱的情況下，銀行利潤的增長會越來越低。

受息差影響最大的行業會是手持大量agency debts的Mortgage REITs，例如ARR, NLY AGNC, CYS, ORC。他們的業務單一，就是純粹的借短貸長，買入的都是利息接近美國政府債劵的agency debts(有間接政府擔保，credit risk近乎零)，基本上完全沒有非利息收入。從以下的圖可以看到由2013年開始他們的股價不振：



另外一個受影響的行業就是triple-net REITs。他們也是以借短貸長的經營模式，不過他們借的債是五到十年，而收入主要是sale and leaseback transactions得來的租金(就是租客融資的手段，可以看成是十年至三十年的貸款)。由於市場的避險情緒持續，被視為較安全的房產的價格一直高企，令到cap rates沒有上升空間，所以這些triple-net REITs的spread也越來越低，本來他們的貸款是三到四厘，但現在已經去到四到五厘，而cap rates一直在五到七厘之間。有越優質租客的，受到的影響就越大，因為租客評級高，cap rates就越低(不然這些租客可以自己直接借貸，不用做sale and leaseback)。由高到低租客質素去排，大概是: O, NNN, WPC, STOR。

就算是價值投資人，也應該留意yield curve，因為yield curve影響公司利潤，而且周期頗長，影響估值。故此，我對自己手持的Store Capital (STOR)，也會更加謹慎。

對Facebook 2018 Q2財報後大跌的看法

7月25號星期三，美股收市後，Facebook公佈財報後在月財報會議中大跌20%，由收市價$217.5跌到$173.5。星期四開市後隨即跌近20%，最終收市$176，單日損失了市值$1200億，創下歷史。

季度的業績其實中規中距，revenue同比上升42%，比第一季的49%和上年的~50%稍遜，財報後股價跌幅在8%上下，而最終財報會議後下跌20%的原因是因為會議中CFO David Wehner對未來的預期:

1. 2018第四季開始revenue增幅只會有20-30%
2. 未來幾年operating margin會由現在的~45%跌到30多%

為何？revenue增幅減慢的原因主要有三點：

1. 滙率
2. GDPR同其他給用戶增加私隱度的設置
3. 公司正在進行的projects要很長時間才對revenue增長有效果

operating margin降低的原因主要是對人工智能、機器學習、AR、VR、Video的投入，再加上一些吃力不討好的工作，例如加強用戶的安全(e.g. 避免一些智力低的人過份相信假新聞)、增加用戶私隱度等等。

我認為這兩點基本上沒有解決辦法的，那就是Facebook的未來，尤其revenue增幅，2018年過後很難重回30%以上，因為基數已經變得很大了，newsfeed的廣告量已經不能再加了(當然messenger同whatsapp會在不久的將來有廣告...)。

慶幸的是，Facebook的護城河仍然絲毫無損，強勁的network effect仍在，用戶人數沒有下跌風險(歐洲用戶人數降低應該是GDPR帶來的技術問題，不是一個趨勢)，Facebook仍然是廣告商投放精準廣告的最佳之選，return on investment仍然高。傳統媒體廣告會繼續轉去互聯網廣告，就如Mary Meeker的2018年internet trend report所說：





我估計，Facebook未來幾年繼續維持20-30%增長不難，FB現價是P/E 25左右，不貴。總結來說，2018 Q2的財報令我對Facebook的估值有所調整，但沒有失去對Facebook"真正成長股"的稱號失去信心，現價不是buy buy buy，但仍值得持有，甚至繼續慢慢增持。我在Seeking Alpha寫了篇更詳細的文章，讀者有興趣可以看看。

RBC Capital 的 Mark Mahaney：十條投資教訓 (成長股投資)

成長股投資是我近來比較注重的投資方向，因為不用太過為估值去煩，也不用買買賣賣去賺市場偶然的錯價。我只要看懂一間公司，了解它有沒有護城河，了解它未來的成長天花板，比市場對它有信心就可以了(詳見一些投資理念分享和成長股的迷思)。

這條名為"Brainstorm Tech 2018: The Perils of Stock Picking in Tech I Fortune"的影片由Mark Mahaney說他學會的投資教訓，觀點着重於科技股：

1. There will be blood
2. Even the best stocks can suck at times
3. Don't play quarters
4. Focus on the fundamentals
5. Focus on fundamental inflection points
6. Look for low penetration and big TAMs (Target Addressable Market)
7. Scale doesn't just matter, it wins...(i.e. scale equals moat)
8. Look for lucky lexicons
9. Valuation doesn't (always) matter
10. The 4M Framework: Market, Model, Moat, Management

Mark也分享了四個警告訊號：

1. Buying stadium rights
2. Orthogonal acquisition
3. Sharp growth deceleration
4. CEO revolving door

基本上我完全同意他的觀點，但我沒有他對Netflix和Booking.com那麼有信心，因為我認為他們的競爭對手有非常接近的"scale"。

在"Orthogonal acquisition"方面，我沒有Mark那麼悲觀。很多偉大公司都做了一些看似和核心業務無關的併購而增加了公司的護城河，例如Google買youtube, android，發展出來的Chrome，也例如阿里爸爸在影視界的佈局和購入微博(這個作用不明顯，但長遠來說主要是賺流量，阻擋騰訊系的威脅)。再者，只要公司核心業務沒有受影響，錯誤的併購不是大問題，例如微軟買過cable companies，所費不菲，失敗了，但並沒有影響它的核心OS和Office suites業務。

為甚麼升總是慢，跌總是快？

一只股票升的時候總是慢慢升，跌的時候卻跌得很急，相信很多人都有同感。如果從心理角度解釋的話，那是因為人對損失的感覺比得到的感覺強烈，有些研究甚至說損失時的挫敗感是得到時的滿足感的兩倍，所以大部份人都偏好有穩定的回報資產，即使回報比波動性大的資產低。

其實，我覺得一只股票跌比升快是可以用數學來解釋的，而不是單單歸於抽像的感覺。假設一間公司每賣一個產品賺$100，一年賣十萬個產品，即一年的利潤是一千萬。再假設這間公司的業務非常穩定，每年賣的數量差不多，市場給的估值是根據市盈率10，所以公司市值是一億，即$100, 000, 000。

如果有一年公司失手，少賣一萬個產品，利潤就會變成九百萬，市值下跌到九千萬，即減了10%。假設第二年又少賣一萬個產品，利潤就會變成八百萬，市值下跌到八千萬，即下跌了(9-8)/9 = 11.11%。你看，同樣是少賣一萬個產品，因為基數少了，在百分比來看感覺上市值就是越跌越急。相反，如果公司一年賣多一萬個產品，第二年又再賣多一萬個產品，市值分別就是升10%同(12-11)/11 = 9.09%，感覺上越升越慢。

當你手持的股票下跌時，那種虧損的感覺非常強烈，好像越跌越急，很易讓人想到止損。要知道，同樣持有相同股票的其他股民會和你有相似的挫敗感而想止損，令股價非理性地「跌突」。所以在那個時候，你就要冷靜，要想清楚公司的基本面是不是真的變差了，變得有多差，是暫時還是永久，再和股價比較，看看股票是不是真的不值已經下跌了的那個股價，才決定要不要賣。就個人經驗來看，很多時在股價大跌時賣出的話，在回過頭來看時都會懊悔不已。

2018年第二季總結

I. 組合回報

跟2018年第二季比：
組合回報: +16.20% (用simple Dietz method計，因為懶得用modified Dietz method)
SPY回報: +3.65%

槓杆：1.72x
XIN不能上槓杆，除去XIN的話槓杆是1.94x

II. 2018年第二季市場回顧

第二季美國市場持續向好，在六月中的時候處於最高峰，但後來隨着特郎普對中國和其他國家在貿易政策上的強項態度，美股在月尾時回落。

在四月季初的時候，美國和北韓的政局不穩定，加上特朗普對亞馬遜的不友善，帶動整體市場向下，甚至到了全年新低。在敘利亞的問題上，特朗普多次在軍事上威脅蘇聯，也令投資人擔憂。

在四月尾時，特朗普和北韓簽署了停核協議，令股市回升。個人認為這張協議雖然沒有具體細節，但是象徵意義很大，南北韓的緊張狀態在美國和南韓除消軍演後也得到很大程度的緩和。沒有了戰爭爆發的憂慮，市場受落，整體美股在四月尾回升。

在六月的時候美國最高法院通過所有線上零售商都要向客人徵零售稅，此舉可以拉近線上和線下零售價格上的距離，使一眾之前給亞馬遜壓得喘不過氣來的實體零售股反彈回升。美國第一季預計GDP 2.2%增長(六月尾時確實為2.0%) 和六月中時預料第二季4.8%，也令美股在六月中時逹到全年新高。即使聯儲在六月中時增加Federal fund rate 25百分點到1.75%-2.00%，還展望今年會升多兩次，也沒使市埸降温。

在季尾的時候，特郎普對中國、歐盟、墨西哥，在貿易上繼續採取強硬態度，希望減低美國對外的貿易逆差。關於白宮的貿易政策流言滿天飛，中國在美國科技上的投資可能出現諸多限制，加上第二季的GDP增長預測調低到3.8%，令股市從月中的高位回落。

III. 2018年第二季投資回顧概述和未來展望

組合10大持股本季變化：



今季組合錄得16.20%的正回報主要是由於一眾零售reits的反彈。其中CBL增加33%，令我有點喜出望外。不過，我認為mall REITs的基本面沒有改善，百貨公司會繼續執，實體衣服的零售商會越來越少，娛樂和體驗式商店的掘起雖然為mall REITs增加人流，但在數字上看到業績仍然在放緩。CBL今年業績仍然會比去年差，下年可不可以好轉也是未知之數，今季從上季的低位反彈，估計不可以持續。當然CBL的股價實在低賤，季報不過不失，今年NOI和$1.60-1.80 AFFO的目標相信是手到拿來，雖然未來的路途顛簸，我仍然有信心它的價值是現在股價兩倍以上，我會繼續慢慢的持它。

組合槓杆得益於組合淨資產價格上升和對NRZ的減持，除去XIN的槓杆由上季的2.33x下降到今季的1.94x，達成2.00x以下的目標。今季減持了NRZ三分一，主要是為了減槓杆，美國房價和房租有緩和趨勢，但美國經濟的增長令我對NRZ不會過份悲觀，利率向上對NRZ是利好，所以我暫時沒有再減持它的打算。

在增持方面，今季比較分散。季初時增加了一些零售REITs如KIM和CBL，但主要增持的重點都在於成長股如GOOG, BABA, JD。GOOG佔淨資產接近50%，有點太多，所以短期內不打算增持。

Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25，$16-$18的股價很便宜，我買入了一點。

因為加息，一眾REITs的P/AFFO價格都不貴，今季買了VTR和IRM。看中VTR是它的長期track record, AFFO和股息增長在高個位數，VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。

真正的成長股難尋，所以組合裡除了眾所周知的GOOG, FB, AMZN, JD, BABA之外，對其他的成長股投資很少。今季新增了一員，MongoDB (MDB)。MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上，現價還沒反映我這個樂觀的預測。

最後，要提一提拖組合後腿的XIN。公司財務數字其實一直不錯，淨資產值、營收和淨收入一直增長，唯一令人擔心的是公司這兩年積極儲地，債務比率一直升，不過和中國的同行比其實差不多。XIN有8%股息，間中有購回股份，在capital allocation上沒有嚴重出錯，還有涉足blockchain，和IBM同騰訊有合作關係，前景可觀。這季的下跌主要在六月，尤其後段，原因是中美的貿易問題，和公司的CFO Helen Zhang無端端辭職，公司弄了個interim CFO，引起投資人的擔憂。個人認為公司沒有甚麼不妥，股價不振是市場的錯，我會繼續慢慢增持。

IV. 2018年第二季的個股持倉變化和短評

以下的個股佔比是對總資產淨值的比率，因為我用了槓杆，所以佔比總和是172%。佔比後面括弧裡面的加減符號代表今個季度加了或是減了倉。


GOOG 48% -> 47.82% (+)
強大護城河：economies of scale, patents, brand, network effect, high switching cost
執行能力有點差，所以失敗的products不少，但那些可以算是研發的一部分，沒損及整體盈利能力。

XIN 32.34% -> 23.04% (+)
中國房產股，沒甚麼護城河。看中的是它中規中矩的表現，行業本身比較簡單，P/B不到0.4，我的保守估計是可以去到P/B 0.8，所以現價算超值。股價比較波動，不過有股息，有低價時回購的䇿略，算是一支可以慢慢等它價值回歸的好股。2017/06/26時有機構出詳細分析報告(english)

CBL  19.45% -> 21.82% (+)
次一等購物商場的業主。市場對美國零售市場很悲觀，但我覺得因為供應少，而實體商店會是轉形而不是消失，公司在派息後有大概40% owner earnings用來再投資公司。CEO在公司超過十年，老爸是founder，公司有高派息，不過債務偏高，是中風險但不穩定性較高的股票，期待慢慢收息等價值回歸。過期的詳細分析

STOR 21.20% -> 19.43%
獨立商戶的triple-net lease REIT。它的其中一個特色是很著重租戶的財務，有絕大部份商戶的財務資料來減低風險。管理層有多年經驗，作風保守，對各行業的商戶分散，對公司的業績披露和業績算是相當透明，有少少護城河。Howard Marks的Oaktree Capital是這股的其中一間founding institution，相信現在因為股價對Marks不是特別吸引，所以已經沒有持有股票。巴郡在2017年入股了接近10%，可見管理層受到巴菲特的認同。

KIM 16.18%->16.14% (+)
持有美國多個shopping centers的REIT。那些shopping centers租客主要是關於民生的商業如超市、髮廊、銀行、美容、食肆，等等。因為大家怕了Amazon，這間REIT的股價也受到波及。股價現在不貴，但也不是特別吸引。

NRZ 26.81% -> 15.50% (-)
專門投資mortgage servicing rights同servicer advance的mortgage REIT. 聰明的管理層，加息週期，和穩定的房價令NRZ風山水起，相信未來兩年會繼續是好股，每年11+%以上股息。由於是external management，管理層和股東會有少少conflict of interest，但暫時看不到大問題。NRZ算是頗新的公司，未經過房產下跌週期，對管理層的判斷力要求頗高，所以未必會長期持有。詳細分析

NRZ再難以好價找新的MSR去投資，要轉移向消費者貸款投資。我對NRZ的新業務抱有懷疑，未來有機會再減持，但應該不會是未來三個月的事。

JD 7.74% -> 7.27% (+)
抄了Amazon的生意模式，用更強的執行力令阿里爸爸也受壓，高風險高回報。

今季在宣佈和GOOG合作後我在高位加了倉，皆因和GOOG合作可以解決了在國外的顧客流量問題，令JD在國外的發展更有勝算。

BABA 6.19% -> 6.33% (+)
強勁護城河，而護城河因為不斷投資其他公司而加強。隨著中國online shopping的繼續增長，可以長期持有，股票屬於一般風險，高回報。

SPG 3.90% -> 3.57%
Simon Property Group (SPG)是全球最大的REIT。在眾多Mall REIT之中擁有較高質素物業的一支，擁有的都是Class A malls和outlet，還持有一些美國之外的REIT股份。公司的NOI增長在同行差不多算最高，公司的體量大，有多年經驗，所以有少少護城河。管理層的家族是founders，有遠見，令公司的每股FFO增長每年超過5%，接近10%，加上債務低，身為REIT所以有相當派息，是可以長期持有的好股。詳細分析

FB 3.32% -> 3.35%
超級社交護城河，公司culture強勁，現價是高風險高回報。

本來打算這季增持，但它股價升得快，錯失了，不想買貴。

AMZN 1.63% -> 1.59%
超級護城河，CEO執行力強。估值拿不准，在沒去到不合理價格的情況下會繼續持有。

OZRK 1.36% -> 1.05%
偏重投資construction loans和靠大量M&A來壯大的銀行，執行能力非常好，不過沒有甚麼護城河。高風險高回報的股票。

UTG 0.56% -> 0.71% (+)
一支投資公用股的封閉式基金，有用少少槓杆。它多年來每個月給予穩定和慢慢增長的股息。

KMI  0 -> 0.66% (+)
Kinder Morgan (KMI) 這支midstream能源股在最近兩年大跌，主要是由於之前在capital allocation上的失誤，致使債務太多，分發的股息太多，不夠自由現金流。不過，公司業務有sticky customers，本身規模和經驗造就了少少護城河，在業務上的現金流其實很穩定，加上insiders持股多，CEO年薪$1，預計2020年自由現金流$2和股息$1.25

本季股價低賤，管理層給了公司到2020年的預測，股息4-5%算是相當吸引，所以開這個倉時用了比平時多的資金。

ALLY 0.81% -> 0.65%
最大的純網上銀行，省掉分店的費用，給予存款數一數二高的利息，不收費的服務也比較多，如ATM的fee reimbursement等等。缺點是沒有門市，比較難以用合理價格得到優質的貸款，現在主要是靠汽車貸款，算是在貸款中風險比較高一點。

EBIX 0.64% -> 0.64%
主要為保險行業提供CRM, data和admin方面的軟件。我對它的業務理解不算很深，只知道它屬於掌握客戶的business process，客戶忠誠度高99%，有點護城河。

MDB 0 -> 0.42% (+)
MongoDB的產品就是Mongo DB，一個document store的數據庫。這個數據庫比較特別，易上手，很developer-friendly，本身容易scale，在各種數據庫上排名第五。MongoDB因為持有Mongo DB這個產品的控制權，在Mongo DB上開始慢慢建立各種管理和支持的軟件，可以看成是一間迷你版Oracle。現今很多公司逐漸推行用雲端來運行後端軟件，傳統的數據庫公司如Oracle和IBM (DB2)慢慢衰落，但MongoDB和各大雲端公司如AWS, Google Cloud, Microsoft Azure, 建立良好關係，產品配合infrastructure as a service (IAAS) 這個趨勢，所以未來還有大把作為。在財務上，公司在銷售上大量投資，所以雖然gross margin 70%，淨利潤卻是負50-60%。隨着營收每年50%的急速增長，我相信公司在三至五年後可以達到正利潤，十年後利潤可以有營收的10%以上，現價還沒反映我這個樂觀的預測。

UBNT 0.37% -> 0.38%
朋友介紹，看了看財務靠譜，成長高，觀察倉。

BRK 0.45% -> 0.35%
沒甚麼好介紹的巴郡，超低風險，不過預計回報只是一般，因為巴菲特近來做的投資都不是執便宜貨的例子，保險業的競爭也有點大。

EPR 0.31% -> 0.30%
專注娛樂和教育的niche Triple-net REIT，內增長在近幾年比其他triple-net好。投資者主要擔心影院，尤其是AMC的經營繼續困難，有關店風險，所以近來對它失去信心，股價一直下滑，我趁機開倉。

LADR 0.34% -> 0.29%
mREITs之中屬於管理層跟股東利益沖突較少。公司很注重風險，槓桿不太高，加息的話賺錢更多，低風險一般回報。

VTR  0 -> 0.27% (+)
VTR在healthcare的房產業務分散，而healthcare本身是一個很屈機的行業，變化很少很慢。

IRM  0 -> 0.24% (+)
IRM身在record management這個niche market，競爭少，有口啤，所以業務穩定。